对银行股投资的思考

1、1、 今年区域经济与信用分化进一步加剧疫情之后，我国区域经济分化有进一步加大之势，江浙一带经济复苏景气度较高。 2021 年 Q2，除湖北因去年较低基数而录得 28.5%的 GDP 增速外，江苏、浙江 GDP 增速分别为 13.2%、13.4%，在全国处于第一梯队，而东北、环京省份以及部分西部地区在疫情之后经济复苏明显不及前者，GDP 在低基数下仅录得 10%左右的增速。图 1：2021 年 Q2 全国各省 GDP 增速热力图图 2：近 5 年全国各省 GDP 复合增速热力图5%-10%-2.5%-0%10%-13%0%-1%13%-15%1%-2.5%15%-20%2.5%-4%20%+4%

2、+资料来源：Wind，；时间：2021 年 Q2。新疆地区二季度 GDP 增速尚未公布资料来源：Wind，；时间：2016-2020 年 GDP 复合增速我国经济增长的区域分化，也带来了金融资源布局的分化，主要表现在信贷投放、资产质量等多个方面：信贷投放的“南北分化”进一步加大。可以看到，截至 2020 年，江 苏、 浙江、广东三省的中长期贷款同比增速分别为 20.1%、23.2%、21.8%，在全国 处于前列，天津、内蒙、辽宁、青海等地中长期贷款增速为个位数。图 3：全国各地区信贷迁徙率热力图图 4：2020 年全国各地区中长期贷款同比增速热力图-3%-0%0%-5%0%-1%5%-10%1

3、%-2%10%-15%2%-3%15%-20%3%+20%+资料来源：Wind，；时间：2017-2021 年 Q2资料来源：Wind，：时间：2020 年江苏、浙江的信贷资源迁徙率超过 3%，在全国“独处一档”。进一步，我们设置“信贷资源迁徙率”指标，具体通过各省社融口径下的人民币贷款融资/全国总规模，得到信贷资源的增量占比，然后用 2021 年 Q2 与 2017 年年末值作差，来衡量信贷资源迁徙情况。可以看到，江苏、浙江信贷资源迁徙率超过 3%，这表明，长三角地区经济增长景气度较高，特别是在去年疫情之后，以苏浙沪为代表的地区经济恢复较好，并成为信贷资源集中的高地。国内信贷资源分配越来越集

4、中于沿海经济带和沿长江经济带，呈现显著的“一弓一箭”特征。而 东北、内蒙、以及西部地区信贷迁徙率均落入负区间，即这些地区出现了信贷资源不断流失的情况。图 5：各地区信贷增速与不良率呈现一定反比例关系资料来源：Wind，人民银行发布的中国区域金融运行报告（2020）；时间：2020 年表 1：上市银行与非上市银行资产质量情况长三角、珠三角、成渝双经济圈呈现典型的“高信贷增速、低不良”特点。这些地区信贷增速与不良率点位相对集中，信贷增速普遍位于 12-18%区间，不良率为 1-2%，其中江苏、浙江坐标点位分别为（16.95%，1.03%）、（15.58%， 0.93%），而东北地区、内蒙、河南等地

5、区贷款增速普遍低、不良率则相对较高。2020 年商业银行A 股上市银行未上市商业银行六大行股份制银行城农商行（推算数据）不良余额（亿元）2701511472436313419840关注余额（亿元）37763158865837161614425不良率1.84%1.51%1.47%1.30%3.21%关注率2.57%2.08%1.97%1.57%4.70%不良率+关注率4.41%3.59%3.44%2.88%7.91%不良余额/关注余额72%72%75%83%68%贷款损失准备金余额（亿元49834243238811374912950拨备覆盖率184%212%202%280%132%贷款余额（亿元

6、）1468194762092296586102805306711问题类贷款覆盖率76.93%88.91%86.39%126.76%53.37%资料来源：Wind、银保监会、上市公司财报，。注：（1）商业银行数据为银保监会公布数据，A 股上市银行数据采用财报集团口径，其他未上市商业银行为：商业银行扣除 A 股上市银行；（2）问题类贷款覆盖率定义为：贷款损失准备金余额/（不良额+关注额）。时间：2020 年年报未上市银行资产质量压力突出，风险抵补能力明显弱于上市银行。我们将商业银行整体数据与 A 股上市银行数据进行对比，可测算出未在 A 股上市的商业银行资产质量表现。结果显示：截至2020 年年末

7、，未上市银行不良率为3.21%，关注率为 4.70%，问题贷款率为 7.91%，明显高于上市银行水平。同时，若用贷款损失准备金余额/（不良额+关注额）来衡量问题贷款覆盖率，可以看到，未上市银行问题贷款覆盖率仅为 53.37%，而上市银行普遍在 85%以上。再考虑到部分非上市中小行资产分类不准确、资产质量不真实、非信贷类资产和表外理财业务风险等问题，这些银行目前的资本和减值准备可能不足以有效抵御风险。2、 银行业经营总体向好，业绩表现分化较大、 “量”的环境：全年新增信贷有望超过 20 万亿近几个月以来，社融已现结构性收缩迹象，截至 6 月末，表内信贷占社融的比重为 61.20%，自去年 10

8、月份以来已连续 8 个月出现提升，而企业债和非标占比分别为 9.50%和 5.50%，较 2020 年 10 月分别下滑 0.28 和 0.92 个百分点。这反映出：一方面，对于弱资质主体来说，“影子银行”融资仍处于压降通道，高风险地区直接融资体系企业债融资力度减弱，以及政府债券发行量的缩减，使得银行“表外”信用体系面临持续供给收缩压力。另一方面，为托底实体经济融资需求，需求对狭义信贷额度进行调整，通过表内信贷的多增来补位社融缺口，特别是信用投放“南北分化”加大的情况下，需要区域信贷投放的再平衡，从而稳定社融增长，防范区域性金融风险。图 6：预计 2021 年新增贷款 18.5-19 万亿，增

