地产债分化加剧谨慎择券

1、22021年地产债展望2021年地产销售展望：一线：整体需求仍较旺盛。二线：将有所分化，整体仍有支撑。 关注二线城市郊区同质化产品去化情况。三四线：关注土地供应无序、前期棚改规模较大 且房价涨幅较高的三四线城市的库存去化压力。2021下半年地产债展望：预计地产债利差仍有走扩压力，弱资质房企估值波动加剧,部分 资质较差主体可能出现风险暴露。整体来看，2021年下半年信用利差整体面临走扩压力。 从融资端来看，交易所债券85折限制，融资类信托压降，贷款集中度政策及美元债估值 波动带来地产整体融资的收紧。从配置端来看，个别中大型房企潜在违约风险也降低了整 体市场风险偏好。地产债风险筛查：关注前期扩张激

2、进、土储分布不合理（三四线布局集中、环渤海区域布 局集中）、存在较高潜在明股实债，表外负债风险、对非标依赖度大、债务结构不合理房 企风险。地产债投资策略：1、中大房企中筛选。严监管政策将长期存在，资源将向头部房企进一 步集中。2、低成本土储获取能力较强房企筛选。房企利润率压缩是长期趋势，拿地成本 影响将更加重要。3、区域地产市场表现较好的区域型房企机会挖掘 4、短久期配置为主主要内容21年以来地产债估值波动加剧监管趋严，表现分化加剧地产债投资策略：谨慎择券地产主体违约案例分析31.1 ：民企地产仍面临较大的估值波动压力资料来源:wind，申万宏源研究2021年以来民企和国企地产债超额利差明显分

3、化18年上半年随着民企违约大量爆发，地产债在18年开始大量回售到期及到期，行业超额利差从17年末的 108BP上行至18年10月的176BP，18年10月各类支持民企融资的政策大量出台，地产债AAA大型民企公司 开始受益。19年地产销售小阳春等都带动对地产债的情绪好转，整体利差从18年10月176BP下降至19年4月 的140BP。19年5月地产融资再次密集收紧引发板块利差上行，19年年末行业利差整体小幅上行至166BP。20年1-3月中旬在宽松背景下小幅下降至146BP，3月中旬到4月底被动上行至168BP，6月以来随着利率上行、 地产回暖、地产债配置价值凸显等，利差大幅压缩至120bp左右

4、水平。20年8月三道红线政策收紧以来，叠 加华夏幸福风险事件发酵，利差整体有所上行30bp。2021年以来表现分化，民企地产债超额利差持续上行， 国企和央企整体表现平稳。地产债超额利差变动（bp）民企地产债超额利差波动幅度较大（bp）350.00300.00250.00200.00150.00100.0050.00-(50.00)地产地产央企地产国企资料来源:wind，申万宏源研究地产民企41.2 ：2021年民企地产债融资面临较大压力2021年地产债净融资转负，主要受民企净融资大幅转负影响2020年8月份以来对除试点房企以外的房企借新还旧进行85折的限制。2020年下半年以来大型民营房企陆续

5、出现风险事件，市场风险偏好下降，叠加民企地产债估值波动加剧，对民企地产债一级发行产生了不利影响。预计2021年下半年民企地产债净融资仍面临较大压力2021年民企地产净融资大幅转负（亿）资料来源:wind，申万宏源研究资料来源:wind，申万宏源研究25002000150010005000-500-1000民企国企总体800070006000500040003000200010000-1000-2000发行到期净融资52021年地产净融资为负（亿）主要内容21年以来地产债估值波动加剧监管趋严，表现分化加剧地产债投资策略：谨慎择券地产主体违约案例分析6三道红线及集中供地政策下，房企之间拿地分化加剧

6、财务稳健国企央企，及部分头部民企2021年拿地规模较2020年同期明显增长债务负担较重及前期出现风险事件扰动民企2021年拿地规模明显放缓。2021年拿地规模降幅较大房企（亿）资料来源:中指院，申万宏源研究2021年拿地规模增幅较大房企（亿）2.1 集中供地政策下：房企拿地分化加剧资料来源:中指院，申万宏源研究020040060080010001200万科 建发房地产 招商局蛇口 保利发展华润置地 卓越置业 融创中国越秀地产中国 金 茂绿城中国 中铁置业 中国铁建 碧桂园 佳源国际大悦城控股远洋 集 团融信中国 中交地产 中骏集团四川新希望宝龙地产 建业地产 大华集团 正荣地产金地2020（1

