大宗品涨价深度复盘与展望

1、目 录研究报告 研究报告 评级看好维持宏观：通胀交易的三个线索石化：油价确定上行，供需向好烯烃景气提升化工：需求复苏推升化纤、钛白粉景气交运：出口景气叠加格局优化建材：趋势向上的玻璃玻纤金属：需求内外共振，供给权重抬升煤炭：宽平衡向紧平衡的蜕变01大宗通胀交易的三条线索01视角一：交易工业周期图：中国工业周期修复至中位图：美国工业周期仍处底部线索一，需求端，中美工业周期复苏共振。当前中国修复至中位，美国仍处低位，预计21年，共振窗口延续至三季度，产业层 面制造强于地产，边际驱动海外强于国内。资料来源：Wind，长江证券研究所100%90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%20

2、05 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出货库存产量产能利用率产能0%20%40%60%80%100%200420082012201620202024库存利润资料来源：Wind，长江证券研究所价格产量投资02视角二：资产负债表驱动01000000200000030000004000000500000060000007000000800000040%50%60%70%80%90%100%20072008200920102011201220132014201520162017

3、20182021铅锌铜铝COMEX黄金COMEX银20192020美联储资产负债表（右轴）资料来源：Wind，长江证券研究所线索二，货币端，美联储资产负债表扩表驱动大类资产共振向上。21年资产负债表扩表仍将延续，确定性强，下半年关注美国 复苏进程与美联储指引。若停止扩表，资产相关性即开始大幅下降，相继见顶。图：美联储资产负债表扩张驱动通胀交易（单位：百万美元；注：价格均百分位化）03视角三：供给出清的比较资料来源：Wind，长江证券研究所2019年至今，我们看到部分行业结构优化非常充分，以致需求扁平背景下，供给力量不容忽视；行业中，以汽车制造与有色加工冶炼等代表的制造链，优化显著。图：供给端的

4、行业比较资产表现：“通胀交易”三阶段04-60%-40%-20%0%20%40%60%80%2009201020112012黄金白银铝铜螺纹原油资料来源：Wind，长江证券研究所从资产价格的演进来看，通胀交易随经济复苏将呈三阶段演绎：阶段一，交易宽松，黄金领衔；阶段二，交易复苏，基本金属 领衔；阶段三，交易滞涨，原油、农产品领衔。图：通胀交易的三个阶段02石化油价确定上行，供需向好烯烃景气提升01资料来源：Wind，长江证券研究所原油需求：需求至暗时刻已过，复苏迹象初显虽然全球经济受到疫情严重冲击，但已经从3季度开始复苏之路。2020需求Q2为全年最低值，2020年Q1-Q4原油需求同比分 别

5、减少598万桶/日、1,739万桶/日、714万桶/日和280万桶/日。预计2021年全球原油需求同比增加578万桶/日。图：全球经济从3季度开始复苏45%30%15%0%-15%-30%-45%2015-032015-062015-092015-122016-032016-062016-092016-122017-032017-062017-092017-122018-032018-062018-092018-122019-032019-062019-092019-122020-032020-062020-09日本:GDP:2011价:季调:环比 中国GDP:不变价:当季同比美国:GDP:现

6、价:环比折年率:季调 印度:GDP:不变价:同比欧盟27国:GDP:不变价:季调:环比20202020 2020Q 2020Q42020 Q1Q23EE乐观假设全球原油消费量（万桶/日，疫10,04情调整后预测值）9,2778,1179,3399,7999,136同比减少（万桶/日）-598-1,739-714-280-833悲观假设全球原油消费量（万桶/日，疫 情调整后预测值）9,2778,1179,3399,3849,033同比减少（万桶/日）-598-1,739-714-695-936情调整后预测值）9,2778,1179,33939,1974.0同比减少（万桶/日）-598-1,739

7、-714-36-7722.01.0中性假设0.0全球原油消费量（万桶/日，疫-2.00.95.8-4.0-6.0-8.0-10.08.06.0-8.82018201920202021Annual change in world liquid fuels consumptionmillion barrels per daySource: U.S. Energy Information Administration, Short-Term Energy Outlook, December2020forecastworldother non-OECD Middle East IndiaChinaot

8、her OECDUnited States表：原油需求增速模型预测结果（考虑疫情图：2021年预计全球原油需求将增 调整后）加578万桶/日资料来源：Wind， Google，OPEC，EIA等，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所01原油供给：中低油价下，供给短期仍将偏紧减产推进供给削减明显，未来供给仍然偏紧：12月OPEC+达成新的深化减产协议，明年减产量相比4月协议明显增加；从国家 财政视角考虑，OPEC+国家财政平衡油价高于实际油价，因此未来维持减产的意愿较强；EIA预计2021年全球原油供给增加 317万桶/日。图：大部分OPEC+国家财政平衡油价 高于目前实际油价图：预计

