高估只在局部

1、市场表现：A 股“独立行情”结束，美股反弹7 月 A 股表现：市场小幅调整，中下游制造逆势上行在连续两个月的反弹之后，7 月 A 股出现小幅调整，多数行业均有下行，板块之间分化明显。具体来看，涨幅排名靠前的行业主要集中在中下游制造业：机械、汽车、通信、电新以及国防和军工等等。金融板块出现明显调整，房地产、银行、非银金融行业均出现 5%以上跌幅。消费板块大多表现不佳，消费者服务、食品饮料等行业跌幅靠前。从概念指数来看，涨幅排名靠前的指数多与新能源车、电力等概念相关，跌幅靠前的指数多与白酒、半导体相关。图1：7 月机械、汽车、电力及公用事业、农林牧渔等行 业涨幅排名靠前图2：7 月 A 股概念指数

2、中，涨幅靠前的指数多集中在 汽车、电力相关领域30%当月涨跌幅2022年年初以来涨跌幅PE分位数（右）0%本月收益率0%0%0%100%420%80%210%60%0%-10%40%汽车零部件(一致评级)指数充电桩指数泛在电力物联网指数钛白粉指数特高压指数射频及天线指数机器视觉指数特斯拉指数 工业4.0指数预增指数保险(一致评级)指数炒股软件指数疫苗指数半导体(一致评级)指数品牌龙头指数半导体硅片指数免税店指数白酒指数饮料制造(一致评级)指数航空运输(一致评级)指数-2-20%20%机械汽车电力及公用事业农林牧渔通信电力设备及新能源国防军工钢铁纺织服装有色金属建筑计算机石油石化基础化工万得全A

3、家电电子传媒上证指数交通运输轻工制造创业板指房地产 煤炭商贸零售银行非银行金融沪深300医药 建材食品饮料消费者服务-30%0%，。注：商贸零售、农林牧渔因净利润为负，PE 不可得。进一步地，我们观测了 2022 年 6 月和 2022 年 7 月 A 股各行业内部上涨个股占比历史分位数的变化及个股涨跌幅标准差历史分位数的分布（月度涨跌幅），发现 2022 年 7 月绝大多数行业个股上涨占比历史分位数较 2022 年 6 月有所回落，多数行业内部个股的分化程度收敛：从静态的视角来看，7 月个股上涨占比历史分位数较高的行业包括汽车、机械、电力及公用事业、电力设备和新能源等行业，这些行业内部个股的

4、涨跌幅分化程度差异较大。而非银行金融、食品饮料、消费者服务、煤炭等行业上涨个股占比历史分位数排名相对靠后，其中煤炭行业内部个股分化程度差异较大。从动态的视角来看，2022 年 7 月相较于 2022 年 6 月而言，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外，其他所有行业的个股的上涨占比历史分位数均有回落。此外，多数行业内部的个股涨跌幅标准差历史分位数有所下行，其中商贸零售、食品饮料、传媒、纺织服装行业个股表现差异明显收敛，而银行、电力及公用事业行业内的个股分化程度有所扩大。行业个股上涨占比历史分位数90%80%70%60%50%40%30%20%10%0%0%上涨占比分位数均值=48.41%非银

5、行金融商贸零售20%纺织服装传媒食品饮料农林牧渔计算机40%轻工制造医药国防军工建筑电子60% 标准差分位数均值=60.79%消费者服务电力设备及新能源石油石化基础化工建材银行交通运输房地产有色金属电力及公用事业通信煤炭80%综合机械汽车综合金融家电100%钢铁行业个股涨跌幅标准差历史分位数 图3：7 月汽车、机械、电力及公用事业行业上涨个股占比较高，且行业内部个股分化明显 ，。注：个股上涨占比和涨跌幅标准差均以月度数据为测算基准；标红的行业为个股涨跌幅均值排名前五的行业，标绿的行业为后五的行业；气泡大小代表行业个股涨跌幅均值大小。图4：7 月，除电力及公用事业、综合金融、交通运输外，其它所有

