当国货热情遇到消费旺季暨纺服年报综述

1、目录3 月市场行情 .- 3 -行业跟踪.- 5 -行业重要公告及新闻.- 10 -3.1、 港股重要公告.- 10 -3.2、 海外要闻.- 12 -专题：港股纺服年报综述.- 14 -投资建议.- 18 -风险提示.- 20 -图 1、 3 月港股非必需消费行业细分板块涨跌幅 .- 3 -图 2、 服装及服装制造板块历史（TTM）PE 估值 .- 4 -图 3、 黄金珠宝板块历史（TTM）PE 估值 .- 4 -图 4、 鞋帽、针织品零售额（亿元）及 YoY（%）.- 6 -图 5、 服装零售额（亿元）及 YoY（%）.- 6 -图 6、 内地金银珠宝零售额（亿元）及 YoY（%）.- 6

2、 -图 7、 香港金银珠宝零售额（亿港元）及 YoY（%） .- 6 -图 8、 女装行业线上销售额（亿元）、环比及同比（%） .- 7 -图 9、 男装行业线上销售额（亿元）、环比及同比（%） .- 7 -图 10、 重点服装公司淘宝销售量（万件）及环比（%） .- 8 -图 11、 重点服装公司淘宝销售额（万元）及环比（%） .- 8 -图 12、 重点服装公司淘宝成交均价（元）及环比（%） .- 8 -图 13、 FILA 天猫销售额（万元）及 YOY（%）.- 9 -图 14、 FILA 天猫销售量（万件）.- 9 -图 15、 泡泡玛特天猫销售额（万元）及 YOY（%）.- 9 -图

3、 16、 泡泡玛特天猫成交均价（元） .- 9 -图 17、 棉花 328 价格走势（元/吨） .- 10 -图 18、 纱线价格走势（元/吨） .- 10 -图 19、 坯布价格走势（元/米） .- 10 -图 20、 中国黄金基础金价的价格走势（元/克） .- 10 -图 21、 港股纺服行业年度业绩.- 14 -图 22、 纺服企业营收（亿元）及增速（%） .- 15 -图 23、 纺服企业毛利（亿元）及增速（%） .- 15 -图 24、 纺服企业归母净利润（亿元）及增速（%） .- 15 -图 25、 纺服企业毛利率（%）及净利率（%）.- 15 -图 26、 纺服企业销售费用（亿元

4、）及占比（%） .- 15 -图 27、 纺服企业管理费用（亿元）及占比（%） .- 15 -图 28、 纺服企业存货周转天数（天）及增速（%） .- 16 -图 29、 纺服企业应收账款周转天数（天）及增速（%） .- 16 -图 30、 纺服企业应付账款周转天数（天）及增速（%） .- 16 -图 31、 纺服企业运营支出占收入比（%） .- 16 -图 32、 安踏体育过去 3 年的估值中枢为 29 倍，vs 当前 best PE 39 倍.- 18 -图 33、 李宁过去 3 年的估值中枢为 35 倍，vs 当前 best PE 47 倍.- 19 -图 34、 申洲国际过去 3 年的

5、估值中枢为 27 倍，vs 当前 best PE 32 倍.- 19 -表 1、 港股重点个股涨跌及估值跟踪（更新至 3 月 31 日）.- 4 -表 2、 海外重点个股涨跌及估值跟踪（更新至 4 月 3 日）.- 5 -表 3、 重点公司盈利预测与估值表（更新至 4 月 3 日）.- 20 -报告正文3 月市场行情1）2021 年 3 月，恒生指数下跌 2.08%，恒生必需性消费指数下跌 5.29%，非必需性消费指数下跌 2.97%。非必需消费品表现较好的细分板块为鞋类（+17.29%）、其他零售商（+8.56%）和其他服饰配件（+3.95%），而家庭电器及用品（-8.16%）、汽车（-11

6、.90%）和支援服务（-12.04%）板块表现欠佳。纺服、零售板块中，港股表现较好的个股为晶苑国际（+44.57%）、361 度（+24.72%）、特步（+22.97%）、好孩子国际（+20.17%）等；表现较差的个股为泡泡玛特（-33.98%）、中国利郎（-8.84%）等。海外市场表现较好的是 Gap（+19.36%）和 KERING（+12.14%）。从板块估值来看，大部分公司已经发布年报，去年下半年复苏明显，因此板块 TTM 估值较高点有所回落。图1、3 月港股非必需消费行业细分板块涨跌幅资料来源：Wind，整理表1、港股重点个股涨跌及估值跟踪（更新至 3 月 31 日）行业公司名称公司