9、2021年全球原油供给增 加317万桶/日图：12月OPEC+新减产协议深化减产资料来源：OPEC，Wind，IMF，长江证券研究所资料来源：OPEC，Wind，IMF，长江证券研究所资料来源：EIA，长江证券研究所01资料来源：EIA，Wind，长江证券研究所油价预测：将随去库站稳50美元/桶上方供给偏紧，伴随需求复苏后届时油价有望站稳50美元/桶以上从全球原油需求端和供给端分析，全球原油市场于2020年三季度开始去库；根据油价走势三段论：库存表现为持续累库震 荡期持续去库，对应油价表现为油价下滑震荡期油价抬升，目前库存处于去库阶段，油价已经处于反弹趋势中。展望2021年，供给偏紧背景下，伴

10、随需求复苏后届时油价有望站稳50美元/桶以上。图：预计2021年油价有望站稳50美元/桶以上图：根据供需平衡表，全球原油于2020Q3开始去库资料来源：EIA，长江证券研究所02聚乙烯：需求稳步增长，供给增速渐缓聚乙烯在农业、电子、汽车和日用品等方面有广泛的用途，是石化行业中非常重 要的原材料。聚乙烯盈利周期分为四个阶段：2005年中期-2007年初的快速提升期、2007年初-2012年初的震荡下滑期、2012年初-2017年初的前期快速上涨和后期高位稳定 期、2017年初-2020盈利回落期。图：聚乙烯产业链梳理图：聚乙烯需求结构拆分13%13%11%7%6%景气周期2002年初-2007年

11、初2007年初-2012年初2012年初-2017年初2017年初-2021年2002年初-2005年初2005年初-2007年初2007年初-2009年初2009年初-2010年初2010年初-2012年初2012年初-2014年中期2015年初-2016年底2017年初-至今(疫情导致提前反应)聚乙烯盈利水平快速上涨高位震荡下滑下滑快速下滑快速上涨高位震荡下滑油价上涨上涨上涨快速上涨上涨上涨下滑上涨成本原料多样化油头油头油头油头油头油头油头、煤头油头、煤头、气头GDP增速上涨上涨下滑上涨下滑-聚乙烯需求增速下滑上涨下滑上涨下滑上涨下滑下滑景气聚乙烯产能增速下滑上涨上涨上涨稳定上涨上涨上涨聚

12、乙烯港口库存-上涨上涨下滑低位稳定上涨资料来源： 卓创资讯，长江证券研究所资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所资料来源： 卓创资讯，长江证券研究所表：聚乙烯景气周期复盘02资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所聚乙烯：需求稳步增长，供给增速渐缓2015-2019年全球乙烯产能稳步扩张，2019年全球乙烯产能达到1.9亿吨，中国乙烯产能达到2697万吨。而2020年乙烯产能继续保持扩展态 势，供应量预计继续保持增长态势。2021年开始，乙烯产能增速放缓使得聚乙烯产能投放趋缓。近五年来乙烯下游行业产能稳步扩展，对乙烯需求量呈现高速增长态势，近五年乙烯平均消费增速达8.8%。202

13、0年聚乙烯依旧是乙烯下游消费主力增长点，预计2021年聚乙烯需求增速将超过产能增速。万吨/年2017201820192020E2021E农用薄膜消费量15.423.151.848.558.6包装用膜59.926.266.777.075.9中空容器22.333.485.976.477.3管材18.828.285.478.678.6微观拟合总计116.4160.9289.9280.5290.4消费占比68.0%62.7%65.3%65.3%65.3%实际聚乙烯消费增量171257444.0429.6444.7表：二维拟合下，我国聚乙烯消费量稳步提升万吨/年20192020E2021E宏观GDP拟合

14、401.6242.1428.1微观消费拟合444.0429.6444.7表：微观需求拟合下，2020年及2021年需求稳步增长-5%0%5%10%15%20%5,0004,5004,0003,5003,0002,5002,0001,5001,0005000图：2021年将迎来拐点2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020E 2021E产量（万吨）表观消费量（万吨）产量增速（右）消费增速（右）资料来源： 卓创资讯，长江证券研究所02资料来源： Wind， ，长江证券研究所聚乙烯：供需再平衡，盈利中枢上移正常于2021开始的周期复苏