9、速 10.5-11%图 7：2020 年以来社融增长情况资料来源：Wind，预测；时间：2010-2020 年，2021 年为预测值资料来源：Wind，；时间：2020 年 1 月-2021 年 6 月对于未来情况，“影子银行”体系仍将处于收缩通道，非标融资持续压降，而弱资质主体融资环境同样不容乐观，企业债融资难有明显好转趋势。在此情况下，如果社融增长持续承压，带来明显的信用环境偏紧，则可能有必要调增贷款额度，出现“表外不够、表内凑”的结构性调整。为此，预计 2021 年全年新增信贷规 模有望在 20 万亿以上，对应信贷增速在 11.5%以上。去年社融的高基数效应在三季度将见顶，且今年政府债券

10、集中发行时点同样落在三季度，即今年社融增速或已筑底企稳于 10.8-11.0%，四季度存在出现小幅反弹的可能， 全年新增社融维持在 32 万亿左右，增速维持在 11.2%左右。、 “价”的环境：1Y 国股 NCD 利率持续位于 1Y-MLF利率下方运行，新发放对公贷款利率大体稳定下半年流动性合理充裕，1Y 国股 NCD 利率持续位于 1Y-MLF 利率下方运行。7月 9 日，央行宣布全面下调法定存款准备金率 0.5 个百分点，释放资金规模 1万亿，用于归还到期 MLF 和应对缴税高峰， 预计下半年流动性维持合理充裕， DR007 大体围绕 7 天 OMO 利率震荡运行。年内 NCD 可能面临一

11、定供求缺口，使得利率上行空间受到约束。 受降准利好影响，1Y 国股 NCD 利率或持续位于 1Y-MLF 利率下方运行一段时间。图 8：利率走廊形态维持稳定图 9：1Y 国股 NCD 利率持续下行资料来源：Wind，；时间：2021 年 1 月 4 日-2021 年 7 月 16 日资料来源：Wind，；时间：2021 年 1 月 4 日-2021 年 7 月 16 日新发放对公贷款利率大体稳定，按揭利率仍有上行空间。目前对公贷款利率依然偏低，基于商业可持续性原则考虑，未来对公贷款利率继续下降空间相对有限，而负债端亟需进一步加强存款成本管控的力度， 后续对公贷款利率将大体维持稳 定。图 10：

12、对公贷款加权平均利率运行情况资料来源：Wind，；时间：2018 年 8 月-2021 年 6 月，其中 4、5、6 月份为估算值监管对于房地产的调控力度进一步加大，严查个人经营性贷款违规进入楼市，开始控制 RMBS 发行规模和速度，窗口指导按揭贷款占比提升过快的机构加强管控等，供需缺口加大使得年内按揭利率仍有上行空间。今年消费需求稳步回升，对公贷款经过上半年（特别是 Q1）的“亢奋”后，下半年将有所降温，银行信贷投放额度将部分转向高收益的零售非按揭领域， 预计 该消费类信贷投放呈现供需均衡态势，利率水平大体稳定。监管加大银行负债成本管控，存款利率报价机制改革助力中长端存款成本率改善。2021

13、 年 6 月，央行改革存款利率报价机制，由现行的“基准利率倍数”调整为“基准利率+基点”，且对不同类型的商业银行设置了不同的最高加点上限。预计受此影响： （1）活期和 1Y 以内（含 1Y）定期存款利率相对稳定，部分城农商行对原有存款报价进行调整，但幅度有限。 （2）通知存款、协定存款的报价水平上调明显，主要与客群议价能力较强有关； （3）1Y 以上存款利率下调且幅度较大，但 1Y 以上存款占比并不大，城农商行负债在量价上将面临再平衡。、 银行业整体经营情况业绩表现分化较大，盈利增速有所回升 。2021 年 Q1，商业银行净利润同比增长 2.4%，增速较 2020 年提升 5.1pct，主要受

14、益于经济回暖带动资产质量改善、拨备计提压力减弱。但机构间分化显著，总体表现为城农商行股份行国有行：（1）城农商行净利润同比增速相较 2020 年大幅改善，其中城商行净利润增速-0.20%（2020 年为-14.48%），农商行净利润增速-0.41%（2020 年为-14.61%）。（2）股份行 1Q21 净利润增速 5.30%（2020 年为-2.99%），增速提升较为明显。招行、平安、兴业三家营收同比增速超过 10%，而民生、浦发等营收为负增长。（3）国有行 1Q21 净利润增速 2.76%（2020 年为 3.00%），整体增速较为平衡，凸显了稳健经营特征。表 2：银保监会口径一季度净利润

15、增速与 A 股上市银行比较银保监会口径净利润上市银行归母净利润上市银行母行口径净利润2020同比增速1Q21同比增速增速变化（pct）2020同比增速1Q21同比增速增速变化（pct）2020同比增速1Q21同比增速增速变化（pct）商业银行/上市银行-2.7%2.4%5.10.7%4.6%3.91.0%3.9%2.9国有行3.0%2.8%-0.21.9%2.5%0.63.0%2.4%-0.6股份行-3.0%5.3%8.3-3.3%8.4%11.7-4.7%6.5%11.2城商行-14.5%-0.2%14.34.0%10.2%6.23.4%8.7%5.3农商行-14.6%-0.4%14.2-5