7、代码3 月涨跌幅年初至今涨跌幅市值（亿港元）港股通持股比例(%)港股通持股占比月变动(P.P.）PE(TTM)PE(FY21)服装零售滔搏06110.HK1.58%0.52%7181.100.1529.6824.23宝胜国际03813.HK3.57%-4.35%930.420.0825.907.07服装安踏体育02020.HK6.55%6.27%3,42810.06-0.0355.8937.46李宁02331.HK15.83%-3.10%1,2576.360.0362.2945.60波司登03998.HK7.03%-9.11%3786.39-0.6724.6619.33特步01368.HK22

8、.97%18.35%1164.580.6719.0113.98361 度01361.HK24.72%106.48%461.16-0.189.318.69江南布衣03306.HK17.00%50.67%721.93-1.4815.9611.93中国利郎01234.HK-8.84%-4.54%605.75-0.209.136.51赢家时尚03709.HK3.24%-34.97%740.000.0013.8011.75纺织申洲国际02313.HK0.00%7.43%2,4225.22-0.1539.9131.65晶苑国际02232.HK44.57%70.59%1140.09-0.0313.589.0

9、0裕元集团00551.HK17.29%20.69%3130.17-0.11-44.4413.49母婴产品好孩子国际01086.HK20.17%45.71%241.19-0.019.308.41零售高鑫零售06808.HK-5.07%-16.75%6070.700.0017.7818.86泡泡玛特09992.HK-33.98%-20.65%8321.871.87133.7765.92黄金珠宝周大福01929.HK11.44%27.18%1,1880.410.0633.0025.33六福集团00590.HK8.74%11.50%1260.30-0.1219.0014.90周生生00116.HK14

10、.26%39.77%813.01-0.2414.968.24数据来源：Wind，整理注：PE(FY21)为彭博一致预期图2、服装及服装制造板块历史（TTM）PE 估值图3、黄金珠宝板块历史（TTM）PE 估值资料来源：Wind，整理资料来源：Wind，整理表2、海外重点个股涨跌及估值跟踪（更新至 4 月 3 日）行业公司3 月涨跌幅（%）市值(亿美元)P/E20A21E22E零售沃尔玛4.553,82124.5424.6922.90好市多6.491,57139.0535.3432.52塔吉特7.981,00121.3222.4320.91家乐福6.9214712.0811.079.92服装Ni

11、ke-1.402,09473.6942.3633.32Adidas-7.86638101.1335.2627.06Lululemon-1.5939364.0046.4337.82H&M-0.74371246.5832.1321.79Gap19.3611264.0723.0415.58威富集团 VF CORP1.0031131.4261.0126.45珠宝开云集团KERING12.1488127.8526.8222.94LVMH8.213,39457.0337.4932.13潘多拉PANDORA13.3410725.0317.8514.91数据来源：Bloomberg，整理行业跟踪【国家统计局公

12、布 2021 年 1-2 月社零，金银珠宝销售复苏】2021 年 1-2 月，社会消费品零售总额为 69,737 亿元，同比增 33.8%（较 2019年同比+6.4%）。其中，除汽车以外的消费品零售额 63,076 亿元，同比增加 30.4%（较 2019 年同比+5.8%）。可选消费中，服装鞋帽、针纺织品类消费零售额2,262 亿元，同比增加 47.6%（较 2019 年同比-3.0%）；金银珠宝消费零售额545 亿元，同比增加 98.7%（较 2019 年同比+23.7%）；化妆品消费零售额 558亿元，同比增加 40.7%（较 2019 年同比+7.9%）。【香港统计处公布 2 月香港

13、社零，零售复苏，服饰零售大幅增长】2021 年 2 月，香港零售业销货额为 295 亿港元，同比增长 30.0%（较 2019 年同比-27.2%）。其中，黄金珠宝零售额约为 33.16 亿港元，同比+114.1%（较2019 年同比-54.2%）；衣物鞋类零售额 32.22 亿港元，同比+89.4%（较 2019 年同比-45.1%），药物及化妆品零售额 19.50 亿港元，同比+9.8%（较 2019 年同比-52.2%）。【中国海关总署公布 1-2 月纺织品服装出口情况，服装出口持续保持正增长】2021 年 1-2 月，我国纺织品服装出口额为 461.88 亿美元，同比增加 54.81%

