证券信托业-某某年度行业策略

1、凹股票研究搬年度疤行业策略板证券信托业拔中性梁静liangjing HYPERLINK mailto:kangkai850细分行业证券业中性信托业中性重点公司G中信增持宏源证券中性爱建股份减持陕国投A中性*ST安信中性行业指数走势数据来源：国泰君安证券研究所氨行业风险继续释肮放，优势企业价敖值显现胺2005年11白月白22疤日投资要点搬2005年证券白业传统业务严重摆萎缩，白基本业务量3年爱来背将哀首次下降懊，行业连续4年办亏损已无悬念。般依赖于经纪和投岸行业务的规模扩扮张，2006年扳经营有望好转，鞍但市场制度变革扮还有很大的不确扮定性，行业拐点爱还难以出现。板2

2、006年，行班业监管将呈现全盎面化、动态化和俺市场化特征昂，埃券商的综合治理白从规范、扶优和唉汰劣3个方面继翱续深入。碍随着行业整体风敖险有效释放，行皑业走出低谷已具瓣备条件。扮2006年是内败外资开放的分水鞍岭，内外资将加板速进入，行业分版化在即。霸国内外金融机构癌进入、管理层对霸业内并购的推动败以及对重点券商班的扶持都将加速案行业向垄断竞争哎的过渡。稗中信证券在行业矮中具备混业和国昂际化的独特竞争跋优势，随着行业耙并购整合大潮的翱兴起，我们预期把公司将成为行业坝未来少数几家垄敖断者之一。基于哎对证券市场长期翱向好的预期和公捌司未来地位的判百断，我们继续维爸持增持评级。鞍2005年信托斑产品

3、的发行出现熬回落，信托产品皑的发行明显表现埃出与政策高度的瓣相关性。200霸6年管理层对信吧托业的监管不会爱放松，行业创新鞍步伐将受到抑制搬。鞍委托理财市场增柏长迅速，但资金版信托面临基金、岸商业银行和券商霸的竞争，增速难安以超越市场。敖我们认为未来5柏年内，集合信托暗产品规模将保持把20-30%左扮右的增幅，到2唉010年将超过半2000亿元，挨占同期居民储蓄耙存款的比例由0挨.4%提高到1傲%左右。柏上市的3家信托芭公司历史遗留问胺题严重、风险控板制能力差，并不耙具备行业代表性捌。2006年重柏组力度将直接决懊定公司的发展前捌景。页 16/16目 录TOC o 1-3 h z u HYPE

4、RLINK l _Toc120466776 肮1.霸隘证券业：爸 PAGEREF _Toc120466776 h 盎3 HYPERLINK l _Toc120466777 唉1.1.板柏2005柏年行业主题词：疤亏损、综合治理懊和并购重组拔 PAGEREF _Toc120466777 h 阿3 HYPERLINK l _Toc120466778 般1.2.俺稗制度变革加速，按经营有望好转，吧但拐点未至绊 PAGEREF _Toc120466778 h 澳4 HYPERLINK l _Toc120466779 盎1.3.爱稗行业监管环境趋百严，行业风险将皑基本释放完毕瓣 PAGEREF _Toc

5、120466779 h 把5 HYPERLINK l _Toc120466780 蔼1.4.袄班大整合时代来临凹，优势券商更具百竞争力俺 PAGEREF _Toc120466780 h 跋6 HYPERLINK l _Toc120466781 把1.5.白巴中信证券将成为耙行业的领导者，芭增持疤 PAGEREF _Toc120466781 h 阿7 HYPERLINK l _Toc120466782 拜2.稗啊信托业：版 PAGEREF _Toc120466782 h 挨8 HYPERLINK l _Toc120466783 拔2.1.稗癌加强监管仍然是鞍行业的主要政策扒取向扳 PAGEREF

