化工行业新格局与内外双循环共振

1、目录 HYPERLINK l _TOC_250013 化工品下游需求受益全球经济共振复苏驱动 4 HYPERLINK l _TOC_250012 未来 3-5 年行业有望趋势上行 4 HYPERLINK l _TOC_250011 全球经济可能共振复苏 4 HYPERLINK l _TOC_250010 化工品供应新格局 5 HYPERLINK l _TOC_250009 2021 年化工品价格综合指数预计上涨 10% 9 HYPERLINK l _TOC_250008 目前化工板块估值和持仓均处历史低位 10 HYPERLINK l _TOC_250007 配置策略：行业新格局与内外双循环共

2、振驱动子行业龙头的长期增长 11 HYPERLINK l _TOC_250006 MDI：需求继续修复，高景气有望延续 12 HYPERLINK l _TOC_250005 煤化工：煤化工盈利有望继续改善，资本开支助力华鲁持续成长 16 HYPERLINK l _TOC_250004 农药：农业复苏大周期可期，关注大田作物用农药产品 19 HYPERLINK l _TOC_250003 钛白粉：成本端涨价及需求旺盛，看好钛白粉继续涨价 23 HYPERLINK l _TOC_250002 硅产业：3Q20 开启新一轮上行周期 26 HYPERLINK l _TOC_250001 玉米深加工产业

3、链：成本上涨与供需改善带动景气上行 29 HYPERLINK l _TOC_250000 投资建议 32图表图表 1: 化工主要子行业 2021 年收入与净利润展望：聚氨酯、化纤等有望快速增长 4图表 2：化工下游行业生产增速 4图表 3: 化工下游行业投资增速 4图表 4：地产投资、新开工及销售面积累计同比增速 5图表 5：汽车、家电及布产量累计同比增速 5图表 6: 10 月 PMI 新订单指数环比持平、新出口订单指数继续回升 5图表 7: 中国是全球最大的化工品生产国 6图表 8: 中国的主要化工品多数具备全球定价权 6图表 9: 国内主要化工品的行业集中度相对较高 7图表 10：化工行

4、业营收累计同比增速 7图表 11：化工行业利润总额累计同比增速 7图表 12: 化工行业产成品库存周转期 8图表 13: 化工行业固定资产投资完成额累计同比增速 8图表 14: 3Q20 化工上市公司在建工程同比增长 0.3% 8图表 15: 2020 年主要化工品产能增速 8图表 16: 油价与主要化工品价格变化 9图表 17：生意社化工价格指数 10图表 18：化工板块估值水平处于历史平均水平 10图表 19: 纯 MDI 价格及价差走势 12图表 20: 聚合 MD 价格及价差走势 12图表 21: 2019 年 MDI 全球需求占比（按区域） 12图表 22: MDI 历史产能及需求

5、12图表 23: MDI 全球产能分布（单位：万吨） 13图表 24: 万华 MDI 挂牌价 13图表 25: 各公司聚氨酯业务板块营收规模 14图表 26: 各公司聚氨酯业务板块营收增速 14图表 27: 各公司研发支出占营收比例 14图表 28: 科思创、亨斯曼聚氨酯业务板块 EBITDA Margin 14图表 29: 各公司资本开支 14图表 30: 聚合 MDI 出口总量及同比 15图表 31: 聚合 MDI 出口单价及同比 15图表 32: 原油/煤炭价格比（均折成元/吨计算） 16图表 33: 我国乙二醇行业产能 16图表 34: 乙二醇-煤炭价差 16图表 35: 己二酸-纯苯

6、价差 16图表 36: 2021 年己二酸行业新增产能 17图表 37: 2020-21 年醋酸行业新增产能情况 17图表 38: 醋酸-甲醇价差 17图表 39: 国内 DMF 价格 17图表 40: 2021 年 DMF 行业无新增产能 18图表 41: 全球主要农作物种植面积 19图表 42: 大豆及玉米价格 19图表 43: 农药价格指数 19图表 44: 分类别农药出口情况-金额 20图表 45: 分类别农药出口情况-数量 20图表 46: 中国农药出口量 20图表 47: 分类别农药出口情况-均价 20图表 48: 2019 年中国各省农药产量 21图表 49: 全球生物防治市场规

