互联网平台企业的商业模式与估值

1、张维宁：如何评估互联网公司财报2015年05月15日解读互联网公司财报一个评估公司价值的根本原则：站在哪里，朝哪个方向，离什么交易最近。“站在哪里”是指，所做的是人群端，渠道端，还是交易端。“朝哪个方向”是指朝向哪个具体的交易，应该跟谁合作才能够让交易能够最快的促成。“离什么交易”是指所朝向的交易的市场规模。“最近”是如何能够以最快的速度实现闭环。互联网时代的到来冲击着当下商业模式的发展态势，企业者如何正确解读金融创新与财富管理？跟随长江商学院“前沿1+1 :长江新思想系列管理课程 ”，结合数字技术和金融这两条 主线，全景的展现相关商业机会，引领企业者预见未来， 把握市场走向，相助企业运筹未来

2、。长江商学院张维宁：首先，讨论一下互联网生态的问题，每天大家都看到很多关于互联网生态的观点和评论，我今天跟大家分享一些我所理解的互联网生态的内在逻辑。I以交易为核心首先，如何达成“交易”是整个生态的核心。换言之，所有的生态活动应该最终指向交易。2013年，这个观点争论挺大的，当时很多人都认为，互联网是流量为王，以流量为核心。但现在认可我这个观点的人越来越多了。那么，哪些是交易呢？在我的理论框架中广告不属于交易。我认为，交易可分为这三大类：实物交易、服务交易和金融交易。金融虽然也是服务的一种，但是因为金融业的盈利模式和 风险控制和一般的服务很不一样，并且受到严格监管，所以我把它单列出来。.实物交

3、易也包括两种形式：一种是线下交易，比如一家汽车制造厂商，找新浪做广告，然 后指向线下卖车交易；另一种我们谈论更多的、跟互联网有关的方式是电商。.服务也分线上和线下。现已盈利的线上服务主要有两种，一种是游戏，另一种是交友或者是婚恋。线下服务就是现在最火的O2O服务。人群渠道交易全人群用户主动全搜索线上社区线下社区用户被动广告垂雪导购然、横分人群UGCPGCDGC互动/用户参与线下商上戏友下电线游交线020 服芬传统产业升级的关健缺乏平台级应用而实现交易有一个巨大的壁垒，就是信息。交易本身附带着大量的信息，信息的丰裕凸显出注意力的价值。为了达成特定交易， 就需要获得用户的注意力，就必须通过“导流”

4、，所以,信息的导流对于交易的最终达成至关重要。就像一个水库的导流，导流首先要有水库，然后要有渠道。信息的导流也是一样的，既要有“人群”，还要有“渠道”。I以人群为基础人群有四种分类：1,全人群，即所有人都要使用。比如谷歌在评价新项目的时候，会依据“牙刷原则”，即公司做出来的产品，能够让全世界一半的人每天使用两次。这意味着，Google将自己产品定位于全人群。2,基于社交工具的聚合人群，比如我们通过微博、 微信朋友圈，以及各种各样的微信群分享 内容来导流。.线上社区，就是用户根据自身兴趣或者特点，而形成的各种线上社区。.线下社区。我们家小区里好多的朋友，就是通过微信经常组织一些活动，形成线下社区

5、。了解了不同的人群之后，我们就要考虑通过哪些渠道将这些人群导向交易。I以渠道为纽带渠道有三种方式：.用户主动模式，是指用户自己主动去寻找信息，也就是“搜索模式”。百度和谷歌都是成 功的通过全人群的搜索导向交易的商业模式。.用户被动模式，就是交易信息并不是用户有意识想要的，而是不经意间被推送的。最传 统用户被动模式的就是广告。另一种用户被动模式是“导购”。现在出现了大量的垂直导购网站，最火的比如母婴系列导购网站，就是通过向妈妈们推荐给小孩和妈妈自身需要的产品，将流量导给电商，从而收取佣金或广告费。导购模式先将线上线下的人群进行纵横的分类。可以依据人所处的不同生命阶段来将人群进行垂直分类；也可以对

