积极参与濮耐转债国内高温工业用耐火材料龙头企业

1、内容目录 HYPERLINK l _TOC_250002 濮耐转债要素表 3 HYPERLINK l _TOC_250001 濮耐转债价值分析 3 HYPERLINK l _TOC_250000 濮耐股份基本面分析 4图表目录图 1：濮耐股份各类耐火材料营收占比长期稳定 4图 2：濮耐股份控制权长期稳定 4图 3：营业收入、营业成本与毛利率情况 5图 4：期间费用率及归母净利率变动情况 5图 5：流动性情况 5图 6：收入、毛利、净利润同比增速情况 5图 7：全国粗钢产量 2020 年年中同比增速回正 6图 8：水泥产量复苏平稳 6图 9：平板玻璃产量提升略有滞后 6图 10：耐材生产者出厂价

2、格同比增速明显回落，利润压力增大(单位：%) 7图 11：公司国内外业务占比稳定，汇兑损失影响有限 8图 12：公司现阶段估值处于历史较低位置 9表 1：濮耐转债发行要素表 3表 2：2020 年四家上市耐火材料公司经营成果 8表 3：募集资金使用计划（单位：万元） 9濮耐转债要素表表 1：濮耐转债发行要素表代码127035.SZ证券简称濮耐转债公司代码002225.SZ公司名称濮耐股份外部评级: 债项/主体AA/AA发行额6.26 亿元期限（年）5 年利率0.60%、0.80%、1.50%、3.00%、3.80%预计发行/起息日期2021-05-26转股起始日期2021-12-01转股价4.

3、43 元赎回条款转股期，15/30，130%向下修正条款存续期，15/30，85%回售条款最后两个计息年度，30，70%补偿条款到期赎回价格：108.8 元原始股东股权登记日2021-05-25网上申购及配售日期2021-05-26申购代码/配售代码072225 / 082225主承销商海通证券资料来源:：公司公告，濮耐转债价值分析转债基本情况分析濮耐转债发行规模 6.26 亿元，债项与主体评级为 AA/AA 级；转股价 4.43 元，截至 2021年 5 月 24 日转股价值 100.9 元；各年票息的算术平均值为 1.94 元，到期补偿利率 8.8%，按 2021 年 5 月 24 日 5

4、 年期 AA 级中债企业到期收益率 4.40%的贴现率计算，债底为92.87 元，纯债价值较高。其他博弈条款均为市场化条款，若全部转股对总股本的摊薄压力为 14.00%，对流通股本的摊薄压力为 17.42%，对现有股本有一定的摊薄压力。中签率分析截至 2021 年 5 月 24 日，公司前三大股东刘百宽、刘百春、郭志彦分别持有占总股本 14.05%、10.27%、8.94%的股份，控股股东未承诺优先配售，根据现阶段市场打新收益与环境来预测，首日配售规模预计在 60%左右。剩余网上申购新债规模为 2.51 亿元，因单户申购上限为 100 万元， 参考近期新券发行数据假设网上申购账户数量介于 65

5、0-750 万户，我们预计中签率在 0.0033%-0.0039%左右。申购价值分析公司所处行业为耐火材料（申万三级），从估值角度来看，截至 2021 年 5 月 24 日收盘，公司 PE(TTM)为 14.94 倍，在 5 家同业企业中偏低，市值 45.16 亿元，位于同业平均水平。截至 2021 年 5 月 24 日，公司今年以来正股下跌 0.59%，同期行业指数上涨 16.47%，万得全 A 上涨 0.27%，近 100 周年化波动率为 30.52%，股票弹性一般。公司目前股权质押比例为 16.28%，有一定股权质押风险。其他风险点：1. 原材料价格波动风险；2. 行业集中度提升导致的竞

6、争风险；3. 环保要求趋严风险；4. 汇率风险。 濮耐转债规模一般，债底保护一般，平价高于面值，市场或给予 15%的溢价，预计上市 价格为 116 元左右，建议积极参与新债申购。濮耐股份基本面分析公司专业从事高温工业用耐火材料系统解决方案，为国内耐火材料行业龙头企业公司主营业务为研制、生产和销售定型、不定形耐火材料、功能耐火材料及配套设备，并承担各种热工设备耐火材料设计安装、施工服务等整体承包业务。2020 年，公司定型/不 定形/功能耐火材料营收占比为 39.2%/23.4%/27.0%。客户涵盖国内外钢铁、水泥、玻璃、有色等领域。在钢铁冶金重点领域，公司为包括 河钢集团、宝武集团、沙钢集团