14、（较2019 年同比+23.9%）。其中，纺织品（包括纺织纱线、织物及制品）出口额为221.34 亿美元，同比增加 60.71%（较 2019 年同比+28.7%）；服装（包括服装及衣着附件）出口额为240.54 亿美元，同比增加49.76%（较2019 年同比+19.8%），持续保持正增长。图4、鞋帽、针织品零售额（亿元）及 YoY（%）图5、服装零售额（亿元）及 YoY（%）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理图6、内地金银珠宝零售额（亿元）及 YoY（%）图7、香港金银珠宝零售额（亿港元）及 YoY（%）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理【女装、男装 3 月销售

15、额同比持续增长】3 月，淘宝线上女装销售额约 278.13 亿元，环比+44.7%，同比+11.9%；男装销售额约 106.5 亿元，环比+53.2%，同比+33.0%。图8、女装行业线上销售额（亿元）、环比及同比（%） 图9、男装行业线上销售额（亿元）、环比及同比（%）数据来源：第三方线上电商数据，整理数据来源：第三方线上电商数据，整理【3 月重点服装公司淘宝跟踪，春节后零售复苏效应显著】从销售量来看，除波司登环比-47.3%外，其余重点品牌本月环比均有高双位数至低三位数增长。其中，361增长幅度最高，达 117.9%；Nike 增幅达 109.0%。从销售额来看，除波司登环比-60.9%外

16、，其余重点品牌本月环比均有低双位数至高双位数增长。其中，特步增长幅度最高，达 93.6%；李宁增幅达 92.2%。从成交均价来看，各重点服装品牌本月成交均价均有所下降。其中，Adidas 下降幅度最高，达 31.0%；波司登降幅为 25.8%。Nike 月销售量为201.74 万件，环比+109.0%，销售额为7.94 亿元，环比+86.4%，成交均价为 393.42 元，环比-10.8%。Adidas 月销售量为 212.79 万件，环比+65.2%，销售额为 6.90 亿元，环比+14.0%，成交均价为 324.31 元，环比-31.0%。安踏月销售量为 302.51 万件，环比+94.9

17、%，销售额为 5.06 亿元，环比+75.5%，成交均价为 167.13 元，环比-9.9%。FILA 月销售量为 64.47 万件，环比+90.7%，销售额为 3.34 亿元，环比+76.3%，成交均价为 518.16 元，环比-7.5%。李宁月销售量为 470.73 万件，环比+95.0%，销售额为 6.52 亿元，环比+92.2%，成交均价为 138.55 元，环比-1.5%。特步月销售量为 147.73 万件，环比+99.8%，销售额为 2.03 亿元，环比+93.6%，成交均价为 137.51 元，环比-3.1%。361月销售量为 117.99 万件，环比+117.9%，销售额为 1

18、.14 亿元，环比+89.9%，成交均价为 96.55 元，环比-12.9%。江南布衣月销售量为 9.09 万件，环比+78.9%，销售额为 0.50 亿元，环比+47.9%，成交均价为 552.88 元，环比-17.3%。波司登月销售量为 6.56 万件，环比-47.3%，销售额为 0.41 亿元，环比-60.9%，成交均价为 623.64 元，环比-25.8%。图10、重点服装公司淘宝销售量（万件）及环比（%） 图11、重点服装公司淘宝销售额（万元）及环比（%）数据来源:第三方线上电商数据，整理数据来源:第三方线上电商数据，整理图12、重点服装公司淘宝成交均价（元）及环比（%）数据来源：第

19、三方线上电商数据，整理FILA 三月天猫销售额同比增长 122%。2021 年 3 月，FILA 天猫销售额为 3.3亿元，同比增长 122%。图13、FILA 天猫销售额（万元）及 YOY（%）图14、FILA 天猫销售量（万件）数据来源:第三方线上电商数据，整理数据来源:第三方线上电商数据，整理泡泡玛特三月天猫销售额同比增长 93%。2021 年 3 月，泡泡玛特天猫销售额为 4,707 万元，同比增长 93%；成交均价为 148 元，同比增长 142%。图15、泡泡玛特天猫销售额（万元）及 YOY（%）图16、泡泡玛特天猫成交均价（元）数据来源:第三方线上电商数据，整理数据来源:第三方线

