政策持续偏紧下半年房地产风险怎 么看

1、固收专题分析报告7 月以来，房地产市场风波又起，蓝光违约，恒大商票逾期等信用事件频发， 同时房地产调控政策不断出台。中央多次强调要牢牢抓紧房地产金融这个关键，严格房地产企业“三线四档” 融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理，并有 报道称后续将严控房企拿地销售比（不超过 40%）。各地调控政策陆续加码， 房企外源性和内源性融资同时受限，流动性管理吃紧。在目前政策持续偏紧的 趋势下，该怎么看下半年的房地产市场风险？哪些房企应当重点关注？一、上半年房地产市场怎么样？房地产调控持续收紧。年初央行和自然资源部相继出台“房地产贷款集中度”和 “22 城集中供地”政策，分别从融资端和投资端限制房地产行业扩

2、张，与去年8 月出台的“三道红线”共同成为房地产行业的三大长效调控机制。地方上，各地方调控政策不断加码，除新房限价限购外，深圳、上海等多个城市相继对二手房出台了指导价，以抑制部分城市的房价上涨压力。图表 1：2021 年上半年房地产重点政策时间部门/领导政策/会议主要内容2021/1/1央行、银保监会关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通 知根据银行业金融机构的资产规模、机构类型等因素，分 5 档设定房地产贷款集中度管理要求，要求各档房地产贷款占比和个人住房贷款占比不得超过相应上限，对于超出管理要求的，业务调整过渡期设臵为 2-4 年。2021/2/1自然资源规划局22 城住宅用地

3、集中供应22 个重点城市实行住宅用地“两集中”，一是集中发布出让公告，原则上全年不得超过 3 次，二是集中组织出让活动。同批次公告出让的土地以挂牌方式交易的，应当确定共同的挂牌起止日期；以拍卖方式交易的，应当连续集中完成拍卖活动。2021/3/5政府工作报告坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期。2021/3/26银保监会、住建部、央行关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通知通过加强借款人资质核查、加强信贷需求审核、加强贷款期限管理、加强贷款抵押物管理、加强贷中贷后管理、加强银行内部管理、加强中介机构管理等方面，防止经营用途贷款违规流入房地产领域，更好地支持实体经济发

4、展。2021/4/1央行金融市场司司长邹澜国新办发布会部分热点城市房价上涨的压力仍然比较大，高杠杆的中小房企的债务违约等潜在风险值得持续关注。2021/5/20基金业协会叫停基金子公司备案房地产供应链类产品。2021/5/21财政部、自然资源部、税务总局、央行四项政府非税收入将划转税务部门征 收将国有土地使用权出让收入、矿产资源专项收入、海域使用金、无居民海岛使用金四项政府非税收入划转税务部门征收，自 2021 年 7 月 1 日起开展试点，2022 年 1 月 1 日起全面实施。2021/6/10央 行 党 委 书记、银保监会主席郭树清第十三届陆家嘴论坛押注房价永远不会下跌的人最终会付出沉重

5、代价。2021/6/24国务院办公厅关于加快发展保障性租赁住房的意见坚持以人民为中心，坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，突出住房的民生属性，扩大保障性租赁住房供给，缓解住房租赁市场结构性供给不足，推动建立多主体供给、多渠道保障、租购并举的住房制度。2021/6/29中国信托业协会中国信托业内控合规管理建设倡议书坚持“房住不炒”定位，自觉贯彻房地产宏观调控政策，坚持房地产信托规模管控，规范开展政信合作，严防违规新增地方政府隐性债务。2021/6/30央行将“三道红线”试点房企的商票数据纳入其监控范围，要求房企将商票数据随 “三道红线”监测数据每月上报。2021/2/8以来各地方政府二手房指导

6、价深圳、宁波、成都、西安、上海、绍兴和无锡等城市建立了二手住房成交参考价格发布机制，实行二手房挂牌指导价。广州、合肥、东莞、杭州、南京、厦门和温州等城市加强了对二手住房价格的监管。来源：国金证券研究所整理房地产销售具备较强韧性。2021 年上半年全国实现商品房销售面积 8.86 万平方米，同比大幅增长 27.7%，虽然高增长主要受 2020 年低基数影响，但较 2019- 4 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告年同期也增长了 16.96%。从 30 大中城市看，上半年月均商品房成交面积 1649.13 万平方米，同比大幅增长 44.78%。疫情以来，房地产销售恢复较快，目前已经处在较为

7、景气的区间。尽管今年以来中央和地方调控政策不断加码，但房地产交易仍然火热，表现出较强的韧性。图表 2：全国商品房销售累计同比高增（%）图表 3：30 大中城市商品房成交面积处于高位（万） 60030大中城市:商品房成交面积:当周值5004003002001000商品房销售面积:累计同比商品房销售额:累计同比160140120100806040200-20-40-60商品房销售额商品房销售面积:累计同比19年 :累计同比19年来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所多数房企上半年销售额显著增长。主要大型房企中，多数房企上半年销售额同 比增速转正，其中建发、绿城、佳兆业、美的臵