6、行业上涨个股占比分位行业个股上涨占比历史分位数（较上一期变化）-80%商贸零售-60%食品饮料纺织服装非银行金融传媒农林牧渔消费者服务-40%计算机-20%交通运输基础化工电力设备及新能源建材有色金属汽车房地产医药40%综合金融 20%0%综合-20%-40%-60%-80%建筑0%-100%国防军工煤炭电力及公用事业石油石化机械钢铁通信家电电子轻工制造20%银行40%行业个股涨跌幅标准差历史分位数（较上一期变化） 数均回落7 月美股表现：全面反弹7 月美股大幅反弹，各板块均有所上涨，主要原因在于二季度企业盈利超预期以及美联储的偏鸽表态。从 7 月份公布的企业盈利数据来看，以亚马逊为代表的大型

7、科技企业和以埃克森美孚为代表的能源企业的盈利数据均超过市场预期。同时在 7 月 FOMC 决议发布会上，美联储主席鲍威尔表示“开始考虑后续某个时间点放缓加息步伐”。从板块表现来看，美股所有板块均上涨。在 6 月美国零售消费数据超预期的支撑下，美股可选消费板块在 7 月涨幅最大；此外，超预期的业绩表现推动美股信息技术、能源板块同样取得较高涨幅。美国 ETF 中做多天然气、半导体的 ETF 涨幅居前，而做空能源、做空科技的 ETF 则跌幅居前。图5：7 月美股全面反弹，必须消费、信息技术、房地产 行业涨幅居前图6：从 ETF 的表现来看，做多天然气、半导体的 ETFETF全称7月以来涨跌幅ProS

8、hares Ultra Bloomberg Natural Gas104.77%Direxion Daily Hmbldrs&Supls Bull 3X ETF53.22%POWERSHARES DB MTLS 2X SHRT50.00%美国天然气基金有限合伙企业49.08%iPath Bloomberg Natural Gas Subindex ETN48.04%Direxion Daily Semiconductor Bull 3X47.86%Direxion Daily S&P 500 Hi Bt Bl 3X ETF44.98%Direxion Daily Cnsmr Discret B

9、ull 3X ETF44.62%Direxion Daily Technology Bull 3x36.80%VelocityShares 3x Ivs S-S&P GSCI Silver35.04%ProShares UltraShort Semiconductors-27.90%ProShares UltraPro Short QQQ-28.40%iPath Bloomberg Cotton SubTR ETN-28.41%Direxion Daily Dow Jones Int Br 3X ETF-30.33%Direxion Daily Technology Bear 3x-30.33

10、%Direxion Daily S&P Biotech Bear 3X ETF-33.51%Direxion Daily S&P 500 Hi Bt Br 3X ETF-36.26%Direxion Daily Semiconductor Bear 3X-39.45%POWERSHARES DB METALS 2X-45.45%PROSHARES ULTSHRT DJ-UBS NAT-63.49% 涨幅排名靠前20%18%16%14%12%10%8%6%4%2%普500可选消费0信息技术克指数能源0%涨跌幅PE估值分位数（右）全球主要市场风格指数的表现：成长风格占优从风格上看，在 MSCI 风

11、格指数的口径下，7 月除港股是价值风格占优外，全球其他主要市场均是成长风格占优。但是在大盘/中小盘风格上分化并不明显：A股、美股、台股、日股的大盘成长风格表现最为强势，同时大盘价值风格相对较弱；港股大盘风格占优，英股小盘风格占优。120%100%80%60%40%20%0%-20%120%100%80%60%40%20%0%-20%-40%-60%2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-302020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-

12、12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-2060%40%20%0%-20%-40%-60%2020-01-022020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-3020

13、20-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-272021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-222021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-2062022-07-20-40%2020-01-02 图10：台股成长风格更为强势MSCI台湾大盘成长2020-02-012020-03-0220

14、20-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI台湾大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-27MSCI台湾中小盘成长2021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-22MSCI台湾中小盘价值2021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-21

