《公司股票发行定价机制问题分析》

1、PAGE PAGE 20公司股票发行定价机制问题分析请老师查阅，批评指正 股票发行定价机制问题既决定上市公司筹集资金的数量，又影响二级市场股票价格的走势，是证券学的一个基本理论问题，也是目前中国证券市场亟待解决的重大问题之一。 伴随我国股票发行制度从审批制到核准制，我国股票发行定价方式也从完全的计划定价向半计划半市场的定价转变。 股票发行是证券市场最基本的活动之一。高效、合理、公平的新股发行方式，对于证券市场的健康发展有着极其重要的作用。自证券市场建立以来，我国曾实行过认购证抽签发行、存单抽签发行、网上竞价发行和目前采用的网上定价发行等几种方式。我认为，目前我国证券市场中的问题与困难除与政策因

2、素有关外，也与现在采用发行定价方式有着内在的联系，所以如何推进股票定价市场化的问题进行了探讨和研究显得尤为重要。股票发行定价 1.股票发行价格 折价发行根据发行公司与承销商之间的协议，将股票按票面额打折扣后发行，其折扣大小取决于发行公司的业绩和承销商的能力，在证券市场发展的初级阶段，还与社会公众的金融意识有关。如在我国开始股份制发展试点时，第一批发行股票的企业如上海豫园商场、沈阳金杯汽车股份有限公司都采用了折价发行方式，其主要原因就是由于当时公众金融意识特别是股票投资意识还很低，对股票的需求不足所致。随着我国股票市场的发展，折价发行的情况已不再出现了。而且我国的公司法也明确规定了我国股票发行不

3、能采取低于票面价值的折价发行。 平价发行 也称为等价发行或面值发行，是指股份有限公司按股票面额的大小出售其新发行的股票，即股票发行价格与股票面值相等。采用面额发行方式发行股票时，通常要求证券承销商“承销”一部分或全部所发行的股票。这种发行方式较为简便易行，且不受股市变动的影响，但缺点是不能根据市场上股票价格波动水平及时合理地确定适宜的股票发行价格，即缺乏灵活性和市场性。如果公司经营业绩好，信誉高，股票推销就比较容易，此时就可以采用平价发行，甚至以高于面额的价格发行。 溢价发行是指股份有限公司发行股票时以高于其股票面额的发行价格发行的方式。溢价发行按价格计算依据不同，可分为市价发行和中间价发行两

4、种方式：(1)中间价发行。指的是以介于股票面额和股票市场价格之间的价格发行股票的方式。其前提条件是该股份有限公司的股票已上市交易，如某股票的现行市场价格为130元，股票面额为100元，如果发行公司按该种股票市场价格和面额的中间值，即以每股115元的价格增发新股，则这种方式为中间价发行。中间价发行方式通常在以股东分摊形式发行股票时予以采用。采用中间价发行不改变原有股东的构成，而是因为是对原有股东分摊，不需要支付承销手续费。(2)市场发行。也称为时价发行，是指股份有限公司发行新股时，以已发行的流通中的股票现行价格为基准来确定股票发行价格的一种发行方式。也就是说，新股票的发行价格按照股票流通市场上该

5、种已发行股票或同类股票的近期买卖价格确定。例如，某公司已发行股票在市场上的近期卖出价格为120元（每股面额100元），如果该公司再次发行同种新股票，虽然其面额是100元，但按每股120元的价格出售，这就属于市价发行。采用市价发行时，股票面额与发行价格之间差额归发行公司所有，因此，发行公司可用较少的发行股数即可得到与采用面额发行等额的资金，同时，还可以降低股票发行成本。采用市价发行的公司一般都是经营状况较好，其股票价格呈看涨趋势的公司。投资者愿意按比面值高的市场价格购买新发行的股票，主要是能得到两方面的好处：一是能按市价发行的股票，通常分红水平较高公司有较稳定的利润，持有这种股票能获得较高的投资