6、人群进行横向分类，比如说爱好旅游的人群、打高尔夫球的人群。 无论是纵向还是横向，做线上社区都需要对人群进行重度细分。然后形成渠道内容。有三种内容形成的方式：UGC（User-generatedContent, 用户生成内容），这是大量传统社区使用的方式；PGC（Professional-generatedContent,达人推荐内容），这种方式是以达人为主导，比如说穷游网；但我我认为未来一定会走到DGC（Data-generatedContent ,数字匹配内容）模式，通过人群信息的采集来匹配平台自 由数据库，以生成用户所需内容。.用户互动平台。它通过用户参与来形成一个广泛互动的交流平台，连接

7、人群端和交易端。这是传统制造业能成功升级的关键所在。通过打造一个用户互动参与的平台，将人群需求与生产能力连接起来， 打通从人群到交易的整个过程。虽然目前已出现了一些企业级的互动平台，如小米，但非常可惜的是，市场仍然缺乏一个平台级应用，一个可以适用于各类公司及场景、可以定制的用户互动参与平台。I基本运行机制我们下面进一步来说明人群、渠道和交易这三者之间的运行机制。 一般来说，一个交易是从 人群的需求开始，通过渠道的信息导引， 最终到交易端的交易完成， 我们把这个过程称为从 信息到交易的交易促成机制。另外，在交易完成之后，交易信息、渠道信息及其交易体验会返回来影响人群端的行为，这 个过程叫做信息反

8、馈机制。在这两个机制的共同作用下，会形成大量的数据，在数据层形成人群、渠道和交易端的有机融合。I关键与趋势面对人群端、渠道端、交易端的众多应用，如何评价是否是一个好的应用，处于不同环节应用的成功关键是什么？我认为，做人群的产品一定要实现“高频”，做渠道的追求“精准”， 做交易场景的追求“便捷”。目前中国的互联网企业中已有这样的基因代表：人群端的基因代表是腾讯，渠道端的基因代表是百度，交易端是阿里。BAT各占一头，他们把自己的环节经营好了，就能做到的千亿级以上的公司。如何做好这些不同类型的应用 ？做人群端的，关键是要懂得人性，做渠道端的关键认识到数 据的重要性，做交易端的关键是设计用户友好的场景

9、来促成交易和支付。各端应用的收入模式是什么 ？人群端主要是靠广告及增值服务，渠道主要是靠广告、佣金和 导流费用，只有交易端能够形成利润。我们再进一步分析就会发现，在整个生态里面，如果没有交易环节，整个生态就没有收入。而在人群端和渠道端实现的收入，本质上说都是交易利润分配的。换句话说，在交易端能够赚1元钱，才可能有机会分给渠道 2角钱，分给人群3角钱，但如果没有在交易端赚的1元，前面环节是无法获得收入的，整个生态就会崩溃。这就是为什么我说所有的产品最终必须指向交易的原因。特征人群端渠道端交易端关键基因代表核心收入模式未来趋势创业特厘高毅人性文青未来做人群的，最核心的就是要了解用户的模糊需求，即使

10、用户不主动提出需求，但是公司仍然能知道。例如通过人群画像、通过数据采集的各种方式，能够分辨出用户的模糊需求，然后在渠道端把不同人群的信息给融合起来，达到数据链匹配，最终导向柔性生产。 我觉得这是未来的一个大方向。现在很多人都说以后若没有技术， 估计很难创业了。我觉得大家都有创业机会， 做人群的人，未必需要有很多技术，但一定是有情怀的人，比如文青就是很有情怀的一类人；但如果做渠道和数据，最好是工程师，最好懂技术而做交易的可能是个商人，有商人的特质。比如BAT,做微信的张小龙确实是一个很有情怀的人，李彦宏就是一个工程师。马云肯定是一个商人，能细致地考虑并安排好各个方面的利益关系。所以，大家都有机会

11、，只不过要挑适合你们做的事情。I “互联网+ ”下的产业链整合刚才我讲的是一个二维层面的状况，未来我们需要从立体的角度来考虑这个问题，就是不仅从一个简单的端，而是从一个层面来考虑。在人群层，我们最重要的考虑是，做的产品能多大程度聚合社群。在全人群的空间里面，每个人或者人群都是一个信息采集点，这个人不仅是指自然人， 也可以是公司，是法人。 这些人和人群会有大量的行为和信息，我们需要把他们聚合在某一个社群里面。举个简单例子，许多人都喜欢旅游，我们有没有力法把这些喜欢旅游的人给聚合在一起企就需要有一帮有情怀的人， 通过一些讲故事的方法， 将这样的社群聚合并构建好。 在有了社群后，我们就可以采集到各种