15、2022-06-202022-07-20-40% 图11：美股大盘成长风格反弹幅度最大2020-01-02MSCI美国大盘成长2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI美国大盘价值2020-08-292020-09-282020-10-282020-11-272020-12-272021-01-262021-02-252021-03-27MSCI美国中小盘成长2021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-1

16、0-232021-11-22MSCI美国中小盘价值2021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-212022-05-212022-06-202022-07-2050%40%30%20%10%0%-10%-20%-30%-40%15%10%5%0%-5%-10%MSCI香港大盘价值MSCI香港中小盘成长MSCI美国大盘成长 MSCI美国中小盘成长 MSCI英国中小盘成长 MSCI日本大盘成长 MSCI英国大盘成长 MSCI美国中小盘价值 MSCI英国中小盘价值 MSCI日本中小盘成长 MSCI台湾大盘成长 MSCI美国大盘价值 MSCI日本中小盘

17、价值 MSCI日本大盘价值 MSCI英国大盘价值 MSCI台湾中小盘价值 MSCI香港大盘价值 MSCI香港中小盘价值 MSCI台湾中小盘成长 MSCI台湾大盘价值 MSCI香港大盘成长 MSCI香港中小盘成长 MSCI中国大盘成长 MSCI中国中小盘价值 MSCI中国中小盘成长 MSCI中国大盘价值 图7：7 月，除港股外全球主要市场均是成长风格占优2020年以来涨跌幅7月以来涨跌幅（右） 图8：A 股大盘成长风格回撤较小 图9：港股的价值风格更具韧性MSCI香港大盘成长MSCI香港中小盘价值MSCI中国大盘成长MSCI中国大盘价值MSCI中国中小盘成长MSCI中国中小盘价值80%60%40

18、%20%0%-20%100%80%Bloomberg。注：分位数计算起始日期为 1990年 1 月 1 日。MSCI中国价值指数 MSCI美国价值型指数 MSCI新兴市场价值型 MSCI欧洲价值型指数 MSCI日本价值型指数 MSCI香港价值型指数 MSCI全球价值型指数 MSCI EAFE价值型指数MSCI中国成长指数 MSCI美国成长型指数 MSCI新兴市场成长型 MSCI欧洲成长型指数 MSCI日本成长型指数 MSCI香港成长型指数 MSCI全球成长型指数 MSCI EAFE成长型指数60%40%20%0%-20%-40%353025201510502020-01-02MSCI日本大盘成

19、长通过比较全球各主要市场成长风格指数与价值风格指数的估值水平与分位数，我们发现：目前成长风格指数的 PE 与 PB 绝对值、历史分位数均高于价值风格指数，尤其是 A 股与美股的成长风格指数，估值水平明显高于其他地区；此外，中美价值风格估值水平差异较大，A 股的价值股在全球来看仍十分具备性价比。图14：从 PE 角度来看，中美成长风格指数的估值水平 明显高于其他地区；中美价值风格估值水平差异较大2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI日本大盘价值2020-08-292020-09-28PE

20、2020-10-282020-11-272020-12-27PE分位数（右）2021-01-262021-02-252021-03-27MSCI日本中小盘成长2021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-22MSCI日本中小盘价值2021-12-222022-01-212022-02-202022-03-222022-04-2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-05-212022-06-202022-07-20Bloomberg。注：分位数计算起始日期

21、为 1990年 1 月 1 日。MSCI中国价值指数 MSCI美国价值型指数 MSCI新兴市场价值型 MSCI欧洲价值型指数 MSCI日本价值型指数 MSCI香港价值型指数 MSCI全球价值型指数 MSCI EAFE价值型指数MSCI中国成长指数 MSCI美国成长型指数 MSCI新兴市场成长型 MSCI欧洲成长型指数 MSCI日本成长型指数 MSCI香港成长型指数 MSCI全球成长型指数 MSCI EAFE成长型指数40%20%0%-20%-40%-60%1098765432102020-01-02MSCI英国大盘成长图15：从 PB 角度来看，美股成长与价值指数均处于历 史高位，而 A 股的