6、收益率；二是这类股票市场行情一般呈上涨趋势，投资者持有一段时间出售，通常可以获得差价收益。市价发行方式通常在股票实行公开招股和第三者分摊时采用。从世界各国股市的现状和发展趋势看，采用市价发行已成为一种潮流。 设定价发行这主要是指无面额股票的发行，即股票发行时，不标明每张股票的面额，仅将公司资本分成若干股份，其发行价格是根据公司章程或董事会决议确定的，按最低发行价格对外发行。此类股票的最大优点是当其低于应标明价格出售时，购买者可免除折价债务。 2.股票发行价格的确定方法 议价议价法是指由股票发行人与主承销商协商确定发行价格。发行人和主承销商在议定发行价格时，主要考虑二级市场股票价格的高低(通常用

7、平均市盈率等指标来衡量)、市场利率水平、发行公司的未来发展前景、发行公司的风险水平和市场对新股的需求状况等因素。主要有两种方式：(1)固定价格方式。基本做法是由发行人和主承销商在新股公开发行前商定一个固定价格，然后根据这个价格进行公开发售。在我国台湾省，新股发行价格是根据影响新股价格的因素进行加权平均得出的。市场上惯用的计算公式为：P=A40+B X 20+C X 20+D X 20其中：P=新股发行价格A=公司每股税后纯收益x类似公司最近3年平均市盈率B=公司每股股利x类似公司最近3年平均股利率C=最近期每股净值D=预计每股股利1年期定期存款利率。 在美国，当采用尽力承销方式(BFs咂FFO

8、R腮CONrIRACT)销售时，新股发行价格的确定也采用固定价格方式。发行人和投资银行在新股发行前商定一个发行价格和最小及最大发行量，股票销售期开始，投资银行尽力向投资者推销股票。如果在规定的时间(一般为90天)和给定的价格下，股票销售额低于最低发行量，股票发行将终止，已筹集的资金返还给投资者。(2)市场询价方式。这种定价方式在美国普遍使用。当新股销售采用包销(珊RMcOMMMENT)方式时，一般采用市场询价方式，这种方式确定新股发行价格一般包括两个步骤：第一，根据新股的价值(一般用现金流量贴现等方法确定)，股票发行时的大盘走势、流通盘大小、公司所处行业股票的市场表现等因素确定新股发行的价格区

9、间。第二，主承销商协同上市公司的管理层进行路演，向投资者推介该股票，并向投资者发送预订邀请文件，征集在各个价位上的需求量，通过对反馈回来的投资者的预订股份单进行统计，主承销商和发行人对最初的发行价格进行修正，最后确定新股发行价格。在使用议价法定价时，新股发行价格是在按股票投资价值确定的基础价格之上进行反复修正后确定的，修正的主要依据是行业平均市盈率或者三至五家相似公司的平均市盈率以及路演时投资者对新股价格的反馈信息。在一个有效的资本市场上，平均市盈率水平基本上反映了市场对该类股票的需求状况，而路演推介则是直接面向市场以征集市场需求量，从这个角度看，议价法可以看成是以股票价值为基础，通过”模拟”

10、市场需求状况来确定新股发行价格，定价的准确性很大程度上取决于主承销商的专业知识和经验。竞价 竞价法是指由各股票承销商或者投资者以投标方式相互竞争确定股票发行价格。主要有三种形式： (1)网上竞价。指通过证券交易所电脑交易系统按集中竞价原则确定新股发行价格。新股竞价发行申报时，主承销商作为惟一的”卖方”，其卖出数为新股实际发行数，卖出价格为发行公司宣布的发行底价，投资者作为买方，以不低于发行底价的价格进行申报。 (2)机构投资者(法人)竞价。新股发行时，采取对法人配售和对一般投资者上网发行相结合的方式，通过法人投资者竞价来确定股票发行价格。一般由主承销商确定发行底价，法人投资者根据自己的意愿申报

11、申购价格和申购股数，申购结束后，由发行人和主承销商对法人投资者的有效预约申购数按照申购价格由高到低进行排序，根据事先确定的累计申购数量与申购价格的关系确定新股发行价格。 (3)券商竞价。在新股发行时，发行人事先通知股票承销商，说明发行新股的计划、发行条件和对新殷承销的要求，各股票承销商根据自己的情况拟定各自的标书，以投标方式相互竞争股票承销业务，中标标书中的价格就是股票发行价格。 竞价法虽然有各种不同的方式，但都是以股票价值作为发行底价，以此为基础由承销商或者投资者进行竞价，是一种”直接”的市场化定价方式，只是参加定价的市场主体及其范围存在差异。拟价 它指的是在股票出售之前，由股票发行公司与股