7、模 21图表 50: 2018 年各大洲生物防治市场规模 21图表 51: 我国钛精矿产量 23图表 52: 我国钛精矿进口量 23图表 53: 我国攀枝花钛精矿价格 23图表 54: 进口钛精矿价格 23图表 55: 钛白粉行业供需平衡表 24图表 56: 2019 年中国钛白粉下游需求占比 24图表 57: 我国地产物理竣工面积增速 24图表 58: 钛白粉月度出口量 24图表 59: 2020 年 110 月钛白粉出口地区占比 24图表 60: 钛白粉行业产能 25图表 61: 钛白粉价差 25图表 62: 工业硅供需平衡表 26图表 63: 2019 前三季度工业硅供应情况（产量） 2

8、6图表 64: 2020 前三季度工业硅供应情况（产量） 26图表 65: 2019 前三季度工业硅消费量情况 27图表 66: 2020 前三季度工业硅消费量情况 27图表 67: 2020 年工业硅价格走势 27图表 68:工业硅历史年度价格 27图表 69: 有机硅供需平衡表 28图表 70: 2020 年有机硅价格价差走势 28图表 71: 有机硅历史年度价格 28图表 72: 玉米深加工产业链 29图表 73: 玉米深加工产业链 29图表 74: 味精价格历史走势 30图表 75: 玉米价格走势 30图表 76: 味精成本占比 30图表 77: 玉米供需平衡表 30图表 78: 味精

9、价差走势 30图表 79: 苏氨酸价格历史走势 31图表 80: 赖氨酸历史价格走势 31图表 81: 可比公司估值表 32化工品下游需求受益全球经济共振复苏驱动未来 3-5 年行业有望趋势上行化工行业子板块较多，整体可分为周期类（传统大宗原料）与成长类（新材料与特种化学品）。行业在经历过 2016-2018 年供给侧改革与环保督察对落后产能的约束，以及 2019-2020 年经济增速下行与全球疫情对需求的冲击，目前化工行业正在从 2Q20 的景气低谷期触底上行。由于 2017-2020 年国内化工行业保持较低的资本开支增长，我们预计未来 3-5 年行业新增产能有限，叠加下游需求整体继续受到全

10、球经济复苏驱动，预计具备良好供需格局的子板块如聚氨酯、钛白粉、锂电材料等有望持续高景气。图表 1: 化工主要子行业 2021 年收入与净利润展望：聚氨酯、化纤等有望快速增长Y:归母净利润增速40%化肥轮胎20%0%-30%-20%-10%8.0%0%钛白粉 10%20%30%农药-20%X：收入增速染料化纤锂电材料-40%聚氨酯-60%氟化工-80%资料来源：万得资讯，中金公司研究部全球经济可能共振复苏化工品下游需求受益全球经济共振复苏驱动。根据中金宏观团队与各行业组预计 2021 年实际 GDP 增速为 9.1%，房地产开发投资增速 6%，相比 2020 年的 6.4%小幅下滑，新开工与竣工

11、面积增速分别为-3%与 7.7%，基建投资同比增长 5.1%，2021 年汽车产销量有望录得 10%以上增长等。此外，下游轨道交通/公用事业等 2020 年 110 月固定资产投资上升3%/18%等。同时，出口有望受到国外疫情边际减弱与国外消费提振。由此，我们预计 2021年化工品总体需求有望稳步复苏。图表 2：化工下游行业生产增速图表 3: 化工下游行业投资增速 (%)2014201520162017201820192020年1-10月(%)201520162017201820192020年1-10月6040503040302020100-10-20100-10-20-30房屋新开工汽车布空

12、调冰箱洗衣机冷柜饮料-30地产开发 建筑 汽车制造 交运铁路道路 水利公用 水生产燃气 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 4：地产投资、新开工及销售面积累计同比增速图表 5：汽车、家电及布产量累计同比增速80%60%40%20%0%-20%-40%2009-102010-042010-102011-042011-102012-042012-102013-042013-102014-042014-102015-042015-102016-042016-102017-042017-102018-042018-102019-042019-102020-0420