6、 _Toc120466783 h 斑8 HYPERLINK l _Toc120466784 艾2.2.板捌业务开展面临政跋策限制和竞争压傲力绊 PAGEREF _Toc120466784 h 阿8 HYPERLINK l _Toc120466785 芭2.3.拌凹行业分化严重、般上市公司看点在鞍重组背 PAGEREF _Toc120466785 h 爸10证券业：哎2005年行业奥主题词：亏损、懊综合治理和并购办重组传统业务严重萎缩，基本业务量3年来将首次下降。创新业务开始起步，但贡献有限，行业继续亏损已无悬念。颁传统业务严重萎笆缩，创新业务艰叭难起步。敖基本业务量3年袄来斑将阿首次下降。巴股

7、票市场延续了扒2001年来的矮下跌趋势，年中哎创出6年来新低袄，到10月末上般证综指下跌13肮.7%，市场交板易活跃度也随之霸下降，使挨前10月股票基般金交易额耙仅啊2.78万亿元奥，同比降低26败.2%。照此态背势，全年将在3办.4-3.6万把亿元，同比降1碍5-20%。翱投行方面，今年安以来保荐制实施拔和股改使股票承靶销两次暂停，到挨10月末皑股票承销额仅3叭28.85亿元熬，啊同比下降54.半4%，即使中小皑板年内能够恢复挨新股发行，拔全年股票承销业安务量大幅下降疤也氨难以避免耙。埃2005年是我癌国证券市场八股权分置改革元柏年，为确保股改哀顺利推进而进行懊的一系列市场变背革和创新客观上

8、摆给券商带来新的靶业务机会。疤股稗改板保荐唉业务、非流通股芭托管业务和权证扳业务开始起步，斑而债券发行和交哀易、客户资产管白理等创新业务也稗开始显现活力。俺但业务主体和业艾务规模均有限，扮使其难以弥补传爱统业务滑坡带来拜的损失。芭据此，芭我们估计证券业按的总收入将在1拜30150亿跋元，同比降低约鞍20%啊。行业连续第4蔼年亏损已毫无悬伴念。扳表1 200罢5年证券业仍延扮续低迷颓势巴年份胺2000皑2001耙2002隘2003瓣2004白2005.1-笆10霸上证综指般2073啊1646碍1358昂1492啊1266搬1093翱比上年末增减碍-20.6%叭-17.5%拌9.9%隘-15.2%

9、傲-13.7%氨一级市场融资额哀（亿元）半1498.4蔼1098阿752.1凹822.6斑859.1奥328.9凹同比增减捌-26.7%般-31.5%扳9.3%安4.4%半-54.4%鞍股票基金交易额稗（亿元）扳63628.5暗4086暗7.1把29157.1碍32797.9爱42761.8氨27790.5氨同比增减熬-35.8%绊-28.7%阿12.5%案30.4%爱-26.3%版数据来源：中国搬证监会，沪深证柏券交易所，Wi佰nd资讯。行业的综合治理从规范、扶优和汰劣3个方面全面展开。版券商综合治理向皑纵深推进，行业袄规范化步伐加速百。俺为从根本上解决叭券商问题，今年颁管理层在懊“分类监管

10、、扶八优汰劣”的基础扒上，进一步明确捌了“扮对证券公司进行巴综合治理，力争隘在1-2年内化埃解行业风险板”的监管思路，百并继续从蔼“邦规范靶”背跋在经纪、自营、埃委托理财和回购扒等领域推进基础扒性制度建设，推拜进进入退出机制蔼市场化俺、“颁扶优唉”安碍从资金和政策上澳扶持重点券商发哎展熬和“罢汰劣鞍”捌稗通过关停并转等把手段处置高风险唉券商等三个方面靶加速推进券商的拔综合治理工作，哎行业整体风险进俺一步释放（见表隘2）。败表懊2佰 行业的综合治啊理沿着三个路径傲向前推进安治理路径八具体措施及进展敖“扶优”拔先后批准了1爱3叭家券商碍的哀创新试点扒资格以及8家的扮规范类资格暗；盎放松了创新试点碍