20、上电商数据，整理【上游纺织原材料价格跟踪】棉花 328 级现货月均价：15,947.87 元/吨，同比+30.78%。10 支气流纺纱纱线月均价：14,318.24 元/吨，同比+9.85%。32 支纯棉斜纹坯布月均价：6.08 元/米，同比+27.20%。【黄金价格跟踪】3 月 31 日，金价为 356.10 元/克，3 月下跌 14.4 元/克，环比-3.89%。图17、棉花 328 价格走势（元/吨）图18、纱线价格走势（元/吨）数据来源：Wind，整理数据来源：Wind，整理图19、坯布价格走势（元/米）图20、中国黄金基础金价的价格走势（元/克）数据来源：Wind，整理数据来源：Wi

21、nd，整理 行业重要公告及新闻3.1、港股重要公告【宝胜国际（03813.HK）发布全年业绩公告，归母净利润下降 64%】报告期内，宝胜国际销售额为 256.1 亿人民币，同比下降 5.8%；毛利为 78.3 亿人民币，同比下降 15.6%；毛利率为 30.6%；归母净利润为 3.0 亿人民币，同比下降 63.7%；基本每股盈利 5.75 分人民币，不派发末期股息。【安踏体育（02020.HK）发布全年业绩公告，归母净利润下降 3%】报告期内，安踏体育销售额为 355.1 亿人民币，同比增长 4.7%；毛利为 206.5 亿人民币，同比增长 10.7%；毛利率为 58.2%；归母净利润（包括合

22、营公司亏损影响）为 51.6 亿人民币，同比下降 3.4%；全年每股股息 68 港仙。【李宁（02331.HK）发布全年业绩公告，归母净利润增长 13%】报告期内，李宁销售额为 144.6 亿人民币，同比增长 4.2%；毛利为 70.9 亿人民币，同比增长 4.2%；毛利率为 49.1%；归母净利润为 17.0 亿人民币，同比增长 13.3%；派发每股股息 20.46 分人民币。【特步国际（01368.HK）发布全年业绩公告，归母净利润下降 30%】报告期内，特步国际销售额为 81.7 亿人民币，同比下降 0.1%；毛利为 32.0 亿人民币，同比下降 9.9%；毛利率为 39.1%；归母净利

23、润为 5.1 亿人民币，同比下降 29.5%；每股末期派息 7.5 港仙，派息比率为 60%。【361 度（01361.HK）发布全年业绩公告，归母净利润下降 4%】报告期内，361 度销售额为 51.3 亿人民币，同比下降 8.8%；毛利为 19.4 亿人民币，同比下降 14.4%；毛利率为 37.9%；归母净利润为 4.2 亿人民币，同比下降 4.0%；不派发末期股息。【江南布衣（03306.HK）发布中期业绩公告，净利润增长 8%】报告期内，江南布衣销售额为 23.1 亿人民币，同比增长 8.4%；毛利为 14.3 亿人民币，同比增长 6.8%；毛利率为 61.6%；净利润为 4.6 亿

24、人民币，同比增长 7.8%；每股基本盈利 0.93 元；派发中期股息 39 港仙。【中国利郎（01234.HK）发布全年业绩公告，净利润下降 31%】报告期内，中国利郎销售额为 26.8 亿人民币，同比下降 26.7%；毛利为 12.0 亿人民币，同比下降 14.2%；毛利率为 44.9%；净利润为 5.6 亿人民币，同比下降 31.4%；全年派息共 44 港仙。【赢家时尚（03709.HK）发布全年业绩公告，归母净利润增长 12%】报告期内，赢家时尚销售额为 53.3 亿人民币，同比增长 28.4%；毛利为 39.1 亿人民币，同比增长 29.9%；毛利率为 73.4%；归母净利润为 4.5

25、 亿人民币，同比增长 11.6%；全年派息共 54 港仙。【申洲国际（02313.HK）发布全年业绩公告，归母净利润与去年持平】报告期内，申洲国际销售额为 230.3 亿人民币，同比增长 1.6%；毛利为 71.9 亿人民币，同比增长 4.6%；毛利率为 31.2%；归母净利润为 51.1 亿人民币，同比增长0.2%；派发每股末期股息 1.10 港元。【晶苑国际（02232.HK）发布全年业绩公告，净利润下降 29%】报告期内，晶苑国际销售额为 19.9 亿美元，同比下降 18.2%；毛利为 3.9 亿美元，同比下降 16.6%；净利润为 1.1 亿美元，同比下降 28.8%；全年派息共 13