13、20-10-60%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-10-50%房屋新开工面积商品房销售面积房地产开发投资完成额汽车空调布 资料来源：万得资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部下游行业基本面延续韧性

14、，化工品需求有望继续顺周期改善。10 月地产销售和投资延续韧性，10 月商品房销售面积同比增长 15.3%，带动 1-10 月累计销售面积同比持平（1-9月-1.8%）；10 月房地产开发投资完成额同比增长 12.7%（9 月+11.8%），带动 19 月累计涨幅扩大至 6.3%。10 月汽车产量、销量同比增长 11%/12.5%；110 月空调，冰箱和冷柜产量同比分别-10.7%/+4.0%/+49.9%，增速较 1-9 月回升 1.0/2.3/3.5ppt。我们预计随着经济继续复苏，化工品需求有望继续顺周期改善。11 月制造业内需及外需指标继续回升。11 月制造业内生动力增强，供需循环持续

15、改善，11 月 PMI 生产和新订单指数分别为 54.7%/53.9%，分别高于 10 月 0.8/1.1ppt；出口景气度稳步回升，10 月新出口订单指数 51.5%，高于 10 月 0.5ppt，连续三个月位于扩张区间。图表 6: 10 月 PMI 新订单指数环比持平、新出口订单指数继续回升(%)555045403530252015-112016-052016-112017-052017-112018-052018-112019-052019-112020-052020-11PMI:生产PMI:新订单PMI:新出口订单资料来源：万得资讯，中金公司研究部化工品供应新格局化工品供应新格局：中国

16、供应全球超过 35%的化工品，部分已具备全球定价权。根据欧洲化工协会统计，2019 年中国化工业收入 1.2 万亿欧元，全球占比 35.8%，巴斯夫预测到 2030 年中国的占比将达到 49%，亚洲占比 70%。同时，中国化工业在经历 2016-2018年供给侧改革与环保督察对落后产能约束，以及 2019-2020 年经济增速下行对价格的冲击，近五年化工行业投资增速多数年份为负。粘胶、氨纶、PVC、环氧丙烷、醋酸、钛白粉等产品 2020-21 年产能增速不超过 8%，新增产能明显向大企业集中。亚洲是全球化工产能增长最快的地区。2000-2017 年化工品产能增长全球平均 CAGR 为3.9%，

17、增速最快的中国/中东/印度分别为 11.8%/8.5%/7.6%。2019 年化学工业营业收入 6.89 万亿元，同比下降 0.9%。石油和化工行业增加值同比增长 4.8%；营业收入 12.27 万亿元，同比增长 1.3%；利润总额 6683.7 亿元，同比下降 14.9%；主要化学品总产量同比增长约 4.6%。化工行业规模以上企业 23335 家，全年实现利润总额 3978.4 亿元，同比下降 13.9%，占石油和化工行业利润总额的 59.5%。图表 7: 中国是全球最大的化工品生产国（2019 年）单位：十亿欧元欧洲除欧盟外129565530欧盟180日本127北美自由贸易区1,198韩国

18、中国8924印度亚洲其他国家非洲367118拉丁美洲21世界其他国家资料来源：国家统计局，CEFIC，中金公司研究部过去几年随着供给侧改革深化，产业落后产能逐渐退出，2019 年近半化工品（统计了 44种化工品）CR5 超 50%，行业格局逐渐改善。2019 年中国产能占全球产能 20%以上的有 39 种（统计了 46 种化工品），占比约 85%，部分产品具有全球定价权。中长期看，中国化工企业具备技术提升、产业链完整、自动化程度高、规模化成本低等优势，随着竞争格局好转，企业盈利能力将进一步增强。图表 8: 中国的主要化工品多数具备全球定价权行业化工品2019年中国产能（万吨/年） 近年中国产能