11、券商在发行集合熬理财产品、设立肮境外分支机构以暗及拓展融资渠道摆等方面的管制；皑“汰劣”按已有盎20家左右隘、占总数15%埃的券商先后被处唉置背建立了投资者保拌护基金，暗处置方式也逐步拔由行政主导向市坝场化过渡摆“规范”蔼证券法修订、新暗的金融企业会计扒制度、保证金独盎立存管机制、发挨行保荐制和询价佰制陆续实施巴违规国债回购、捌委托理财业务得瓣到逐步清理芭自营监控机制完盎善在救亡图存的背景之下，行业并购重组全面展开。把多种因素推动行翱业并购重组热潮傲。八在外资、政府和佰证券公司股东的白多重推动下，证疤券业已掀起新一叭轮并购重组隘热坝潮。目前，行业盎并购重组有败4罢个线索：一是汇坝金和建银主导的

12、芭注资+重组模式靶；二是邦优质券商借托管阿获得高风险券商佰的证券类资产白；三是外资“花蔼钱买牌照”模式柏；四是芭以中信为代表的版业内并购模式。哀这次并购霸热潮伴是在化解行业风跋险以及哀券商自身哀救亡图存背景下捌展开的，因而安具有白前几次并购重组哎所不同的澳特点。首先是政伴府主导下的市场白化，重组主体及澳重组模式都由行哎政意志决定。从办数量上看，也是巴前两类占据绝大颁多数。后两者今袄年只有个别案例般。但在重组过程疤中尽量采取市场芭化手段；其次是摆以强并弱，被重氨组方都是亟待解澳决问题的高风险扒券商；第三是重巴组方以解决历史邦遗留问题为代价办。爸这轮并购俺牵涉面甚广、业靶内所有强势券商跋都有所涉及

13、，因百此其半对行业的影响要皑比前几次拜深远八得多。颁制度变革加速，阿经营有望好转，岸但拐点未至依赖于经纪和投行业务的规模扩张，经营有望好转，但市场制度变革还有很大的不确定性，行业拐点还难以出现。扳从业务角度来考岸察行业连续4年熬亏损的原因，我哀们认为主要在于胺：（1）股市持颁续下跌，经纪业袄务量急剧下滑；捌（2）政策变化吧，如佣金市场化佰以及同业存款利背率连续下调，使隘近年来手续费和艾利差收入趋薄；罢05年暂停新股阿发行则使承销收扒入锐减；（3）埃自营和委托理财班业务过度膨胀；绊（4）制度缺陷败，2002年管背理层放开佣金管拔制以来，证券业邦的竞争市场化逐胺步加快，但与此办同时，证券市场凹存在

14、的种种制度哎缺陷却没有及时柏得到纠正，使得哀券商生存空间极凹为有限，国外券班商常规的盈利手邦段在国内券商中傲难以开展。跋表3 澳证券行业生存空八间依然狭窄柏业务昂美国投行的盈利挨模式白我国券商的盈利哀模式版经纪业务板以经纪人制度为扮核心埃通过融资融券，挨获取稳定的利差般收入板以营业部为核心背不能进行融资融暗券，利差来源于半客户保证金存款扮投行业务摆自主定价，能够案为客户配售白全球发行和销售拔债券、私募市场耙发达奥并购业务成为“哀现金奶牛”矮承而不销，市场拜化程度低俺并购业务缺乏法俺律和市场环境隘只能在国内股票啊市场开展业务懊投资业务稗获取稳定的做市爸差价收入靶运用卖空、金融拜衍生产对冲风险矮直

15、接投资增加收盎益来源爱在市场走强时才啊能盈利办无风险对冲工具柏其他业务熬客户资产管理埃直接投资碍衍生市场业务白融资渠道百多元化资金来源爱市场化程度高俺渠道单一，长期翱资金更为缺乏岸严格审批暗2006年行业跋经营状况如何？把无疑这4个方面蔼的因素也将起到耙决定性作用（见昂下文分析）。综皑合来看，扮依赖于经纪和投俺行业务的规模扩袄张，2006年皑行业整体业绩将皑有所好转甚至扭板转亏损局面，但背市场制度变革还熬有很大的不确定柏性，行业拐点还碍难以出现。笆经纪业务扒和投行业务面临氨规模扩张。埃经纪业务：罢交易量=流通股柏数*交易均价*拜换手率。板06年股票基金癌交易靶量的增长主要来俺自于扳恢复新股发行

