从护城河角度看A股系列之七：商贸零售化妆品和珠宝看品牌零售看位置

1、从护城河角度看 A 股系列之七商贸零售：化妆品和珠宝看品牌，零售看位置投资要点：化妆品与医美看品牌。化妆品与医美的护城河来源主要是无形资产，其中品牌、牌照和配方是关键。目前化妆品与医美属于景气度较高的赛道，国产品牌崛起，逐渐为国人所接受，部分公司护城河较深。珠宝看品牌。珠宝首饰的护城河来源主要是无形资产（品牌），这与品牌历史、品牌故事甚至品牌的代言人都息息相关，极少数公司具有较好的品牌。零售看位置。“Location, location, location”，这句用来形容房地产的谚语也可以用在零售业上。零售护城河的来源首先是规模优势（位置），尤其是百货和超市；其次是网络效应（专业连锁、电子商务

2、）；最后才是无形资产（品牌）。位置不仅代表消费者的数量（门店消费人数）和质量（人均消费），还代表壳价值（尤其是百货公司在一二线城市核心地段的大楼）的大小。线上零售也是得位置优势（入口）者得天下。关注净营业周期和可能的租赁合约。大部分零售业都具有中低毛利率（化妆品、医美和珠宝除外）和高周转率的特点，因此需要额外关注净营业周期（存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数）。同时要关注可能的租赁合约，对收租赁费的百货公司和超市而言可能是利好，对品牌商而言可能则是利空。风险提示一个公司是否有护城河，有一定的主观性。我们可能没有发现一个行业的护城河，从而犯第一类错误；也可能将一个原本没有护城河的行

3、业误认为有护城河，从而犯第二类错误。一个公司护城河的深浅，可能随时间变化而变化。企业有的经营策略会加深其护城河，而有的会削弱其护城河，需要用动态的眼光来待。2021 年 03 月 08 日团队成员：分析师杨升松执业证书编号：S0210520030001电话箱： HYPERLINK mailto:yss1578 yss1578相关报告从护城河角度看 A 股系列之一_序从护城河角度看 A 股系列之二_食品饮料从护城河角度看 A 股系列之三_农林牧渔从护城河角度看 A 股系列之四_消费者服务从护城河角度看 A 股系列之五_纺织服装从护城河角度看 A 股系列之六_轻工制造证

4、券研究报告投资策略专题策略研究每日免费获取报告1、每日微信群内分享7+最新重磅报告；2、每日分享当日华尔街日报、金融时报；3、每周分享经济学人4、行研报告均为公开版，权利归原作者所有，起点财经仅分发做内部学习。扫一扫二维码关注公号回复：研究报告加入“起点财经”微信群。正文目录 HYPERLINK l _TOC_250012 一、商贸零售行业护城河的来源 3 HYPERLINK l _TOC_250011 二、化妆品和珠宝看品牌，零售看位置 3 HYPERLINK l _TOC_250010 三、各子行业护城河的来源 4 HYPERLINK l _TOC_250009 化妆品与医美 4 HYPE

5、RLINK l _TOC_250008 珠宝首饰 5 HYPERLINK l _TOC_250007 专业连锁 6 HYPERLINK l _TOC_250006 专业市场经营 6 HYPERLINK l _TOC_250005 百货 7 HYPERLINK l _TOC_250004 3.6超市 10 HYPERLINK l _TOC_250003 电子商务 10 HYPERLINK l _TOC_250002 3.8贸易 11 HYPERLINK l _TOC_250001 四、行业护城河较深的企业汇总 12 HYPERLINK l _TOC_250000 五、风险提示 12图表目录图表

6、1：商贸零售子行业护城河来源 3图表 2：化妆品产业链与医美主要公司一览 4图表 3：珠宝首饰主要公司一览 5图表 4：珠宝首饰主要公司盈利能力与资金周转周期 5图表 5：专业连锁主要公司一览 6图表 6：专业市场经营主要公司一览 6图表 7：百货主要公司一览 8图表 8：百货主要公司盈利能力与资金周转周期 9图表 9：超市主要公司一览 10图表 10：电子商务主要公司一览 10图表 11：贸易主要公司一览 11图表 12：商贸零售护城河较深的企业汇总 12一、 商贸零售行业护城河的来源商贸零售行业护城河的主要来源是无形资产（品牌、牌照、配方）、网络效应和规模优势（位置优势）。图表 1：商贸零