8、业和宝龙等房企销售额增速居 前。整体来看，TOP50 房企销售额及销售面积分别实现增速 23.23%和 33.2%，销售情况的改善，为销售回款奠定了基础，一定程度化解房企的融资压力，加强房企自生造血的能力。图表 4：TOP50 房企销售额增速同比回正.27.70%-310.5331.07%-405.15建业地产256.04%917.09175.89%429.97建发国际50%9.1402.7074.82%174.30首创臵业0.32%4950.41%39754.20中梁控股9%1.24447.38%58.47225.84华侨城12.56%1013.1613.65%-627.63阳光城4%9.3

9、3453.790.30%234.90时代地产17.63%1021.0016.86%1005.00金科股份15%6.2473.837.94%1179.16越秀地产33.93%1089.8029.69%790.10中南建设17%5.2523.7067%29.283.43远洋地产20.66%1176.6423.87%1086.96新城控股02%3.2527.129.04%284.53禹洲地产26.52%1301.50.34%37752.31中国金茂8.22%6530.39%65.38338.58宝龙地产8.65%61361.50.86%62797.33旭辉集团%2.80556227%30.286.6

10、0合景泰富11%1071369.002%83.0485.00绿城中国3%5.03587.9386.91新力地产28.38%1426.3026.15%825.80龙湖地产%7.354590.5178%35.370.67中骏臵业8.30%31527.95.71%36860.99世茂集团26%4.2599.229.00%1516.71荣盛发展0.22%61628.30.29%55753.00金地集团7.21%7638.5479.60%380.59佳兆业27.93%1640.7420.68%1293.50绿地控股46%7.2650.803.77%1485.17富力地产8.71%41648.00.41%

11、52963.36华润臵地%9.484662.6342%35.206.46首开股份9.85%51769.76.88%54770.22招商蛇口5%2.83675.806.67%1596.30中国奥园20.46%2072.069.98%1049.55中海发展%8.885736.4033%28.390.50龙光地产27.01%2851.8512.00%1671.29保利地产2%6.73753.309.73%1484.80雅居乐13.54%3030.908.35%3451.00碧桂园%6.984822.9919%36.497.74正荣地产4.26%63207.60.37%562194.50融创中国1.3

12、5%7825.9%56.79686.6美的臵业10.59%3544.305.52%2191.70万科6%7.43829.66%56.79403.45融信中国2.28%3567.9011.34%4301.40恒大地产同比增速销售额（亿元）同比增速销售面积（万平方米）房企名称同比增速销售额（亿元）同比增速销售面积（万平方米）房企名称来源：Wind，国金证券研究所集中供地加剧土地城市分化。首轮集中供地于 6 月底结束，22 个重点城市中，部分热点城市土拍热度居高不下，重庆、深圳、厦门等城市溢价率接近甚至超过 30%，而长春、济南、郑州等城市多以底价成交，部分城市甚至出现多起流拍，- 5 -敬请参阅最

13、后一页特别声明固收专题分析报告天津市流拍率最高超过 20%。整体来看，首轮集中供地热度仍然较高，地价调控效果不及市场预期，后续房企拍地可能会更加严格。图表 5：2021 年 22 城首轮集中供地情况城市供应数量（宗）成交总价（亿元）平均溢价率流拍率城市供应数量（宗）成交总价（ 亿元）平均溢价率流拍率长春市51194.443.78%21.6%深圳市6138.4430.90%-北京市301109.716.41%-南京市52992.5218.15%1.9%广州市48906.0311.71%12.5%济南市114281.8210.78%5.3%重庆市119762.5838.82%-宁波市29358.3

14、025.09%-无锡市16255.9612.39%-苏州市32434.417.04%-沈阳市25197.3710.20%12.0%长沙市36381.224.51%8.3%杭州市571178.2126.05%-郑州市48418.0010.73%-福州市33161.3018.09%12.1%合肥市18221.3619.26%5.6%青岛市63135.071.91%3.2%成都市40354.867.39%-天津市58498.5510.65%20.7%上海市56852.174.92%1.8%厦门市5190.0529.37%-武汉市60788.1017.00%8.3%来源：Wind，国金证券研究所房企拿

15、地整体降温，结构分化。近日据市场报道，“三道红线”出台时还配套了两要求，分别是拿地销售比不超过 40%（包括公开市场和收并购拿地）以及近三年经营现金流连续为正。整体来看，上半年房企拿地强度有所下降，TOP50房企拿地销售比为 29.86%，较 2020 年下降了 1.93pct，其中 10 家房企拿地销售比超过 40%。集中供地加大了对房企资金实力的考验，首轮集中供地中，资金实力强的国企和头部房企拿地强度大，如建发、龙光、招商和越秀等，而中小房企拿地空间被挤压，部分房企甚至颗粒无收。在拿地销售比限制下，上半年拿地超过限制的房企下半年或调整拿地节奏，新增土储趋于审慎。图表 6：TOP50 房企上

16、半年拿地销售比1,6001,4001,2001,0008006004002000保融万招华建绿碧金中龙新金中融滨越龙正中旭绿华新中阳祥中金金远佳首荣雅新禹世中时富合利创科商润发城桂地海湖城茂国信江秀光荣骏辉地发希梁光生南科辉洋兆开盛居力洲茂国代力景100%拿地金额（亿元）拿地/销售（右）90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%地中蛇臵地中园集地集控集铁中集集地地集集控股望控城集建地地集业股发乐地集集恒中地泰产国口地产国团产团股团建国团团产产团团股份地股产团设产产团份展产团团大国产富来源：中指院，国金证券研究所- 6 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告外部融资持续收紧，