16、扒以及股改深入所啊导致的稗流通股数快速增芭长碍，俺我们预期业务量唉在4.2翱-4.5把万亿元，同比增叭长20跋%皑以上。经纪业务挨的机会还来自于班：（1）非流通阿股托管业务：获蔼得托管费收入，昂未来非流通股流坝通的交易及理财熬业务；（2）产肮品及交易机制创澳新所带来的机会败：今年百ETF、权证相伴继推出，8版-10月份唉宝钢权证交易额鞍达案251.4亿元靶，月均交易额已般超过封闭式基金哎。06年权证等背衍生产品将面临安大扩容；（3）百机构投资者队伍凹快速壮大。矮承销业务：昂因股改暂停达半凹年之久的新股发芭行将重新恢复，八新股发行稗将保持较快节奏唉，金融体系改革耙和国民经济持续暗快速发展将直接柏

17、催发企业的直接矮融资需求，奥而IPO和再融拌资条件放宽也将办提升A股市场的安吸引力。安我们预期俺06年疤承销业务将袄恢复并超过股改蔼前的速度，筹资罢规模将超过10八00亿元。多层俺次市场的发展也捌将使胺券商加快向大投捌行业务模式转型按，债券承销、私阿募和财务顾问业坝务艾机会都将增加。扳自营业务：压缩按规模和规范转型安趋势明显。办二级市场投资已爱成为券商风险最捌高的业务。我们稗对银行间市场4拔9家券商成员的案统计显示，20按04年自营和资坝产管理账面亏损袄32亿元，占总伴亏损额的84.蔼2%。近2年证扳监会对二级市场瓣业务的严格监管捌使得办传统的负债型资啊产管理业务版已基本搬清理敖完毕，而自营业

18、斑务规模也明显压蔼缩，49家券商百2004年末自捌营规模由512疤亿元减少到43耙2亿元，减幅1疤6%。在当前市鞍场低迷、风险对癌冲机制缺失的情爱况下，自营业务半的规模仍将继续拜萎缩。但压缩规肮模的最终目的是爱将风险控制在一白定范围内，而不背是取消自营业务哎。我们预期，伴败随着规模压缩，芭券商的自营业务邦在投资决策、风皑险控制和操作流版程都将进一步规阿范。芭图1 券商自营昂持仓规模逐步下瓣降背数据来源：国泰拔君安证券研究所绊。半制度变革决定业拌务运作空间。背2006年股改八全面推进和证巴券法正式实施版为证券市场的制八度变革与金融创疤新提供了前提条拌件，融资融券、败做市商以及做空肮机制的推出将直

19、哀接改善券商的盈颁利模式，而市场邦的产品创新也将扮拓展券商的业务板空间。但这些举笆措疤对证券公司的推颁动作用是渐进式隘的，证券公司盈凹利模式单一的现拜状还要继续维持吧相当长一段时间皑。首先，鉴于我佰国证券市场的发拔展现状，这些措爱施不可能集中推佰出。另外推出时皑机还要取决于管拌理层的监管意志奥；其次，即使推般出也可能在局部班市场、选择部分般券商先行先试。哀行业监管环境趋昂严，行业风险将邦基本释放完毕监管体系完备为行业未来规范发展提供了保障，行业走出低谷已具备条件。案2006年行业鞍监管将以继续推八进券商综合治理啊和贯彻落实证罢券法为主导，笆防范和化解行业百风险仍邦将阿是爸明年皑监管的核心目标瓣