19、全球占比行业化工品2019年中国产能（万吨/年） 近年中国产能全球占比基础石化乙烯2,85410%聚氨酯MDI38745%丙烯3,92710%TDI12237%聚乙烯1,90615%己二酸26452%聚丙烯2,44627%环氧丙烷33234%PX2,05325%PC16616%PVC2,55043%煤化工醋酸92543%苯1,40914%甲醇8,81260%甲苯1,64832%炭黑炭黑82455%苯乙烯93127%化肥尿素7,39032%丙烯酸33639%钛白粉钛白粉39948%合成橡胶顺丁橡胶15433%有机硅有机硅32852%丁苯橡胶17047%）价格 2,000 元/吨，7 月至今上涨

20、48%。根据 Kenmare，由于现有矿山的供应会因为枯竭而不断下降且新增产能相对较少，但下游钛白粉等产量增长将带动钛精矿需求不断上升，全球整体钛精矿仍将呈现供应紧缺的趋势。图表 51: 我国钛精矿产量图表 52: 我国钛精矿进口量600500400300200100350(万吨)30025020015010050040%30%20%10%0%-10%-20% (万吨)02013201420152016我国钛精矿产量201720182019钛精矿进口量（万吨）增速（%） 资料来源：涂多多，百川资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 53: 我国攀枝花钛精矿价格图表 54:

21、进口钛精矿价格2,500(美元/吨，CIF)3502,0001,5003002502001,000150(元/吨)100500502016-012016-032016-052016-072016-092016-112017-012017-032017-052017-072017-092017-112018-012018-032018-052018-072018-092018-112019-012019-032019-052019-072019-092019-112020-012020-032020-052020-072020-092020-112018-102018-112018-122019

22、-012019-022019-032019-042019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-102020-1100四川攀钢（TiO247%）钛精矿价格肯尼亚（47-49%）钛精矿价格莫桑比克（50%）钛精矿价格资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：涂多多，中金公司研究部钛白粉海外内需求向好，看好价格上涨趋势。得益于海内外需求快速回升以及成本端钛精矿等原材料涨价，8 月以来国内钛白粉价格持

23、续上涨，目前龙蟒佰利硫酸法钛白粉价格 1.63-1.65 万元/吨，价格基本处于 2016 年以来的历史均价水平，但外采钛精矿的企业盈利尚未恢复至去年同期水平。展望 2021 年，根据中金地产组预测，2021 年我国地产物理竣工面积增速 7.7%，我们预计将利好国内钛白粉需求继续增长；2020 年 1-10 月我国钛白粉出口 100 万吨，同比增长 22%，随着东南亚国家以及巴西等发展中国家经济增长及城镇化建设继续推进，我们预计中国钛白粉出口将维持较快增速。钛白粉海内外需求继续向好，叠加成本端钛精矿价格上涨，我们预计钛白粉价格将继续上行。单位：万吨产能产量产量出口量出口进口量表观消费量 表观消

24、费量增速开工率图表 55: 钛白粉行业供需平衡表增速增速201331021614.0%404.7%1919517%70%201434324413.0%5537.1%222108%71%2015357232-4.6%54-2.6%20199-5%65%201635726011.8%7233.8%202084%73%201736428710.5%8315.3%212259%79%20183642953.0%919.3%202240%81%20194003187.6%10010.5%172344%80%2020年110月4152849.5%10021.9%141984%82%资料来源：涂多多，卓创资

25、讯，百川资讯，中金公司研究部图表 56: 2019 年中国钛白粉下游需求占比图表 57: 我国地产物理竣工面积增速 3% 2%2%造纸10%塑料20%油墨 橡胶 其他涂料63%资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：万得资讯，中金公司研究部图表 58: 钛白粉月度出口量图表 59: 2020 年 110 月钛白粉出口地区占比180,000160,000140,000120,000100,00080,00060,00040,00020,0000(吨)1月 2月 3月 4月 5月 6月 7月 8月 9月 10月 11月 12月其他52%印度11%美国1%巴西8%韩国6%伊朗泰国 2%印度尼西亚