26、.8 港仙。【好孩子国际（01086.HK）发布全年业绩公告，归母净利润增长 27%】报告期内，好孩子国际销售额为 83.1 亿港元，同比下降 5.4%；毛利为 36.7 亿港元，同比下降 3.0%；毛利率为 44.2%；归母净利润为 2.6 亿港元，同比增长 26.9%；不派发末期股息。【泡泡玛特（09992.HK）发布全年业绩公告，归母净利润增长 16%】报告期内，泡泡玛特销售额为 25.1 亿人民币，同比增长 49.3%；毛利为 15.9 亿人民币，同比增长 46.2%；毛利率为 63.4%；归母净利润为 5.2 亿人民币，同比增长 16.0%；每股末期股息 14.94 分人民币。【周生

27、生（00116.HK）发布全年业绩公告，归母净利润下降 15%】报告期内，周生生销售额为 150.3 亿港元，同比下降 15.2%；毛利为 41.5 亿港元，同比下降 13.0%；毛利率为 31.7%；归母净利润为 5.4 亿港元，同比下降 15.4%；全年派息共 47 港仙，派息比率为 39%。3.2、海外要闻【Inditex 财年利润暴跌 70%，Zara 收入下降 28%】截至 2021 年 1 月 31 日的财年，Inditex 销售额为 204.02 亿欧元，同比下降 27.87%；毛利为133.90 亿欧元，同比下降27.94%；净利润为11.04 亿欧元，同比下降69.73%。报

28、告期内，核心品牌Zara 销售额为 141.29 亿欧元，同比下降 27.78%；Pull&Bear销售额为 14.25 亿欧元，同比下降 27.66%；Massimo Dutti 销售额为 11.97 亿欧元，同比下降 37.00%；Bershka 销售额为 17.72 亿欧元，同比下降 25.67%；Stradivarius销售额为 12.83 亿欧元，同比下降 26.69%。【GAP 财年收入下降 16%，第四财季扭亏为盈】截至2021 年1 月30 日的第四财季，GAP 销售额为44.24 亿美元，同比下降5.35%；净利润为 2.34 亿美元，去年同期净亏损 1.84 亿美元。报告期

29、内，核心品牌 Old Navy Global 销售额为 23.75 亿美元，同比增长 4.86%；Gap Global 销售额为 10.88亿美元，同比下降 18.68%；Banana Republic Global 销售额为 5.04 亿美元，同比下降 31.61%。截至 2021 年 1 月 30 日的财年，GAP 销售额为 138.00 亿美元，同比下降 15.77%；净亏损为 6.65 亿美元，去年同期净利润为 3.51 亿美元。【Prada 财年收入下降 25%，亚太地区收入低幅下降 5%】截至 2020 年 12 月 31 日的财年，Prada 销售额为 24.23 亿欧元，同比下

30、降 24.89%；毛利为 17.43 亿欧元，同比下降 24.84%；净亏损 0.54 亿欧元，去年同期净利润为2.58 亿欧元。报告期内，欧洲地区销售额为 7.41 亿欧元，同比下降 39.67%；亚太地区销售额为 9.64 亿欧元，同比下降 5.28%；美洲地区销售额为 3.24 亿欧元，同比下降 28.75%；日本地区销售额为 2.80 亿欧元，同比下降 27.41%。【Burberry 财年收入下降约 10%，第四财季可比门店销售额大幅增长约 30%】 2021 年 3 月 12 日，Burberry 发布公告，预计 2021 财年第四季度可比门店零售额将比去年同期增长 28%至 32

31、%。全年而言，预计集团收入将下降 10%至 11%，调整后的营业利润率将在 15.5%至 16.5%之间。【Adidas 财年收入下降 16%，亚太地区收入下降 10%】截至2020 年12 月31 日的财年，Adidas 销售额为198.44 亿欧元，同比下降16.06%；毛利为 98.55 亿欧元，同比下降 19.83%；净利润为 4.43 亿欧元，同比下降 77.59%。报告期内，核心品牌 Adidas 销售额为 179.61 亿欧元，同比下降 15.63%；Reebok销售额为 14.07 亿欧元，同比下降 19.46%；欧洲地区销售额为 53.20 亿欧元，同比下降 12.37%；北