16、.0%6.0%11.0-6.1%4.3%10.4资料来源：银保监会、Wind，息差整体环比收窄，后续有望呈现逐渐企稳态势。2021 年 Q1 受到存量贷款重定价、核心负债成本有所走高等影响，NIM 环比下降 3BP 至 2.07%，不同类型 息差走势呈现一定分化，分机构类型看：国有行受益负债成本优势，NIM 环比仅下降 1BP；股份制银行环比提升 13BP 至 2.20%，预计与资负摆布相对灵活、资产端定价恢复较好有关；但是从上市银行一季报来看，多数股份行的测算息差是环比呈现收窄态势，或与银保监会披露口径差异有关。城商行环比下降 11BP 至 1.89%，农商行环比下降 29BP 至 2.20

17、%，或由于客群经营能力相对有限，将更多信贷资源向低风险领域集中，遭受了更强的市场竞争，贷款端定价恢复相对较弱。表 3：1Q21 商业银行净息差环比及同比变化，股份行改善最为明显资料来源：Wind，资产质量整体改善，风险抵补能力不断增强。6 月末，银行业不良贷款率为 1.86%，较年初下降 0.06 个百分点。拨备覆盖率较年初提升 8 个百分点至190.3%。商业银行逾期 90 天以上贷款与不良贷款比例为 79.6%，显著低于100%。图 11：银行业不良贷款率持续下行，资产质量趋于改善图 12：银行业拨备覆盖率持续上行，风险底部能力不断增强资料来源：银保监会，；时间：2020 年 Q3-202

18、1 年 Q2资料来源：银保监会，；时间：2020 年 Q3-2021 年 Q2 近年来，银行业不良处置维持较大强度，每年不良处置规模 2-3 万亿，其中2018-2020 年分别为 2.4 万亿元/2.5 万亿元/3.02 万亿元，1Q21 处置 0.48 万亿，较去年同期增加 0.03 万亿，按照监管要求 2021 年不良处置规模将多于 2020 年，预计上半年也将高于去年同期水平。同时，经济回暖将带动资产质量整体改善， 预计 2021 年商业银行资产质量将延续向好态势。资本充足率稳中略降，资本补充仍需维持一定强度。2021 年 Q1，商业银行核心一级资本充足率/一级资本充足率/资本充足率分

19、别较上年末下降 0.09pct、 0.12pct、0.19pct 至 10.63%/11.91%/14.51%。分银行类别看：国有行整体资本充足水平较高，股份行资本充足率稳于 13.5%附近，城商行资本充足率环比下降 0.29pct 至 12.70%，农商行资本充足率环比下降 0.25pct 至 12.12%。总体而言， 中小银行资本充足率压力相对更大，特别是部分银行所在区域金融生 态恶化、银行经营业绩欠佳，内源性资本补充存在较大压力。表 4：各类商业银行资本充足率情况0.69-0.25-12.1%12.4%12.1%12.2%12.8%13.1%农商行0.050.29-12.7%13.0%1

20、2.4%12.6%12.7%12.7%城商行0.020.14-13.5%13.6%13.3%12.9%13.4%13.4%股份行0.200.15-16.3%16.5%16.3%15.9%16.1%16.3%国有行0.01-0.19-14.5%14.7%14.4%14.2%14.5%14.6%商业银行1Q21同比(pct）1Q21环比（pct)1Q214Q203Q202Q201Q204Q19资料来源：Wind，3、 江浙地区典型优势银行经营业绩表现优异3.1、 江浙地区头部城商行具有盈利能力强、扩张速度快的特点 江浙地区头部城商行资产扩张速度快和盈利能力高于全行业平均水平。截止 2020 年末，

21、A 股上市银行总资产 2016-2020 年 CAGR、ROE 均值分别为 12.4%、11.1%。而江浙地区上市城商行分别为 14.28%、12.25%，明显高于全行业平均水平。而期间江浙地区农商行分别为 11.9%、9.6%，资产扩张和盈利能力相对偏弱。其中江苏、宁波、南京、杭州四家机构呈现“高增速、高盈利”特点，业 务发展进入快车道，明显领先于其他上市银行。图 3：2020 年江浙地区上市银行资产规模、2016-2020 年复合增速及 ROE 三维图资料来源：各公司公告，、 资产质量：呈现“低不良、高拨备”的特点资产质量优于行业平均水平。江浙地区城商行的资产质量表现较好，近年来不良率稳步

22、下行，且明显低于 A 股上市银行平均水平。而农商行资产质量自 2018 年开始出现明显改善，同样优于行业平均水平。截止 2021 年一季度末， 城、农商行不良率分别为 1.05%和 1.24%，低于全行业平均水平约 38bp、19bp。拨备覆盖率较为充足，风险抵补能力较强。截至 2021 年一季度末，江浙地区城商行拨备覆盖率超过 370%，农商行为 326.2%，明显高于 A 股上市银行 220.3%的平均水平。图 14：江浙地区城农商行及 A 股上市银行不良贷款率图 15：江浙地区城农商行及 A 股上市银行拨备覆盖率资料来源：wind，；时间：2016-2021 年 Q1资料来源：wind，

23、；时间：2016-2021 年 Q1宁波、常熟、杭州三家机构表现较为优异。截止 2020 年末，A 股上市银行拨备覆盖率、不良率均值分别为 269.72%、1.37%， 两项指标均优于这一水 平的上市银行共计 21 家，而江浙地区上市银行为 8 家。其中，宁波、常熟、杭 州三家机构呈现明显“低不良、高拨备”特点，在所有上市银行中“独处一档”，同样表现优异的还有南京银行、无锡、苏农等机构。图 16：A 股上市银行拨备覆盖率与不良贷款率图 17：江浙地区上市银行拨备与不良率组合呈现杠铃状特点资料来源：各公司公告，；时间：2020 年资料来源：各公司公告，；时间：2020 年、 盈利能力：头部城商行