22、价值股全球来看仍十分具备性价比2020-02-012020-03-022020-04-012020-05-012020-05-312020-06-302020-07-30MSCI英国大盘价值2020-08-292020-09-28PB2020-10-282020-11-272020-12-27PB分位数（右）2021-01-262021-02-252021-03-27MSCI英国中小盘成长2021-04-262021-05-262021-06-252021-07-252021-08-242021-09-232021-10-232021-11-22MSCI英国中小盘价值2021-12-22202

23、2-01-212022-02-202022-03-222022-04-2190%80%70%60%50%40%30%20%10%0%2022-05-212022-06-2072022-07-20 图12：日本大盘成长风格表现最为强势 图13：英国小盘风格表现优于大盘风格股债风险溢价：A 股、港股上升，美股下降万得全 A/港股风险溢价上升，标普 500 风险溢价下降7 月以来以 10 年期中债国债到期收益率计算的万得全 A 风险溢价上升了 26个 BP（股票相较于债券的性价比在上升），位于历史均值和+1 倍标准差之间；以 7 天余额宝年化收益率计算的万得全 A 风险溢价上升 35 个 BP，处于

24、历史均值和+1 倍标准差之间；以 10 年期美国国债到期收益率计算的恒生指数风险溢价上升126 个 BP，标普 500 指数的风险溢价下降 17 个 BP（股票相较于债券的性价比在下降）。图16：7 月万得全 A 以 10 年期国债到期收益率计算的 风险溢价上升了 26 个 BP，在均值和+1 倍标准差之间 图17：7 月以来万得全 A 以余额宝收益率计算的风险溢 价上升了 35 个 BP，在均值和+1 倍标准差之间万得全A风险溢价 均值 1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差9%1/(万得全A PE TTM)-7日年化收益率:余额宝(天弘)均值+1倍标准差+1.5倍标准

25、差-1倍标准差-1.5倍标准差6%8%5%7%4%6%3%5%2%4%1%3%2%0%1%-1%2002-01-042002-06-042002-11-042003-04-042003-09-042004-02-042004-07-042004-12-042005-05-042005-10-042006-03-042006-08-042007-01-042007-06-042007-11-042008-04-042008-09-042009-02-042009-07-042009-12-042010-05-042010-10-042011-03-042011-08-042012-01-0420

26、12-06-042012-11-042013-04-042013-09-042014-02-042014-07-042014-12-042015-05-042015-10-042016-03-042016-08-042017-01-042017-06-042017-11-042018-04-042018-09-042019-02-042019-07-042019-12-042020-05-042020-10-042021-03-042021-08-042022-01-042022-06-040%3-05-30-07-309-3030-2%图18：7 月以来恒生指数以 10 年期美国国债到期收益

27、 率计算的风险溢价上升了 126 个 BP图19：7 月以来标普 500 以 10 年期美国国债到期收益 率计算的风险溢价下降了 17 个 BP16%恒生指数风险溢价（PE TTM） 均值 +1倍标准差 +1.5倍标准差 -1倍标准差 1.5倍标准差10%标普500指数风险溢价（PE TTM）均值+1倍标准差+1.5倍标准差-1倍标准差-1.5倍标准差14%8%12% 6%10% 4% 8% 2%6% 0% 4%-2%2%2003-07-102003-12-102004-05-102004-10-102005-03-102005-08-102006-01-102006-06-102006-11

28、-102007-04-102007-09-102008-02-102008-07-102008-12-102009-05-102009-10-102010-03-102010-08-102011-01-102011-06-102011-11-102012-04-102012-09-102013-02-102013-07-102013-12-102014-05-102014-10-102015-03-102015-08-102016-01-102016-06-102016-11-102017-04-102017-09-102018-02-102018-07-102018-12-102019-05