15、自2020年已经开始。疫情突发加速周期轮转。图：2021年开始聚乙烯盈利周期反转02040608010012014016005,00010,00015,00020,00025,0002002-012003-012004-012005-012006-012007-012008-012009-012010-012011-012012-012013-012014-012015-012016-012017-012018-012019-012020-01LDPE-石脑油LLDPE-石脑油HDPE-石脑油Brent油价（右）元/吨美元/桶成长期需求增速不断上涨成长期需求增速有所下滑起步期成熟期成长期200

16、2年图：聚乙烯盈利周期模型图资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所03资料来源： Wind，卓创资讯， 长江证券研究所丙烯：未来5年对外依存将上升，价格弹性很大33.23%25.73%25.61%15.06%0.37%PDH轻烃-10%0%10%20%30%1,0002,0003,0004,0002013201520092011丙烯产量丙烯产量同比(右)20172019丙烯当量消费量丙烯当量消费同比(右)万吨丙烯产品自2018年后开始走强。在新能源车高增长及蒸汽裂解原料轻质化致使部分丙烯产 能减产+聚丙烯消费结构变化致使需求端有一定程度改善，丙烯自2018年起需求增速超过 供给增速。图

17、：丙烯产业链流程图图：丙烯产能结构分布资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所蒸汽裂解催化裂化CTO资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所图：丙烯供需格局03资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所丙烯：未来5年对外依存将上升，价格弹性很大图：聚丙烯价差较自2017年起高于聚乙烯丙烯产品自2018年后开始走强。在新能源车高增长及蒸汽裂解原料轻质化致使部分丙烯产 能减产+聚丙烯消费结构变化致使需求端有一定程度改善，丙烯自2018年起需求增速超过 供给增速。1003005007002,0003,0004,0005,0006,00020172018聚乙烯-石脑油2019聚丙烯-石

18、脑油2020石脑油(CFR日本)元/吨美元/吨图：丙烯对外依存度自2018年起开始上行资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所12%13%14%15%16%17%18%19%3,2003,6004,0004,4004,8002025E2,019丙烯当量需求量丙烯供给量对外依存度(右)万吨03资料来源： Wind，卓创资讯丙烯：未来5年对外依存将上升，价格弹性很大未来5年丙烯对外依存度将持续攀升。根据测算，预计2025年丙烯当量需求量约为4,682 万吨/年，年复合增速约为3.4%。预计2025年丙烯供给-需求缺口约为866万吨/年，其对 外依存度将爬坡至18.50%，高于2019年的13

19、.59%。丙烯供给-需求缺口将进一步扩大， 丙烯将持续维持较高景气。图：中性看，预计2025年丙烯对外依存度攀升至18.5%图：丙烯当量消费量与GDP相关度极好资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所未来几年丙烯将持续高景气资料来源： Wind，卓创资讯，长江证券研究所03化工需求复苏推升化纤、钛白粉景气01氨纶：需求增速为各类化纤品种中最高资料来源：卓创资讯，海关总署，长江证券研究所氨纶需求增速维持稳定增长。根据卓创资讯以及海关总署的数据，我国氨纶的表观消费量从2009年的20.2万吨增至2019年 的65.0万吨，年均复合增速为12.4%，2020年1-11月，在疫情的影响下，氨纶的

20、需求增速仍有5.3%。十年来氨纶需求增速位居化纤产品首位。我们比较了近十年来主要化纤产品的表观消费量年均复合增速，发现氨纶的需求 增速位居首位，并远超出应用最为广泛的涤纶长丝。一方面由于不断进步的纺织工艺使得氨纶的应用领域持续拓宽，另一方面由于近年来较低的价格有效地促进了其渗透率的提升。图：我国氨纶产能产量及开工情况图：2009-2019不同化纤产品表观消费量年均复合增速资料来源：卓创资讯，海关总署，长江证券研究所 注：涤纶短纤为过去9年数据13%12%11%10%9%8%7%6%5%4%涤纶长丝粘胶短纤锦纶长丝涤纶短纤氨纶0%20%40%60%80%100%02040608010020092

21、0102011201220132014201520162017201820192020.1-11年产能（万吨）产量（万吨）开工率（右）01氨纶：行业格局逐渐改善,未来两年新增产能有限资料来源：各公司公告，卓创资讯，中纤网，长江证券研究所由于行业内落后产能的不断退出，小企业无力扩产，氨纶行业的新增产能主要集中于龙头公司，因此行业集中度不断提高。 截至2013年底，氨纶行业的CR5仅为45.6%，而2020年行业CR5已经提升至67.0%，且未来有望继续增加。根据卓创资讯以及各公司披露的公告，氨纶行业的产能新增投放几乎全部集中在2021年底之后。此外在产企业中依然有数家产能在2万吨/年以下，实际的