32、美地区销售额为 47.62 亿欧元，同比下降 10.37%；亚太地区销售额为 65.46 亿欧元，同比下降 18.50%。【Nike 第三财季利润暴涨 71%，大中华区收入大涨 51%】截至 2021 年 2 月 28 日的第三财季，Nike 销售额为 103.57 亿美元，同比增长2.50%；毛利为 47.19 亿美元，同比增长 5.50%；净利润为 14.49 亿美元，同比增长 71.07%。报告期内，北美地区销售额为 35.64 亿美元，同比下降 10.43%；欧洲、中东和非洲地区销售额为 26.09 亿美元，同比下降 3.69%；大中华区销售额为 22.79亿美元，同比增长 51.33

33、%；亚太及拉丁美洲地区销售额为 13.15 亿美元，同比下降 7.00%。【lululemon 财年收入增长 11%，净利润下滑 9%】截至2021 年1 月31 日的财年，lululemon 销售额为44.02 亿美元，同比增长10.62%；毛利为 24.64 亿美元，同比增长 10.84%；净利润为 5.89 亿美元，同比下降 8.78%。报告期内，美国地区销售额为 31.05 亿美元，同比增长 8.79%；加拿大地区销售额为6.73 亿美元，同比增长3.62%；其他地区销售额为6.24 亿美元，同比增长31.17%。专题：港股纺服年报综述我们统计了包括安踏体育、李宁、特步、361 度、江

34、南布衣、中国利郎、赢家时尚、宝胜国际在内的 8 家港股重点纺服终端品牌及零售企业在 2020 年的业绩表现。收入方面，上半年受疫情影响，纺服企业营收普遍下滑，H1 合计营收 430 亿元人民币，YOY-4.9%。下半年迎来复苏，H2 营收 571 亿元，YOY+4.2%。2020 全年合计营收 1,002 亿元，同比增 0.1%。其中，运动品牌（包括安踏体育、李宁、特步、361 度）表现优于整体纺服行业，2020 年合计营收 632.68 亿元，YOY+2.7%。盈利方面， 经营杠杆的负作用下，上半年利润下滑幅度较大，H1 毛利合计 198亿元，YOY-6.7%；毛利率为 46.1%，YOY-

35、0.9pct；归母净利润合计 34 亿元，YOY- 32.1%；净利润率 7.8%，YOY-3.1pct。下半年强劲复苏，利润大增， H2 毛利 279 亿元，YOY+8.0%；毛利率为 48.9%， YOY+1.7pct，大部分品牌公司的毛利率仍未恢复至疫情前水平，整体毛利率的提升受到了安踏品牌 DTC 的正面贡献；归母净利润 61 亿元，YOY+8.4%；净利润率 10.7%，YOY+0.4pct。2020 全年毛利 477.66 亿元，YOY+1.4%；毛利率 47.7%， YOY+0.6pct；归母净利润 94.82 亿元，YOY-10.4%；净利润率 9.5%，YOY-1.1pct。

36、库存管理方面， H1 平均存货周转天数为 168 天，同比+30 天； H2 平均存货周转天数为 113 天，同比+2 天，库存普遍恢复至健康水平。图21、港股纺服行业年度业绩数据来源：公司财报，整理图22、纺服企业营收（亿元）及增速（%）图23、纺服企业毛利（亿元）及增速（%）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理图24、纺服企业归母净利润（亿元）及增速（%）图25、纺服企业毛利率（%）及净利率（%）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理图26、纺服企业销售费用（亿元）及占比（%）图27、纺服企业管理费用（亿元）及占比（%）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理

37、图28、纺服企业存货周转天数（天）及增速（%）图29、纺服企业应收账款周转天数（天）及增速（%）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理图30、纺服企业应付账款周转天数（天）及增速（%） 图31、纺服企业运营支出占收入比（%）数据来源：公司财报，整理数据来源：公司财报，整理 安踏体育：实力再次印证，成长路径清晰全年营收正增长，20H2 收入同比+9%，FILA 和 Descent 表现靓丽。1.安踏品牌营收同比-9.7%；2. Fila 持续高增长，同比+18.1%，电商业务同比+90%；3. 其他品牌同比+35.4%，迪桑特流水同比+60%，KOLON 流水同比+20%。经营利润率

