2022年财务报表及证券定价管理知识分析

1、财务报表分析与证券定价Stephen H. Penman制作人：Peter D. Easton and Gregory A. SommersFisher College of BusinessThe Ohio State University协助人：Stephen H. Penman Columbia UniversityLuis Palencia University of Navarra, IESE Business School 翻译人:刘 力 陆正飞第三部分预测与定价分析第13章独立于融资的经营评估市价账面值比分析第三部分内容安排第14章建立简单的遇刺第15章建立 预算 财务报告以预测

2、价值第16章市盈率分析Part IIIPage 414经营定价与市净率分析第13章本章内容理想的资产负债表是指由完备的资产负债表如何得出零收益余值预测（zero residual earnings forecast）正常的 P/B为何金融资产和债务的余值（residual）预测总是为如何在对经营活动预期的基础上对公司估价什么是营业收入余值（residual operating income）剩余经营收入的决定因素权益资本成本与经营资本成本的区别财务杠杆如何影响ROCE和权益资本要求回报率杠杆和无杠杆的P/B的差异及算法Chapter 13 Page 417 复习第 6章权责发生制会计估值模型权

3、益的估值预测未来剩余收入 (RE) 计算连续价值取现值并累加到现有账面价值之上Chapter 13 Page 418基本分析的前三个步骤界定预测对象: 未来盈利及账面价值 (第6章)构建当前信息:财务报表分析 (第二部分: 7-12章). 显示 RE (以及 ROCE) 及其影响因素预测: 确定从现时到未来之间的转换 未来 RE 与当前 RE有何种不同?预测包括制备未来的 预算 财务报表, 可以按照第9章提供的模板来制作RE 预测是基于某种基准的盈利预测(1)预测下一年的综合盈利(2)综合盈利的基准预测: CSE 的获得是以资本投入为代价的Chapter 13 Page 418(1)(2)完整

4、的资产负债表Chapter 13 Page 419MS公司.资产负债表, 12月 31, 0年资产权益Prior当年前年Year 0Year可交易权益证券 (市价) 23.4 20.3长期负债 (NFO) 7.7 7.0 普通股东权益(CSE ) 15.7 13.3NOA 23.4 20.3 23.4 20.3完整的资产负债表 (续)Chapter 13 Page 419MS公司. 收入报表， 0年经营收入权益证券之红利 1.2权益证券之未实现利得 1.9 3.1利息指出: 0.10 x 7.0 (0.7)净收入 2.4MS公司 现金流量表, 0年从经营得来的现金流 (现金红利) 1.2投资活

5、动现金流 (1.2)自由现金流 0.0融资活动现金流 0.0(借款成本为 10%; 权益资本成本为 12%)基于完整资产负债表的预测MS公司预算 收入报表, 1年经营收入 2.654利息费用: 0.10 x $7.70.770净收入:0.12 x $15.71.884Chapter 13 Page 420正常的 P/B比例剩余收入预测为0ROCE 的预测值等于权益资本成本累计红利账面值按照权益资本成本率增长 Chapter 13 Page 421Box 13.1不完整的资产负债表Chapter 13 Page 422Exhibit 13.1不完整的资产负债表(续)Chapter 13 Page

6、 422Ex. 13.1 & 13.2一个修正的RE 模型RE 模型:Chapter 13 Page 423某些资产和负债的预期RE为0，是因为按照市场价值测度修正模型:剩余收入成份分析Chapter 13 Page 424Table 13.1NFO在资产负债表中多是以市价计 (或接近市价). 所以 NFO 剩余收入预期为0NOA在资产负债表中并不总是以市价计剩余经营收入模型:(1) 公司价值 (经营价值)(2) 净债务价值预测营业收入余值 (ReOI)Chapter 13 Page 424收入余值模型营业收入余值模型收入余值预测组成NikeReebok基础数据 1996:净营运资产 (NOA

7、) 2,659 1,135净财务债务 (NFO) 228 720总权益2,431 415少数股东权益 - 34普通股东权益 (CSE) 2,431 381分析师的收入预测 1997收入预测 648 143减NFE 预测值 (NFO x Core NBC) (8) (29)减少数股东权益 - (15)分析师隐含 OI预测 656 187计算剩余收入成份:营业收入余值 (ReOI)预测 Nike: 656 (0.110 x 2,659) 364 Reebok: 187 (0.101 x 1,135) 72净财务费用余值 (ReNFE) 预测 Nike: 8 (0.035 x 228) 0 Reeb