12、票承销商共同拟订一个承销价格并加以推销。采用拟价法拟订承销价格的依据主要有三个方面：1.是发行公司最近3年每股税后纯收益和每股股利；2.是发行公司最近年度盈余分派后每股帐面净值；3.是预计当年税后纯收益及每股股利。在实际运用时，还要参照当时市场利率水平，即与银行1年期定期存款利率联系起来。定价 这是股票发行公司未经与股票承销商而自行制定发行价格，公开发行股票。运用定价法确定发行价格而发行的股票，可以直接公开发行，也可间接公开发行。但一般地，这种方法多用于公债的发行，在股票发行中运用较少。我国股票定价现状及问题1.我国股票发行价格的历史及演变从各国股票发行市场的经验来看，具体确定股票发行价格的方

13、法有议价法、竞价法、拟价法、定价法等几种，我国主要采用拟价法即“市盈率”法确定股票发行价格。市盈率又称本益比，是指股票市场价格与盈利的比率。计算公式为：市盈率=股票市价每股净盈利其中，每股净盈利=税后利润/股份总额对于发行当年每股税后利润的计算，又有两种不同的方法：(1)完全摊薄法。即用发行当年预测全部税后利润除以总股本，直接得出每股税后利润。公式为：每股税后利润=全年利润总额/总股本(2)加权平均法。公式为：当年每股税后利润=新股发行后每股月利润12其中：新股发行后每股月利润=发行后公司税后利润总额发行后当年剩余月份发行后的股本总额不同的方法会得到不同的发行价格，每股税后利润确定采用加权平均

14、法较为合理，因为股票发行的时间不同，资金实际到位的先后将对企业效益产生较大影响，同时投资者只有在购股后才应享受应有的权益。例如，假定某企业发行股票3000万股，股款到位期为7月1日，当年预期的税后利润总额为1800万元，（其中，16月份为600万元，712月份为1200万元），公司新股发行完后的股本总额为6000万元。这样，用完全摊薄法计算当年每股税后利润为180060000.30元；若用加权平均法计算，则当年每股税后利润为：12006600012=0.40元假定市盈率为15倍，则用完全摊薄法计算，每股发行价格大致为0.3015=4.5元；用加权平均法计算，每股发行价格可为0.4015=6.0

15、元。发行3000万股，两种方法筹集的资金差额在4500万元左右。通过市盈率法确定股票发行价格，首先应根据专业会计师审核后的盈利预测计算出发行人的每股净盈利；其次可根据二级市场的平均市盈率、发行人的行业情况（同类营业公司的股票市盈率）、发行人的经营状况及其成长性等拟订发行市盈率；最后依发行市盈率与每股净盈利之乘积决定发行价。发行价计算公式为：发行价=每股净盈利发行市盈率我国在实践中又有几种不同的计算方法：(1)新股发行价=发行上一年每股税后利润市盈率（1996年之前）其优点是简单易操作，缺点则是定价中的偶然性因素难以避免。(2)新股发行价=当年每股税后利润(预测)市盈率（1996年之前）其优点是

16、在一定程度上反映了上市公司的发展趋势，缺点则是定价中的主观因素难以避免。(3)新股发行价=前3年已实现每股税后利润算术平均值市盈率（19961998年）其优点是能在一定程度上避免定价中的偶然性因素和主观性因素，缺点则是忽略了上市公司的未来发展前景，易造成高成长公司的定价低估和业绩滑坡公司的定价高估。(4)新股发行价（发行当年预测利润发行当年加权平均股本数）市盈率。（19981999年）其优点是能够较为准确地反映发行公司的成长性与股东权益变化情，缺点则是发行时间影响新股的发行定价（发行月份越靠后，定价越高）；盈利预测的真实性缺乏保证，往往使价格高估。(5)由承销商、发行人与主要机构投资者三方协商