17、房企资金来源转向销售回款。三道红线及房地产贷款集中度实行以来，房地产行业融资显著收紧，一方面，银行开发贷和按揭贷款发放进度明显放缓，使得房企销售回款受到了不同程度的影响，一季度新增人民币贷款中房地产贷款占比为 21.77%，大幅下滑 4.56pct。房企开发资金来源不得不转向前端销售回款，上半年定金及预收款占开发资金的比重为 38.51%，创下历史新高，较去年大幅提升了 4.05pct。外部融资渠道中，债券、非标融资均下降。去年以来，房企违约事件接连发生，市场悲观情绪提升，部分房企信用债发行难度加大，境内外地产债净融资均显著承压。境内地产债净融资自 2020 年 8 月起连续 8 个月为负，二

18、季度有所回暖；而境外地产债则自年初起表现不佳。以信托资金为主的非标融资规模持续压降， 房地产信托融资连续 7 个季度下降，目前较 2019 年中的峰值已压降了超过 25%。图表 7：房地产开发企业资金来源中定金及预收款占比提高（万亿元）国内贷款自筹资金定金及预收款个人按揭贷款20其他资金来源定金及预收款占比（右）18161412108642045%40%35%30%25%20%15%10%5%0%来源：Wind，国金证券研究所图表 8：新增人民币贷款中房地产占比下降图表 9：房地产信托融资持续压降 31%29%27%25%23%21%19%17%15%50%金融机构贷款余额：房地产贷款占比 金

19、融机构新增人民币贷款：房地产贷款占比27.73%21.77%45%40%35%30%25%20%15%10%5%0%35,00030,00025,00020,00015,00010,0005,0000120%资金信托余额:按投向:房地产（亿元） 同比增速（%，右）100%80%60%40%20%0%-20%-40% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 7 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 10：境内地产债净融资有所回暖（亿元）图表 11：上半年境外地产债净融资为负（亿美元） 发行量偿还量净融资额发行量到期量净融资额1,2001,000800600400

20、2000-200-400-600200150100500-50-100 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所房企信用风险加速暴露。一方面是疫情后持续分化的房地产市场，热点城市成交面积和房价持续上涨，而部分城市去化仍困难，另一方面是前期激进扩张造成的负债率高企，持续收紧的投融资环境加速了房企信用风险的暴露。上半年新增房企信用债违约 4 家，且违约企业规模不断扩大，华夏幸福和蓝光的销售额均曾位居 TOP 50。图表 12：2020 年以来信用债违约房企首次违约日期房企发行人违约债券债券类型违约日余额（亿）企业性质2020/6/8重庆爱普地产(集团)有限公司16 隆地 02私

21、募债8民营企业2020/7/15正源房地产开发有限公司16 正源 01一般公司债13.54外商独资企业2020/7/6泰禾集团股份有限公司17 泰禾 MTN002一般中期票据20民营企业2020/9/8天津房地产集团有限公司16 天房 04私募债20地方国有企业2020/9/22上海三盛宏业投资(集团)有限责任公司16 三盛 04私募债6.64民营企业2020/11/19福建福晟集团有限公司18 福晟 02一般公司债10民营企业2021/2/27华夏幸福基业股份有限公司17 幸福基业 MTN001一般中期票据18民营企业2021/3/9重庆协信远创实业有限公司18 协信 01私募债4.82中外

22、合资企业2021/7/12四川蓝光发展股份有限公司19 蓝光 MTN001一般中期票据9民营企业来源：Wind，国金证券研究所整体来看，在中央和地方调控下，各地房地产销售热度未减，一二线城市房价持续攀升，但在房地产金融政策持续高压下，房企流动性压力明显抬升，地产行业信用风险已有所积聚。二、下半年房地产风险怎么看？1、房地产政策怎么看？7 月 22 日，中共中央政治局常委、国务院副总理韩正出席“加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议”为下半年房地产市场政策定调，表示坚持“房住不炒”的定位，全面落实“三稳”长效机制，并强调“要牢牢抓住房地产金融这个关键，严格房地产企业“三

23、线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地- 8 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。要持续规范房地产市场秩序，切实管好中介等市场机构，坚决查处市场乱象。”次日，住建部联合国家发改委等 8 部门印发关于持续整治规范房地产市场秩序 的通知，表示“将因城施策，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物 业服务等领域的突出问题，力争用 3 年左右时间实现房地产市场秩序明显好转。”工作会议强调房地产金融和土地竞拍两个抓手，对于下半年，一方面，“三线四档”管理将更加严格，6 月底央行将试点房企的商票数据纳入其监控

24、范围，叠加房贷集中度管理的进一步落实，信贷投放和非标融资将持续压缩，预计房企的融资难度将进一步加大。另一方面，首轮集中供地调控效果不及预期，后续热点城市或加强对房企拍地的限制及资金审查，强化“竟配建、竞自持”等房地联动机制，叠加三道红线对房企的拿地销售比以及经营性现金流均做出了限制，预计土拍市场的热度将有一定程度的下降，房地产开发投资增速将所有放缓。再结合八部委对楼市整顿力度的坚决表态，势必对房企的拿地、融资、开发、销售等造成一定影响，下半年房企拿地和销售均可能出现降温。中长期来看，随着房地产行业的整治及长效机制的生效，行业发展速度将放缓， 整体杠杆率逐渐下降，风险逐步得到纾解，有利于房地产行