7、-6月）2021（1-6月）10009008007006005004003002001000中国恒大阳光城 蓝光发展 世茂集团中南建设 金科地产 绿地控股 滨江房产中国海外发展 荣盛房地产 龙湖集团 新城发展 首开股份 禹洲集团 合景泰富 旭辉控股 珠海华发 领地控股 红星美凯龙 中梁控股 佳兆业雅居乐 新力控股2020（1-6月）2021（1-6月）7集中供地政策下，城市分化加剧城市表现延续分化，长三角、珠三角、成渝表现较好。如杭州多数地块以竞自持 成交，北京约1/3地块进入报高标准商品住宅建设方案阶段。而长春和青岛多数地 块以底价成交。土拍规则更加严格和规范。大多数城市通过“限地价，控房价

8、，竞配建，竞自持” 的规则来控制溢价率，部分热点城市增加“摇号，竞政府产权比，竞设计方案” 等方式。2.2 集中供地政策下：城市分化加剧82.3 商票监管将更加严格9对地产企业商票监管更加严格据上海票据交易所统计，2020年TOP19房企总体商票承兑余额达到3355.74亿元， 较2019年增长36.59%，占全国商票承兑总量的9.27%。商票融资属于供应链融资范畴，由于票据融资不计入有息负债，操作方便，流动性较强，三道红线政策之后房企通过票据融资的意愿明显增强。部分房企出现商票违约事件、部分房企商票规模过大超过千亿元，是市场信用风 险潜在风险点。2.4 商票监管将更加严格102.5 预计20

9、21年地产销售仍有一定韧性预计2021年地产销售仍有一定韧性2020年商品房销售面积累计同比增长2.6%，较2019年由负转正。2021年5月商 品房销售面积累计同比增长36.3%，主要受2020年疫情低基数影响，但是和 2019年相比累计同比增速也达到23.1%。2020年房地产开发投资完成额累计同比增长为7.6%，较2019年小幅回落但仍有 较强韧性。2021年5月房地产开发投资完成额累计同比增长18.3%，和2019年相 比累计同比增速也达到15.68%。2021年上半年TOP100房企销售额均值为693.0亿元，增长率均值为71.4%；其 中销售额超千亿房企19家，超百亿房企118家。

10、TOP100门槛值为177.7亿元。商品房销售面积增速（%）房地产开发投资完成额增速（%）资料来源：wind、申万宏源研究4030201002 7 2 5 0 3 8 1 6 1 4 9 2 7 2 5 0 3 8 10 0 1 0 1 0 0 0 0 1 0 0 0 0 1 0 1 0 0 0-10 3 3 3 4 4 5 5 6 6 6 7 7 8 8 8 9 9 0 0 1- - - - - - - - - - - - - - - - - - - -1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 1 2 2 20 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0 0

11、 0 0 0 0-20 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2 2房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（2021年和2019年对比）120.00100.0080.0060.0040.0020.000.00-20.00-40.00-60.002013-022013-082014-022014-082015-022015-082016-022016-082017-022017-082018-022018-082019-022019-082020-022020-082021-02商品房销售面积:累计同比商品房销售面积:累计同比（2021年和

12、2019年对比）资料来源：wind、申万宏源研究50.0040.0030.0020.0010.000.00-10.00-20.002013-022013-072013-122014-052014-102015-032015-082016-012016-062016-112017-042017-092018-022018-072018-122019-052019-102020-032020-082021-01房地产开发投资完成额:累计同比房地产开发投资完成额:累计同比（2021年和2019年对比）112.6 2020年多数房企三道红线指标有所改善122.7 2020年房企三道红线改善较明显132

13、.8 2020年房企三道红线改善较明显142.9 房企三道红线如何修复：15加速去化和销售回款：加速去化销售回款是房企提升经营现金流最直接的方法，房企通过增大推盘进度，部分房企通过降价促销等方式加速去化的销售回款。放缓拿地进程：多数三道红线压力比较大的民企房企明显放缓拿地。融创中国2020年拿地金额为 695亿元，2019年拿地金额为1000亿元，下降30%。融资端拓宽融资渠道：分拆物业上市：2020年多家地产企业拆分物业版块上市如世茂服务、绿城管理。通过增发募集资金：龙湖集团增发配股募资约 23 亿港元。主要内容1621年以来地产债估值波动加剧监管趋严，表现分化加剧地产债投资策略：谨慎择券地

14、产主体违约案例分析3.1 ：依赖非标融资的房企面临较大压力预计2021年融资类信托继续压降一万亿。依赖非标融资房企的负债端较为脆弱。173.2 ：关注明股实债风险少数股东占比过高且少数股东占比和少数股东损益占比差异过大，可能存在 明股实债风险。183.3 ：关注表外负债风险长期股权投资和对外担保比例过大，可能存在表外负债风险。19主要内容2021年以来地产债估值波动加剧监管趋严，表现分化加剧地产债投资策略：谨慎择券地产主体违约案例分析4.1 中小房企违约增加2118年开始中小房企开始出现违约，主要风险点有过于激进、负债压力大、现 金流断裂、地产布局定位问题导致销售回款较弱、多元化转型失败、内部