29、-102019-10-102020-03-102020-08-102021-01-102021-06-102021-11-102022-04-100-01-02-01-021-020220%-4%格雷厄姆股债比：A 股下降、美股上升7 月以来万得全 A 的格雷厄姆股债比上升了 73 个 BP（股票相对于 AAA 企业债的性价比上升），高于历史均值和+1.5 倍标准差。标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP，位于历史+1 倍标准差和+1.5 倍标准差之间。 图20：7 月以来万得全 A 格雷厄姆股债比上升了 73 个 BP 1/PE(万得全A)-2*中债企业债到期收益率(AAA):

30、1年 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差万得全A（右）4%80002%700060000%5000-2%4000-4%3000-6%2000-8%10002006-03-012006-07-012006-11-012007-03-012007-07-012007-11-012008-03-012008-07-012008-11-012009-03-012009-07-012009-11-012010-03-012010-07-012010-11-012011-03-012011-07-012011-11-012012-03-012012-07-012012-1

31、1-012013-03-012013-07-012013-11-012014-03-012014-07-012014-11-012015-03-012015-07-012015-11-012016-03-012016-07-012016-11-012017-03-012017-07-012017-11-012018-03-012018-07-012018-11-012019-03-012019-07-012019-11-012020-03-012020-07-012020-11-012021-03-012021-07-012021-11-012022-03-012022-07-01-10%0

32、图21：7 月以来标普 500 的格雷厄姆股债比上升了 10 个 BP0.051/PE(标普500)-2*美国企业债到期收益率(穆迪Aaa)均值+1x标准差+1.5x标准差标普500（右）-1x标准差-1.5x标准差0 -0.05 -0.1-0.15-0.20-01-01-01-011-01-011-0.25估值-盈利匹配度：成长风格指数均在“还债”席勒指标：CAPE（周期调整市盈率）7 月 A 股主要宽基和风格指数的 CAPE 均下行。当前主要宽基指数的 CAPE都位于历史均值以下，尤其是中证 500 低于历史-1 倍标准差；而风格指数中仅有大盘成长的 CAPE 仍在历史均值以上，大盘价值风

33、格甚至已经低于历史-1.5 倍标准差。大盘风格的 CAPE 下降幅度较大，沪深 300、大盘成长、大盘价值指数的 CAPE 分别较 6 月下降 7.51%、8.99%和 7.90%；中小盘风格的 CAPE 下降幅度较小，中证 500、小盘成长、小盘价值指数的 CAPE 分别较 6 月下降 3.51%、0.97%和 3.21%。图22：2022 年 7 月万得全 A 的 CAPE 较 6 月下降 3.80%图23：分母换成过去5 年经通胀调整的归母净利润最大 值，则 7 月万得全 A 的 CAPE 较 6 月下降 3.44%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x

34、标准差万得全A（右）456900CAPE（5年最乐观）均值+1x标准差-1x标准差+1.5x标准差-1.5x标准差万得全A（右）306400402559003554002049003044001525390010203400290051524002010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-1020

35、19-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-06010-101-010471019000图24：2022 年 7 月上证指数的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 4.76%，。注：CAPE（5 年最乐观）是为了衡量即便是在盈利处于过去 5 年最乐观的情形下，市场的估值是否仍合理。图25：2022 年 7 月沪深 300 的 CAPE 较 2022 年 6 月下降 7.51%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差上证指数（右）404900CAPE

36、均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差35沪深300（右）6,000353044005,0003025390025202034001515290010102400554,0003,0002,0001,0002010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022

37、019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-062021-102022-022022-062010-102011-022011-062011-102012-022012-062012-102013-022013-062013-102014-022014-062014-102015-022015-062015-102016-022016-062016-102017-022017-062017-102018-022018-062018-102019-022019-062019-102020-022020-062020-102021-022021-06

38、2021-102022-022022-060190000图26：2022 年 7 月创业板指的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 6.06%图27：2022 年 7 月中证 500 的 CAPE 较 2022 年 6 月下降 3.67%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差创业板指（右） CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差中证500（右）150130110907050301040001001090035009030008099008900702500602000501500407900690059004

39、90010003039005002029000102012-072012-102013-012013-042013-072013-102014-012014-042014-072014-102015-012015-042015-072015-102016-012016-042016-072016-102017-012017-042017-072017-102018-012018-042018-072018-102019-012019-042019-072019-102020-012020-042020-072020-102021-012021-042021-072021-102022-0120