25、业的长远健康发展。 但短期而言，下半年房地产行业政策持续偏紧，将进一步加大房企的再融资压力，加速行业风险的积聚，近期市场上已出现部分由房企引起的商业信用风险及银行 信贷风险，如淮北矿业诉讼恒大子公司索要合同工程款、广发银行宜兴支行申请 冻结恒大地产 1.32 亿资金等。此外，中诚信国际于近日将中国房地产行业展望 由稳定调整至负面也体现了对房地产行业风险的担忧。当前正处于疫情恢复过程中，银行业本身有规模较大的政策性贷款到期，存在一 定规模潜在的不良压力，若地产信用风险持续暴露，将会加剧银行业的风险敞口，使银行体系甚至金融体系面临冲击，如果处臵不当，甚至可能引起区域性连锁风 险。因此，在坚持“房住

26、不炒”、全面落实“三稳”长效机制的基础上，监管层 也应加大对房地产的金融支持，促进房地产市场平稳健康发展，避免行业风险向 全局风险传导。图表 13：房地产开发投资增速下半年预计放缓50房地产开发投资完成额:累计同比403020100-10-20图表 14：7 月以来房地产重点政策来源：Wind，国金证券研究所时间部门/领导政策/会议主要内容2021/7/22中共中央政治局常委、国务院副总理韩正加快发展保障性租赁住房和进一步做好房地产市场调控工作电视电话会议要把发展保障性租赁住房作为“十四五”住房建设的重点任务 坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，不把房地产作为短期刺激经济的手段，全面落实稳地

27、价、稳房价、稳预期的房地产长效机制，促进房地产市场平稳健康发展要牢牢抓住房地产金融这个关键，严格房地产企业“三线四档”融资管理和金融机构房地产贷款集中度管理。要加快完善“稳地价”工作机制，优化土地竞拍规则，建立有效的企业购地资金审查制度。要持续规范房地产市场秩序，切实管好中介等市场机构，坚决查处市场乱象。- 9 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告2021/7/22住建部房地产市场监管司司长张其光央视新闻采访加强房地产金融管控，完善房地产企业三线四档融资管理规则，落实银行房地产贷款集中度管理，坚决查处经营贷、消费贷、信用贷违规用于购房要着力建立房地联动机制，推广北京市的做法，限房价、控地

28、价、提品质，建立购地企业资格审查制度，建立购地资金审查和清退机制。2021/7/23住房和城乡建设部等 8 部门关于持续整治规范房地产市场秩序的通知以问题为导向，重点整治房地产开发、房屋买卖、住房租赁、物业服务等领域的突出问题.力争用 3 年左右时间，实现房地产市场秩序明显好转。2021/7/27银保监会2021 年年中工作座谈会暨纪检监察工作 （电视电话）座谈会严格执行“三线四档”和房地产贷款集中度要求，防止银行保险资金绕道违规流入房地产市场。2021/7/30中央政治局会议要坚持房子是用来住的、不是用来炒的定位，稳地价、稳房价、稳预期，促进房地产市场平稳健康发展。加快发展租赁住房，落实用地

29、、税收等支持政策。来源：国金证券研究所整理随着房地产行业从“增量时代”转入“存量时代”，房企分化加剧，尾部风险房企逐渐出清，销售去化能力成为房企发展的核心关键，“高周转、快回款”成为房企新的经营策略，去化能力强以及具备优质土储的房企将在行业整合中加速胜出。一方面，销售是回款的基础，在行业融资持续收紧的背景下，销售回款成为房企良性现金流的来源；另一方面，拿地与销售挂钩，“以销定投”，房企要想有发展空间，就必须提高销售规模。图表 15：TOP50 房企土储城市能级结构（截止 2020 年）一二线城市一线城市二线城市三四线城市100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%碧中万融

30、保中绿世华招龙新金旭中金中阳绿中融正龙富佳雅滨荣奥祥建美华新远禹蓝合中首时越弘华中桂国科创利海地茂润商湖城地辉国科南光城梁信荣光力兆居江盛园生发的发力洋洲光景骏开代秀阳侨交园恒地中发地控集臵蛇集控集集金集臵城中控集集集地业乐集发集集房臵股地集集发泰集股中地地城房大产国展产股团地口团股团团茂团地来源：Wind，国金证券研究所国股团团团产团展团团产业份产团团展富团份国产产地产2、地产债到期回售压力几何？境内地产债偿债压力有所缓解。截至 2020 年 7 月 27 日，2020 年 8-12 月房地产境内信用债到期总量为 1503.61 亿元，另外有 954.34 亿元债券进入回售期。与上半年及去年

31、同期相比，下半年地产债到期回售规模均有所下降，偿债压力有所缓解。时间分布上，三季度到期压力大于四季度，下半年地产债到期回售高峰期主要集中在 8 月及 9 月，规模分别达到 723.37 亿元和 575.87 亿元，其余月份分布较为平均。- 10 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 16：境内地产债到期回售规模（亿元）到期回售进入回售期1,2001,0008006004002000来源：Wind，国金证券研究所境外地产债偿债压力仍存。境外债方面，下半年地产境外信用债到期 97 只，规模为 225.43 亿美元，规模较上半年有所下降，但较去年同期增长了 36.82%，偿债压力仍不容小觑