7、、 AcelorMittal、韩国现代、韩国浦项、印度塔塔、印度 JSW、俄罗斯马钢、俄罗斯新钢、 欧亚集团、中国台湾中钢、德兴集团等近 70 家世界钢铁百强企业提供产品和服务。图 1：濮耐股份各类耐火材料营收占比长期稳定资料来源：Wind、公司于 2008 年 5 月在深交所主板上市，控制权稳定，实控人长期为刘百宽家族，2021年一季报披露前三大股东为董事长刘百宽（持股 14.05%）、创始人刘百春（10.27%）和郭志彦（8.94%），合计占总股本 33.26%。图 2：濮耐股份控制权长期稳定资料来源：Wind、濮耐股份 2020 年营业收入 41.74 亿元，同比增长 0.82%；毛利率

8、 26.15%，比上年减少 3.35 个百分点。分事业部看，公司 钢铁事业板块营收 36.49 亿元，同比增长 2.57%。国内销售方面，公司优化客户结构，深化与大型钢铁集团及优质民营钢企的战略合作关系，退出低质低效客户。国外方面，公司面对海外竞争加剧、因疫情影响钢厂产能下降、国际市场镁碳制品价格下行、中印关系紧张等诸多不利因素，公司加大老客户挖潜、新市场开发等诸多措施提高市场份额和销售额； 原材料事业部营收 3.58 亿元，同比增长 59.78%； 环保耐材事业部营收 4.81 亿元，同比减少 15.59%。2021 年第一季度营收 10.36 亿元，同比增长 5.97%；毛利率 23.75

9、%，比上年减少 4.91 个百分点。2020 年公司期间费用率 16.89%，比上年减少 3.87 个百分点，其中销售费用率 4.93%，比上年减少 4.81 个百分点，主因执行新收入准则，运杂装卸费计入营业成本；管理费用率 5.89%，增长 0.25 个百分点；财务费用率 1.85%，增长 1.14 个百分点，主因人民币 升值导致的汇兑损失增加；研发费用率 4.21%，减少 0.45 个百分点。归母净利率 7.19%，比上年增长 1.10 个百分点。同时考虑会计准则变更导致的毛利率和销售费用率下降后， 可以发现公司盈利能力略有好转。2021 年第一季度归母净利率 7.59%，比 2020 年

10、同期减少 0.23 个百分点。图 3：营业收入、营业成本与毛利率情况图 4：期间费用率及归母净利率变动情况资料来源：WIND，资料来源：WIND，2020 年公司经营活动产生的现金流量净额为 4.83 亿元，同比减少 15.83%；收现比 0.79，比上年增长 0.07；付现比 0.56，比上年增长 0.15。 受疫情影响，公司付现比例有所提升， 2020 年现金流略有减少但幅度不大。2021 年第一季度，公司经营活动产生的现金流量净流出 1.17 亿元，2020 年同期为净流入 0.80 亿元。总体来看公司近年成长相对稳健，2020受行业产能过剩而增速放缓和新冠疫情影响，公司营收增速比 20

11、19 年减少 6.35 个百分点至 0.82%。图 5：流动性情况图 6：收入、毛利、净利润同比增速情况资料来源：WIND，资料来源：WIND，下游粗钢、建材等产业稳步复苏，耐火材料行业集中度有所提升粗钢方面，2020 年全国粗钢产量累计达到 10.53 亿吨，同比增长 5.2%，增速比上年下降 3.1 个百分点。全年除 1、2 月外月粗钢产量同比均为增长，且全年同比增速大体逐步上升，最后两月略有回落。总体来看 2020 年粗钢产量呈复苏态势。 截至 2021 年 4 月， 全年全国粗钢产量累计 3.75 亿吨，比 2020 年同期增长 15.8%；4 月当月生产 9785 万 吨，比 202