24、盈利增速大幅反弹，已披露的半年业绩快报持续优异表现截至 2021 年 Q1，江浙地区头部城商行，如江苏、宁波、杭州等机构营收增速较 2020 年大幅改善，净利润增速均录得 15%以上，明显高于全部 A 股上市银行平均水平。截至 2021 年 7 月 15 日，A 股上市银行中常熟银行和张家港银行披露的半年度业绩快报，两家机构的净利润增速分别为 16.08%和 19.68%，且拨备覆盖率较年初进一步夯实，显示出公司在盈利能力持续改善的同时，风险抵补能力依然较强， 预计今年江浙地区上市银行半年度业绩表现或持续超预期。表 5：2021 年 Q1 江浙地区上市城农商行盈利指标与全部 A 股上市银行对比

25、情况资料来源：各公司公告，其中， 江苏、南京、宁波 NIM 改善明显，对盈利贡献明显高于其他机构。今年以来，以江苏、南京、宁波为代表的江浙地区头部城商行 NIM 改善明显，对盈利的高增提供了有力支撑，而农商行 NIM 表现普遍不佳。考虑到疫情之后江苏地区经济复苏较好，信贷投放“供需两旺”，金融与经济进入良性循环。同时， NIM 下行压力最大时点已过、普惠小微贷款利率降幅已边际放缓， 预计江浙地 区上市银行今年经营业绩将呈现优异表现，特别是头部城商行有望持续超预期。表 6：2020 年-2021 年 Q1 江浙地区 12 家上市银行 ROE 分解边际变化（pct）资料来源：各公司公告，、 资产负

26、债结构：巩固制造业优势，持续发力零售领域，农商行零售存款占比更高对公端，江浙地区 城商行信贷行业投向中，水利、电力与租赁和商务服务业等政 府和准政府类贷款占比较高，截至 2020 年合计占比 42%，农商行则倾向于服务中小制造业企业，占比为 36%，而政府和准政府类贷款占比仅为 26%；零售端，江浙地区城商行以个人消费性贷款、住房按揭贷款为主，两者合计占零售贷款比重为 80%。 农商行以小微+三农为主导客群结构，零售贷款以个人经营 性贷款为主，占比高达 51%。截止 2020 年末， 江浙地区农商行存款占比高达 82.7%，明显高于城商行 65.7% 的水平，其中存款端以零售存款为主，占比为

27、49.1%，较城商行高 25.2 个百分点。截止 2020 年末，农商行存款成本率为 2.30%，相比城商行低 0.19 个百分点， 负债端的优势加之资产端个人经营性贷款的高定价，使得农商行 NIM 表现优于 城商行。图 18：江浙地区上市银行 2020 年对公贷款结构（%）图 19：江浙地区上市银行 2020 年零售贷款结构（%）资料来源：wind，资料来源：wind，图 20：江浙地区上市银行负债结构（%）图 21：江浙一带上市银行一般存款结构（%）资料来源：wind，资料来源：wind，、 江苏地区上市银行具有显著的经营特色围绕综合化经营打造核心竞争力。根据国家统计局数据，2020 年浙

28、江省、江苏省人均可支配收入分别为 5.24 万元、4.34 万元，分别位列全国第 3、第 5，居民财富的快速积累催生了多元化的金融需求，综合化布局也因此成为江浙一带城商行发力的重点。截止最新，全国范围内上市的区域性银行合计参股或控股非银金融公司共计 33 家，江浙地区占据其中 13 家，综合化布局力度较大，尤以宁波银行、南京银行、江苏银行最为突出。表 7：全国范围内上市区域性银行参股或控股非银金融公司情况汇总证券简称参股或控股公司宁波银行永赢基金（100%)、永赢租赁（100%）、宁银理财（71.49%）南京银行鑫元基金（80%）、南银理财（100%）、苏宁消费金融（15%）、江苏金融租赁（2

29、1.09%）江苏银行苏银金融租赁（51.25%）、苏银理财（100%）、苏银凯基消费金融（50.1%）杭州银行杭银理财（100%）、杭银消费金融（35.14%）苏州银行苏州金融租赁（54%）西安银行比亚迪汽车金融（20%）青岛银行青银理财（100%）、青岛银行金融租赁（51%）重庆银行重庆鈊渝金融租赁（51%）、马上消费金融（15.2%）郑州银行河南九鼎金融租赁（51%）上海银行上银基金（90%）、上海尚诚消费金融（38%）、北京银行北银金融租赁（64.52%）、中荷人寿保险（50%）、中加基金（44%）、北银消费金融（35.29%）、成都银行四川锦程消费金融（38.86%）贵阳银行贵阳贵银金

30、融租赁（67%）厦门银行福建海西金融租赁（69.75%）长沙银行湖南长银五八消费金融（51%）、泰阳证券（2.85%）渝农商行渝农商理财（100%）、渝农商金融租赁（80%）、重庆小米消费金融（30%）资料来源：各公司公告，；时间：截至 2020 年年末头部城商行数字化转型居同业领先地位。以江苏银行为例，2019 年金融科技资金投入 6.89 亿元，占全年归母净利润 4.71%，着力打造“最具互联网大数据基因的银行”，将金融科技应用于营销管理、产品开发、客户服务等领域。得益于金融科技方面的投入，江苏银行不断做大客户流量，截止 2020 年，公司手机银行客户数突破 1000 万户，月活客户数居城