22、竞争力偏弱，存在退出的可能性。图： 2013年我国氨纶格局图： 2020年我国氨纶格局表：我国氨纶计划新增产能几乎全部集中在2021年底之后公司产能（万吨/年）预计投产时间华峰氨纶4.02021年底华海氨纶5.02021-2022年韩国晓星10.02022-2023年新乡化纤3.02023年晓星华峰氨纶 华海氨纶 长乐恒申 双良集团 泰和新材 泰光氨纶 联邦氨纶 其他华峰氨纶 新乡化纤 华海氨纶 晓星泰和新材 长乐恒申 双良集团 杜钟氨纶 其他01氨纶：2021供需存在缺口，价格有望继续上行201820192020E2021E年产能（万吨）80.684.887.891.8 开工率79.0%80

23、.8%82.1%81.7%产量（万吨）63.668.572.175.0净出口（万吨）3.03.53.23.5 表观消费量（万吨）60.665.068.973.3 增速6.4%7.3%5.9%6.5%供需缺口（万吨）-1.2-0.80.81.8图：氨纶库存自2020年8月之后迅速下降表：2020-2021年我国氨纶存在供需缺口图：近期氨纶价格价差持续扩大图：各公司氨纶业务的毛利率变化35%30%25%20%15%10%5%0%-5%20082009201020112012201320142015201620172018201920H1华峰氨纶泰和新材新乡化纤010203040506019-031

24、9-0619-0919-1220-0320-0620-0920-12库存 (天)1000012000140002000018000160002200025000300003500040000450002000018-0118-0719-01资料来源：各公司公告，中纤网，长江证券研究所19-0720-0120-0721-01价差（元/吨，右）氨纶40D价格（元/吨）02涤纶长丝：底部已现，龙头崛起资料来源：中纤网，长江证券研究所图：涤纶长丝POY价格走势（元/吨）图：涤纶长丝库存快速下降图：涤纶长丝开工维持高位13,00012,00011,00010,0009,0008,0007,0006,00

25、05,0004,0003,000010203040506070809101112图：涤纶长丝POY价差走势（元/吨）201920202021-100102030405015-0115-0716-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01POY库存 (天)FDY库存 (天)DTY库存 (天)2,4502,2502,0501,8501,6501,4501,2501,05085065045001020304050607080910111220192020202140%50%60%70%80%90%14-0115-0116-0117-011

26、8-0119-0120-0121-01涤纶长丝开工率02涤纶长丝：底部已现，龙头崛起资料来源：中纤网，长江证券研究所图：涤纶长丝产能及开工率0%5%10%15%20%4,0003,5003,0002,5002,0001,5001,00050002008200920102011201220132014201520162017201820192020E同比（右）0%20%40%60%80%100%6,0005,0004,0003,0002,0001,0000200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020E2021E年产能（万

27、吨）产量（万吨）开工率图：涤纶长丝表观消费量表观消费量（万吨）201820192020E2021E年产能（万吨）3882416544804792开工率84.8%84.9%81.7%81.5%产量（万吨）3293353436593929净出口（万吨）217261235260表观消费量（万吨 ）3076327334203677表观消费量增速12.29%6.4%4.5%7.5%表：2021年我国涤纶长丝存在供需缺口资料来源：World Bank，印尼央行，印度统计局，Wind，卓创资讯，海关总署，钛资讯，百川盈孚，长江证券研究所02钛白粉：需求驱动情况图：近年美国新建住房销售数量及同比图：钛白粉消费

28、增速与地产相关度图：中国钛白粉出口情况30%20%10%0%-10%-20%-30%806040200200920102011201220132014201520162017201820192020.1-11 美国新建住房销售（万套） 同比（右）30%20%10%0%-10%05010015020132014201520162017201820192020.1-11出口量（万吨）出口同比（右）40%-20%0%20%40%20102011201220132014201520162017201820192020.1-11钛白粉表观消费量增速 房屋竣工面积增速房屋销售面积增速海外美国房地产市场增长

29、强劲，拉动我国出口增长，内需快速恢复美国2020年前11月新建住房销售达到75.4万套，同比增速达到19.1%，相较于2018年已显著回升，越南、印尼、马来西 亚和印度也成为全球快速发展的钛白粉市场。2020年前11月我国钛白粉出口量达到111.3万吨，同比增加23.3%，显示出 海外需求的强劲支撑。内需方面，2020年1-11月房地产投资额逐步修复，同比增长6.8%，房屋竣工面积与销售面积同比增速虽整体承压，分别 为-7.3%与1.3%，但单月数据已明显改善，11月份分别同比增长3.1%与12.0%。资料来源：World Bank，印尼央行，印度统计局，Wind，长江证券研究所02钛白粉：供