17、定价。（1999年以来，主要用于国企大盘股的发行定价）其优点是符合国际惯例，定价主体多元化，缺点则是难以保证中小投资者的利益。(6)竞价确定法（2001年之后增发新股的主要定价方法）又分为两种方法：其一是在申购价格区间内竞价申购；其二是仅设定发行底价，按限购比例或数量进行竞价申购。发行底价也可由发行人和承销商根据发行人的经营业绩、盈利预测、投资的规模、市盈率、发行市场与股票交易市场上同类股票的价格及影响发行价格的其他因素，共同研究协商确定。在股票发行数量受行政严格控制的条件下，这种新股发行的“市场化定价模式”只能称之为“单边市场化定价模式”，实际上严重损害了投资者的利益。为了完善新股发行定价机

18、制,中国证监会拟推行首次公开发行股票向机构投资者询价的制度。2004年9月，中国证监会公布关于首次公开发行股票试行询价制度若干问题的通知(征求意见稿),向市场公开征求意见。通知(征求意见稿)主要对首次公开发行股票询价的程序、定价机制及发行方式等问题进行了规范。与现行相关规定相比,主要有三大变化:一是规定发行人及其保荐机构应采用向机构投资者累计投标询价的方式确定发行价。同时规定了全额缴款、同比例配售、申购及配售情况公告、获配股票锁定期等四项主要措施。如文件规定,保荐机构应向参与累计投标的询价对象配售股票:公开发行数量在4亿股以下的,配售数量应不超过本次发行总量的20%；公开发行数量在4亿股以上(

19、含4亿股)的,配售数量应不超过本次发行总量的50%。询价对象应承诺将获配股票锁定3个月以上；发行人及其保荐机构应在累计投标询价完成后,将其余股票以相同价格按照发行公告规定的原则和程序向社会公众投资者公开发行。这些措施主要是为了促使参与询价的机构理性报价和加强市场对询价过程的监督。二是规定以新股发行后的总股本作为计算每股收益和发行市盈率的依据。通知(征求意见稿)规定,对于未提供盈利预测的发行人,每股收益为发行前一年经审计的、扣除非经常性损益后的净利润除以发行后总股本；对于提供盈利预测的发行人,每股收益为发行当年经审核的、扣除非经常性损益后的净利润预测数除以发行后总股本。这一规定,主要是为了与投资

20、者判断二级市场股票投资价值时采用的每股收益和市盈率计算依据一致,方便投资者对一二级市场的股票价格进行综合比较。三是规定披露发行市盈率时所使用的每股收益应扣除非经常性损益的影响。主要是为了突出发行人主营业务创造价值和持续盈利的能力,便于投资者更好地判断发行人的真实价值,防止通过非经常性损益调节利润、影响发行价格。中国证监会在该文件的起草说明中说,在境外成熟资本市场,新股发行价格通常是通过向机构投资者询价形成,由于机构投资者拥有一批专业的投资研究和分析人员,能够对发行人销售的股票提出反映市场需求的报价,其报价对新股发行价格的确定有着较强的约束作用。境外资本市场多年的实践证明,通过询价、报价形成价格

21、是股票发行市场化定价的有效形式。我国证券市场由于建立时间短,机构投资者队伍需要一段时间的培育和形成,同时市场上长期以来存在申购新股无风险的状况,导致绝大多数新股发行都能获得较高的超额认购,市场对发行人约束作用不强。随着我国证券市场的发展,这种状况已发生明显变化。目前证券投资基金等机构投资者实力显著增加,机构投资者的定价分析能力和参与确定新股发行价格的意愿不断增强,在市场的地位和作用日益突出。在首次公开发行股票中引入向机构投资者询价机制的条件基本成熟。 目前我国股票发行存在的问题中国证券市场的特点，与国际资本市场不同。我国目前实行并且已经被规则化了的网上股票定价发行方式具有以下特点： (1)目前

22、的各种股票发行均是由各级承销商借用由证交所统一控制的二级市场交易网络进行招募，没有收款银行进行收款终结，无法区分不同承销商的自由客户群或发行网络，也很难充分确认投资人是否进行了要式申购行为（因持续热销反而发展起来了指定交易等一系列推定申购规则）。 (2)目前的网上定价申购方式因锁定资金时间短，造成了对机构资金、银行资金、违规资金和信用资金极为有利的申购条件，从而已经使股票申购成为某种固定的交易模式；大部分违规资金实际上仅固定的实现存款排队的功能并形成整体盈利，其风险极低。 (3)由于我国并未真正采用股票账户实名制，自1995年以来，几乎所有机构、证券公司和大资金申购人已经普遍通过“代理开户”方