32、。时间分布上，除 11 月到期规模略有下降外，各月到期量分布较为平均。图表 17：境内地产债到期规模到期金额（亿美元）到期只数（右）120301002580206015401020500来源：Wind，国金证券研究所具体到企业上，综合考虑境内外信用债，下半年公开市场债务到期规模较大的房企有碧桂园、阳光城、中海地产和华夏幸福等，到期规模均超过 100 亿元，而今年以来流动性压力较重的中国恒大和富力地产度过前期偿债高峰后，下半年到期压力有所缓解，恒大在明年 3 月份之前没有信用债到期，富力地产下半年的到期规模为 30 亿元。- 11 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 18：下半年信用

33、债到期回售的主要房企房企名称境内债境外债（亿美元）合计（亿元）企业属性到期（亿元）回售（亿元）碧桂园8.28128.9-137.18民企阳光城43.1743.177.74136.50民企中海地产34.0495-129.04央企华夏幸福27.5531.59.4119.96民企天津房地产91.32-91.32地方国企融信集团-357.583.60民企招商蛇口83-83.00地方国企花样年9.4947.39.578.35民企首创臵业3525272.96地方国企绿城中国3931.5-70.50民企龙湖集团-70-70.00民企合景泰富13303.565.68民企远洋控股19.520465.42公众企业

34、华发股份605-65.00地方国企珠江实业65-65.00地方国企来源：Wind，国金证券研究所整体来看，尽管下半年房地产信用债到期压力有所缓解，但是在全行业调控加强、融资持续收紧的背景下，房企的融资难度上升，偿债压力仍不容小觑，存在一定的信用风险，尤其融资渠道更窄的中小房企。3、哪些房企流动性风险大？在房地产行业整体信用风险加大的趋势下，哪些房企的风险又比较高呢？我们认为，前期较为激进的大型房企与流动性压力较大的中小型房企信用风险暴露的可能性比较大。对于大型房企而言，激进扩张可能导致杠杆和负债压力过重，若企业土储质量不高，去化能力不强，在融资并不宽松的背景下，可能加大企业的流动性压力，积累信

35、用风险。前期发生信用违约的泰禾、福晟和蓝光均为此类。对于中小型房企而言，集中供地拿地没有优势，销售回款能力相对较弱，现金流弱化的同时，融资渠道较窄，或加剧企业的流动性紧张程度。此外，相比国企而言，民企可获得的支持较少，融资受限更严重，当销售回款无法满足现金流需要时，资金链断裂的可能性更大。我们以 2021 年上半年克尔瑞销售排行榜 TOP50 房企为样本，通过三道红线、债务结构、综合融资成本等指标来衡量房企的真实债务压力和融资能力，筛选出大型房企中潜在信用风险较大的房企。首先观察三道红线分档情况，去年 8 月三道红线实施以来，降档降杠杆成为房企的重要追求目标，过半数房企年报较中报实现了不同程度

36、的降档，截止 2020 年末， TOP 50 房企中， 三道红线处于红档/ 橙档/ 黄档/ 绿档的房企分别有 8/12/17/13 家，其中红档房企分别为恒大、绿地、富力、中铁、祥生、奥园、华 发和路径集团，除中铁和华发外均为民企（绿地为公众企业），需持续关注上述 房企的降档情况。剔除预售账款的资产负债率、净负债率和现金短债比目前踩线 的房企分别有 35/17/13 家，改善难度最大的指标为剔除预售账款的资产负债率。- 12 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 19：TOP 50 房企 2020 年末三道红线情况剔除预收账剔除预收账房企名称款的资产负债率净负债率现金短债比档次房企名

37、称款的资产负债率净负债率现金短债档次比中国恒大83.43%159.92%0.47 红档 美的臵业77.62%99.57%1.52黄档碧桂园80.53%62.00%1.72黄档荣盛发展74.73%89.48%0.82橙档万科地产71.73%18.85%2.27黄档融信集团69.88%102.66%0.80橙档保利发展73.83%69.37%1.84黄档中国铁建80.34%265.67%0.41红档融创中国78.69%115.13%1.08橙档祥生集团82.37%219.88%0.49红档中海地产53.26%27.11%3.91 绿档 奥园集团78.86%148.18%0.66红档绿地控股84.0

38、9%136.10%0.78红档卓越集团60.58%47.04%1.38绿档华润臵地59.74%31.33%2.46绿档越秀地产69.25%61.65%1.67绿档招商蛇口63.73%39.32%1.49绿档正荣集团78.15%91.82%1.81黄档世茂集团70.28%60.57%1.67黄档滨江集团71.72%83.57%1.69黄档金地集团69.36%57.98%1.28绿档中骏集团68.66%75.02%1.24绿档龙湖集团66.93%46.89%4.20绿档华发股份80.62%186.70%0.94红档中国金茂66.75%58.52%1.34绿档宝龙地产70.46%81.41%1.23

39、黄档新城控股75.48%31.74%2.27黄档时代中国78.55%80.65%1.76黄档旭辉集团72.55%64.16%2.69黄档金辉集团69.02%91.50%1.07绿档建发房产82.98%126.89%8.36 橙档 首开股份78.80%174.62%1.35橙档龙光集团71.84%60.06%2.43黄档合景泰富75.11%69.04%1.61黄档金科集团71.68%79.70%1.11黄档路劲集团78.38%131.28%0.81红档阳光城81.65%104.98%1.35橙档远洋集团68.98%61.62%1.50绿档绿城中国84.56%145.79%1.31橙档禹洲集团80