30、给情况100%80%60%40%20%0%16-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01108642014-0114-0815-0315-1016-0516-1217-0718-0218-0919-0419-1120-06钛白粉周度库存（万吨）01,0002,0003,00016-0116-0717-0117-0718-0118-0719-0119-0720-0120-0721-01钛白粉周度开工率钛精矿（四川攀钢，元/吨）国内疫情后快速修复，海外受疫情影响较大国内钛白粉行业开工率疫情后快速修复，并在年中之后随着需求的回暖迅速抬升

31、，库存水平也有一定下降，同时原材料钛 精矿持续上涨，从成本端支撑钛白粉价格上行。科慕、特诺、泛能拓、康诺斯四家海外龙头2020前三季度销量增速分别为+4%、-9%、-11%和-11%，受疫情影响产销下 滑，国内替代加速。图：钛白粉开工率图：钛白粉周度库存图：钛精矿价格快速上行资料来源： Wind，百川盈孚，卓创资讯，海关总署，钛资讯，长江证券研究所02钛白粉：供需成本作用下，钛白粉价格有望持续上行201420152016201720182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球总需求yoy国内表观消费量yoy海外表观消费量yoy556.0568.32.

32、2%209.8196.6-6.3%346.2371.77.4%590.43.9%208.05.8%382.52.9%615.04.2%225.58.4%389.51.8%639.64.0%224.3-0.5%415.36.6%664.23.8%234.44.5%429.83.5%677.52.0%244.94.5%432.60.6%711.45.0%255.94.5%455.45.3%739.84.0%267.54.5%472.43.7%765.73.5%279.54.5%486.22.9%792.53.5%292.14.5%500.52.9%820.33.5%305.24.5%515.02.

33、9%国内产量yoy海外产量yoy243.5230.1-5.5%312.5338.28.2%259.712.9%330.7-2.2%287.010.5%328.0-0.8%295.42.9%344.24.9%318.07.7%346.20.6%355.511.8%322.0-7.0%385.58.4%315.5-2.0%425.510.4%309.2-2.0%455.57.1%303.0-2.0%485.56.6%297.0-2.0%515.56.2%291.0-2.0%供需缺口10.35.17.210.013.7010,00020,00030,00014-0115-0116-0117-0118

34、-0119-0120-0121-01图：钛白粉价格价差钛白粉价差（元/吨）钛白粉（金红石型，攀钢钒钛，元/吨）需求修复，供给相对稳定，原材料涨价，钛白粉价格持续上行表：钛白粉供需平衡数据（单位：万吨）04交运出口景气叠加格局优化012345678905001,0001,5002,0002,5003,000W1W2W3W4W5W6W7W8W9W10W11W12 W13 W14 W15 W16 W17 W18W19W20W21W22W23W24W25W26W27W28W29 W30 W31 W32 W33 W34 W35W36W37W38W39W40W41W42W43W44W45W46 W47 W

35、48 W49 W50 W51 W52行业闲置率（单位：%）SCFI综合指数（点）闲置率-2017闲置率-2018闲置率-2019闲置率-2020Q2需求：出货恢复，美国率先复苏供给：历史级停航比例，供给大幅收 缩价格：指数抬升，美线大增盈利：价格弹性带动盈利逆势提升Q1需求：国内疫情，工厂停工，货量锐减 供给：停航比例略高于往年，同比收缩 价格：春节淡季，同比持平盈利：运量下降，盈利大减SCFI-2017SCFI-2018SCFI-2019SCFI-2020资料来源： Wind，Clarksons，长江证券研究所（注：SCFI综合指数反映即期运价，闲置率为未投入市场的运力比例）01交运（集运）

36、：需求前低后高，运输短板拉高振幅 复盘2020：需求总体前低后高，出口集聚致运输短板Q3需求：海外放水+复苏，海外需求大增 供给：可用船舶均投入市场价格：需求带动持续上涨盈利：量价齐升，盈利上升Q4需求：二次疫情下海外需求持续提升 供给：缺箱、塞港形成运输短板价格：供需错配加剧运价涨幅盈利：量价齐升，盈利上升图:集运行业运价指数与行业闲置率变动情况资料来源： Wind，container-xchange，长江证券研究所01交运（集运）：补库刺激需求，运输短板短期难消全部投入 运营出口地缺 箱低效导致 拥堵供给端2,1002,0502,0001,9501,9001,8501,8001,7501,

37、700美国：库存总额：季调（单位：十亿美元）1月2月3月4月5月20176月7月201820198月9月10月11月12月202025%20%15%10%5%30%Jan-16Mar-16 May-16 Jul-16 Sep-16 Nov-16 Jan-17 Mar-17 May-17 Jul-17 Sep-17 Nov-17 Jan-18 Mar-18 May-18 Jul-18 Sep-18 Nov-18 Jan-19 Mar-19 May-19 Jul-19 Sep-19 Nov-19 Jan-20 Mar-20 May-20 Jul-20 Sep-20欧美从中国进口份额明显提升美国进口