12、各样的信息，并进行数据画像，然后这些信息就会归结到渠道层，以进一步进行大数据的融合。大数据融合的关键是，在这个社群，或许只能采集到一部分信息。 而另一个社群里，也许能采集到另一部分信息， 这两部分信息一叠加起来就可能是一个很有价值的数据点，就可以拿来促成交易了。在数据层融合了很多大数据之后，就可以指向下面的很多具体交易。有了大数据融合的支持，未来的产业链整合可能完全不同于传统方法。以前产业链的整合都是这么做的：比如说我是卖轮胎的，为了把轮胎做好，我就去买一个橡胶厂，这就是纵向的业务整合。另一种整合是比如我在深圳做超市的，看到东莞也有做超市的，就把它合并了，这种是横向的业务链条整合。而未来可能未

13、必如此。在未来，也许会将卖汽车、卖豪宅、卖高端的医疗产品，这三个原本 非常不相关的业务放在一个集团里面。因为当这个集团掌握了大量高净值人群的核心数据， 就可以通过这个数据点来映射可以由这个数据点所涵盖的各种业务，以此进行产业链整合。这不再是以前所说的业务之间的协同效应，而是要进一步考虑数据层映射下来的数据“融合效应”和“溢出效应”。所谓溢出效应是指，我卖豪车的可能有一堆高净值人群的数据，我有这堆数据之后， 下一步的扩展不仅仅是开更多的 4S店，我还有可能会买一家高端医院，专门来服务这些人群。并 且我知道他们有什么样的需求，还可以跟房地产商合作，根据这些人的具体偏好来做设计产 品。所以在未来，产

14、业链整合的制高点其实是数据归结点的控制。你控制了多少数据，就意味着你可以整合多少产业链。所以，信息采集点的铺设就成为了一个非常重要的关键。现在，我们数据采集点的铺设做得还不够好，但其实这也给大家留下了巨大的创业空间。大家可以想想，如果有一个好办法，能采集不同的信息，并且聚集起来，这绝对是一门好生意，会吸引 到很多投资。I根本原则讲完了互联网生态基本情况，我们可以总结出一个评估公司价值的根本原则：站在哪里，朝哪个方向，离什么交易最近。“站在哪里”是指，所做的是人群端，渠道端，还是交易端。公司是站在什么细分市场里面 做什么样的事情。“朝哪个方向” 是指朝向哪个具体的交易，应该跟谁合作才能够让交易能

15、够最快的促成。“离什么交易”是指所朝向的交易的市场规模。我们要看所指向的交易是十亿的市场规模，还是万亿的市场规模。 还要判断这个交易是高毛利还是低毛利，是一个很累的交易还是一个很简单的交易。所以离什么样的交易最近非常重要。“最近”是一个关键词，我们在互联网思维里面，经常会听到“唯快不破”，“唯快不破”以前更多谈的是速度上的迭代。但什么是最快的， 直线是最快的。所以，我想说的是如何能够以最快的速度实现闭环，就是要找了一个好的方式，离所需要的交易最近。I互联网平台公司财务报表分析基于我们以上对互联网生态的理解，如何提升我们的财务分析能力呢？我举几个例子，这是2013年年报，这是最新的季报。 去哪儿

16、去年亏了 1.9个亿，今年一个季度就亏了 4.2个亿。 优酷、京东、微博也是巨亏。很不幸，我们很多互联网公司都亏损，那该怎么看？是公司盈利能力不行，还是公司其实不错，但我们的财务信息有重大缺陷，没办法去体现它的价值？如果是后一个原因，我们就改变和提高我们的方法，发掘公司价值。2014年皋新亨惘2103年年报K3亏揭4的己亏损】9匚youKu三损2.因巴三朝5上仁irv京跖JLZ8M亏指5.81二君揭井下官亏揭乡竹3而！3 4亿特域巨额亏损，财务报表怎么看？图，I网络效应传统的许多行业是线性关系。 但互联网平台公司是另一种形式，存在网络效应。平台公司通常有超过两边的市场。举一个双边市场的例子，比