40、.14%130.36%1.24橙档中梁控股79.87%93.37%1.09 黄档 华侨城70.38%74.62%2.19黄档中南臵地79.76%97.27%0.96橙档新力地产73.17%98.29%0.78橙档佳兆业69.75%108.48%1.56黄档蓝光发展76.23%97.76%0.88橙档富力地产76.66%149.98%0.38红档大华集团62.88%75.48%2.67绿档雅居乐81.16%109.78%1.06橙档海伦堡69.77%65.05%1.13绿档来源：Wind，国金证券研究所2021 年 6 月底，据财联社报道，央行等监管部门已经将“三道红线”试点房企 的商票数据纳入

41、其监控范围，要求房企将商票数据随“三道红线”监测数据每月 上报。去年以来，在降负债压力下，不被计入有息负债的商票，受到房企的追捧。 2020 年末 TOP 25 房企商票规模达到 3756 亿元，较 2020 年中增长了 36.92%，占房企有息负债的比重为 12.62%。规模以上房企中，中国恒大商票规模达到 2057 亿元，占到房企商票总量的一半左右，远超其余房企，而绿地、融创和碧桂园的商票规模亦超过或接近 200 亿元，规模较大。从相对规模来看，恒大、华润和建业地产的商票占有息负债的比重超过 40%，倘若商票数据日后被纳入 “三道红线”的有息负债指标计算，则部分房企降负债压力将进一步加大。

42、- 13 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 20：商票规模较大的发债房企应付票据 (2020)应付票据/有息负债(2020)2,5002,0001,5001,00050060%50%40%30%20%10%00%中 绿 融 碧 华 保 中 荣 新 蓝 金 阳 美 建 富 祥 俊 正 越 海 时 新 花 合 中国 地 创 桂 润 利 南 盛 城 光 科 光 的 业 力 生 发 荣 秀 伦 代 力 样 景 骏恒 控 中 园 臵 发 建 发 控 发 地 城 臵 地 地 地 集 地 地 堡 控 地 年 泰 地大 股 国地 展 设 展 股 展 产业 产 产 产 团 产 产 地 股 产富 产

43、产来源：Wind，国金证券研究所债务结构方面，重点考虑房企的短期有息负债，TOP 50 房企中，短期偿债规模较大的房企为中国恒大和绿地控股，2021 年有息负债到期超过 1000 亿元，短期有息负债占比超过 45%的房企有 5 家，分别是祥生集团（48.1%）、蓝光发展（47.9%）、新力地产（47.5%）、中国恒大（47.0%）和奥园集团（45.7%），短期偿债压力偏大。图表 21：TOP50 房企 2020 年债务结构短期债务短债占比（右）4,0000.63,5003,0002,5000.50.42,0000.31,5001,0005000.20.100中绿碧融万保富招奥华绿金雅金阳世华中

44、蓝荣中华新中首远合融中佳祥宝正金时旭禹龙海越龙路中新中卓美滨大建国地桂创科利力商园发城地居科光茂润南光盛国侨城海开洋景信梁兆生龙荣辉代辉洲湖伦秀光劲国力骏越的江华发恒控园中地发地蛇集股中集乐集城集臵臵发发金城控地股集泰集控业集地集集中集集集堡地集集铁地集集臵集集房大股国产展产口团份国团团团地地展展茂股产份团富团股团产团团国团团团产团团建产团团业团团产来源：Wind，国金证券研究所融资成本方面，TOP 50 房企平均综合融资成本为 7.06%，整体水平较高，2020年融资成本超过 10%的房企有 2 家，分别是中国恒大（11.36%）和中梁控股（10.48%），高融资成本可能造成企业的财务压力较

45、重。- 14 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 22：TOP50 房企 2020 年融资成本融资成本 平均融资成本12%10%8%6%4%2%0%中中融佳新建时富中金正金蓝禹中合雅融龙阳奥碧中新越宝路世万招旭首华绿远绿美金滨保龙华华中祥国梁创兆力发代力南科荣辉光洲国景居信光光园桂骏城秀龙劲茂科商辉开发城洋地的地江利湖润侨海生恒控中业地房中地臵集集集发集金泰乐集集城集园集控地地集集地蛇集股股中集控臵集集发集臵城地集大股国产产国产地团团团展团茂富 团团 团团股产产团团产口团份份国团股业团团展团地 产团来源：Wind，国金证券研究所综合以上指标，下半年可重点关注其流动性风险的房企有恒大

46、、绿地、富力、 祥生和中梁地产，路劲集团虽然列为红档，且是民营企业，但它的短期债务压力 和融资成本尚可，故并未列为重点关注对象。下文以规模较大的三家红档房企恒 大、富力和绿地为例分析房企降负债降档的途径，并对其当前信用状况进行分析。 恒大地产恒大地产近日风波不断，传大量商票逾期、房地产项目暂停预售证、广发银行申请诉前财产保全、多家评级机构下调评级等事件引起债券价格不断下跌，收益率不断攀升。尽管部分事件后续得到了暂时解决，但旋即又新增了其他违约纠纷事件，引起市场的广泛担忧和悲观预期。恒大的流动性危机自去年开始暴露，三条红线全踩，有息负债无法增长，融资渠 道大幅受限，而一年内到期的短期有息负债高达