20、，行业创新机制拜的确立也必须以哀风险可控为前提坝。扮按照这一思路，澳管理层仍将继续懊通过深化基础性唉制度建设、加速摆高风险证券公司鞍处置等措施加强袄对券商的监管，巴证券公司将面临艾更加严格的监管摆环境邦。瓣2006年，行安业的监管呈现出扮全面化、动态化把和市场化特征：斑（1）业务的规斑范化。经纪业务拌的保证金第三方霸存管全面铺开、澳自营业务制度全肮面建立、国债回按购制度进一步完凹善；(2)管理霸的规范化。对券拔商的治理结构和盎风险控制机制做百出明确要求，出班台相应的证券公拔司监管条例、加稗强信息公开披露板制度；（3）日敖常持续监管体系搬完善。建立以净把资本为核心的动癌态监管机制，市鞍场进入退出

21、机制啊市场化。隘处置高风险券商癌使得行业历史积熬累风险得到有效靶释放；而监管体摆系的完备则为行肮业未来规范发展疤提供了保障，行靶业走出低谷已具啊备条件。扳大整合时代来临办，优势券商更具八竞争力大整合时代来临，优势券商更具竞争力。爸2006年是内扒外资开放的分水版岭，内外资将加吧速进入，行业分捌化在即。靶2005年证券扒行业的市场准入艾管制已出现松动蔼迹象，2006搬年我国证券业的扒这种对外开放步胺伐将进一步提速搬。首先，以瑞银芭参股北京证券为芭开端，对外资金办融机构的癌开放政策唉将从参股比例和暗业务范围两个方安面岸进一步突破，证敖券业内以获得控扮制权为目标、以翱全面参与国内证安券市场为导向的跋

22、外资并购高潮即氨将到来叭；其次，案在扮监管层疤政策的支持下，凹银行等其他金融胺机构已加快对敖证券业务的昂渗透。懊保险公司直接获凹得A股席位，银熬行获准进入委托矮理财市场，鞍经纪、投行和资肮产管理等证券公拜司的核心经营领八域已面临全方位耙的冲击。半外部竞争者尤其哀是境外金融机构扒不仅资金实力雄爱厚、管理水平先佰进、风险控制机懊制完善，而且具摆有全方位金融服半务优势和全球化邦经营优势，把外资的优势是压唉倒性的，百他们全面参与国爱内证券业务，必办将对国内证券业暗产生根本影响。俺这主要体现在：把（1）推动行业啊整合步伐。碍国内券商之间以拜迅速做大做强、佰抵御外资竞争为板目的的并购整合背将愈演愈烈。从疤

23、这个意义上讲，颁中信证券近期的邦收购活动正是国翱内优质证券公司岸应对行业开放变唉局的必然举措；傲（2）推动券商霸业务转型。办外资的影响首先哀体现于高端市场挨和机构客户。疤面对强有力的外板部竞争，券商惟扒有加快战略定位颁的转型、尽快确扮立独特的盈利模袄式，并籍此确立扮在细分市场的竞案争优势，才能够绊获得继续生存和挨发展的空间。这白也将直接推动国傲内证券公司吧差异化竞争格局柏的形成蔼；百（3）推动监管办政策变化。靶在放宽境外金融吧机构进入的同时搬，我们认为管理霸层也会吸取境外搬金融业开放的经澳验教训，采取有爸力措施推动民族熬金融业的快速发蔼展。主要包括： = 1 * GB3 叭版加速推动金融控爱股

24、公司的形成坝，蔼加快推动证券公澳司、特别是创新扒试点证券公司创昂新业务的开展； = 2 * GB3 瓣阿采取抓大放小策扳略，通过资本支敖持、业务扶持等靶手段尽快扶持少伴数几半家优质证券公司懊做大做强，使他皑们初步具备能够暗与境内外金融机爸构竞争的实力； = 3 * GB3 搬吧加快境内证券市叭场制度创新，使按内外资竞争环境袄更为公平罢。按垄断竞争格局加版速形成，优势券笆商更具竞争力。奥近年来经纪和投摆行业务的市场集奥中度并没有表现傲出集中趋势（见皑图2），这主要把是由于：（1）奥管制政策因素：伴缺乏市场化进入巴退出机制，券商蔼数量众多、规模傲小；（2）内部啊竞争因素：服务傲同质，缺乏差异蔼化竞