38、金额中国份额欧盟27国进口金额中国份额注：图示为上海港40HC集装箱可用指数，低于0.5为紧缺状态，上图看2020年集装箱紧缺，并甚于2019年图:欧美中国进口份额洛杉矶港执行董事Gene Seroka：11月到达洛杉矶港的88艘船中，有50艘船在锚地等待了2.5天，然后才开始卸货。到了12月，80%的到达船只平均需要等待四天。资料来源：/dgsmch/gkmlpt/content/3/3434/post_3434433.html#1540缺箱仍未解决，预计至少持续至春节前图:上海港40HC集装箱可用指数需求短期支撑原因1）复苏期补库存；2）出口占比提升；图:2020年美国库存低于往年供给短期

39、受限原因运输短板难以在短期消除，并非船舶单方面原因 船舶 集装箱 港口供需平衡表：明年确定性供给增速下行，需求增速上行01交运（集运）：供给增速确定性下行，需求填坑上涨过往需求增速相对稳定，耦合GDP增速（3%-5%），供给增速依赖在手订 单，目前在手订单比例历史级低位（9%，2020年12月）预测机构预测项目20192020E2021EAlphaliner供给增速4.0%2.8%2.9%需求增速2.6%-7.4%7.0%Clarksons供给增速4.0%2.0%3.2%需求增速1.8%-9.0%7.8%Drewry供给增速4.0%2.1%3.8%需求增速2.3%-3.0%5.5%目前看，20

40、21年供给增速将远小于需求增速此外当前景气将推升长协价格（此为抑制今年利润实现的重要因素）70%60%50%40%30%20%10%0%Jan-96Dec-96 Nov-97 Oct-98 Sep-99 Aug-00 Jul-01 Jun-02 May-03 Apr-04 Mar-05 Feb-06 Jan-07 Dec-07 Nov-08 Oct-09 Sep-10 Aug-11 Jul-12 Jun-13 May-14 Apr-15 Mar-16 Feb-17 Jan-18 Dec-18 Nov-19 Oct-20在手订单占运力比例20%15%10%5%0%-5%-10%-15%19961

41、9971998199920002001200220032004200520062007200820092010201120122013201420152016201720182019供给增速需求增速资料来源： Clarksons，Alphaliner，Drewry，长江证券研究所图:1996-2020年集运行业供需变动图:集运行业在手订单占运力比例表:集运行业2021年预测资料来源： Maersk，Wind，长江证券研究所测算01交运（集运）：长期格局效力显现，运价中枢上行美线长协 货量比例美线长协价格单位：（美元/FEU）18001900200021002200230045%29.136.4

42、43.650.958.265.550%32.340.448.556.664.772.755%35.644.553.362.271.180.060%38.848.558.267.977.687.3相对 19 年美线运价中枢（单位：美元/FEU）160018002000220024002600欧线运价中900-62759911241561000185083115147180枢（单位：11004274106139171203美元/TEU）120065981301621952271300891211541862182512,5002,0001,5001,00050001Q102Q103Q104Q101

43、Q112Q113Q114Q111Q122Q123Q124Q121Q132Q133Q134Q131Q142Q143Q144Q141Q152Q153Q154Q151Q162Q163Q164Q161Q172Q173Q174Q171Q182Q183Q184Q181Q192Q193Q194Q191Q202Q203Q204Q20SCFI综合指数季度均值图:高运价不可持续，但可预期行业运价中枢上行注：1、运价中枢包含长协运价；2、中远海控、东方海外国际货量分布按19年；3、边际税率采用20%；4、汇率假设为6.5；5、1 TEU价格=3/4 FEU价格；表:美线长协价格下的归属净利润弹性测算（单位：亿元）注

44、：1、汇率假设为6.5；2、1 TEU价格=3/4 FEU价格；3、假定2020年长协价格为1400美元/FEU；4、东方海外和中远海运集运货量分布不变；5、边际税率为20%；表:欧美航线不同中枢运价下海控归属净利增厚（亿元）长期逻辑：格局效力显现，运价中枢上行十年下行周期叠加剧烈价格竞争，行业格局几近出清图:集运行业集中度历史变动及联盟格局05建材趋势向上的玻璃玻纤03资料来源：卓创资讯，长江证券研究所趋势向上的玻璃玻纤2020年供需紧平衡下，玻璃玻纤价格明显上行；2021年预计紧平衡状态仍将持续，我们判断价格依然具备向上弹性；对于龙头企业，中国巨石、中材科技产业链延伸也将带来更强成长；旗滨