23、式建立了成百上千个以他人名义建立的稳定的证券账户网，并依此建立了各自的股票申购制度基础。而根据我国的法律和法院系统的一贯判例，证券开户行为是一具有身份性质的要式法律行为，此类法律行为不能“代理”进行。实际上，目前证券市场中此种具虚名性质的证券账户群问题不仅已经成为操纵市场行为、内幕交易行为得以进行的基本工具，而且已经成为大资金拥有者股票申购行为的基本工具：此类大资金拥有者的新股认购行为并不真正具备机构投资人的行为特征，相反却力图规避未来私募配售规则对其行为可能的控制。 (4)自2001年6月份以来，我国又开始实行依二级市场持仓市值配售的股票发行方式，它是指在新股发行时，将一定比例的新股由上网公

24、开发行改为向二级市场投资者配售，投资者根据其持有上市流通证券的市值和折算的申购限量，自愿申购新股。2000年2月14日，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的通知，具体方式为，按照确定的价格将本次发行量的50%进行市值配售，其余50%上网定价发行。由于交易系统承载等问题，该方式在沿用了半年、经过数十家企业的试点后，逐渐恢复为原来的上网定价发行。2002年5月21日，交易系统重新完成技术准备后，中国证监会发布了关于向二级市场投资者配售新股有关问题的补充通知，重新启动市值配售方案。根据该补充通知精神，为照顾中小投资者利益，“其基本原则是优先满足市值申购部分”，因此，实际操作中，几乎

25、所有IPO都采用100%市值配售方式。由于市值配售没有了冻结资金的过程，投资者申购成本大大降低。这一方式虽然在政策价值取向上是正确的，同时在一定程度上也起到了改善二级市场的资金供给状况，迫使原先囤积在一级市场的数千亿元资金，能够有一部分流向二级市场，稳定股市的作用但它只是网上定价发行方式的一种变形，它仍然具有网上定价发行的前三项特征。因此，并没有从根本上改变网上定价发行方式所存在的问题。现行股票发行方式存在的问题与潜在后果(1)目前的股票发行方式由于采用统一网络进行，尽管其成本低，但是它抹杀了本国承销商自有的发行网络与发行能力的差别，弱化了不同股票和发行人的差别，弱化了对潜在投资人申购股票行为

26、的形式规则要求。我国在20世纪90年代中期之前，在采用认购抽签和存单抽签期间，新股发行的抽签中签率通常在10%左右，曾经多次出现过20%、40%、60%的中签率，广东梅雁、中山火炬等公司发行新股时甚至出现过认购不足的情况；只是在采用了网上发行方式后，我国的股票申购中签率才一下子降低到1%左右。可以说，证券发行市场上的此种过渡热销的供求假象与目前所采用的发行方式有着内在的联系。在此种方式下，不仅承销人的能力被抹煞了，发行风险也被抹煞了，承销协议也成了内容空洞的具文。(2)目前的股票发行方式及相关的规则实际上对于大资金拥有者和公众散户投资人来说，是并不公平的。对于大资金拥有者来说，他们无须承担任何

27、风险，获得的收益率却远远高于同期银行利率和股票二级市场的投资者。这种现象如果长期得不到改变，将有损风险与收益共担的市场公平原则，也不利于保护广大中小投资者利益，其进一步的发展会逐渐将中小投资者逐出发行市场， 使得这一表面上看起来十分公平的发行方式演变为实质上对一般投资者并不公平。首先，以我国目前的市场规则，只有机构投资人才具有信贷条件，才具有市场融资条件，才具有进入国债回购市场的资格，才具有股票股权质押的条件；而公众散户投资人完全没有上述融资的可能。其次，根据金融数学中的大树定理，我国目前股票发行中的中签率只有对大资金拥有者来说才具有真实确定的现实意义，而对于散户投资人来说只具有理论上的概率意