12、0 年 4 月增长 13.4%，增速比 3 月回落 5.7 个百分点， 2021 年钢产量持续稳健增长。图 7：全国粗钢产量 2020 年年中同比增速回正资料来源：国家统计局、建材方面，2020 年全国累计生产水泥 23.77 亿吨，同比增长 1.6%，增速比 2019 年下降 4.5 个百分点， 主要是 1、2 月份压降全年增速，后续产能较好；平板玻璃累计生产 9.46亿重量箱，同比增长 1.3%，增速比 2019 年下降 5.3 个百分点， 平板玻璃市场恢复速度 略滞后于水泥，月产量同比增速下半年逐步回正。总体来看，全国建材市场仍处于复苏区间，景气度较好。图 8：水泥产量复苏平稳图 9：平

13、板玻璃产量提升略有滞后资料来源：国家统计局，资料来源：国家统计局，中国耐火材料行业协会称，2019 年全行业耐火制品、耐火原料及相关服务企业总家数 1958 家，合计主营业务收入 2069.2 亿元，利润总额 128 亿元，生产企业多、小、散是造成行业无序竞争的主要因素。73 家重点企业耐火材料产量 932.57 万吨，同比增长 3.34%；销售收入 568.25 亿元，同比增长 0.88%；利润 38.29 亿元，利润率 6.74%，不及 2018 年的利润率 7.84%水平，但比全国工业企业平均利润率高 0.88 个百分点。73 家重点企业利润降低的主要原因是 2019 年碱性原料和碱性制

14、品的市场价格降幅较大，企 业利润减少。大型企业的经营质量与 2018 年相比仍在进步，大型优势企业版块初步形成。耐火材料主营业务收入超 10 亿元的生产企业 16 家，超 20 亿元的企业 8 家，超过 30 亿元的企业 3家。4 家上市公司 2019 年的销售收入增幅高于行业平均水平，净利润水平良好。虽然 2019年行业的平均价格水平较 2018 年度降低，但耐火材料行业的优势企业发展良好，一定意义上也表明行业集中度稳步提升。纵观 2020 年全年，耐火材料行业运行总体平稳，尽管受新冠疫情影响，2020 年全国耐火材料产量 2478 万吨，同比增长 1.94%。行业产能过剩、产业集中度低、减

15、排和智能制造水平低、创新能力不足等问题依然存在；受直接生产成本增加、应收账款持续扩大、企业综合实力不强等因素的影响，行业整体经营业绩较为平淡。耐火材料上游原材料行业存在供给侧改革、环保治理、资源控制等问题，面临限产、停产困境，部分无法正常经营，原材料价格波动大。受上下游产业的供给侧结构性改革影响，耐火材料行业多数企业经营状况不容乐观，耐火材料竞争强度可能加大。图 10：耐材生产者出厂价格同比增速明显回落，利润压力增大(单位：%)资料来源：国家统计局、2020 年耐火材料行业不仅面临国内外整个宏观经济层面冲击和共振效应影响，而且还面临上下游行业复杂多变的市场形势。2019 年原料产能释放加大，导

16、致主要耐火原料除铝矾土价格在第 4 季度略有反弹外均出现下降，尤其是电熔镁砂和烧结镁砂价格降幅较大。电熔镁砂价格下降 15-20%，烧结镁砂下降 20-30%，电熔白刚玉的价格由于产能释放较大，下降幅度达到 10%左右。原料价格快速下滑的市场趋势在 2020 年继续呈现。2020 年一季度高铝质原料及高铝、硅质制品市场价格相对稳定，但碱性制品及特种耐火材料价 格下降幅度较大。公司作为国内耐材龙头企业，有望受益于行业集中度提升趋势2020 年上半年，公司原材料事业板块受制于镁砂价格下降和国内外新冠疫情的影响，新建项目的建设进度和产品业务拓展速度受限。截至 2020 年年末，青海濮耐年产 3 万吨