40、22-041900图28：2022 年 7 月大盘成长的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 8.99%图29：2022 年 7 月大盘价值的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 7.90%CAPE均值+1x标准差-1x标准差+1.5x标准差-1.5x标准差大盘成长（右）60CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差大盘价值（右）890013121110987679005069004059003049002039001029000图30：2022 年 7 月小盘成长的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 0.97%1900图31：2022 年

41、 7 月小盘价值的 CAPE 较 2022 年 6 月 下降 3.21%CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 1.5x标准差6055504540353025小盘成长（右）89007900690059004900390029004540353025201510CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差 +1.5x标准差 -1.5x标准差小盘价值（右）79006900590049003900290020190019007 月美股主要宽基指数的 CAPE 均有上行：标普 500 指数、纳斯达克指数的 CAPE 较 6 月分别上升 6.91%和 8.82%；标普 500 指数和

42、纳斯达克指数的 CAPE均处于历史均值与+1 倍标准差之间。图32：2022 年 7 月标普 500 的 CAPE 较 2022 年 6 月上升 6.91%图33：2022 年 7 月纳斯达克指数的 CAPE 较 2022 年 6 月上升 8.82%标普500 CAPE 均值 +1x标准差纳斯达克 CAPE 均值 +1x标准差 -1x标准差标普500走势（右）45403530252015 +1.5x标准差 -1.5x标准差60005000400030002000 -1x标准差纳斯达克走势（右） +1.5x标准差 -1.5x标准差701800016000601400050120004010000

43、3080006000204000102000001010005199419951996199719981999200020012002200320042005200620072008200920102011201220132014201520162017201820192020202100BloombergBloomberg从全球主要市场风格指数的 CAPE 来看，美股的成长与价值指数 CAPE 在全球主要市场指数中均排名第一，而 A 股分化较大：A 股成长指数的 CAPE 排名靠前（仅次于美国），但价值指数的 CAPE 在全球排名靠后（绝对值与港股相当，分位数最低）。主要市场的成长与价值之间

44、的 CAPE 之差均处于历史较高分位数。图34：美股的成长与价值指数 CAPE 在全球主要市场指数中均排名第一，而 A 股分化较大：A 股成长型指数的 CAPE 全球排名靠前，但价值型指数的 CAPE 排名靠后CAPE历史分位数（右）全球价值型风格指数CAPE 全球成长型风格指数CAPECAPE：成长-价值5244 4336 35 34323429312621 1921 21 21 19 1915 15 14129 860100%90%5080%4070%60%3050%40%2030%1020%10%MSCI美国价值型指数 MSCI全球价值型指数 MSCI日本价值型指数 MSCI欧洲价值型指

45、数 MSCI 欧澳远东价值型指数 MSCI新兴市场价值型指数 MSCI中国价值指数MSCI香港价值型指数 MSCI美国成长型指数 MSCI全球成长型指数 MSCI中国成长指数 MSCI日本成长型指数 MSCI欧洲成长型指数MSCI 欧澳远东成长型指数 MSCI新兴市场成长型指数 MSCI香港成长型指数中国：成长-价值美国：成长-价值全球：成长-价值日本：成长-价值欧洲：成长-价值香港：成长-价值新兴市场：成长-价值欧澳远东：成长-价值00%Bloomberg收益率-ROE：成长风格指数均在“还债”从估值与盈利的匹配度来看，当前主要宽基和风格指数的收益率与 ROE 的差异程度相较于 2020 年

46、底时已大幅下降：2021 年以来“还债”最多的指数是大盘成长与创业板指，大盘成长几乎已经回吐了 2020 年以来的全部估值扩张。当月来看，7 月只有中证 1000 指数的收益率对 ROE 的透支程度有所扩大，其他主要指数仍以“还债”为主，其中创业板指、大盘成长指数的收益率向 ROE “还债”的幅度最大。而大盘价值指数收益率落后 ROE 的程度反而有所上升。对于行业而言，除汽车行业外，此前收益率对 ROE 透支程度较高的电力设备及新能源、基础化工、有色金属等行业均处于“还债”过程中。如果我们假设 2020-2022三年收益率向 ROE 回归以及 2022 年的累计年化收益率-累计年化 ROE 回