17、如淘宝就连接了卖家和买家。网络效应是指某一个单位增加，会引起其它单位的增加。举个例子，比如微信，越多人用微信，就有更多的人会使用，这就是一种“同边网络效应”。另外还有一种网络效应，当买家 越多，就会有更多的卖家出现，接着就会有更多的买家，这种被称为“跨边网络效应”。无 论是同边网络效应，还是跨边网络效应，都是一家互联网公司最重要的价值所在。I财务目标有了对互联网平台的一点基本知识后， 我们来谈一下财务分析。 首先谈财务目标。 一家公司 一定是有财务目标的， 互联网公司和传统公司的财务目标有极大的不同。比如我要投资做一家发廊或小卖铺，第一句话我就会问，什么时候回本？什么时候开始赚钱？传统行业追求

18、的是“短期赢利”。互联网公司不一样，互联网追求的是“我要活着”。因为在每一个细分领域，往往不会有超过两家公司，“赢家通吃”。传统市场就好多了，能允许多方共同分享。如空调就有格力、长虹、奥克斯等等。既然财务目标不一样，那么我们做财务分析也就不一样，对于一家公司 估值的方式也不一致了。I以“去哪儿”为例接下来我来讲互联网平台公司财务分析的具体方法。我们以“去哪儿”公司为例，这个公司的盈利情况很差，其财报显示，2011年亏损了 4100万，2012年亏损7500百万，2013年是亏损1.5个亿，就是说这家公司亏的越来越多。IlJAll bxl ATEMEMSOf C OVIPHI Ht Wh KLO

19、Si 口，口&1徒占 inut Rcnribhibi rRIB)|! aod I dalldir ifl W；.mepl lor Durnhrr uf kharo jnd p*r *ili：hrc iliilMli cif* -IlliMI Ifcrtrtct IL旧“UMJflURMBIttMBLSSPj, Jiii fH-rvitv*7HM*丁小）/脩ID.M4Di?sf lay jklcrtlvuki，* 田“c比，7UJUID.J4OOther xrvjg7I2J*9J2H2IT加6.22S12417MUIS皿1别心C i B rcvefiwohX(17359?Gg. pfiiflrZ

20、IV45MkH刈7皿1U3IQilp#raidiig IxpenM.PhidiKK drsekifvivfiMid tiiurkEET i i ni hiibrig由 wixviM by mllK?JI(M17T7出工期.n=rni 1 jijJ ridir：mrapihve 1 mciudrnjg-by flnfUuvl pnm Jti-k muling B” RM EMI RMIWI nd ml t如 ihc yciif*fV4 cililr 11tr 2ll 1 2 ind 2fll VEpwqiklW0_UJ.I1MlsMi心皇四CIWIOprrniinH 加。出EM“n网”3WInf

21、ltfvd *NiWg. ftfl1*32IM7H6h 曜cia DEchufi 髀 l LjairL nd【”】iFLIIa, iHlg，制i,2ggHJ 机 11rlR4J 阳Hm.irnr expcti-icM113川.一 小，、rt kn-s，旧工上鄢凶EkrfnnJ ditlcndIS(IIJiHI FIfltEribulablt to 口rditi营g Ui禧irlx4dk*r，E3口NLIW|.m+ .r hliurr (nt oriliii*F ihun,Bk and dhliHEper ADS ieai_1i ADS r中oemx Bhrtt t Jdis B Drdicun

22、151Q5Hto.&O(flLKMEliibc 同mJ dilihcdM i hl国 用、甲筋up ityiitibcf ohliEn” 心人画门inIS11.531拉Wi41 S3汹刈cvmpuuiHwkOidinan- shojes.EkkIS151,0.430现.皿3郦.44USmAMiiiii空 EifIS151.04202L6X2J(nBdhte15Wd用后299,524,5.1615工993Ms3M(1M M iinliiunBdw13必0特75也JI电MJDiltaud153115.92,309305.蟆 K.ftNOther ceniprrbraM u lns. taci of