45、集团光伏玻璃快速布局，节能深加工继续放量，高端玻璃有望突破。图：玻纤库存处于历史低位（万吨）0102030405060702017/072017/082017/092017/102017/112017/12018/0118/02/03 0457,5007,0006,5006,0005,5005,0004,5004,00014-0117-0118-0115-0116-012000tex工程塑料合股粗纱2400tex缠绕直接纱19-0120-012400tex喷射合股粗纱2400texSMC合股粗纱图：玻纤价格相对高位（元/吨）资料来源：卓创资讯，长江证券研究所图：玻璃库存处于历史低位（万重箱）图

46、：玻璃价格相对高位（元/吨）0100020003000400050006000700080001月2月20143月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2015201620172018201920202400220020001800160014001200100019981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202101资料来源：Bloomberg，长江证券研究所资料来源：中国可再生能源协会，长江证券研究所玻纤：需求继续修复，供给增量有限需求视角：从风电

47、到汽车电子，从内需到外需玻纤下游需求相对分散，包括风电、汽车、电子、建筑等，且玻纤为全球性产品；今年需求端改善，首先受益国内风电装机的高增长，6月以来汽车、电子等需求明显改善，随后美国地产景气同样明显提升；展望2021：风电需求保持相对平稳，汽车需求继续向上改善，海外经济复苏带动外需增长。图：玻纤下游需求拆分图：全球经济复苏是玻纤行业景气 代名词012345678910-15-10-505101520253019821984198619881990199219941996199820002002200420062008201020122014201620182020E 全球玻纤需求增速（%）全

48、球GDP:同比(%)60%50%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%2019-052019-062019-072019-082019-092019-102019-112019-122020-012020-022020-032020-042020-052020-062020-072020-082020-092020-10美国:成屋销售单月同比美国:新建住房销售单月同比图：美国地产持续改善资料来源：Wind，长江证券研究所30%19%16%15%7%13%交通船舶建筑电子电器管罐风电其他01资料来源：Bloomberg，公司公告，长江证券研究所玻纤：需求继续修复，供给增量有

49、限供给视角：新增有限，格局改善新增有限：根据卓创资讯，2018-2021年全球新增供给分别为91、36、41、51万吨，供给阶段性进入平稳增长2020-2021年供给冲击有限，冲击在5-6%左右；格局改善：明年是中建材同业竞争整合年，中国巨石和泰山玻纤国内市占率约50%，故玻纤行业格局将迈入新阶段。图： 2019年全球玻 纤市场竞争格局表：玻纤行业供给测算（万吨）资料来源：中国玻璃纤维工业协会，卓创资讯，长江证券研究所供给测算国内国内全球年份年产量有效新增产量产能冲击年末产能新增产能产能增幅总产能新增产能产能增幅2015323113.5%367195.4%663193.1%2016362226

50、.9%384174.6%688253.8%2017408205.6%409256.5%724375.3%20184684310.6%4999122.1%8159112.5%20195277516.0%526275.4%851364.5%2020E542152.8%567417.8%892414.8%2021E5985610.4%608417.2%943515.7%01资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所玻纤：需求继续修复，供给增量有限表：中国巨石2021年净利润弹性测算2021年业绩弹性测算(涨价以2020Q4价格为基数）201820192020E2020Q4均价持平均价涨2%均价涨4

51、%均价涨6%均价涨8%均价涨10%产能（万吨）164177200220220220220220220销量（万吨）15917520257220220220220220220销量同比10%15%9%9%9%9%9%9%吨收入（元/吨）6362599655805939593960576176629564146532同比-5.8%-6.9%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%吨成本（元/吨）349238703600352835283528352835283528吨费用（包含各种损失，（元/吨）1365909900900900900900900吨净利（元/吨）150612161058150

52、0151116291748186719862104粗纱净利润（亿元）23.721.321.38.633.235.838.541.143.746.3测算2021年电子布净利润（亿元）777777合计净利润（亿元）23.721.321.340.242.845.548.150.753.3对应PE18.917.816.715.815.014.302资料来源：Wind，长江证券研究所资料来源：Wind，长江证券研究所玻璃：供给或有收缩，需求受益竣工需求视角：受益竣工周期，明年稳中有增需求先抑后扬：因疫情影响，4月之前玻璃需求下滑明显；5月之后开始加速改善，需求改善主要来自地产，因竣工修复；展望2021：