7、售子行业护城河来源商贸零售各子行业护城河来源一览 子行业 无形资产 转换成本 网络效应 成本优势 规模优势 1-化妆品与医美 2-珠宝首饰 3-专业连锁 4-专业市场经营 5-百货 6-超市 7-电子商务 8-贸易 数据来源：华福证券研究所零售可以分为线下零售和线上零售。线下零售（实体店）最关键的是位置，其次是品牌、供应链；线上零售最重要的是位置（入口）、品牌、运营、物流。最近几年，线上零售快速发展，挤压了线下零售的空间。目前线上零售的竞争结构较好，前几年得益于线上购物的快速发展和我国良好的电商环境，国内已形成阿里、京东、腾讯等电子商务巨头的垄断，并且线上开始圈地线下，线上和线下开始融合。线下

8、零售企业的风险点在于租赁合约，属于合同义务。尤其是在销售收入和毛利率下降的情况下，已签订的合约会进一步压缩企业的盈利空间。大部分零售业都具有中低毛利率（化妆品、医美和珠宝除外）和高周转率的特点，因此需要额外关注净营业周期（存货周转天数+应收帐款周转天数-应付帐款周转天数）。化妆品和医美近两年景气度较高，加上国产品牌的崛起，值得重点关注。二、 化妆品和珠宝看品牌，零售看位置化妆品和医美是近两年景气度较高的赛道，护城河来源主要是品牌，其次是牌照和配方。近两年部分化妆品国产品牌开始崛起，逐渐为国人所接受，部分公司护城河较深。也有部分公司选择和国外的成熟品牌合作。珠宝首饰的护城河来源主要是品牌。珠宝首

9、饰的护城河来源主要是无形资产（品牌），这与品牌历史、品牌故事甚至品牌的代言人都息息相关，极少数公司具有较好的品牌。传统零售企业的护城河来源是规模优势（位置优势）。“Location, location,location”这句描述房地产的金句完全可以用来描述零售业上。线上零售的位置核心在于入口，因此电商平台的核心是得入口者得天下，其护城河来源还有网络效应，其竞争格局更好。线下零售的位置不仅代表消费者的数量（门店消费人数）和质量（人均消费），还代表壳价值（尤其是百货公司在一二线城市核心地段的大楼）的大小。三、 各子行业护城河的来源化妆品与医美化妆品与医美是商贸零售行业目前成长性较高的赛道。化妆品企

10、业的护城河来源主要是品牌，其次是配方。化妆品消费升级趋势明显，目前高端品牌多被外资品牌占据（品牌历史悠久、品牌定位准确、运营经验丰富）。对于国产老品牌，需要跟踪其是否能通过引入新的管理层、采用现代企业制度、重新定位及运营，从而让国产老品牌焕发第二春；对于新的国产品牌，则需要跟踪第一波流行之后能否沉淀为持久的品牌。医美企业的护城河来源主要是品牌和牌照。医美产业链的利润大部分由上游的药械生产商占据，下游的医美医院和导流 APP 竞争格局分散，利润率较低。目前医美的非手术项目中，透明质酸（玻尿酸）与肉毒素的占比较高，而透明质酸与肉毒素的销售需要经过国家药监局审批，具备牌照的护城河。牌照。目前透明质酸

11、与肉毒素的销售需要经过国家药监局审批（三类牌照），护城河较深。品牌。目前国内化妆品的品牌历史普遍较短，老品牌是否能运营成功还需要跟踪。关注差异化竞争的国产品牌，如贝泰妮旗下主打功能性护肤品的品牌薇偌娜。图表 2：化妆品产业链与医美主要公司一览化妆品与医美公司一览 ROIC（%） 证券代码 证券简称 细分 主营 风险点 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600315.SH 上海家化 化妆品 护肤品、彩妆 商誉20亿 45.45 2.97 6.98 8.74 8.27 4.69 603983.SH 丸美股份 化妆品 护护品、眼霜 40.15 27.59 33

12、.32 34.62 24.39 10.72 603605.SH 珀莱雅 化妆品 护肤品、彩妆 22.45 18.43 15.42 14.51 16.58 11.15 300740.SZ 御家汇 化妆品 护肤品、彩妆 39.61 23.65 31.02 12.35 1.88 5.79 300132.SZ 青松股份 化妆品 化妆品代工 2.03 4.48 13.13 39.11 18.85 10.21 688363.SH 华熙生物 医美 透明质酸 - 18.20 14.38 24.84 18.35 9.10 300896.SZ 爱美客 医美 透明质酸 次新股 14.52 25.16 25.32 3

