城投的“真还传”更严的监管和更低的水位

1、从历史经验看，每一轮严监管都会对城投债有不利影响2009 年以来，城投政策经历了三轮松紧转化的变换过程。每一轮严监管的到来，都会对城投债的净融资规模及利差产生不利影响。第一轮严监管始于 2014 年 9 月的 43 号文，终于 2015 年 5 月的 40 号文；第二轮严监管始于 2016 年 10 月的 50号文，终于 2018 年 7 月的国常会；目前我们正处于第三轮严监管周期中。图 1：2009 年以来城投债每月净融资额城投债净融资额（每月）(亿元)500040003000200010000-10002009/062009/122010/062010/122011/062011/1220

2、12/062012/122013/062013/122014/062014/122015/062015/122016/062016/122017/062017/122018/062018/122019/062019/122020/062020/122021/06-2000资料来源：Wind，图 2：2009 年以来城投债每年净融资额城投债净融资额（每年）(亿元)2500020000150001000050000资料来源：Wind，图 3：从历史经验看，每一轮城投严监管都会带动城投利差上行2.01.5中债城投债到期收益率(AA-):3年-中债企业债到期收益率(AA-):3年1.00.50.0(0

3、.5)(1.0)(1.5)(2.0)资料来源：Wind，城投债的严监管预计还会持续在经济真正陷入衰退之前，城投债的严监管环境预计还会持续下去。城投债政策与货币政策、财政政策、房地产政策一样，都是逆周期调节的工具。历史上，每一轮 城投债政策的严监管都是发生在经济名义增长率回到高位的状态之下。本轮严监管周期亦是如此，本轮严监管始于 2020 年 12 月建制县隐性债务化解试点开启，而此时正是国内经济基本面修复至正常水平的时点。图 4：经济名义增长率25经济名义增长率20151050(5)2013-032013-072013-112014-032014-072014-112015-032015-07

4、2015-112016-032016-072016-112017-032017-072017-112018-032018-072018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-03(10)资料来源：Wind，若银行保险配置城投债的渠道受阻，城投债面临的流动性会大幅缩水具体来说，若银行及保险配置城投债的渠道受阻，城投债面临的流动性会大幅缩水。虽然没有具体数据，但我们应知道，银行及保险的资金体量巨大，仅广义基金层面，银行和保险就占据着资管行业的近半壁江山。若银行保险机构无法参与到地方政府债务融资中的话，那未来新增的城投债将可能减少近一半的市

5、场，而考虑到当前新发城投债的收益偏低的问题，这部分的市场不一定能由公募基金等其他类机构完全弥补。图 5：大资管行业规模分布4%11%27%11%14%16%16%银行理财信托公募基金保险资管私募券商资管 基金子公司资料来源：Wind，后续城投的分化可能会进一步加剧二级市场上，严监管会造成鲜明的马太效应。首先，过去的每一轮严监管都会造成资金愈发追逐“核心资产”，低评级的城投利差会在严监管状态下出现更加明显的上升；其次，就区域利差看，在 2016 年之前，严监管还会造成各区域的混战，起码不少省份还会借此存在逆袭的机会（吉林、甘肃、安徽、福建等）；但 2016 年之后，严监管会造成非常鲜明的分化加剧

6、，原本高利差的省份的利差会升得更快，而低利差的省份的利差则会少升或不升。图 6：城投债不同评级利差变动 AAA与AA+AA+与AAAA与AA-3.002.502.001.501.000.500.002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021资料来源：Wind，图 7：2015 年 5 月-2016 年 10 月，区域利差及利差变化高度正相关y = 1.63 x - 66.69R = 0.79350300250200150100500050100150200250（横轴为利差，纵轴为利差变化）资料来源：Wind

7、，y = 0.36 x - 48.51R = 0.61120100806040200-20-40-600100200300400500资料来源：Wind，一级市场上，马太效应也同样体现得淋漓尽致。在严监管的经验之中，弱地区城投大概率会面临融资难的加剧，而流动性会更加眷顾那些资质尚优的地区。譬如，在过去两轮严监管时期，利差越小的地区的净新增规模越大，而利差越大的地区的净新增规模则越小，而近年间，高利差地区的城投债会在严监管压力下体现为存量的收缩。图 9：城投债存量规模变动（2013-2015）城投债存量规模变动（2013-2015）45004000350030002500200015001000