31、商行首位。而南京银行持续强化网络金融业务的经营管理：一是业务方面借助金融科技革新生产关系，零售端强化营销，对公端强化精细管理；二是除了自行研发的 App 以外，南京银行还接支付宝、微信小程序等流量入口，拓展产品服务场景，网联平台交易量排名位居城商行第二名。目前，南京银行正计划搭建理财子公司信息系统，以求实现理财产品独立管理、核算、及日常运营智能、高效运作的要求与产品的全业务流程管控。表 8：江苏银行人工智能相关外部合作公司合作标签科大讯飞人工智能、智能客服、智能营销、智能风控腾讯人工智能创新实验室、智能客服、智能风控、优图实验室（智能识别）京东数科人工智能中国联通智能风控、人脸识别、OCR、语

32、音识别、智能客服、智能网点第四范式智能风控、智能营销南京大学人工智能与财富管理工作站、智能投顾资料来源：零壹智库，表 9：南京银行金融科技研发情况业务板块内容零售金融板块建设大零售营销 2.0 智能营销体系，成功发布了 18 个重点活动及产品 ；打造数字员工体系，全年累计上线营销场景 14 个 ；打造零售经营管理指标体系，建立鑫航标零售管理分析模块；手机银行新增“千人千面”的产品营销模式。公司金融板块交易银行供应链金融业务，通过数据供应链批量 2.0 项目及产品线上化改造项目， 将批量项下国内订单融资、国内保理、应收账款质押、预付款融资等业务实现全面 线上化改造。小微企业鑫微贷产品全面线上化，

33、针对核心企业不同特点，同时支持 直销模式及 API 接入两种模式，实现秒速放款。金融市场板块制定理财子公司信息系统的初步规划与实施路径，实现理财产品独立管理、核算、 及日常运营智能、高效运作的要求与产品的全业务流程管控。依托行内同业大数据，整合多维度数据和关联系统，构建一站式的同业客户管理平台。风险管理板块持续优化系统自动监测，强化智能风控。建设大额风险暴露系统，推进云天网 风 险大数据平台建设，优化授信业务风险监测系统；建设内控合规非现场监测系统 (MAST)二期 ；建设银行卡及设备实时反欺诈系统二期。运营管理板块 打造运营大数据平台 ；上线智慧化、有温度、24 小时在线的 AI 数字员工营

34、业厅 。资料来源：公司公告，客户差异化、特色鲜明、渠道优势突出。首先，江浙地区农商行网点数量较多，渠道优势明显。2019 年江苏省、浙江省农信机构网点个数分别为 3384个和 4054 个，在当地基本上实现村级便民服务点全覆盖。其次，与当地企业、农户关系紧密，积累了较好的零售业务资源，业务审批流程短，能够实现贷款的高效投放。最后，依托大数据作为生产要素，实现信贷业务风险的有效管控。如常熟银行，采用德国 IPC 技术和信贷工厂模式，逐步在小微业务领域形成了自身独特优势。图 22：2019 年浙江省、江苏省银行业金融机构数目（个）图 23：常熟银行微贷技术模式资料来源：人民银行，；时间：2019

35、年资料来源：公司公告，4、 对近期银行股持续调整的思考近两个月以来，银行股持续回调，累计跌幅达 13.43%，在中信一级 30 个行业中位列第 23 位，涨幅较好的行业为有色、电力设备和新能源以及电子行业。对于近几个月银行股的持续回调，我们认为是受到北向资金、降准后市场风格的切换以及不可预期政策风险等因素影响。具体而言：、 北向资金净流出对银行股造成一定影响银行板块是北向资金重点持仓的行业之一，7 月份银行板块北向资金净流入额为-58.3 亿，在中信一级行业中处于最后一位，而同期计算机、电子行业净流入分别为 42.4、40.6 亿，分列第一和第二位。分时段来看，在 6 月 28 日-7 月 2

36、 日、7 月 26 日-7 月 30 日两个区间，北向资金净流出银行板块较为明显，规模分别为-36.59 亿和-21.27 亿，而在此期间，银行股回调力度相对更大。图 24：中信一级指数各行业波动情况资料来源：Wind，；时间：2021 年 7 月 1 日-30 日从个股情况来看，7 月 26 日至 7 月 30 日期间，在 38 家上市银行中，共有 26家处于净流出状态，合计规模为 29.54 亿。同时，净流出金额与当日成交额之比均值在 5%左右，即由于这些机构的外资持股相对较高，北向资金当日资金卖出意愿较强，造成了股价的大幅下挫。表 10：上市银行北向资金流动情况资料来源：Wind，整理；

37、时间 2021 年 7 月 26 日-30 日、 降准后市场风险偏好提升，“聪明的钱”更倾向于成长股自 7 月 7 日国常会首提“运用降准等货币政策工具”后，市场风险偏好有所上升，整体流动性预期较为乐观。受此影响，权益市场资金也在成长板块与价值板块之间出现一定轮动。7 月 7 日-30 日期间，科创板、创业板分别上涨 1.4%、 0.7%，而以价值股为主的上证 50 跌幅达 8.5%。图 25：各类型银行股价波动情况图 26：成长股与价值股指数的波动情况资料来源：Wind，；时间：2021 年 7 月 7 日-30 日资料来源：Wind，；时间：2021 年 7 月 7 日-30 日受此影响，

38、7 月份银行板块整体承压。特别是 7 月 7 日国常会宣布降准后至 7 月30 日，中信银行指数累计下跌 10.2%，而同期沪深 300 指数下跌 8.2%，银行板块跑输 2 个百分点。其中城商行下跌 14.1%，幅度最大，股份行、国有行和农商行分别下跌 13.5%、6.1%、5.6%。、 政策风险对银行股造成一定“误伤”近几个月以来，宏观调控与金融监管政策频出，加剧了市场对未来经济下行压力，以及银行资产质量的担忧，进而对银行股运行造成了一定冲击。具体而言：政策一：央行“意外”降准，令市场担忧经济下行压力加大，银行需要让利实体经济7 月 7 日国常会指出，要“ 适时运用降准等货币政策工具，进一