26、4%越南5%马来西亚3%2017 2018 2019 2020资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部土耳其 3%5%(万吨)图表 60: 钛白粉行业产能图表 61: 钛白粉价差50045040035030025020015010050020132014201520162017201820192020E 2021E我国钛白粉产能19,00017,00015,00013,00011,0009,0007,000钛白粉-钛精矿-硫酸价差钛白粉价格钛精矿价格（右轴）2,500(元/吨)(元/吨)2,0001,5001,0005002013-062013-092013-122

27、014-032014-062014-092014-122015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-092020-120 资料来源：涂多多，中金公司研究部资料来源：百川资讯，中金公司研究部硅产业：3Q20 开启新一轮上行周期工业硅2020 年前三季度，我国工业硅行业运行的主要特点：（一）市场供应再次减少，前三季度国内工业硅产量

28、 142.3 万吨，同比减少 11.3%；（二）国内需求增速放缓，国内消费总量为 120.2 万吨，同比增长 5.7%。分领域看，有机硅领域消费量为 47.6 万吨，同比增长7.4%；多晶硅领域消费量为 35.5 万吨，同比增长 20.7%；铝合金领域消费量为 32.7 万吨，同比减少 7.9%；（三）海外需求持续低迷，据海关统计，1- 8 月份我国工业硅出口量为37.7 万吨，较去年同期的 46.5 万吨减少 18.9%；（四）阶段性供需不平衡导致价格波动。图表 62: 工业硅供需平衡表（万吨）20191-3Q2020YoY2020E2021E2025E中国产能482480500500中国产

29、量220142.3-11.3%215225280新疆产量9758.4-16.7%90-云南产量41302.0%40-四川产量3219.7-15.1%30-需求228162.5-2.4%225242310出口需求69.542.3-10.3%606050国内需求158.5120.25.7%165182260铝合金4632.7-7.9%444550有机硅63.547.67.4%6870110多晶硅4235.520.7%485590资料来源：硅业分会，中金公司研究部图表 63: 2019 前三季度工业硅供应情况（产量）图表 64: 2020 前三季度工业硅供应情况（产量） 4118%新疆云南四川11%

30、2%2%4%5%44%福建甘肃湖南贵州其他13%2%2%3%54121%新疆云南40%四川福建甘肃湖南贵州其他 资料来源：硅业分会，中金公司研究部资料来源：硅业分会，中金公司研究部20%26%29%22%图表 65: 2019 前三季度工业硅消费量情况图表 66: 2020 前三季度工业硅消费量情况 21%32%3%26%铝合金有机硅多晶硅其他3%出口铝合金有机硅多晶硅其他 出口18%资料来源：硅业分会，中金公司研究部资料来源：硅业分会，中金公司研究部向前看，工业硅有望进入三年的复苏周期。本轮长景气周期复苏的主要驱动力是需求高速增长：展望 2021-2025 年，我们判断硅铝合金短期有个需求修

31、复（复合增速2%），中长期工业硅的需求拉动仍主要依靠多晶硅（1520%）和有机硅（510%）。此外供给格局相对稳定是工业硅复苏基础，由于新疆、云南产能总量控制，未来三年内工业硅产能扩张基本全来自于合盛。根据目前行业供需状况判断，我们认为工业硅价格中枢有望出现三年周期的持续上升走势，短期来看本轮涨价周期至少看至 2021 年 5 月（丰水期到来），我们乐观认为本轮价格有望触碰过去十年的历史高点，即 15000 元/吨左右。图表 67: 2020 年工业硅价格走势图表 68:工业硅历史年度价格14,00013,00012,00011,00010,0009,000(元/吨)(元/吨)16,00014

32、,00012,00010,00020102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022E8,0002020-01-2020-02-2020-03-2020-04-2020-05-2020-06-2020-07-2020-08-2020-09-2020-10-金属硅553金属硅441金属硅553金属硅441 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部有机硅龙头企业加速扩张，马太效应持续强化。有机硅从 2019 年以来进入新一轮的扩张大周期，从产能规划来看，2019-2022 年每年新增产能基本都在 40 万吨以上。然