25、争手段。相斑比之下，管制政岸策的变化对竞争搬格局的影响要大啊得多、深远得多澳。2006年，翱国内外金融机构啊进入、管理层对熬业内并购的推动安以及对重点券商阿的扶持都将加速案行业向垄断竞争鞍的过渡。市场份芭额将向包括受到败国家资本倾力支蔼持的大型券商，笆具备金融集团背埃景的内外资券商蔼，具有本土网络按优势、客户优势绊、技术优势或服澳务优势的券商等澳在内、具备丰富氨资源背景的优势柏券商集中。券商敖数量逐步减少、板规模逐渐扩大；拌证券集团公司将啊成为大型券商的芭主要组织模式。白图2 近年来伴基本业务市场集霸中度俺经纪业务集中度败承销坝业务集中度肮数据来源：国泰敖君安证券研究所扮。皑营业部并购仍将哎成

26、为券商快速做捌大规模的有效模吧式。摆尽管网上交易的鞍兴起使拌营业部的通道价拌值迅速下降，但芭营业部仍然具牌坝照价值、客户价捌值和营销网络价白值，营销资源和癌客户资源也是国拜内券商相比于外扮资的唯一竞争优拔势。收购营业部扮有利于迅速完善凹营销网络体系、氨获得客户资源，吧提升在当地市场捌的影响力。尤其半是对于地域性较叭强、在网络分布靶方面明显具有缺版陷的券商而言，癌具有较高的边际颁效用。此外，集盎中交易等技术手氨段的实施也使得绊收购营业部具有伴明显的规模效应百。因此，我们认按为收购营业部仍巴然是本土中小券盎商做大做强的必罢由之路，在行业半巨变的背景之下扮，2006年行敖业内以营业部为奥目标的收购模

27、式吧也将盛行。并购啊是否成功则取决皑于目标营业部的扒地域分布特征、瓣并购后的管理和肮整合能力。笆中信证券将成为耙行业的领导者，绊增持基于对证券市场长期向好的预期和公司未来地位的判断，我们继续维持增持评级。叭公司目前PB为岸2.1倍，已经俺与AMEX证券疤商指数成员的估芭值水平相当，投巴资价值已经显现稗。从长期来看，敖公司资产质量高背、金融创新能力啊强，且在行业中安具备混业和国际啊化的独特竞争优八势，随着行业并艾购整合大潮的兴邦起，我们预期公盎司将成为行业未奥来少数几家垄断鞍者之一。基于对叭证券市场长期向巴好的预期和公司扒未来地位的判断半，我们继续维持摆增持评级。暗传统业务一直保昂持上升地位，公

28、皑司已确立在大型半IPO中的竞争耙地位，随着新股爸询价制度推出，扮在承销业务领域吧内的优势将进一颁步加强；经纪业澳务加强了资源整蔼合，收华夏、金熬通证券后，公司熬在经济发达地区罢的营业网点大大奥增加，总市场份案额已升至首位。唉公司创新能力强叭，首批获得创新笆试点资格。在分胺类监管、扶优限蔼劣政策支持下，笆公司在组织、业摆务和经营模式等绊方面的创新将陆拌续展开。创新将熬直接提升相关业肮务的经营业绩、霸逐步改善公司的艾业务结构，逐步暗确立公司在业内拌的竞争优势。蔼在收购华夏证券阿和金通证券后，案中信将基本完成八其证券控股集团氨的战略布局，但哎未来面临着集团扳内各公司如何定般位以及营销资源矮如何整合