39、步加强金融对实 体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”。这一表述导致市场预期一度出现较大分歧，悲观情绪有所蔓延，表现为：一是担忧未来宏观经济下行压力开始加大。从 6-7 月份的 PMI 数据可以部分印证：PMI 自今年 4 月份以来，连续 4 个月出现下滑，7 月末已降至 50.4%，其中新出口订单指数已降至荣枯线下方（7 月末为 47.7%），显示出今年出口高增态势在后续面临一定不确定性。高频数据显示：7 月份以来，粗钢日均产量已降至 220 万吨/天，高炉开工率同样降至 57%附近，两者较 6 月份降幅达到 8-10%。二是担忧银行需要进一步让利实体经济。去年在 MPA

40、点差考核驱动下，一般贷款利率持续下行，而广谱利率在下半年持续上行，对银行 NIM 造成较大侵蚀。而今年上半年，一般贷款利率有所恢复，但本次国常会提出“进一步加强金融对实体经济特别是中小微企业的支持，促进综合融资成本稳中有降”，使得市场担忧监管是否会再度驱动银行让利，甚至预期 7 月份会出现 MLF 利率和 LPR 报价的“双降”。实质上，降准政策的推出，有助于银行综合负债成本的改善，具体详见定量测算：为什么 LPR 报价维持不变？报告，实际上对银行股而言应该是利好。但上述两方面的担忧，一定程度上对银行股运行造成了一定冲击。政策二：针对城投平台隐性债务监管的 15 号文，令市场担忧银行资产配置面

41、临一定结构性“资产荒”，资产质量是否会出现恶化2021 年 7 月，银保监会发布银行保险机构进一步做好地方政府隐形债务风险防范化解工作的指导意见（202115 号），该文从 8 个方面提出了“严禁新增地方隐性债务”的相关要求，并规定“对承担地方政府隐性债务的客户，银行一是不得新提供流动资金贷款或流动资金贷款性质的融资，二是不得为其参与地方政府专项债券项目提供配套融资”。受此影响，市场担忧：首先，今年 4 月份以来，监管对于房地产市场的调控力度进一步升级，上海地区也上调了首套房贷利率，房地产企业贷款增长较为疲软，按揭贷款受控增长，叠加 15 号文的出台，市场较为担忧后续固定资产投资增速可能会出现

42、明显下行，进而造成宏观经济进一步承压。其次，对于银行特别是城商行而言，城投业务占比相对较高。一家城商行在异地开设分支机构，在展业初期，会更倾向于与当地政府合作开展城投业务，待实现盈利后逐步按照总行战略进行转型。同时，地方法人城商行与当地政府联系更加紧密，一旦城投融资收紧，可能会使得地方法人机构面临一定结构性“资产荒”冲击，业务调整与转型也将面临“阵痛期”。最后，15 号文加强对城投隐性债务的监管，在当前宏观经济下行压力有所加大的情况下，可能会加剧城投平台融资可持续性和现金流压力，导致市场担忧城投业务占比较大的银行资产质量是否会受到冲击。图 27：基建类贷款占比较高机构股价跌幅较大图 28：我国

43、各地区财政自给率情况资料来源：Wind，整理；时间：基建类贷款占比为 2020 年末，股价时间为 2021 年 7 月 8 日-16 日资料来源：Wind，整理；时间：2019-2020 年可以看到，自该政策持续发酵的时间内（2021 年 7 月 8 日-7 月 16 日），银行板块出现不同程度调整。其中：基建城投类贷款占比较高的机构，如成都银行、杭州银行、南京银行等地方法人城商行股价调整较为剧烈，分别为-15.40%、-14.08%和-9.23%。城商行跌幅整体高于国有大行和农商行，如江苏银行、重庆银行、上海银行等机构跌幅近 5%。然而从实际情况看，这些上市银行地处经济相对发达的江浙沪和成渝

44、经济圈，地区财政实力较强，在融资收紧环境下，城投平台现金流依然能够实现可持续运营，整体风险并不大，即 15 号文影响的持续发酵一定程度上对银行股运行产生了“误伤”。5、 看好下半年银行股表现的四个理由针对上述造成银行股“误伤”的若干因素，我们建议应予理性看待，下半年我们依然看好银行股表现，特别是即将到来的中报行情，银行有望录得较好增长：、 MLF 利率和LPR 报价年内维持不变，对公贷款利率下降空间有限，按揭利率仍有上行空间此前，市场最为担忧的是监管是否会再度通过下调 LPR 报价等方式，驱动银行让利。但央行 7 月份维持 MLF 利率和 LPR 报价不变，一定程度上打消了市场的降息预期。我们

45、认为：一方面，在稳健的货币政策取向没有发生改变的情况下，MLF 利率不会轻易出现调整。另一方面，Q2 以来，在较为宽松的流动性环境下，债基、MMF 杠杆率均有所提升，7 月份以来 R001 日均成交规模接近 4 万亿，加之长债利率持续下行，反映出机构加杠杆行为加剧。此时若下调 MLF 利率，将释放过于强烈的宽松信号，在流动性环境本就宽松的情况下，势必进一步压低金融市场利率，不仅会对银行NIM 造成侵蚀，而且会造成资金在金融市场与银行体系之间空转与套利的“回潮”，这一点与 2020 年 3-4 季度的情况较为类似。总体而言，今年上半年对公贷款利率小幅上行，但尚未触发 MPA 点差考核约束，降准有