13、1.06 55.55 11.28 数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的公司。我们认为护城河较深的公司包括爱美客、华熙生物、丸美股份和珀莱雅。上海家化需要跟踪。珠宝首饰珠宝首饰是零售行业护城河较深的赛道。护城河主要来源是品牌。国内大部分珠宝首饰企业因品牌管理不善，最后都沦为买卖黄金饰品，而黄金由于其同质性太强，从而毛利率很低。品牌。目前国内珠宝首饰中仅老凤祥的品牌历史较为悠久且运营较好（净营运周期较短）。周大生的品牌管理还需要继续跟踪，二股东坚定减持，净营运周期偏证券代码 证券简称 细分 大股东 主营 风险点 600612.SH 老凤祥 黄金珠宝 黄埔国资 珠宝首饰+黄金交易 0005

14、87.SZ *ST金洲 黄金珠宝 民企 资产重组 002721.SZ 金一文化 黄金珠宝 民企 股票质押 002574.SZ 明牌珠宝 黄金珠宝 民企 002731.SZ 萃华珠宝 黄金珠宝 民企 600655.SH 豫园股份 黄金珠宝 民企 黄金+房地产白酒 子公司323家 000026.SZ 飞亚达A 手表 中航系 钟表 手表被手机替代 002345.SZ 潮宏基 珠宝首饰 民企 002867.SZ 周大生 珠宝首饰 民企 减持 002740.SZ 爱迪尔 珠宝首饰 民企 ideal 定增 603900.SH 莱绅通灵 钻石首饰 民企 比利时钻石 002356.SZ *ST赫美 钻石首饰

15、民企 疯狂减持 长。图表 3：珠宝首饰主要公司一览数据来源：Wind，华福证券研究所证券代码 证券简称 ROIC(%) 净营运周期 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600612.SH 老凤祥 19.10 14.23 12.96 12.91 13.16 10.31 38 61 72 71 79 79 000587.SZ *ST金洲 3.59 5.48 4.37 -6.69 -24 -21 42 78 128 176 460 1015 002721.SZ 金一文化 6.53 7.0

16、9 6.55 6.64 2.25 -2.69 151 174 181 189 248 903 002574.SZ 明牌珠宝 2.09 2.41 2.74 2.82 1.51 0.79 160 235 199 168 228 309 002731.SZ 萃华珠宝 4.61 3.69 3.90 3.04 2.71 2.65 164 277 236 258 375 444 600655.SH 豫园股份 7.50 3.50 4.39 10.43 7.74 3.37 81 98 74 219 330 403 000026.SZ 飞亚达A 5.61 4.12 5.11 6.55 7.34 7.06 403

17、 414 337 315 285 278 002345.SZ 潮宏基 7.05 6.67 7.26 2.28 2.47 2.47 331 341 318 329 324 369 002867.SZ 周大生 20.37 24.16 22.63 20.20 20.78 13.61 262 254 209 201 224 321 002740.SZ 爱迪尔 7.97 4.45 4.28 3.37 -7.02 1.80 267 230 236 353 507 1037 603900.SH 莱绅通灵 17.09 14.18 14.22 8.82 6.14 3.92 458 479 500 662 954

18、 1092 002356.SZ *ST赫美 6.47 7.45 8.37 -69 -2387 - 388 345 326 283 274 327 护城河较深的公司。我们认为，护城河较深的公司包括老凤祥和周大生。图表 4：珠宝首饰主要公司盈利能力与资金周转周期数据来源：Wind，华福证券研究所专业连锁专业连锁的护城河来源主要是网络效应。专业连锁因客户流量更小，因此对毛利率的要求更高（如母婴用品和酒类），家电 3C 产品的存货贬值较快。网络效应。线下连锁商店需要足够流量（线下点对应足够多的门店数）。虽然酒类毛利率较高，但国内酒企有自身的经销商渠道，因此酒类连锁并不强势（可从预付款看出）；母婴产品虽