33、而需要关注到的是，本轮扩张主要是以龙头企业扩张为主，其中新安 15 万吨单体、兴发 15 万吨单体已在近期投产，合盛 40 万吨单体计划于 2021 年初逐步释放（百川资讯）。图表 69: 有机硅供需平衡表年份产能增速产量增速开工率进口出口表观消费量增速2018（万吨）3090.0%（万吨）23017.3%74.3%（万吨）24（万吨）53（万吨）20113.4%20193286.1%2414.8%73.3%274522310.9%2020E3609.8%2535.0%70.1%253024811.2%2021E40011.1%2758.7%68.8%30402656.9%2022E45012

34、.5%3009.1%66.7%30502805.7%资料来源：卓创资讯，中金公司研究部供需均快速增长，有机硅价格波动加大。由于有机硅处于供给与需求都高速增长的阶段，供需的不平衡会导致阶段性产品价格大幅波动。今年上半年，受疫情因素影响，终端采购谨慎，有机硅价格持续下跌，最低时接近历史底部 14000 元/吨，行业里除合盛硅业等一体化企业外，绝大多数有机硅厂商处于亏本经营的状态。进入三季度之后，由于需求快速修复，同时新增产能投放进度低于预期，有机硅迅速进入供需紧张状态，有机硅价格快速拉升，三个月时间从 16000 元/吨上升至 23000 元/吨。有机硅价格短期看多，长期谨慎。短期来看，需求仍在复

35、苏阶段，尤其是外需。供应端新安、兴发投产后产能仍处于爬坡阶段，供应短期无法大幅增加。从行业开工率来看，近三个月行业开工率在 95%以上，处于近五年来的高位。我们认为有机硅价格上涨趋势在 4Q20 甚至 1Q21 不会变化，价格空间看至 25000-30000 元/吨。长期来看，随着合盛 40 万吨产能释放，我们认为有机硅价格面临回落，但是考虑到目前行业供给的格局，我们认为价格有望在 16000-20000 元/吨震荡。(元/吨)图表 70: 2020 年有机硅价格价差走势图表 71: 有机硅历史年度价格 37,50030,00022,50015,0007,500-2016-052018-052

36、020-05DMC价差DMC30,000（元/吨）（元/吨）27,50025,00022,50020,00017,50015,00012,50010,0007,5005,00035,00030,00025,00020,00015,00010,00020102011201220132014201520162017201820192020E2021E2022EDMC 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部重点推荐合盛硅业，建议关注兴发集团、新安股份（未覆盖）。合盛硅业推荐逻辑：1）工业硅、有机硅复苏可期，业绩弹性大。随着终端需求复苏，供需格局优化，我们认为行业景气度复

37、苏是大概率事件，尤其是工业硅。我们测算工业硅/有机硅价格上涨 1000 元/吨，公司业绩增厚 4.6/2.7 亿元。2） 优质成长，2022 年打造全球工业硅+有机硅龙头。公司当前拥有工业硅/有机硅 DMC 产能 80/30 万吨。凭借巨大的成本优势，公司将持续扩产抢占市场份额。至 2020 年末，我们测算公司将拥有工业硅产能 120 万吨（+50%）、有机硅产能 70 万吨（+133%），我们认为届时公司工业硅/有机硅有望实现国内的市占率 40%左右。3） 做大有机硅制品，布局新材料。与化工龙头万华类似，合盛起步于大宗产品，未来将向终端制品及新材料方向延伸。当前四大有机硅巨头在国内有机硅制品

38、的销售额达到 300-500 亿元，我们认为公司未来在制品方向大有可为。此外，碳化硅作为第三代硅业半导体，目前集团已经有所布局，未来发展潜力大。4）对实际控制人增发，彰显信心。公司计划非公开发行股票募资 25 亿元，发行对象为对罗燚女士、罗烨栋先生（公司实际控制人罗立国子女）。我们认为公司实际控制人定向增发，彰显对公司发展的强劲信心。玉米深加工产业链：成本上涨与供需改善带动景气上行味精消费需求稳中有升，下游客户分散且对涨价敏感度较低。味精（主要成分为谷氨酸钠）作为最常见的食品增鲜剂，自 1908 年日本东京大学池田菊苗从海带中提取至今，仍未发现其他可替代品。下游需求主要分为食品加工及添加剂、餐