46、助于信用增长的恢复，后续对公贷款利率仍将大体走平。而按揭贷款受控增长情况下，供需矛盾仍将推升利率上行，零售非按揭则基本稳定，整体有助于 NIM 的趋稳。、 降准不代表银行要继续让利，后续将更多从负债端为银行“减负”从本次降准的方式来看，尽管为全面降准，但采取的是置换 MLF 的方式，7 月 MLF 退出 3000 亿，8-9 月份有望持续缩量续做，加之 7 月份 MLF 利率和 LPR报价维持不变，即 本次降准应从改善银行负债成本角度予以理解，而非单边要求 银行让利。今年一般存款与同业负债“跷跷板效应”明显，银行核心存款成本率有所承压，一定程度上抵消了同业负债对综合负债成本的改善作用。因此，后

47、续监管仍需要从负债端入手为银行减负，通过负债成本的改善来传导至资产端定价，而非强行单边要求银行让利：一方面，6 月份存款成本报价改革有助于压降中长端存款成本率，现金管理类理财新规的落地后，其综合收益率将有序下行，有助于缓释银行短端存款的“迁徙”， NCD 的重定价同样有助于同业负债成本的改善。另一方面，后续改善银行负债成本的可行性政策包括：一是将结构性存款购买期权部分的收益率纳入自律机制考核，实质性降低结存的综合收益。二是应加强对具有类活期性质的通知存款、协定存款的约束，对于现金管理类理财、货币基金等产品阶段性进行限额管控。三是通过加大再贷款、再贴现工具的投放（利率为 1.75-2.25%，较

48、 MLF 更为优惠），逐步退出高成本 MLF，进而起到兼顾流动性和负债成本效果。我们预计，2021 年银行综合负债成本较 2020 年将有所改善，结合贷款定价表现来看，后续 NIM 存在稳定运行基础。、 把握中报行情，江浙地区上市银行业绩有望呈现较好表现今年上半年以来，我国区域经济分化加剧造成信用分化同步加剧，表现为江浙地区经济增长景气度较高，信贷投放“供需两旺”，对公中长期贷款增速维持在 15%左右，在全国处于领先地位。而北方地区信用风险较为突出，有效需求不足，信贷投放明显缩量。根据已披露中期业绩的上市银行数据，各项经营指标均取得了优异表现，常熟、无锡、张家港等江苏地区上市农商行 2021

49、年上半年净利润增速维持在 15-20%水平，拨备覆盖率均有所抬升，不良率出现下降，预示着资产质量持续改善。我们预计，江浙地区上市银行中报业绩有望呈现较好表现，特别是对于头部城商行而言，净利润存在超预期可能，中报行情有望在 8 月份启动。、 前期政策风险带来银行回调后，性价比已显著提升，并已出现较好买点可以看到，受风格切换、政策风险等因素影响，银行股估值近几个月以来持续调整。截至 7 月 30 日，银行板块 PB 已降至 0.62 倍，这一水平已跌破去年疫情期间的最低点位。而当前经济基本面尽管有所承压，但仍明显好于去年疫情时期，政策面也相对更趋正常化，即该点位存在一定超调迹象，已形成较好的买入点

50、。图 29：2020 年以来银行股 PB 运行情况图 30：头部优质银行已基本回吐一季报行情涨幅资料来源：Wind，；时间：2020 年 1 月-2021 年 7 月资料来源：Wind，整理；时间：股价波动幅度为 2021 年 6-7 月，股价偏离度为 7 月 30 日股价相较于 5 月 1 日股价的偏离度处于“领跌”的多为基本面优异、前期涨势较好的银行，如平安（-26.9%）、杭州（-25.05%）、招商（-18.06%）、江苏（-14.46%）、南京（-13.64%）等，从股价表现看，这些银行当前的股价较一季报行情启动初期的股价偏离度大体位于 1-3%水平，即基本回吐了一季报业绩表现优异带

51、来的涨幅。随着中报行情开启，这些在前期被“误伤”较大的银行，估值有望出现修复。6、 投资建议如前所述，降准政策的“意外”推出，导致市场担心经济层面可能存在不可预知的深层次问题，以及继续推动银行让利实体经济。同时，房地产+城投监管的趋严，也令市场担忧部分银行资产配置面临一定结构性“资产荒”冲击。受此影响，银行板块股价（特别是优质银行）出现一定幅度调整。但我们认为，央行降准后，银行股一定程度上受到“误伤”。一方面，下半年压力点或在于房地产现金流风险和城投债务接续压力所导致投资端压力，但现阶段信用投放依然稳定，特别是江苏、浙江地区信贷“供需两旺”。另一方面，现阶段贷款定价 MPA 考核依然在发挥作用

52、，上半年贷款定价虽有所上行，但未触及 MPA 约束，后续走稳概率更大。降准更有利于负债端，是对银行的保护。而且，经过近期调整，银行股的性价比已显著提升，在中报行情即将来临之际，估值有望得到有效修复。因此，我们判断，下半年 银行股业绩与估值将继续延续“强者恒强”的特征，配 置策略为“优质股份行打底+重点城商行博收益增强”：招商、平安等优质股份制银行有着可持续的稳定业绩输出能力，拨备相对厚实，二季度业绩自我调节能力强，适合作为底仓品种。江浙等优质区域的城商行明显受益于区域经济环境的改善，通过信贷高增速实现“以量补价”，同时维持了较优质的资产质量， 我们重点推荐江苏、南京、 杭州、宁波。尤其是对于已