19、然感觉毛利率较高，但高端品牌都有直营店。图表 5：专业连锁主要公司一览专业连锁主要公司一览 ROIC（%） 证券代码 证券简称 主营 风险点 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020Q3 600122.SH *ST宏图 家电3C 三胞集团 4.38 4.50 5.38 -12 -22 -2.23 002416.SZ 爱施德 家电3C 减持 3.44 3.85 6.80 5.50 5.15 8.74 000829.SZ 天音控股 家电3C -2.08 6.78 8.69 3.10 7.21 4.94 300755.SZ 华致酒行 白酒：90% 次新股；预付款 2.45

20、 9.23 15.96 14.31 13.36 10.69 603214.SH 爱婴室 奶粉+母婴用品 次新股 23.82 25.92 28.20 18.55 15.06 5.75 605266.SH 健之家 药+医疗器械 次新股；有限合伙 8.21 25.35 23.32 26.11 28.66 23.46 数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的企业。我们认为目前专业连锁企业的护城河还比较浅。需要进一步跟踪华致酒行、爱婴室和健之家。专业市场经营专业市场经营企业的护城河来源主要是成本优势。成本优势。专业市场经营企业通过将细分市场（如建材、皮革、小商品等）供给方集中，从而使得需求方有更多

21、选择和更低价格，从而达到以量补价的效果。图表 6：专业市场经营主要公司一览专业市场经营企业一览 ROIC 证券代码 证券简称 细分 第一大股东 主营 风险点 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 600113.SH 浙江东日 灯具市场 温州国资 租赁 20.08 16.98 12.15 12.51 10.57 6.16 000785.SZ 居然之家 家居+百货 武汉国资 租赁 有限合伙 -3.89 3.29 24.49 6.60 30.49 5.14 601828.SH 美凯龙 建材家具 民企 租赁 子公司337/投资 7.67 7.42 7.74 7.8

22、6 7.87 3.78 002818.SZ 富森美 建材家具 民企 租赁 17.15 16.87 16.06 16.61 16.68 9.39 002344.SZ 海宁皮城 皮革 海宁市 租赁 9.75 7.36 3.41 3.97 3.39 2.13 600790.SH 轻纺城 轻纺城 绍兴财政局 租赁 8.39 8.44 7.88 9.69 6.06 4.75 600415.SH 小商品城 小商品城 义乌国资 租赁 5.08 6.95 9.24 6.44 6.28 5.40 000861.SZ 海印股份 民企 租赁 股质爆仓 5.27 4.08 4.07 2.96 2.80 2.40 数据

23、来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的企业。我们认为，目前专业市场经营企业护城河还较浅。百货百货的护城河来源主要是位置优势，其次是品牌优势，也有一定的网络效应（如 “*一条街”、“*商圈”）。随着超级大商场/shopping mall 的兴起，地产商在其中的作用越来越强，对传统的百货公司形成挑战。线上零售对线下零售构成较大冲击，导致线下客流减少，业绩没有增长，主要靠收租金过日子（此时看重分红率）。位置优势。“Location, Location, Location”，位置永远是百货的主要护城河。线下零售的位置不仅代表消费者的数量（门店消费人数）和质量（人均消费），还代表壳价值的大小（有的公

24、司不挣钱之后，仅靠其大楼的位置决定公司壳的价值，尤其是在一二线城市核心地段的大楼）。品牌。品牌代表了百货商场的管理和运营，及客户的购物体验。网络效应。网络效应一方面体现在聚集效应（如“*一条街”、“*商圈”），一方面体现在百货内部的店面，部分品牌愿意入驻某些特定的百货商场。图表 7：百货主要公司一览百货公司一览 证券代码 证券简称 细分 第一大股东 主营 风险点 分红率 000417.SZ 合肥百货 安徽：合肥 合肥国资 百货+超市 40% 603123.SH 翠微股份 北京 海淀国资 40% 000882.SZ 华联股份 北京 海南文化交流促进会 租赁 600723.SH 首商股份 北京 首

25、旅集团 西单商场、奥莱、燕莎 将被王府井吸收合并 30% 600693.SH 东百集团 福建 民企 年底卖子公司 601086.SH 国芳集团 甘肃 民企 600738.SH 兰州民百 甘肃+杭州 民企 实控人被抓；更名 002419.SZ 天虹股份 广东 中航系 50% 002187.SZ 广百股份 广东：广州 广州国资 分红率50% 600712.SH 南宁百货 广西 南宁国资 亏损 600774.SH 汉商集团 湖北：武汉 汉阳国资35% 百货零售 000501.SZ 鄂武商A 湖北：武汉 武汉国资 002277.SZ 友阿股份 湖南：长沙 民企 负债率高 600280.SH *ST中商