47、归到过去合理的历史中枢的情形，那么：无论在哪种情形下，创业板指在 2022 年的预期收益率均排名靠后；而大盘价值、上证指数和沪深 300 的预期收益率均排名靠前。图35：7 月成长风格指数均在“还债”，创业板指、大盘成长指数收益率向 ROE“还债”幅度 最大50%2020/12/312022/7/302022/7/30-2020/12/312022/7/30-2022/6/30（右）0.5%40%30%0.0%-0.5%20%10%0%-10%-20%-30%-1.0%-1.5%-2.0%-2.5%-3.0%-40%-3.5%-50%创业板指 大盘成长 沪深300 万得全A 小盘成长 中证50

48、0 中证1000 上证指数 小盘价值 大盘价值-4.0%，。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值）。图36：7 月，电力设备与新能源、基础化工、有色金属等收益率对 ROE 透支程度较高的行业 正在“还债”80%60%40%20%0%-20%-40%-60%3%2019-2020累计收益对ROE的透支（1）（2）-（1）2019至今累计收益对ROE的透支（2）当月透支-前月透支（右）2%1%0%-1%-2%-3%-4%-5%机械电力及公用事业汽车农林牧渔综合通信钢铁综合金融国防军工纺织服装电力设备及新能源建筑石油石化计算机 传媒家电房地产 有

49、色金属交通运输基础化工商贸零售轻工制造电子银行非银行金融医药煤炭建材消费者服务食品饮料-6%，。注：纵轴为 2019 年截至至特定时间点的年化收益率-年化 ROE（没有实际值的采用预测值），当月指 2022 年 7 月，前月指 2022 年 6 月。图37：截至 7 月 30 日，创业板指的“还债”压力仍在，而无论哪种情形下大盘价值、上证指数、沪深 300 的预期 收益率均排名靠前指数代码881001.WI000001.SH000300.SH399006.SZ000905.SH399372.SZ399373.SZ399374.SZ399375.SZ399376.SZ399377.SZ00085

50、2.SH指数名称万得全A上证指数沪深300创业板指中证500大盘成长大盘价值中盘成长中盘价值小盘成长小盘价值中证10002020-2022年三年回归2020-2022三年ROE累乘32.1%36.6%37.8%49.8%27.2%81.8%36.1%49.7%34.6%35.5%27.8%28.5%2020-2021两年收益率累乘37.1%19.3%20.6%84.8%39.7%59.7%-5.3%50.8%13.4%51.8%36.9%43.9%2022年预期收益率-3.7%14.4%14.2%-18.9%-9.0%13.8%43.7%-0.7%18.7%-10.7%-6.6%-10.7%2

51、022年实际收益率-11.9%-10.6%-15.6%-19.6%-14.5%-18.6%-12.1%-17.1%-13.3%-16.2%-10.0%-11.1%预期-实际8.2%25.1%29.8%0.7%5.5%32.5%55.9%16.3%32.0%5.5%3.4%0.4%2020-2022三年年化ROE9.7%10.9%11.3%14.4%8.3%22.1%10.8%14.4%10.4%10.7%8.5%8.7%回归历史中枢（过去5年累计收益率-累计ROE的中位数）2017-2021累计收益率-累计ROE中位数-2.3%-6.8%-3.7%-3.0%2.1%-15.9%-9.4%-11

52、.7%-6.9%-7.8%-4.1%-0.6%截至2022年累计年化ROE10.8%11.6%13.5%11.1%7.9%18.2%13.7%12.9%9.5%10.1%8.5%7.0%2022年预期收益率8.57%10.63%8.53%-16.89%7.44%-22.68%12.67%-23.19%6.05%-21.98%8.42%-2.73%2022年实际收益率-11.9%-10.6%-15.6%-19.6%-14.5%-18.6%-12.1%-17.1%-13.3%-16.2%-10.0%-11.1%预期-实际20.52%21.25%24.12%2.74%21.91%-4.05%24.8