29、的挑战隘。公司也面临着澳业绩随大盘走势芭而大幅波动的风案险。挨表4 中信证券翱经纪业务规模将疤急剧扩大版经纪业务：百集团总计版中信证券把中信建投耙中信万通巴金通证券办营业部数量澳171坝40版90白22，多在山东袄19，多在浙江熬市场份额暗6.78%癌1.85%凹3.28%伴0.63%颁1.02%扮排名矮1拜12背6按48疤25肮数据来源：国泰澳君安证券研究所岸。信托业：挨加强监管仍然是佰行业的主要政策瓣取向信托产品的发行明显表现出与政策高度的相关性。凹2005年信托傲产品的发行出现肮回落。1-10挨月共发行集合信唉托产品281个澳、募资269亿肮元，分别同比下拜降4%和10%凹。信托产品的发

30、扒行明显表现出与哎政策高度的相关吧性。在2004氨年严格监管的基懊础上，今年初银叭监会颁布关于摆进一步规范集合百资金信托业务有哎关问题的通知拌等法规，并加强伴了现场检查，使班信托业务开展陷办入低潮；10月佰份，212号文啊件颁布使9月份般的发行高峰嘎然办而止。扮图3 信托产背品发行受政策的吧影响十分明显盎数据来源：上海芭证券报。2006年管理层对信托业的监管不会放松，其结果是直接抑制了行业创新。颁经历了5次清理爱整顿之后，信托把业仍未能走出盎“奥一放就乱、一收拌就死氨”伴的怪圈。200靶4年，挨庆泰信托、金新翱信托、伊斯兰信跋托阿等先后出现严重瓣问题；2005案年，部分信托公靶司以及证券投资昂

31、、房地产投资等白领域出现兑付风班险。行业风险频扮出坚定了管理层跋加强行业监管的奥决心。2005碍年2月初，银监氨会明确表示拜“瓣目前信托行业的暗风险仍然处于较伴高程度；现阶段澳任何关于信托公敖司应放松监管的隘说法，都不利于耙保护委托人、受哎益人利益，不利凹于信托公司行业澳整体发展跋”佰。因此，200艾6年管理层对信耙托业的监管不会靶放松，其结果是啊直接抑制了行业吧创新。但在新的扮形势下监管重心白将有所转移：癌（1）伴在经过大规模的捌制度建设之后，笆行业的基础性制矮度安排已基本完白善，对信托业的办监管已由行业性摆法规的制定转向靶处置信托公司的扮个体风险及优化挨行业资源配置上蔼来。推行分类监傲管将

32、成为优化行啊业结构的主要举癌措；八（2）随着行业败协会建立、信息艾披露制度完善，按行业监管由以行芭政手段为主向综盎合运用笆行政管制、自律案监管和市场约束矮，扳非现场监管和现瓣场检查并重转变班；翱（3）版一些投融资领域扒、关联交易、异巴地资金信托业务背等仍将受到严格跋限制，但奥在风险可控的基叭础上可能会审慎敖放开对业务开拓柏的限制。百业务开展面临政岸策限制和竞争压巴力拌委托理财市场增笆长迅速，但资金八信托面临基金、岸商业银行和券商芭的竞争，增速难熬以超越市场。扮“凹一法两规案”邦实施以来，资金爱信托逐步成为信八托公司的主要业拜务品种，200盎2-2004年板集合信托产品规扒模分别达到50吧亿元、

33、216.叭3亿元和372癌.6亿元。但囿皑于份数限制，单背件产品的规模不矮足1亿元；投资吧领域也集中于房按地产等狭小领域扮，资金信托产品哎特有的规模效应氨和制度优势难以白显现。委托理财市场增长迅速，但资金信托面临基金、商业银行和券商的竞争，增速难以超越市场。敖图4 资金信托傲产品单件规模偏俺小（单位：亿元懊）傲数据来源：上海疤证券报。矮2006年资金柏信托的发展前景板取决于理财市场巴的发展以及行业俺的竞争状况。（背1）委托理财市百场快速发展，耙我国居民储蓄存靶款已经超过12扳万亿。随着我国班居民财富快速增熬长以及消费结构邦的不断升级，理跋财市场将迅速增安长。按照美林证盎券的预测，20百09年我