26、 江苏：南京 民企 看土地和大楼归属 祝义财：41% 601010.SH 文峰股份 江苏：南通 民企 000679.SZ *ST友谊 辽宁：大连 民企 亏损 600694.SH 大商股份 辽宁：大连 民企 营收减少 000715.SZ 中兴商业 辽宁：沈阳 民企 600306.SH *ST商业 辽宁：沈阳 民企 未分配利润为负 600785.SH 新华百货 宁夏 民企 物美控股 600858.SH 银座股份 山东 山东省：37% 601366.SH 利群股份 山东：青岛 民企 000564.SZ 供销大集 陕西：西安 民企 海航系 600628.SH 新世界 上海 黄浦区23% 600824.

27、SH 益民集团 上海 黄浦区39% 600838.SH 上海九百 上海 静安区26% 久光+九百+正章 600827.SH 百联股份 上海 上海国资53% 奥特莱斯 002561.SZ 徐家汇 上海 徐汇区33.5% 六百、汇金、汇联商厦 60% 600828.SH 茂业商业 四川：成都 民企 成都+深圳+呼和浩特 第一大股东80% 603101.SH 汇嘉时代 新疆 民企 600778.SH 友好集团 新疆 民企 未分配利润为负 600814.SH 杭州解百 浙江：杭州 杭州商贸旅游集团 30% 600865.SH 百大集团 浙江：杭州 民企 营收减少 600729.SH 重庆百货 重庆 重

28、庆国资45% 重百、新世纪百货 30% 数据来源：Wind，华福证券研究所ROIC 和净营运周期也印证了一二线城市百货更挣钱，经营效果更好：图表 8：百货主要公司盈利能力与资金周转周期证券代码 证券简称 ROIC（%） 净营运周期 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 000417.SZ 合肥百货 7.56 8.05 6.04 5.95 4.79 3.29 7 16 22 24 31 54 603123.SH 翠微股份 5.22 3.41 4.07 4.59 4.60 0.45 -

29、28 -30 -29 -28 -29 -196 000882.SZ 华联股份 4.18 3.31 0.92 0.69 1.48 1.37 - -127 166 449 423 414 600723.SH 首商股份 11.89 9.59 10.87 10.42 10.19 -2.55 -26 -23 -21 -19 -13 -27 600693.SH 东百集团 1.27 5.52 9.42 5.79 6.77 3.75 739 463 353 310 190 846 601086.SH 国芳集团 9.32 7.18 7.46 6.64 5.78 2.83 -48 -55 -58 -54 -54

30、-200 600738.SH 兰州民百 6.21 4.63 7.83 46.91 9.24 4.10 181 315 408 557 379 984 002419.SZ 天虹股份 22.53 8.63 11.36 13.27 11.90 1.78 -40 -56 -56 -60 -59 -91 002187.SZ 广百股份 9.78 5.67 5.79 7.04 3.10 0.15 -80 -75 -60 -50 -45 -152 600712.SH 南宁百货 2.71 -1.56 0.28 -2.47 0.81 -3.45 -31 -32 -26 -30 -41 -98 600774.SH

31、汉商集团 1.96 1.22 2.88 4.72 4.93 -3.45 -101 -110 -107 -99 -77 -1086 000501.SZ 鄂武商A 11.37 11.28 12.69 8.97 9.27 1.67 -34 -35 -18 6 18 120 002277.SZ 友阿股份 5.14 2.72 3.51 4.80 2.78 0.83 81 122 117 112 144 198 600280.SH *ST中商 3.02 1.87 3.30 2.10 -2.45 -1.54 555 639 496 407 295 1,224 601010.SH 文峰股份 6.52 6.35

32、 7.02 5.40 7.02 3.40 76 63 40 30 24 95 000679.SZ *ST友谊 -1.26 1.91 0.82 -5.84 -3.21 1.27 749 964 859 1135 1539 6391 600694.SH 大商股份 8.09 7.95 10.05 11.93 9.81 4.79 -30 -32 -23 2 24 124 000715.SZ 中兴商业 5.24 6.54 5.49 5.64 9.13 0.81 -34 -34 -31 -27 -21 -115 600306.SH *ST商业 -3.09 13.01 11.83 -4.68 -2.41 -