53、1%-6.14%19.31%-5.80%18.45%8.42%，。注：数据截至 2022-07-30。PB-ROE：金融/大部分周期行业仍处于被低估状态 图38：从 PB-ROE 的角度看，钢铁、煤炭、建材和银行板块仍处于被低估的状态PB中位数2.10食品饮料煤炭有色金属基础化工建材家电钢铁医药银行交通运输电力设备及新能源轻工制造电子建筑非银行金融石油石化纺织服装2022预测ROE中位数9.76%汽车机械国防军工消费者服务通信 电力及公用事业综合金融计算机传媒综合农林牧渔0房地产1商贸零售234567825%20%15%2022年预测ROE10%5%0%-5%PB注：数据截至 2022-07-

54、30。PE-G：交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估图39：从 PE-G 的角度来看，交通运输、有色金属、煤炭等行业被低估PE中位数28.94电力及公用事业有色金属电力设备及新能源煤炭交通运输基础化工国防军工轻工制造医药传媒机械建筑 家电 纺织服装电子食品饮料通信 综合金融非银行金融计算机汽车2022年预测G中位数24.81石油石化钢铁房地产银行建材综合160%140%120%2022年预测归母净利润增速G100%80%60%40%20%0%020406080100PE(TTM)注：数据截至 2022-07-30。CF/S(TTM)PS-CFS：煤炭、通信、非银金融等行业被低估87654PS(

55、TTM)3210-5%建筑计算机商贸零售农林牧渔综合0%国防军工轻工制造汽车5%有色金属机械 电力设备及新能源消费者服务CF/S(TTM)中位数9.74%基础化工纺织服装家电钢铁房地产10%电力及公用事业 医药电子石油石化传媒建材交通运输15%通信20%食品饮料煤炭30%25%非银行金融综合金融银行35%PS(TTM)中位数1.5240%图40：从 PS-CFS 角度来看，煤炭、通信、非银金融等行业被低估，。注：数据截至 2022-07-30。关键市场特征指标：A 股、美股波动率回落，估值扩张有所放缓市场特征指标一：上涨个股占比回落，分化程度上升2018-10-082018-11-082018

56、-12-082019-01-082019-02-082019-03-082019-04-082019-05-082019-06-082019-07-082019-08-082019-09-082019-10-082019-11-082019-12-082020-01-082020-02-082020-03-082020-04-082020-05-082020-06-082020-07-082020-08-082020-09-082020-10-082020-11-082020-12-082021-01-082021-02-082021-03-082021-04-082021-05-082021

57、-06-082021-07-082021-08-082021-09-082021-10-082021-11-082021-12-082022-01-082022-02-082022-03-082022-04-082022-05-082022-06-082022-07-08在连续两个月的反弹之后，7 月 A 股中上涨个股占比出现回落，全部 A 股月度区间收益率为正的个股占比为 53.3%，同时个股涨跌幅的标准差继续上行。茅指数出现明显调整，如果以 2020 年 12 月为起始点进行计算，当前茅指数的累计收益率为-12.4%。图41：2022 年 7 月 A 股上涨个数占比回落，个股涨跌 幅标准差

58、继续扩大100%80%60%40%20%0%4.2 市场特征指标二：A 股、美股波动率均下降 图43：7 月 A 股波动率大幅回落6%5%4%3%2%1%0%2010-01万得全A波动率（60日滚动年化）2010-07全A上涨占比2011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-01全A个股涨跌幅标准差（季度滚动平均，右）沪深300波动率（60日滚动年化）2014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-07创业板指波动率（60日滚动年化）2019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-0140353025201510502022-072019-08-202019-09-202019-10-202019-11-202019-12-202020-01-202020-02-202020-03-202020-04-202020-05-202020-06-202020-