23、 tax of nilFr LmreEii7 Irjjiluilinn山喇ifiEE：i11再朝n16.k7J上图5去哪儿把这种模式称为比价搜索平台，来收取点击服务费，这跟百度很像。携程实际上是把线下的旅行社搬到了线上了，将原来要线下填单子或者靠打电话订机票的服务方式，改变为线上买机票订旅馆，所以携程仍然是以传统的旅行社模式来赚钱。所以我们不分析这个结构 的话，有可能以为他们是一样的，其实他们的内核是完全不同的。,收入结构“决定嬴利模式酹低订佣金根悬佣金打包海商务旅行广告收入.上图6I “成本结构”决定平台延展性我们第二步是看成本结构，成本结构决定平台延展性。成本包括固定成本和变动成本，如果固

24、定成本比较高，那就意味着平台的延展性比较好，收入越增长，毛利率就越高。简单点说，我如果投了一笔钱进去， 再也不需要投钱，那么我多卖一个人，我的平均成本就会更低一点， 毛利率就更高一点。平台延展性对一家公司能够持续，并且对某些不可预料的爆发点能作出快速反应，有决定意义。各项成本与销售收入的关系youcu2011 - 2013 -2011 2012 201320122013VAT and business tax3。16927667.8% 63.3%B randwidth costs33 S 525666 SL5% 30.7%Dep reciaticn39910276.9% 47.8%Conten

25、t costs3437371423 203.3% 93.1%revenue% of reVGnueVAT and business tax09817963023 100.0% 69.6%10.0% 9 4% 9.1% 87.8% 92.3%Brandwidfh costs36.2% 29.2% 2Z.7% 61.5% 44.7%Depreciation4.3% 3 3% 3.4% 76 9% 63 7%rConsent co?ts274% 41.0% 47.0% 303 3% 1357%I图711从图7看出，优酷的收入在2011年到2012年收入增加了 100%，但宽带成本增加了 61.5%

26、,所以宽带成本的固定性很强，而内容成本增加了203.3% ,所以内容成本的变动性很强。进一步讲，如果我们要给优酷提建议，那很重要的一条就是变动成本增速远高于收入增速。如果你们去一家公司做尽调，要把固定成本和变动成本分析清楚，看它的平台延展性怎么样。总成本一定，固定成本比例越高的话，延展性就越好。I调整毛利率会计有一个重要原则叫配比原则，就是收入和成本要匹配，若公司一年发生100万的收入，要弄清楚需要多少成本以匹配。但是互联网平台公司和传统公司的成本配比是不一样的，我们对毛利的概念就要去拓展一下。一家互联网公司为了达成交易，引流是一件非常重要的事情。也就是说你的用户数量和收入往往是和你的营销费用

27、紧密相关的。如果哪一天营销费用下降了，用户数也跟着下降，根据配比原则，由于是用营销费用来驱动收入，那么营销费用就应该进入毛利率的计算中。传统的毛利率计算方法是收入减去成本，除以收入，我们发展出了一个指标叫做“调整后毛利”，即收入在减去成本后，还要再减去营销费用，除以收入。但调整后发现，携程的毛利率都在在50%以上，而去哪儿只有 30%多，从这个指标我们可以看出去哪儿较携程要差一些。这说明去哪儿需要大量的流量购买来实现交易，而携程整体竞争力更高。I网络效应的计量我们可以通过三个指标来计算网络效应。.单位活跃用户价值（营业收入/活跃用户总数）：它体现的是单位活跃用户带来的收入，网络效益越好的话，它

28、用户价值就应该越高。.用户活跃度（活跃用户数/用户总数）：体现的是总用户中活跃用户所占的比率，如果是一 个好的平台，这个指标肯定要更高一些。.单位营销效果（用户总数/（营业成本+营销费用）：就是我每花一块钱能带来几个用户。在极端情况下，我什么钱都不用花，用户就纷纷而来，我们把这种流量叫做自然流量，不然的 话我就要购买流量，就要做营销了。我们要拿用户总数除以我们所有的投入，即营销费用加上营业成本。I分解模型我自己做了一个指标，现在也有越来越多人在用，叫做“投入毛利率”（调整后毛利/（营业成本+营销费用）。资产负债表在互联网公司不好用，因为它每有一块钱都要用掉，用掉了还不能确认为别的资产。 比方说