53、需求保持高景气增长。地产竣工修复周期仍在；汽车需求底部改善；光伏景气持续高位。图：玻璃需求领先竣工表：2020、2021年玻璃需求测算2017201820192020E2021E房屋竣工面积（万平）101486935509594296901101746房屋竣工面积增速-4%-8%3%1%5%单位竣工面积对应的玻璃需求0.790.860.930.930.93平板玻璃销量（万重箱）766768181289531/销量增速3%7%9%平板玻璃产量（万重箱）790248686491207.2平板玻璃出口（万重箱）52584836.754705.5库存增量（N期期末-N- 1期期末）703135-430

54、拟合需求（产量-库存增 量-出口）（万重箱）7306381892869328997694475拟合需求增速-3.6%12.1%6.2%3.5%5.0%地产开发过程及材料使用拿地开工期房预售0.5年左右 甚至更短1.0-1.5年水泥、混凝土、钢材、防水卷材等贯穿整个施工过程 但开工对边际影响最大3个月3个月精装房毛坯房竣工交付玻璃、石膏板、建 筑涂料、人造板等2.5-3.0年1.0-1.5年02资料来源：卓创资讯，玻璃信息网，长江证券研究所玻璃：需求继续修复，供给增量有限供给视角：浮法产能或有收缩未来两年新增依然有限。1）新增产能有限。产能置换继续严格执行，置换指标稀缺；2）冷修复产产能。201

55、0-2014年的投产高峰意味着到2022年理论上依然 为冷修高峰；3）可能的浮法产能转光伏导致浮法产能收缩。预计当前拟转产浮法产能在4000t左右，考虑这部分实际今年产能收缩约1%左右。表：2021年供给测算表（t/d）新点火复产冷修新增在产产能期初在产产能产能增幅2021E440099501210022501556201.4%2020E638098101020055701579903.5%201933009600923036701540202.4%20184750104601205025601540201.7%20174520840015700-5930157570-3.8%20165600

56、15000800082501494805.5%201577501055015710-9510157980-6.0%20141551050601030055201600203.4%201325000560024502470014181017.4%201211500900034101546012635012.2%01浮法原片景气有望维持，甚至价格继续上行节能玻璃及光伏玻璃短期有望贡献业绩增量高盈利的电子及药用玻璃远期同样具备空间玻璃：需求继续修复，供给增量有限20192020E2021E浮法销量（万重箱）118451170010500浮法单箱净利（元）11.216.42123252729浮法净利润

57、（亿元）13.319.222.0524.1526.2528.3530.45节能玻璃深加工收入（亿元）6.712.018节能玻璃净利率2.16%5.83%6.5%7.0%7.5%8.0%8.5%节能玻璃净利润（亿元）0.10.71.171.261.351.441.53光伏玻璃销量（万吨）42.075光伏玻璃收入（亿元）12.6225光伏玻璃净利率25%30%35%40%45%光伏玻璃净利润（亿元）3.163.794.425.055.68合计净利润（亿元）13.4619.8926.3829.2032.0234.8437.66同比增速11.49%47.76%32.62%46.81%60.99%75.

58、18%89.36%PE16.212.211.010.19.28.6表：旗滨集团2021年净利润弹性测算资料来源：Wind，长江证券研究所06金属需求内外共振，供给权重抬升01资料来源：Wind，SMM，长江证券研究所铜：2020年内需强外需弱，全球需求持平表：测算2020年前10月，国内铜表观消费量累计同比增长7.04%图：测算2020年前8月全球铜表观需求基本持平图：2020年前10月铜表观消费量同比增长83万吨2020年内需强势对冲外需下滑，全球需求基本持平。疫情影响，测算前8 月海外铜需求同比下滑7.58%；国内需求强势，前10月表观消费量累计同 比增长7.04%，约合83万吨。在国内表

59、观需求中，产量增加及进口增长贡献主要增量。中国投资额累计同比（%）2020年2月2020年3月2020年4月2020年5月2020年6月2020年7月2020年8月2020年9月2020年10月2020年11月2019年累计同比地产投资(16.30)(7.70)(3.30)(0.30)1.903.404.605.606.306.809.90新开工(44.90)(27.20)(18.40)(12.80)(7.60)(4.50)(3.60)(3.40)(2.60)(2.00)8.50施工2.902.602.502.302.603.003.303.103.003.208.70竣工(22.90)(15

60、.80)(14.50)(11.30)(10.50)(10.90)(10.80)(11.60)(9.20)(7.30)2.60基建投资含电力(26.86)(16.36)(8.78)(3.31)(0.07)1.192.022.423.013.323.33不含电力(30.30)(19.70)(11.80)(6.30)(2.70)(1.00)(0.30)0.200.701.003.80电力投资电源(10.90)30.9030.4045.4051.5051.0047.4051.6047.1043.5012.60火电(22.30)(36.50)(28.10)(33.70)(31.90)(27.30)(33