53、经发行可转债的银行来说，推动转股的动力更强，其经营表现与业绩释放内在一致性强。7、 重点标的推荐、 业绩确定性较强的优质国股行，基本面对估值形成有力支撑、平安银行（000001.SZ）：业绩表现亮眼，大财富管理业务潜力巨大业绩表现亮眼，1Q21 营收维持两位数，盈利增速大幅提升。近年来，平安银行坚持“科技引领、零售突破、对公做精”经营策略，营收自 2018 年以来维持两位数增长，显示出较强的成长性；1Q21 平安银行营业收入/拨备前净利润/归母净利润同比增速分别为 10.2%/10.0%/18.5%， 显示了较强的盈利能力。从盈利驱动因素来看，主要受益三方面：1）规模增长叠加息差韧性，驱动净利

54、息收入同比增长 8.5%；2）财富管理、信用卡、对公结算及理财业务等手续费增长强劲，提振非利息净收入同比增长 14.5%；3）资产质量持续向好情况下，拨备计提需求趋缓，1Q21 计提信用及其他资产减值损失共计 166.97 亿元，占拨备前净利润的 56.5%（VS 1Q20 占比 59.2%，2020 占比 65.7%）。未来大财富管理业务发展空间值得期待，有望持续提升中收贡献。平安银行在 “3+2+1”零售经营策略指引下，发力基础零售、私人银行和财富管理、消费金融三大业务模块，从产品能力、专业化能力、科技化能力等方面提升私人银行及财富管理能力，1Q21 财富管理手续费收入同比高增 50.2%

55、至 25.38 亿元。当前大财富管理业务是各家银行发力零售转型的重点，我们认为平安银行未来财富管理业务具有巨大增长潜力，一是零售客户 AUM 较上年末增长 6.8%至 2.8 万亿元，零售客户数较上年末增长 3.0%至 1.1 亿户，财富客户较上年末增长 5.8%至98.86 万户，私行达标客户较上年末增长 9.1%至 6.25 万户，为拓展大财富管理业务奠定坚实基础。二是理财转型进展较快，平安理财正式开业后各项业务有序推进；同时，老产品已压降较快、提前一年完成理财非标问题资产回表。三是集团协同效应有望从客群的丰富、产品体系的完善、渠道的拓展、项目资源的获取等维度提升大财富管理业务综合竞争力。

56、四是金融科技赋能，有助于提供更精细的客户画像、更有效的资产配置、更便捷的客户体验，全方位提升客户的财富管理业务体验。资产质量持续改善，风险抵补能力增强。截至 1Q21，不良贷款率较上年末下降 8BP 至 1.1%。其中，个人贷款不良率较上年末微升 1BP 至 1.14%，企业贷款不良率较上年末下降 21BP 至 1.03%，对公不良率已低于零售不良率；关注贷款率较上年末下降 5BP 至 1.06%。资产质量边际向好情况下，公司仍保持较强的不良处置力度和拨备计提力度，1Q21 计提的 166.97 亿元拨备中，非信贷类准备占比 23.3%，预计是对表外资产进行了前瞻性的安排。拨备覆盖率较上年末大

57、幅提升 43.76pct 至 245.16%，风险抵补能力增强。盈利预测、估值与评级：平安银行依托金融科技赋能、集团协同等多重禀赋优势，大力推动零售转型，转型效果受到资本市场认可。资产质量持续向好、财富管理业务颇具发展潜力、零售业务不断迈向纵深，将对公司未来发展形成有力支撑。维持 2021-23 年 EPS 预测为 1.69 元/1.89 元/ 2.10 元，维持“买入”评级。风险提示：宏观经济超预期下行，部分企业和个人还款能力承压，拖累资产质量。表 11：平安银行盈利预测与估值简表指标201920202021E2022E2023E营业收入（亿元）1,3801,5351,7201,9212,1

58、22营业收入增长率18.2%11.3%12.0%11.7%10.4%净利润（亿元）282289328368407净利润增长率13.6%2.6%13.2%12.2%10.8%EPS（元）1.451.491.691.892.10ROE11.5%10.2%10.7%11.0%11.2%P/E13.6913.3411.7810.509.47P/B1.241.060.990.920.86资料来源：Wind，预测，股价截止 2021-8-12、（600036.SH）：零售标杆银行，财富管理业务优势有望强化传统信贷业务、中间业务均录得较好增长，业绩增速同比向上。 2021年一季度营收及归母净利润增速分别为

59、10.6%、15.2%，已经修复至近 4 年来高点。拆分来看：净利息收入增长明显，主要受益于信贷投放量价齐升。1Q21 公司净利息收入同比增长 8.23%至 495.24 亿元：从量来看，公司 1Q21 总资产增幅为 11.57%，其中贷款增幅为 12.25%，较年初提升 0.26pct；从定价来看，公司1Q21 净息差环比提升3bp 至2.52%，主要源于公司在扩表的同时优化存款结构，1Q21 母行口径活期存款占比 65.9%，较 3Q20 提升 4.5pct。财富管理业务持续放量，带动非息收入增长。1Q21 公司非息收入同比增长 14.20%至 352.27 亿元，主要因代理基金、代理保险

60、、代理信托、结算清算及托管费收入增加。1Q21 公司手续费及佣金收入同比增长 23.30%至 272.02 亿元，其中母行口径代理基金、保险、信托计划分别实现收入 41.64、33.85 和 23.85亿元，同比增速分别为 61.27%、40.05%和 31.26%。资产质量整体向好，风险抵补能力进一步增强。公司资产质量主要呈现两个特点：一是资产质量持续优异，1Q21 公司不良贷款余额较年初增加4.42 亿元至 540.57亿元，但由于公司一季度信贷投放力度较大，不良贷款率环比下降 0.05pct 至 1.02%；母行口径关注类贷款余额较年初减少 13.20 亿元至 362.38 亿元，叠加信