8、ok: 29 (0.040 x 720) 0Chapter 13 Page 425Box 13.2营业收入余值模型的连续价值Case 1:Case 2:Case 3:Chapter 13 Page 426Box 13.3Reebok 公司 营业收入余值估价1996A1997E1998E1999E2000E经营收入 187.0 200.4 214.4 229.4净营运资产 (NOA) 1,1351,214.51299.51390.41487.8RNOA (%) 16.5 16.5 16.5 16.5ReOI (0.101) 72.4 77.7 83.2 89.0PV of ReOI (1.101

9、t) 65.8 64.1 62.3 60.6Total PV of ReOI 253连续价值 (CV)1 3,071.9PV of CV2,091NOA价值 3,479NFO账面值 720权益价值 2,759少数股东权益价值2 210普通股价值 2,549每股价值 45.65 (55.840 百万股)1CV = (89.0 x 1.07)/(1.101 1.07) = 3071.92少数股东权益依赖于 公司在相关子公司的NOA价值. 此处为少数股东红利收入乘14.Chapter 13 Page 427Table 13.2营业收入余值的影响因素影响RE的因素:影响 ReOI的因素:(1) RNO

10、A(2) NOA 投入使用并获得 RNOA的收益Chapter 13 Page 428运营资本成本经营活动有风险， 经营风险 风险决定了投资于经营活动要求的回报 (或者说资本成本)要求的回报率称为 经营资本成本 或 企业资本成本: rF也可以称为 资本加权平均成本 因为 For MS公司.:Chapter 13 Page 430债务资本成本Chapter 13 Page 430税后债务成本 (D) = 名义债务成本 (1 t)t 为边际税率权益资本成本权益资本成本是从经营资本成本中推算出来的 (反之不成立)或 (与 ROCE 公式相比较)权益风险有两种成份1. 经营风险2. 财务风险杠杆利差因

11、此, MS公司的权益资本成本为 Chapter 13 Page 431经营资本成本:Nike 和 Reebok利用 CAPM计算资本成本:Nike:5.4% + .95 x 6% = 11.1%Reebok: 5.4% + 1.10 x 6% = 12.0%1996 年底的市场价值: NikeReebok权益市场价值 14,950 2,352净财务债务 (假设以市价计) 228 720净营运资产市场价值 15,178 3,072经营资本成本 (WACC):Chapter 13 Page 431Box 13.5权益资本的要求回报率和会计回报率 要求回报率： 会计回报率：Chapter 13 Pa

12、ge 432杠杆和估价经营资本成本为9，税后债务成本为5的公司的ReOI 价值 0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 300普通股东权益 1,000经营收入135135135净财务费用 (300 x 0.05) 15 15 15收益 120120120ReOI (0.09) 18 18 18ReOI 现值 200普通股价值 1,200每股价值 (600 股) 2.00Chapter 13 Page 434Table 13.3杠杆和估价同一公司的RE 价值权益资本成本 = 0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 300普通股东权益 1,000收益 120120120ROCE12

13、%12%12%-RE (0.10) 20 20 20RE 现值 200普通股价值 1,200每股价值 (600 股) 2.00Chapter 13 Page 434Table 13.3杠杆和估价同一公司经过债务和权益互换后的RE 价值 权益资本成本 = 0 1 2 3净经营资产 1,300净财务债务 700普通股东权益 600经营收入 135135135净财务费用 (700 x 0.05) 35 35 35收益 100100100ROCE16.7%16.7%16.7%RE (0.125) 25 25 25RE现值 200普通股价值 800每股价值 (400 股) 2.00Chapter 13 Page 434Table 13.3有杠杆和无杠杆的 P/B 率FLEV 为杠杆率, NFO/CSEChapter 13Page 438杠杆 P/B 与 财务杠杆比较VNOA/NOA = 0.5VNOA/NOA = 1VNOA/NOA = 1.5VNOA/NOA = 2VNOA/NOA = 3VNOA/NOA = 2.5Chapter 13 Page 439Figure 13.1a有杠杆和无杠杆的 P/B比较FLEV = 1.5FLEV = 0FLEV = 0.25FLEV =