33、4.43 -19 -41 -55 -63 -73 -444 600785.SH 新华百货 5.42 1.88 3.64 4.87 5.47 1.33 -10 -6 -8 -14 -13 -16 600858.SH 银座股份 2.37 -1.21 0.17 -0.03 1.54 0.08 -2 1 -6 -16 -11 -59 601366.SH 利群股份 9.14 9.12 8.53 3.81 4.73 1.21 33 29 19 19 27 45 000564.SZ 供销大集 2.33 2.76 3.92 2.02 -1.23 0.44 -45 110 85 107 297 745 6006

34、28.SH 新世界 2.41 6.75 9.81 5.99 0.95 0.82 -32 -38 -43 -48 -67 -164 600824.SH 益民集团 8.79 6.64 5.61 4.62 3.34 1.33 99 105 174 233 226 271 600838.SH 上海九百 9.08 14.40 7.39 7.61 7.36 2.80 236 211 171 224 195 142 600827.SH 百联股份 4.44 2.78 3.32 3.49 3.62 2.01 -18 -18 -22 -23 -21 -27 002561.SZ 徐家汇 13.11 11.94 11

35、.23 10.49 9.41 2.86 -46 -50 -57 -53 -50 -212 600828.SH 茂业商业 4.82 12.20 11.98 12.55 12.94 3.97 -38 -44 -59 -52 -65 -303 603101.SH 汇嘉时代 11.31 8.97 7.27 4.86 2.62 -4.21 -78 -61 -57 -63 -65 -126 600778.SH 友好集团 4.26 -7.47 -13 4.88 8.55 -4.89 28 8 -28 -33 -18 -37 600814.SH 杭州解百 11.98 9.67 8.83 7.77 12.34

36、8.85 -41 -45 -47 -48 -46 -947 600865.SH 百大集团 9.30 5.72 2.63 6.56 10.99 8.97 -37 -36 -39 -49 -46 -570 600729.SH 重庆百货 6.65 8.76 11.76 14.86 15.29 13.27 -9 -4 -1 -3 -3 -3 数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的企业。我们认为百货公司中护城河较深的包括徐家汇、重庆百货、天虹股份。首商股份将被王府井吸收合并。超市超市的护城河来源主要是位置优势，其次是成本优势。超市主要公司一览 ROIC 证券代码 证券简称 细分 第一大股东 风险

37、点 分红 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 002264.SZ 新华都 阿里系 陈发树43%+阿里9.8% 未分利润 3.26 -3.71 -0.00 -46 12.39 601116.SH 三江购物 阿里系 陈念慈35%+阿里32% 70% 5.05 5.51 3.17 2.58 1.69 603031.SH 安德利 安徽 民企 亏损边缘 6.99 5.23 1.52 2.71 1.26 600861.SH 北京城乡 北京 北京国资 3.54 3.21 1.94 0.65 -3.60 000759.SZ 中百集团 湖北 武汉国资35%+永辉25% 亏损边缘 0.

38、35 1.97 10.81 0.27 2.37 600361.SH 华联综超 华联系 华联控股29% -4.52 3.10 3.31 3.36 3.52 601933.SH 永辉超市 京东系 70% 6.95 7.65 4.70 5.97 6.69 603708.SH 家家悦 山东 民企 60% 13.52 10.41 13.10 13.86 10.09 002336.SZ ST人乐 陕西 何金明43% 营收减少 2.49 -27 -22 2.67 -19 002697.SZ 红旗连锁 四川 曹世如28%+永辉21% 6.48 6.94 11.77 17.07 11.70 002251.SZ

39、步步高 腾讯系 王填35%+腾讯6% 50% 2.70 2.43 2.62 2.98 2.34 位置优势。但受到线上零售和快递的冲击，且进入门槛低，位置优势不再明显。图表 9：超市主要公司一览数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的公司。我们认为目前 A 股超市公司的护城河还较浅。电子商务电子商务主要的护城河来源是网络效应和位置优势。网络效应。但受制于互联网平台的头部效应，电子商务企业盈利能力一般。电子商务主要公司一览 ROIC 证券代码 证券简称 细分 主营 风险点 2015年 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 002024.SZ 苏宁易购 电商 资产负债