38、25.8%，同比+0.2ppt，安踏的多品牌孵化正在接力。其它品牌首次实现扭亏为盈，经营利润率上升了 11.8ppt 至 8.4%，安踏运作 FILA 扭亏为盈用了 4年时间，迪桑特用了 3 年实现，Kolon 用了不足 3 年，安踏运作品牌越发轻车熟路。分占 Amer Sports 的亏损为 6.01 亿元。Amer Sports 一次性 PPA 摊销和财务费用较重，净利润率为-5.9%，Amer 于 2020 下半年实现盈利，且大幅优于 2019 年同期。我们的观点：安踏运营实力再一次得到证实，这得益于安踏清晰的企业战略、强大的全军执行力，安踏坐拥专业运动、时尚运动、户外运动三条增长曲线，

39、前景广阔，管理模式成熟，增长确定性高。注：具体报告内容详见业绩点评报告安踏体育：实力再次印证，成长路径清晰李宁：利润率持续改善，指引乐观H2 复苏明显。下半年复苏明显，Q3 和 Q4 流水分别实现中单位数正增长、10-20%中段增长。尽管门店数有下降，但经营面积总和保持增长，Q2-Q4，线下同店录得中单位数下降，线上录得 30-40%的低段增长，电商等新零售业务对全年收入贡献提升至 28%。截至去年末，整体渠道存货为 4.2 个月，与正常年份持平。毛利率持平，加价倍率的提升减轻了折扣加深对毛利率的侵蚀。毛利率 49.1%，持平于 19 年。产品加价倍率有中单位数提升，以及新旧货品比例优化，这对

40、毛利率有 1.2 个百分点的正贡献，这抵消了疫情期间折扣加深对毛利率的侵蚀。开源节流，加强费用控制。销售费用率下降明显，同比-1.4ppt 至 30.6%，主要是销售人员工资及奖金随线下店铺收入的减少而减少。管理费用率下降 1.4ppt 至 5.6%，成本管控效果明显。我们的观点：李宁于疫情下交出一份满意答卷，公司品牌护城河愈发深厚、运营管理效率的优化仍有较大提升空间，盈利能力的改善仍是未来 3 年的看点。注：具体报告内容详见业绩点评报告李宁：利润率持续改善，指引乐观申洲国际：经营稳如泰山，产能加速释放20H2 营收同比+3.32%，剔除汇率影响，收入增速远高于报表读数。申洲 70%的订单以外

41、币结算，其中一部分订单有汇率敞口，考虑到去年下半年人民币急升 9%，我们预计下半年收入增速远高于报表读数。H2 毛利润率上升 1.7ppt 至 31.54%，逆势取得不俗成绩。去年上半年，申洲利用疫情期间部分产能的闲置机会，提升了自动化水平，下半年申洲订单充沛，产能利用率充足，叠加了自动化带来的人效提升，抵过人力成本上升和汇率升值的不利影响，申洲毛利率逆势取得不俗成绩。我们的观点：申洲经营稳健，越是艰难的环境越是突出申洲无可替代的供应链位置。往后看，从产能释放的角度，2021 年将是申洲产能释放的大年，海外招工进度略超预期，2021 年产能增速将超过 15%，产能利用率和人工效率有中单位数的提

42、升空间。从品牌客户的角度而言，随着海内外复苏的共振和申洲产能的扩张，申洲有望分享更多的市场蛋糕，国内品牌的崛起也正成为支撑公司未来增长的重要中坚力量。注：具体报告内容详见业绩点评报告申洲国际：经营稳如泰山，产能加速释放投资建议纺服：因“原地过年”而受到压制的需求将在清明假期及 5.1 长假的节日效应下得以释放，纺服板块迎来旺季；新疆棉事件催化了中国消费群体的民族情怀，并得以重新审视正在崛起的新国货，中国品牌迎得机遇，因受波及的海外品牌集中在运动鞋服和快时尚行业，直接利好李宁、安踏、特步等品牌；安踏、李宁和申洲国际过去三年 PE 估值中枢分别为 29x、35x 和 27x,当前彭博一致预期估值分别为 39x、47x、32x，已经接近估值中枢水位，具备性价比。零售：泡泡玛特当前估值来到投资者认可的区间，随着 4 月泡泡玛特供应链压力的缓解、热门 IP 新系列的推出，股价有向