39、饮消费及家庭消费等。目前，由于大家消费观念上的误区，味精在家庭直接消费量减少，但是随着食品加工业、餐饮业的发展，味精下游需求保持稳定，同时复合调味料的使用使味精的使用场景更加多元化，常见的调味料酱油、鸡精（按照行业标准，需添加谷氨酸钠 35%比例以上）、鸡粉（按照行业标准，需添加谷氨酸钠 10%比例以上），因此味精下游消费刚性，增速保持 2%以上，不会出现萎缩情形。下游 2B 端工业客户包括联合利华、海天、康师傅、统一、雨润、太太乐等各类食品企业，较为分散，同时味精作为食品添加剂的一种，在下游成本占比较低，下游对味精涨价不敏感，构成了行业获取超额利润的可能。图表 72: 玉米深加工产业链黄原胶

40、石油勘探与采高档氨基酸医药用品医药用品热能发电厂麦芽糖浆玉米颗粒淀粉甜味剂果糖浆葡萄糖浆玉米提炼副产品速冻食品饮料酱料奶类产品玉米淀粉玉米淀粉浆苏氨酸及赖氨酸保健产品罐装食品雪糕合成氨谷氨酸味精玉米胚芽玉米皮玉米胚芽牛奶废料复合调味品动物营养肥料农业耕种产品原材料砖资料来源：公司公告，中金公司研究部图表 73: 玉米深加工产业链企业所在地产能（单位：万吨）2017A2018A2019A2020E最近一周（2020.12.4-2020.12.10)开工率阜丰集团宝鸡、呼和浩特、扎兰屯130130110110宝鸡厂区85%/呼和浩特厂区73%/扎兰屯开工率80%宝鸡12万吨/呼和浩特50万吨（一条

41、20万吨产线停产）/扎兰屯68万吨梅花集团通辽、新疆70707095新疆开工率73%/通辽开工率85%/白城开工率73新疆15万吨/通辽55万吨/吉林白城新建25万吨产能已投产伊品宁夏、赤峰42323232宁夏厂区81%，赤峰开工率80%宁夏12万吨/赤峰20万吨/原宁夏两条生产线，其中一条转小品种氨基酸宁夏可可美宁夏14141414停车菱花济宁10202020开工率90%中粮黑龙江15151818开工率81%三九山东12121212开工率90%福建武夷福建12000破产出清莲花河南14000破产出清合计319293276301资料来源：卓创资讯，中金公司研究部味精行业寡头格局稳定，CR3 约

42、 80%，行业协同有望提升。2002 年以前，国内有超过 140家味精企业，随着节能减排工作及淘汰落后产能的进行，味精行业基本完成了产能整合，初步达到了寡头竞争格局，产能最大的前三家企业分别为阜丰集团、梅花生物和伊品生物，分别具备味精产能 110/95/32 万吨，CR3 约 80%。行业总体略供大于求，目前国内总产能 301 万吨，国内表观消费量加出口需求在 200 万吨左右，平均开工率在 70%左右。梅花生物白城基地于 2020 年四季度新增产能 25 万吨，行业产能进一步向龙头集中。受原材料玉米价格大幅上涨味精价格持续反弹。目前味精市场均价 8,000 元/吨，较去年同期 7,400 元

43、/吨上涨 8.1%。味精主要成本为原材料玉米，占比达到 60%以上。目前全国玉米市场均价 2,543 元/吨，相比去年同期上涨 37.1%，由于味精价格上涨具有一定滞后性，目前价差缩窄，位于底部区间。展望后市，我们认为外出就餐的需求反弹将带来需求边际改善，成本将支撑味精价格持续上行。图表 74: 味精价格历史走势图表 75: 玉米价格走势(元/吨)950090008500800075007000650060005500Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-202,800(元/吨)2,4002,0001,6001,200吉林黑龙