8、500江苏天津 重庆 山东 湖南 浙江 四川 云南 福建 广东 北京 辽宁 湖北 河南 贵州 广西 安徽 江西 陕西 河北 新疆 甘肃 吉林 内蒙古山西 黑龙江青海 上海 宁夏 海南 西藏0资料来源：Wind，y = -0.0699x + 209.15 R = 0.252200150100500020040060080010001200（横轴为 2013-2015 新增规模，纵轴为信用利差）资料来源：Wind，图 11：城投债存量规模变动（2016-2018）城投债存量规模变动（2016-2018）40003000200010000-1000江苏浙江 四川 湖北 湖南 安徽 北京 江西 云南

9、山东 天津 河南 陕西 吉林 广西 福建 重庆 山西 贵州 广东 西藏 宁夏 海南 新疆 甘肃 内蒙古黑龙江河北 青海 上海 辽宁-2000资料来源：Wind，y = -0.0711x + 161.75 R = 0.1732250200150100500-300-200-1000100200300400500600700800（横轴为 2016-2018 新增规模，纵轴为信用利差）资料来源：Wind，表 1：各省份城投债存量规模年201320162015201420172018201920202021.7省份/江苏 248102166417211148281302711201788261043

10、819浙江 13616109237542555445203960302824661681四川 770269675179399535452987239517531140山东 76276607456734433167298023241891954湖南 701563615340476847573939254418551191湖北 55134942399132582748236117561582894重庆 525749584258384438583733272120641256北京 490850004506401932463362310726922163江西 487241583415271221932

11、07713991051745广东 459040213263287227452807239321581402安徽 432439033395300327072278180216161110天津 402247994657431838633905334727491783河南 35383478291425572320220015761264751福建 34603219289225522443243819911455970贵州 2766270923482139231320621184734397陕西 25072419204119081818158513521210777广西 238121881930183

12、3174016041269950559云南 21532473259123852096180915771065543上海 193917691390127612901650152315631388新疆 126412581133107312351127924675411河北 12361293110089510661096948825422吉林 1203123412241019909735517285202山西 117811651124942822842645557370甘肃 815801822768748849867738518辽宁 3995457169141511191217761458867黑龙

13、江357366442451639630561491 378内蒙古257255460511659688686573 403宁夏 1742011611501411321147748青海 165163171168290386443469267西藏 16514010249999海南 124105827392929210248资料来源：Wind，表 2：各省份城投债存量规模排名2021.7202020192018201720162015201420131江苏江苏江苏江苏江苏江苏江苏江苏江苏2浙江浙江浙江浙江湖南浙江天津天津北京3四川四川湖南湖南浙江湖南北京北京天津4山东山东四川天津天津天津浙江浙江浙江5

14、湖南湖南天津北京重庆重庆重庆广东广东6湖北北京山东四川四川北京湖南重庆上海7重庆重庆北京重庆北京四川四川山东重庆8北京湖北重庆山东山东山东广东湖南湖南9江西天津湖北湖北湖北广东山东四川四川10广东江西江西安徽广东福建福建安徽安徽11安徽广东安徽广东安徽湖北安徽湖北福建12天津安徽广东江西福建安徽辽宁上海山东13河南河南河南河南河南河南湖北辽宁湖北14福建福建福建福建贵州江西云南福建辽宁15贵州贵州云南云南江西贵州河南河南陕西16陕西云南贵州贵州云南辽宁上海陕西河南17广西陕西陕西陕西陕西云南江西云南江西18云南广西广西广西广西上海陕西江西广西19上海上海上海上海辽宁广西广西广西云南20新疆河北吉林新疆上海陕西贵州河北甘肃21河北新疆新疆吉林新疆新疆河北甘肃河北22吉林吉林山西山西河北河北新疆贵州新疆山西山西河北辽宁吉林甘肃甘肃新疆内蒙古甘肃甘肃甘肃河北山西山西内蒙古内蒙古贵州辽宁辽宁辽宁甘肃甘肃吉林山西山西黑龙江黑龙江黑龙江内蒙古内蒙古内蒙古内蒙古黑龙江黑龙江山西内蒙古内蒙古黑龙江黑龙江黑龙江黑龙江吉林青海青海宁夏宁夏青海青海青海青海青海吉林吉林青海青海宁夏宁夏宁夏宁