47、 3381 亿元（截止 2020 年末）， 以及大量待兑付商票，使企业面临巨额偿债压力。恒大解决现金流紧张的方式是 不断通过降价去库存，加强销售回款，上半年实现销售规模 3567.9 亿元，销售 回款 3211.9 亿元，回款率达到 90%，但大规模营销活动牺牲了企业的盈利能力，恒大的毛利率和净利率近两年不断下降。与此同时，恒大上半年的投资规模明显缩减，拿地金额不到 36 亿元，优质土储得不到补充。由于恒大目前的土储多分布在三四线城市，随着优质项目的销售高峰过去，后续的项目去化能力及资产转让能力均有待观察，恒大的流动性危机短期尚未结束。图表 23：恒大三条红线全踩图表 24：恒大信用债收益率近

48、期大幅攀升（%）2.521.510.52020H12020A20恒大0119恒大021201008060402000剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所- 15 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告图表 25：恒大盈利能力近年显著下滑图表 26：恒大商票规模大幅增长40%35%30%25%20%15%10%5%0%净利率毛利率2,5002,0001,5001,00050002017201820192020140%应付票据（亿元）YOY(右）120%100%80%60%40%20%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：

49、Wind，国金证券研究所图表 27：2021 年 6 月以来恒大相关事件汇总时间事件摘要事件后续2021/6/21美国调查机构 Citron 对外宣称：恒大地产集团已资不抵债，过去公司一直在向投资人汇报虚假的信息，公司滥用资金以换取个人的中饱私囊，将股东的钱大肆挥霍在各种个人爱好上。恒大地产发布澄清公告，称有机构发布关于公司以会计方法及贿赂方式掩盖公司资不抵债的指控控失实。2021/6/23中国民生银行在上海证券交易所的投资者互动平台上表示，自去年 9 月份以来，恒大集团在该行的授信提用敞口有所下降。-2021/6/23恒大转让 7.39 亿股恒腾网络股份，占总股本 8%，回笼资金 44.33

50、 亿港元-2021/7/14市场传闻恒大大量商业汇票到期不兑付-2021/7/19因恒大开发的邵阳恒大未来城项目存在蓄意逃避监管的行为，邵阳市住建局决定从 7 月 14 日起至 10 月 13 日，暂停恒大未来城项目和恒大华府项目的预售许可、暂停网签备案、暂停预售资金拨款。7 月 20 日，邵阳市住建局表示，恒大已经按照要求整改，将恒大华府、恒大未来城项目2021 年 1 至 7 月商品房销售收入未进入监管账户的 1.28 亿元归集到住建局指定的监管账户。住建局决定恢复恒大华府、恒大未来城项目预售许可、网签备案及预售资金拨付。2021/7/19因与恒大地产销售进度达到 70%应归还全部贷款本息

51、而恒大未遵循此规定，广发银行宜兴支行向法院请求冻结宜兴市恒誉臵业有限公司、恒大地产银行存款 1.32 亿元。广发银行与恒大集团同时发布声明称，双方已就近期的诉前保全事宜达成和解。2021/7/22惠誉将恒大集团、恒大地产与天基控股的长期外币发行人违约评级自B+下调至B，展望负面； 将恒大集团与天基控股的高级无抵押评级自B下调至B-，回收率评级为RR5，并将景程有限公司发行、天基控股提供担保的高级无抵押票据自B下调至B-，回收率评级为RR5。-2021/7/22据彭博消息，知情人士透露，在香港金管局过问之后，汇丰控股和中国银行的香港分支机构正在重新考虑暂停向中国恒大在香港在建房地产项目的买家提供

52、抵押贷款的决定。-2021/7/23兰州市自然资源局官网挂出一则公告，称有 41 家企业欠缴土地出让金，并令各欠缴单位尽快到该局缴纳，其中中国恒大下属公司占了 20席。-2021/7/26标普宣布下调中国恒大（03333.HK）及其附属公司的评级，中国恒大、恒大地产和天基控股的评级从 B+下调至 B-，展望为负面。恒大回应称，对评级机构下调中国恒大评级，公司深表遗憾和不理解。2021/7/27中诚信国际宣布将恒大地产主体及相关债项评级撤出信用评级观察名单，展望调整为负面。恒大地产回应称，对中诚信国际调整评级展望事项深表遗憾和不理解。2021/7/27有媒体报道称，为解决商票逾期问题，恒大地产向

53、商票持有人提出了“以房抵债”的方案。部分商票持有人对此有所顾虑。-2021/7/28惠誉将中国恒大及其子公司恒大地产与天基控股长期外币发行人评级由“B”下调至“CCC+”，展望“负面”。同时，将恒大和天基的高级无担保评级，以及天基担保的景程有限公司发行的高级无担保债券的评级，从 “B-”下调至“CCC”，恢复评级为“RR5”。-2021/7/28淮北矿业公告称，公司下属淮北矿业（集团）工程建设有限责任公司与恒大子公司六安恒达臵业有限公司存在建设工程施工合同纠纷，涉工程款 39633.03 万元。工程建设公司曾多次向六安恒达发函索要工程款，恒大公告回应恒大地产集团有限公司不是合同主体，涉诉无法律