28、义；在大数定理作用下，散户投资人正在丧失耐心，并且正在被逐步挤出股票发行市场。从表面看，投资者能否购得新股完全取决于事后摇号的结果，而摇号抽签从数理统计学上看是人人机会均等的，因而上网定价发行符合公正、公平、公开的原则。事实上由于新股中签率极低的缘故，投资者往往无法购得自己中意的新股，而且在新股上市价格与申购价格之间存在巨大价差的情况下，投资者根本无须对股票本身的投资价值等因素进行分析判断。因此，上网定价的发行方式排斥了投资者的理性判断，剥夺了投资者的选择权。再次，由于我国股票申购中企业资金锁定时间过短，成本极低，形成了对大资金极为有利的申购条件，形成了其融通资金反复多次使用的行为模式。应当说

29、明的事，这里所说的大资金拥有者并不具有真实机构投资人的行为特征。其资金来源不愿曝光，而网上认购恰恰为其提供了便利；其信用资金不愿承受市场风险，而网上资金排队和短期锁定资金亦为其提供了便利；其中签股票不愿接受机构投资人配售认购规则的规制，而网上申购中大量的虚假账户正是为其提供了便利；此种大资金拥有者所追求的就是以散户认购之名，收机构获利之实。此外，按照国际资本市场中股票发行的一般惯例，收款银行实际上为机构投资人和散户均统一提供申购资金按揭，这在一定程度上可以平衡机构投资人与散户的申购条件。(3) 由于目前我国证券市场中，各机构投资人控制的虚名账户已经极为普遍，形成了我国股票发行市场长期的过渡热销

30、的假象。巨额申购资金长期屯集于一级市场，造成社会资源的巨大浪费。从经济学角度分析，在上网定价发行的方式下，那些巨额申购资金的机会成本很小，仅仅是有限的利息损失及通讯费，不必承担二级市场巨大的市场风险，而一旦申购成功则获利丰厚。这种“无风险、高回报”的发行方式使大量资金涌入一级市场，造成一级市场的虚假繁荣。随着新股流通股本的加大，发行公司的增多，发行密度的增加，滞留在一级市场上的资金将越来越多，这批巨额申购资金随着新股的发行而快速流动，平均运行周期往往不超过一周，因此，不可能通过现有的金融体系转化为中长期生产建设资金，对于GDP和物质生产的贡献基本为零，是社会资源的巨大浪费。因此，我们认为，首先

31、：目前的过渡热销或过度供不应求是一种被扭曲的供求假象；其次：这种热销的现象掩盖了真正的供求关系， 目前股票发行市场中稳定而无风险也是一种假象，该风险实际上被转移到二级市场，一旦出现问题将是二级市场的问题；最后：解决上述问题不能仅以提高新股发行价或“市场化”定价方式解决，由于新股上市价定位不仅与市场因素、行业因素、公司因素有关，尤其还与投资人（特别是机构投资人）的持股成本有关，问题是我国证券市场监管者必须解决的难题，而目前市场所面临的难题正是由以往市场中各种问题积累而成的，其中股票发行市场积累的风险因素不可忽视。(4)在目前的这种股票发行方式下，“行政定价”的惯性思维还未被完全摒弃。从股市设立初

32、始的完全行政定价方式到如今不分行业和发展前景人为限定发行市盈率，说明我国股市还没有完全摆脱计划经济的惯性思维，一旦市场出现复杂情况，自然不自然的想到“行政干预”，孰不知这只能“治表”而不能“治本”。实践也证明“行政定价”的惯性思维，一方面造成那些经过“包装”上市的企业轻易获得溢价资金；另一方面造成那些真正有发展潜力的企业股票抑价发行，从而无法完全实现股市对金融资源优化配置的功能。解决对策分析我国上市企业（含今年上市创业板）股票发行案例在近几天的A股市场上，“新股发行”这个关键字眼一直被人们所关注。来自不同领域的新股再次密集地呈现在投资人的视线里。18日，主板市场和创业板市场又迎来了四名新成员，

33、包括恒顺电气、天泽信息、森远股份这三只创业板新股和主板新股庞大集团。除此之外，周三将有三只新股登陆，分别是HYPERLINK /002576.shtml通达动力(HYPERLINK /002576.shtml002576)、HYPERLINK /002577.shtml雷柏科技(HYPERLINK /002577.shtml002577)和HYPERLINK /002578.shtml闽发铝业(HYPERLINK /002578.shtml002578)三只中小板新股。新股发行历年都是市场上最热的话题之一，包括创业板的“三高”问题以及新股破发潮大规模来袭等，而这一切，业内人士归结认为，是因为新