15、治 理问题等，在行业持续“房住不炒”、融资政策“借新还旧”的背景下，行 业整体爆发式增长已经过去，内部分化将加剧。中弘股份（18年10月18日首次违约）是地产公司中基本面较差的中小地产主体， 项目主要集中在北京、海南，受17年调控北京商办销售停滞并大量退房，海口项 目暂停，13年以来经营现金流持续大额为负，且16、17年公司持续大额投资，杠 杆率高，依赖筹资。公司治理存在明显缺陷，在17年公司在未履行必要审批程序 的情况下，支付给海南新佳旅业开发有限公司61.5亿元股权转让款，造成公司现 金骤降，偿债能力萎缩，在股权未转让的情况被收购公司出现破产重组。华业资本（18年10月15日首次违约）主要

16、从事地产，并逐渐转型医药，公司的核 心风险在于内部控制，二股东实际控制的关联方通过虚构债券转卖给公司，涉及 应收账款101.89亿。此外，公司也存在经营利润低，依赖投资收益，财务费用极 高的问题，17年北京地产项目受调控影响也明显下滑。4.2 中小房企违约增加22国购投资（19年02月01日首次违约）过度依赖短期融资后资金链断裂违约。截至 18年中报，土地储备90%以上在合肥地区，以商业地产及住宅为主；16年公司收 购司尔特后化肥成为第二大主业。公司16、17年大幅增加短期借款融资、债券融 资进行投资且资金受限严重为最终现金流枯竭埋下隐患，公司资产负债率长期在 75%左右。银亿股份（18年12

17、月24日首次违约）销售下行、前期投资支出较多、转型失败、 叠加18年融资收紧、依赖短期借款出现违约。17年收购ARC及邦奇转型为以汽车 零部件销售为主，截至18年中汽车零部件、地产销售分别占收入60%及30%。18 年受汽车行业景气下行销售下滑，外部融资收紧，公司现金流恶化出现违约。4.3 泰禾集团违约：高杠杆和高端住宅+低周转模式错配23布局一二线，打造高端产品“院子”系列，受限价影响，项目周转过慢“院子”系列是泰禾集团高端住宅代表，受一二线城市限价影响，预售证发放缓 慢。2015-2016年扩张期，多次高溢价率拍得地王项目，项目盈利空间严重压缩如：2015年，泰禾以79907元/平米，总价

18、29.6亿元，177.61%溢价率竞得深圳 宝安区尖岗山地块。而此时周边同类产品，中海9号公馆二手房别墅价格为8-9万 左右。泰禾集团在2015-2016年间在上海、苏州、深圳、东莞、佛山等地拍得高 价地，多处地块溢价率超过100%。过高财务杠杆和综合融资成本，在慢周转下，最终拖垮现金流公司净负债率超过200%，19年末公司有息负债余额970亿元，其中银行贷款、债 券、非银贷款占比分别为17.40%、21.09%及61.44%，平均融资成本9.94%。大 幅高于地产企业平均融资成本。2019年前毛利率水平也仅为不到30%。2015- 2017年连续三年经营性现金流为净流出。4.4 泰禾集团违约

19、：高杠杆和高端住宅+低周转模式错配泰禾集团周转速度长期低于行业其他房企水平，叠加高成本融资，侵蚀利润 空间。泰禾集团经营性净现金流在2018年之前连续多年为负，依靠大量筹资活动现 金流流入维持现金流勉强为正。18，19年经营性净现金流回正主要是因为在 债务压力下，拿地明显放缓。不同房企周转水平对比资料来源:wind，申万宏源研究经营性净现金流（亿）资料来源:wind，申万宏源研究0.900.800.700.600.500.400.300.200.100.002019/1/12015/1/1 2016/1/1 2017/1/1 2018/1/1泰禾集团万科龙湖旭辉集团-200-1000100200300泰禾集团龙湖旭辉集团2014/12/312017/12/312015/12/312018/12/312016/12/312019/12/31244.5 天房集团违约：国企背景支持下的疯狂扩张252015-2016年激进高溢价率拿地扩张，依靠国企背景，在财务状况较差的情 况仍大规模融资，2018年中信信托延期兑付引发再融资紧张，房地产调控政 策后天津地产市场明显转冷。混改经历了保利融创等房企最终失败。2015-2016年激进扩张，高溢价率拿地2015和2016年天房