54、和合同依据，恒大地产集团有限公司已依法向法院提出异议。- 16 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告六安恒达都以没钱为由拒绝支付。2021/7/29廊坊发展公告称，由于恒大集团子公司与孝感市高创投资有限公司的商业纠纷，恒大地产持有公司 20%股份被冻结。恒大地产发布澄清公告，称现正寻求法律意见以保障本公司的合法权益。2021/7/30垒知集团公告称，已于 6 月 9 日要求公司及子公司暂停接收恒大集团及其关联公司所开具的商业承兑汇票。目前公司持有的恒大集团及其成员企业开具的商票逾期未兑付金额为 3317 万元。-2021/7/31恒大集团撤出对深圳市高新投集团有限公司的投资，退出前持股比

55、例为7.0798%。万科子公司深圳市盈达投资基金管理有限公司接盘。-2021/8/1中国恒大出售恒腾网络 11%股权，交易对价共计 32.5 亿港元。来源：国金证券研究所整理 富力地产富力地产的最大难关在 2021 年初，彼时富力面临 1 月集中到付的债券 143 亿元，为了能够良好的偿还债务，2020 年以来富力通过转让资产、股权质押、公开市 场再融资等方式融资，上半年累计共偿还到期及回售境内外信用债 240.78 亿元，下半年到期信用债仅一只，余额为 0.38 亿元，到期压力有所缓解。除去公开市场到期的债券，富力地产的短期偿债压力并没有减轻，2020 年末公司的有息债务规模整体下降了 33

56、5 亿元，但短期债务增长了 55 亿元，占比反而大幅提升 9.85pct。相比 2020 年中，2020 年末富力地产的三条红线指标均有所改善，但仍三条全踩中，降负债的压力仍大。经营上，富力近两年还面临增长困境，一方面，销售规模增长乏力，2020 年全年销售金额 1388 亿元，同比基本持平，2021 年上半年实现销售 650 亿元，仅完成全年销售目标的 43%，下半年销售压力较大。另一方面，为缓解债务压力，公司近两年拿地速度显著放缓， 2020 年和 2021 年上半年新增土储规模仅 97.9亿元、27.3 亿，仅为销售金额的 7.05%和 4.2%，可能影响企业后续规模的增长。2020H1

57、2020A图表 28：富力地产三条红线指标改善图表 29：富力地产短债占比持续提升（亿元）2.521.510.50剔除预收账款的资产负债率净负债率现金短债比25002000150010005000有息债务短期负债短债占比（右）2016201720182019202045%40%35%30%25%20%15%10%5%0% 来源：Wind，国金证券研究所来源：Wind，国金证券研究所图表 30：2020 年以来富力地产主要融资事件时间事件2020/4/9富力出售旗下 7 家物业服务公司股权给广州天力物业发展有限公司，交易对价为 3 亿元。2020/9/15富力通过配售新 H 股 2.57 亿元亿

58、股，实现募集金额 25.24 亿港元。2021/1/19富力完成出售广州国际机场富力综合物流园的 70%物业权益给黑石集团，金额 40.62 亿元。2021 年初富力将旗下天力建筑、广州圣景、广州富力兴盛臵业、广州富力鼎盛臵业、广州富景吉山、广州富石和富力哈尔滨 7 家核心子公司股权质押给广州城投，以获取 50 亿元的短期贷款。来源：国金证券研究所整理- 17 -敬请参阅最后一页特别声明固收专题分析报告 绿地控股绿地控股是一家典型的混合所有制改革房企，公司主要股东包括员工持股平台上海格林兰（29.13%）、上海地产（25.82%）和上海城投（20.55%），其中上海地产和上海城投实控人均为上海

59、国资委，但合计持股不超过 50%，使得公司并无实控人，经营决策主要围绕以董事长张玉良为首的管理层。2020 年 7 月，公司公告拟进行二次混改加强市场化，由上海地产和上海城投合计对外转让不超过 17.5%的股权。不过截止目前，混改尚未有明显进展。绿地控股是三道红线首批 12 家试点房企中的红档房企，公司自 2020 年开始压 降负债规模，通过多次转让旗下资产、加快销售回款等回笼资金，2021 年上半 年实现销售规模 1640.74 亿元，同比增加 23.3%。与此同时，与恒大和富力一 样，绿地放缓了拿地节奏，2020 年上半年绿地控股新增权益土储 570.73 万平方 米，同比大幅下降了 54

60、.2%。据中报业绩快报，绿地目前现金短债比已达标转绿，三道红线指标有所改善，债务结构方面，短债占比有所下降，但短期有息负债规 模仍位居房企第二，仅次于恒大。绿地目前仍面临一定的风险。经营层面，由于同时主营房地产和基建业务，公司 的地产类型较为多元化，除住宅外，还有大量的基建和商业项目，这使得公司的 周转较慢，毛利率较低。舆情方面，绿地自去年来亦是深陷讨债风波，去年 8 月，沈阳市自然资源局披露沈阳绿地臵业欠缴两宗地土地出让金近 10 年，共计 1.46亿元。今年 2 月，绿地被爆拖欠东北多家中介公司和媒体广告费 392 万元，长沙绿地融城项目拖欠农民工工资逾 513 万元。此后陆续被爆出“以房