34、股发行制度设计得还不够完善。针对当前市场情形来看，业内人士认为，中小板、创业板仍在价值回归的途中，投资者参与打新炒新都存在较大的“破发”下跌风险。根据HYPERLINK /数据显示，截至4月12日A股市场平均市盈率为16.80倍，市净率2.56倍，而中小板平均市盈率为53.96倍，创业板平均市盈率为60.15倍。由此可见，中小板与创业板估值水平明显偏高，存在较大的泡沫，尽管其中不乏有成长性良好的公司，但目前估值修复行情中，这些溢价水平过高的中小盘股还是受到市场的回避，中小板与创业板的估值水平仍然在半山腰上，很多缺乏业绩支撑与成长性的股票还有较大的下跌空间，“三高”发行的中小板与创业板新股首日上

35、市破发也就在所难免，上市后股价还存在重新定位的过程，这不仅给一级市场“打新一族”带来“破发”风险，而且也给二级市场“炒新一族”带来上市后股价下跌风险。事实上，自今年开年以来，新股破发潮大规模来袭。根据公开资料显示，自1月7日上市的安居宝拉开新年上市首日破发的帷幕，10日上市的海立美，13日上市的华锐风电、秀强股份均加入新股破发行列，18日上市的5只新股更是集体告破。截至1月25日，2011年新上市的股票一共有26只，其中22只破发，破发率高达85%，在A股历史上相当罕见。然而，进入4月份以来，新股上市首日“破发”现象仍在继续上演，尤其是中小盘新股破发现象有加重迹象。其中包括HYPERLINK

36、/002569.shtml步森股份 HYPERLINK /002570.shtml贝因美(HYPERLINK /002570.shtml002570)、HYPERLINK /002571.shtml德力股份(HYPERLINK /002571.shtml002571)、HYPERLINK /002572.shtml宁基股份(HYPERLINK /002572.shtml002572)4只新股在中小板挂牌上市交易，贝因美、德力股份、宁基股份均宣告破发，其中宁基股份当天收盘较发行价跌去10%。根据媒体公开的统计数据显示，目前尚有48只新股仍处于破发状态。结合我国金融市场提出解决方案证券发行方式与申

37、购方式是证券发行市场的制度基础，尽量采用合理公平的申购方式对于证券市场的健康发展具有重要的意义。因此，在考虑新股发行的方式时，应该遵循以下几项原则：必须有利于形成一级市场的有序、合理、充分竞争局面，避免券商在低层次上展开恶性竞争，通过充分合理的竞争来促进证券业优胜劣汰的业内重组，从而促使券商逐步走向高级化、成熟化、规范化，促进社会资源的优化配置。必须有利于形成一级市场上股票的价格发现机制，通过竞争、竞价来形成股票的合理价格，贯彻风险和利润统一的原则。对于一家新上市公司来说，其股票发行价当然是越高越好，这样公司的发起股东就可筹集到更多的资金，从而有利于上市公司今后的发展。而对于准备申购上市公司股

38、票的投资者来说，发行价当然是越低越好。这种供需之间的矛盾一般是通过准备承销上市公司股票的券商之间的竞争来解决。上市公司最终愿意选择出价高而又颇有信誉的券商作为自己的上市代理公司。对于券商来说，必须承担发行价过高而发行不出去的风险。对于以发行价认购股票的投资者来说，则必须承担上市价格不确定的风险。这样，券商的承销风险与其收益相应地结合起来了，投资者的认购资金也承担了与其利润相对应的风险。 对于新股首日破发频现，最主要的原因就是发行定价的不合理，通常这些新股发行估值都过高。对此，有人将矛头直指上市企业的主承销商，认为新股发行之所以会出现“三高”现象，一个非常重要的原因，就是主承销商（通常也是保荐人）对利益的疯狂追求。虽然作为承销商来说，理应在新股发行过程中保持客观公正的立场，但由于在现行发行制度下，承销商的利益与发行人的利益完全一致，新股高价发行不仅可以让发行人多圈钱，也可以让承销商多得利。并且，承销商与发行人一样，都不需要对新股高价发行承担任何责任，高价发行带给承销商与发行人的只有利益，哪怕新股上市后破