29、现在投了 500万进来，我这500万拿来买车了，我就有500万资产，但我用来招了一堆人来写代码，我就1分钱资产都剩不下，但我确实投了500万。因为它最终形成的资产可能非常的小，但投入可能非常的大，所以资产负债表就不好用了。因此，我们在考虑一家公司实际的经营业绩的时候，应该考虑它是投入多少， 投入能带来多少毛利。所以我发展出了 “投入毛利率”的概念，而不是资产负债表的资产或者所有者权益。成本+营梢毛利率用户活跃度二阴J=营业收入X营业收入X活珠用户就活跣用户数用户总裁c用户总数X成本十上图9见图9,投入毛利率可以分解成四个指标，它等于调整后毛利率，乘以单位活跃用户价值, 乘以用户活跃度，乘以单位

30、营销效果。,4 FGunar.Com（白白人工而）2010201120122013 ；调整旧毛利38334.51621294.S营业成本十营精常用85.6177S339.6556.2营业收入123.9262.4SOL-8S0.9用户总翱114520922SS,0活跋用户数12.722.040.158.1投入无利率44.8%447.7%5九0喋毛利率30.9%32J%323%54.6%单位活跃用户价值驮1L912514,6用户活跣度17.6%19_2%j-j.2%单位营梢效果0.340月0,620.52图10见图10,根据去哪儿2010年到2013年的数据，调整后毛利率从 44.8%现在提升到了

31、 2013年的53% ,这好像跟我们一开始看财务报表的感觉不太一样，我们之前看到的财务情况是越来越差。但其实我们分析越来越差的原因是加大研发，还有一部分股权溢价之后记录到了管理费用，后者是一次性的。在我们进行调整后，发现其实这家公司的状况是越来越好了。所以研究公司，用什么角度来看，是非常重要的一个问题。在将这个调整后毛利率分解后，我们发现去哪儿最重要的改进是单位活跃用户价值提升了。2010年的时候，单位活跃用户才花9.8元，2013年花了 14.6元，这个很好。但是单位营 销效果越来越差了。 2010年的时候花1元钱还能带来0.84个人，2013年我只能带来一个 0.52个人，这说明该行业竞争

32、越来越激烈，流量越来越贵了。下一个问题，我们是否可以根据上述分析来给去哪儿提一个建议？我个人觉得，其实去哪儿稍微提高用户活跃度是不是比较简单，我个人不太喜欢去哪儿，我觉得第一是客服确实太差，第二是里面报价太混乱， 所以很多人用完一次就不用了。去哪儿如果能够将用户留住，将用户活跃度提升30% ,那么利润就会提升 50% ,那多好了。一个好的财务分析方法，第一能够用一种新的角度看一家公司的报表；第二，我们是要发现他公司价值增长的原因在哪；第三，为公司进一步发展提出建议。I调整研发费用此外研发费用也是一个问题。财务会计有一个缺陷，为什么买一辆车可以说是资产，但找人写代码就是费用？这种道理在互联网的时

33、代里是站不住脚的。我们要考虑，能不能用某种财 务报表分析的方法将支出的研发费用调整为资产？根据多年的会计、金融的研究，大家都觉得研发费用应先资本化， 后费用化。我们先把过去三年所有的研发费用资本化，然后再摊销，其实更符合公司价值。二FC3uner.Com（百万人民而）2010201J20122013本由型研发器用的营业树润41.-1535未调整研发靖用的公司,卢392.42124.8未调整研发禁用的所有者权益-93S.9152.4研冷解用29.0S3.11S7.5319.0应该计入2012年苗产的比例0.00%33.30%66.70%曲断十人2012年产产的码号落用0,027,71249应该于2 0 12年旅祜由前期比网5330%53.30%3 3.30%面安于12年推精阳削现讲言辱用9.627762.4由亥计入2。13年肃产的比例0.00%3330%65 一0%画会计入2013年宙户的码发费用0.062.4212.S口厅如坤河叼砌比照53.30%33.