17、轻 烧镁项目和电熔镁项目已稳定生产运行，生产的轻烧氧化镁已在镁盐化工、醋酸纤维、湿法冶金、肥料、玻璃等行业形成批量销售，使用效果优势明显； 青海濮耐镁质材料检测及 研发中试基地建成投用，为未来镁质材料研究开发和市场应用研究推广奠定基础；翔晨镁 业一期竖窑、二期电熔镁及三期套筒窑项目均已建成投产，轻烧氧化镁及电熔镁产品已在内外部市场上形成批量销售和使用。原材料板块已形成矿山开采、选矿、烧成、电熔、市场应用开发和产品营销的完整产业链，服务于公司钢铁、环保耐材和其它外部耐材、镁盐化工、醋酸纤维、电工氧化镁、湿法冶金、玻璃、阻燃剂、肥料等行业客户。环保材料事业版块郑州华威和郑州汇特面对环保治理、下游需

18、求萎缩和新冠疫情影响，基本保持原客户稳定，并陆续开拓一批新客户，货款回收情况也在 6 月份好转；同时积极提升产品技术含量，利用公司原材料板块高纯镁砂性能优势，研发高热震、低蠕变电熔镁砖，一定程度上提升了市场竞争力。图 11：公司国内外业务占比稳定，汇兑损失影响有限资料来源：WIND、2019 年，耐火材料行业四家上市公司的平均净利润率达到 7.4%（2018 年 7.1%），高于 行业平均水平0.7 个百分点；2020 年4 家上市公司平均利润率再增0.3 个百分点至 7.7%，行业优势集中趋势进一步显现。濮耐股份 2020 年营业收入增速略低于其他上市公司，但仍为行业龙头之一，在四家上市公司

19、中占比 27.78%。 未来在出厂价格下降的压力下，小 规模耐材生产商有望进一步清退，行业集中度或将进一步提升，濮耐股份可能进一步受益。表 2：2020 年四家上市耐火材料公司经营成果营业收入（亿元）净利润（亿元）公司名称2020 年2019 年同比2020 年2019同比年濮耐股份41.7441.400.82%3.002.5218.98%北京利尔43.1137.4215.19%4.534.168.98%瑞泰科技42.1639.008.10%0.280.268.19%鲁阳节能23.2621.478.32%3.703.408.82%资料来源：中国耐火材料行业协会，Wind，2020 年董事会和经

20、营层确定公司未来五年发展战略：（1）坚持耐火材料主业不动摇；（2）三大事业部进一步实现资源整合和配置优化；（3）内涵型发展与外延型发展并举，营收达百亿，进入世界耐材行业前三名。推行包括装备自动化升级改造、创新驱动发展、产业价值链纵向整合、国际化发展等十二大举措，保持公司技术、产品和市场领先，成为全国耐材行业产品配套齐全、覆盖钢铁、建材、有色、石化等主要高温领域的龙头企业。公司 2021年的经营目标为营收 52.25 亿元，比 2020 年实际数增长 25.18%；归母净利润 3.60 亿元，比 2020 年实际数增长 20%。如公司在 2025 年恰好实现百亿营收目标、2021 年营收恰为 5

21、2.25 亿元，则 2021-2025 年 CAGR 约为 18.77%。截至 2021 年 5 月 24 日，公司 PE（TTM）为 14.94 倍。近几年公司 PE 多位于 13-20倍之间，目前估值水平相对较低。图 12：公司现阶段估值处于历史较低位置资料来源：WIND、募投项目分析 本次公开发行可转债募集资金额为 6.26 亿元，其中 2.21 亿元拟投入年产 4 万吨预制件、6 万吨散状料、1 万吨炮泥耐火材料智能化制造项目，实施进度计划 12 个月，建成后年均营业收入 3.77 亿元，年均净利润 6097 万元；1.33 亿元投入年产 1 万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目，计划实施进度一年，建成后年均营业收入 3 亿元，年均净利润 5853.72 万元；1.32 亿元投入上海研发中心建设项目，计划建设周期为 18 个月；剩余 1.40 亿元补充流动资金。表 3：募集资金使用计划（单位：万元）项目名称投资总额拟投入募集资金年产 4 万吨预制件、6 万吨散状料、1 万吨炮泥耐火材料智能化制造项目23,547.0022,119.48年产 1 万吨转炉系统用高性能环保挡渣板智能制造项目14,3