44、江辽宁青岛河南河北 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部预计明年玉米价格仍将温和上涨。通过供给侧结构性改革，国储玉米库存大幅下降，我国玉米价格已经处于向上通道，非优势种植区玉米面积调减，全国产量下降，且下游生猪养殖等饲料需求、深加工需求、燃油需求增加，拉升整体需求，我们预计明年玉米供需缺口仍将进一步扩大，玉米价格仍将温和上涨。图表 76: 味精成本占比（2019 年）图表 77: 玉米供需平衡表 百万吨2017/2018 2018/2019 2019/2020E 2020/2021E22%11%760%玉米煤人员工资其他产量259257261 265进口量348

45、 7 产量+进口263262268272 消费270275278 288食用消费999 10饲用消费172171174 183工业消费758182 83种子用量1922 2其他121111 11出口量000 0年度结余量(8)(13)(10)(16)消费+出口270275278 288资料来源：中国产业信息，中金公司研究部资料来源：CASDE，中金公司研究部图表 78: 味精价差走势(元/吨)2016H2：RMB15272017H1：RMB10482017H2：RMB11162018H2：RMB16882018H1：RMB6022019H1：2019H2：RMB2171RMB17202020H

46、1：RMB10232020H2：RMB3879,0008,0007,0003,0002,5002,0006,0005,0001,5001,0004,0005003,000-2016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/12价差-玉米均价计算（RHS）味精玉米-均价（RHS）资料来源：卓创资讯，中金公司研究部苏氨酸、赖氨酸总体供过于求，受需求回暖及成本支撑，价格底部回升。赖氨酸下游 90%用于饲料添加剂，其余用于医药及食品行业，全球需求 265 万吨；苏氨酸被广泛应用于食品业、饲养业、以及医药行业，全球需求

47、约 60 万吨。目前行业供给过剩，竞争格局分散，缺乏真正意义上的领军企业，主要靠出口消化国内多余产能。展望明年，生猪等饲料需求反弹叠加玉米原材料价格大幅上涨，产品价格底部回升，但企业盈利微薄，行业产能消化及盈利复苏仍须时间。图表 79: 苏氨酸价格历史走势图表 80: 赖氨酸历史价格走势(元/吨)35000300002500020000150001000050000Dec-13 Dec-14 Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20(元/吨)180001600014000120001000080006000400020000Dec-13 Dec-14

48、Dec-15 Dec-16 Dec-17 Dec-18 Dec-19 Dec-20 资料来源：卓创资讯，中金公司研究部资料来源：卓创资讯，中金公司研究部投资建议行业格局向好将成为增长主要驱动力。截至 12 月 15 日，化工板块市净率 2.8x，处于历史估值中枢的 48%分位数。我们看好盈利有望继续改善，同时持续的资本开支有望助力未来 3-5 年不断成长的化工核心资产。看好景气趋势上行与内生增长强劲的万华化学、扬农化工、龙蟒佰利、新宙邦、奥克股份；以及行业景气触底回升的华鲁恒升、合盛硅业、华峰氨纶。图表 81: 可比公司估值表2020E2021E2019A2020E2021E2019A2020

49、E2021E2019A财报货币净资产收益率（%）市盈率每股收益（财报货币）评级收盘价 交易货币12-15股票代码公司名称000902.SZ 新洋丰*跑赢行业13.56CNY0.500.690.8427.219.716.210.213.114.5CNY600426.SH 华鲁恒升*跑赢行业35.72CNY1.511.261.9123.728.418.718.713.718.2CNY600096.SH 云天化*中性5.61CNY0.110.100.2752.853.621.03.53.48.1CNY600141.SH 兴发集团*中性11.61CNY0.290.360.5239.632.422.53.94.56.2CNY002250.SZ 联化科技*跑赢行业24.69CNY0.160.400.75158.061.632.92.56.110.6CNY600486.SH 扬农化工*跑赢行业 116.50CNY3.773.944.8430.929.624.123.121.922.3CNY300261.SZ 雅本化学*跑赢行业6.46CNY0.080.240.2976.227.122.34.111.012.1CNY002391.SZ 长青股份*跑赢行业7.22CNY0.560.550.7112.913.110.11