40、表难看 1.17 0.70 4.22 11.25 7.57 -5.73 002640.SZ 跨境通 电商 大股东一直减持 8.42 12.16 13.53 9.03 -34 8.31 003010.SZ 若羽臣 电商 次新股 7.09 18.59 21.89 18.23 15.78 8.09 300464.SZ 星徽股份 电商 小家电/蓝牙 8.96 7.41 3.39 1.89 11.09 10.48 300785.SZ 值得买 电商 导购：网站+APP 次新股 22.40 22.08 40.30 28.49 18.85 9.45 300792.SZ 壹网壹创 电商 网站代运营 次新股 37

41、.71 36.22 60.79 47.05 25.56 11.88 605136.SH 丽人丽妆 电商 化妆品电商 次新股 7.90 9.81 24.05 21.16 19.38 9.69 002127.SZ 南极电商 电商 品牌质控 18.04 20.99 21.71 25.01 27.42 13.16 位置优势。位置优势体现在电子商务方面就是入口和支付。图表 10：电子商务主要公司一览数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的公司。我们认为，目前 A 股电子商务的护城河还较浅。贸易贸易公司基本没有护城河。唯一可以指望的就是控股股东的资产注入，因此可以跟踪第一大股东为国企的部分公司。图表

42、 11：贸易主要公司一览贸易行业主要公司 ROIC 证券代码 证券简称 第一大股东 主营 风险点 2016年 2017年 2018年 2019年 2020 Q3 000151.SZ 中成股份 国开投45.36% 9.00 7.90 7.24 0.99 1.47 000419.SZ 通程控股 长沙市国资 5.05 6.42 6.03 6.12 5.37 600287.SH 江苏舜天 江苏国信集团49% 4.02 5.30 4.95 12.67 6.43 600981.SH 汇鸿集团 江苏苏汇资管67% 5.55 5.82 8.86 4.81 2.46 600710.SH 苏美达 机械工业集团45

43、% 12.92 7.51 7.77 8.91 8.48 600241.SH 时代万恒 辽宁省国资54% 未分配利润为负 -1.25 2.60 -8.18 -30 -0.05 600250.SH 南纺股份 南京旅游集团35% 卖过一次壳了 5.87 15.82 22.87 10.50 4.25 600755.SH 厦门国贸 厦门国资：35% 供应链管理 负债高 6.90 7.83 7.76 6.45 4.97 600822.SH 上海物贸 百联集团48% 3个交易中心 未分配利润为负 2.59 5.29 6.25 9.05 5.06 600278.SH 东方创业 东方国际集团63% 华安证券三股

44、东 4.49 4.62 4.23 4.06 3.81 600826.SH 兰生股份 兰生集团52% 海通股票 23.01 8.67 7.42 5.47 1.71 000061.SZ 农产品 深圳市国资委34% 1.44 1.07 1.56 4.06 3.42 002091.SZ 江苏国泰 张家港37% 电解液 22.32 12.74 14.93 11.46 7.23 600697.SH 欧亚集团 长春市国资25% 7.28 6.71 6.85 7.26 3.95 000906.SZ 浙商中拓 浙江国资38% 中植系 7.14 8.64 9.91 13.61 6.71 600120.SH 浙江东

45、方 浙江省国资52% 9.53 6.98 6.28 7.45 4.54 600247.SH ST成城 民企 前十17%；非标 -52 -2.00 23.73 -32 -32 000626.SZ 远大控股 民企 12.28 -5.24 3.33 6.40 -0.03 600857.SH 宁波中百 民企 未分配利润为负 6.66 -114 19.40 9.59 2.97 600145.SH *ST新亿 民企 未分配利润为负 -0.85 0.71 -3.86 2.17 0.05 600811.SH 东方集团 民企 大存大贷 3.98 3.11 3.06 2.76 2.52 000632.SZ 三木集团 民企 2.09 3.04 1.14 2.84 2.40 600605.SH 汇通能源 郑州绿都地产53% 4.39 4.46 3.36 2.94 4.59 600753.SH 东方银星 中庚地产32% -0.39 10.48 10.27 9.24 4.55 数据来源：Wind，华福证券研究所护城河较深的公司。我们认为，目前贸易公司的护城河还较浅。四、 行业护城河较深的企业汇总子行业 护城河较深的企业 1-化妆品与医美 爱美客、华熙生物、丸美股份、珀莱雅 2-珠宝首饰 老凤祥、周大生 3-专业连锁 4-专业市场经营 5-百货 徐家汇、重庆百货、天虹股份 6-超市