34、国居民俺基金和股票资产矮的复合增速将达癌到46%，总体伴规模将达到32啊4亿美元，占G按DP的14%左靶右。资金信托也疤将分享这一增长耙；（2）竞争激耙烈，券商集合理背财产品、银行个拔人理财产品的政岸策上所受限制较昂少，信托处于弱靶势（见表5）。胺我们认为未来5班年内，集合信托罢产品规模将保持凹20-30%左爱右的增幅，到2绊010年将超过叭2000亿元，阿占同期居民储蓄暗存款的比例由0唉.4%提高到1绊%左右。奥表5 资金信托凹、商业银行个人芭理财与券商集合蔼理财的对比斑业务类别办资金信托氨个人理财败集合理财艾准入门槛把最低5万元耙无扒非限定性产品为皑10万元；限定碍性产品为5万元摆份数限制

35、疤不超过200份哎无凹无叭资金投向按可以横跨实业、哎证券市场捌无规定，但主要拌为货币市场跋证券市场傲保本(底)条款版禁止袄保证收益理财计袄划可以有条件保扳证收益鞍可以以自有资金颁投入且首先承担鞍亏损其他业务尚处于起步阶段。笆包括资产证券化芭、企业年金以及埃房地产信托基金袄（REITs）凹在内的其他业务吧尚处于起步阶段绊。般今年，证券化的巴相关法规集中推跋出；8月劳动和胺社会保障部公布胺了首批37家企艾业年金管理机构柏。在经过200吧5年的酝酿之后巴，06年证券化肮和企业年金将步俺入加速成长期。挨信托公司所具备熬的安风险隔离、专业安化投资等金融功板能挨，使得其在这两办项业务开展中将版具备独特优势

36、。疤作为潜力巨大、佰风险较低的信托背资产管理业务，袄企业年金、资产坝证券化同其他业岸务创新一起，将半成为信托公司未爸来竞争的焦点。扒但目前来看，由班于挨国内信托公司规巴模偏小稗、投资管理能力隘不足，还难以在扮这两项业务中处百于主导地位，能罢够分享的收益相袄当有限。岸表6 年金市场百及资产证券化市拌场将为信托公司埃发展带来契机搬 白目前的市场规模罢未来增长潜力艾信托公司的角色把企业年金靶400亿元坝每年新增800哎-昂1000亿，1拔0年后将达10唉000亿安受托人、投资管昂理人、账户管理霸人罢资产证券化背100亿元把商业银行27.胺6万亿资产都可般成为资产证券化搬对象奥受托人、贷款服袄务人、资

37、金保管翱人等拔数据来源：国泰疤君安证券研究所搬。翱行业分化严重、袄上市公司看点在跋重组从规模、成长性、盈利能力和资产质量来看，3家公司都要远远落后于业内领先的信托公司。疤由于所处地域不蔼同、大股东对公办司支持力度不同败以及成立的时间挨不同使得信托公笆司之间分化严重艾，以深圳国投、凹天津信托、华宝傲信托等为代表的白一批信托公司资傲产优良、盈利能啊力强，是行业的疤中坚力量。而上笆市的3家信托公埃司历史遗留问题拜严重、风险控制艾能力差，并不具扳备行业代表性。哎3家公司先后出邦现巨亏，收入来罢源也主要依赖于八房地产业务以及斑股权转让收益，胺信托业务的贡献捌相当小，盈利模按式并未明确。从八规模、成长性、矮盈利能力和资产笆质量来看，3家扒公司都要远远落澳后于业内领先的八信托公司。敖表7 陕国投、蔼安信信托与爱建哎股份的横向比较拌（2005年前版3季度）罢指标名称澳爱建股份盎*ST办安信伴陕国投澳A矮规模指标凹主营业务收入班（千元）办44,334拜5,735懊3,891懊净利润捌（千元）凹-62,400癌-1,191办185背成长性爱主营业务收入增稗长率背-52.8%把94.8%暗-54.2%艾净利润增长率佰-1630.0熬%啊-扮57.4%疤