企业价值评估概述ppt课件

1、价值评价概述 1价值评价的理性根底许多投资者置信，在市场中追求财务原那么上的“实践价值是徒劳的，由于价钱与价值通常无甚关系。常有金融市场投资者以为，市场价钱由觉得及错觉决议，而非取决于现金流量或收益之类单调沉闷的东西。觉得固然能起一定作用，但不能决议一切。验证资产价钱不能单靠“大傻瓜实际。2对价值评价的误解误解1：价值评价是对“实践价钱的客观调查现实1.1：一切价值评价都会有偏向，只是差多少和估高还是估低的问题。现实1.2：他的雇主及所付酬劳的多少与价值评价偏向的方向及数量成正比。误解2：好的价值评价能对价值作出准确的估计。现实2.1：不存在准确价值评价。现实2.2：价值评价越不准确，报答越高

2、。误解3：价值评价模型越量化，价值评价效果越好。现实3.1：一个人对价值评价模型的了解程度与该模型所需资料的数量成反比。现实3.2：简单的价值评价模型效果比复杂的好。3价值评价的方法现金流量贴现价值评价，把资产的价值与该资产未来估计现金流量的当前价值联络起来。相对价值评价，收益、现金流量、帐面价值或销售额等相对于一个共同变量而言是“同等资产，可以经过参照这些资产的价钱来估算资产的价值。或然债务价值评价，对于有期权特征的资产，其价值可用期权价钱模型进展估算。4一切价值评价方法的根底基于以下要素在投资决策即决议何种资产低估，何种资产高估中采用价值评价模型：觉得到市场定价失效，价值评价错误想象市场如

3、何及何时能恢复正常在一个有效的市场中，市场价钱就是最好的估值。此时，运用任何价值评价模型都只是为了检验这个估值。5现金流量贴现价值评价什么是现金流量贴现价值评价？在现金流量贴现价值评价中，资产的价值为该资产未来估计现金流量的当前价值。理性根底：在对资产的现金流量、增长及风险等方面的特征进展分析的根底上，每一项资产的内在价值都是可以估算的。所需资料：进展现金流量贴现价值评价时，他必需：估计该项资产的寿命估计该项资产寿命期内的现金流量估计用以计算现金流量的当前价值的贴现率市场定价失效：假设市场在跨时期作资产定价时会出错，但随着时间推移及资产新资料的出现，市场会自行更正过来。6DCF(现金流量贴现)

4、价值评价的优点假设操作正确，DCF价值评价是在资产的根底上进展的，因此，较少遭到市场动摇及情感要素的影响。假设投资者购买企业而非股票，采用现金流量贴现价值评价就是正确方法，这样做能令他在购入资产时知道本人得到了什么。DCF价值评价促使他去思索公司的潜在特征和了解该行业。再不然，它还至少可以令他在以标价买入一项资产时，仔细验证一下他的假设。7DCF价值评价的缺陷由于这种价值评价方法尝试估计内在价值，所以需求的数据及资料远远多于其它价值评价方法。这些数据及资料不仅繁杂，难以评价，而且能够被分析员巧妙处置以便获得他想要的结论。内在价值的估算模型无法保证不出现低估或高估的情况。所以，一个DCF价值评价

5、模型能够会发现市场上的每只股票均被高估，这会给下述人员呵斥困难：股票研讨分析员，他们跟踪调查各类股票，并对被评价偏向最大的该类股票提出建议。股票投资组合经理，他们完全或几乎完全投资在股票上。8DCF价值评价方法何时最适用对于下述资产公司，这个方法最为简单：当前现金流量为正数者，以及对于未来阶段的估计有一定可靠性者，以及有能获得贴现率的风险委托书时对于以下投资者最为适用：投资周期较长者，允许市场有足够时间来更正其价值评价的错误，并令价钱回复到“实践价值程度，或有才干推进价钱向价值接近者，如一个积极投资者或整个公司的潜在拥有者9相对价值评价什么是相对价值评价？经过对比“类似或“同等资产的市场定价来

6、估算资产的价值。理性根底：资产的内在价值不能够或几乎不能够被估算。资产的价值是在符合其本身特征的根底上，市场情愿支付的任何东西。所需资料：要进展相对价值评价，他需求有以下资料：另一一样资产，或一组同等或类似资产一个规范化定价对资产净值而言，可经过一个共同变量来划分价钱，以获得此规范化定价，如收益或帐面价值，以及当资产不完全等同时，经过各种变量来控制差价市场定价失效：经过类似或同等资产定价而引起的错误较容易被发现和利用，更正亦更迅速。10相对价值评价的优点相对价值评价似乎比现金流量折上价值评价更能反映市场感受及形状。当由价钱反映以下感受显得非常重要时，相对价值评价的优点就显示出来了：目的是在今日

7、以该价钱卖出一证券如在发行新股时在“动量根底战略下投资采用相对价值评价，通常会有大部分证券被低估及高估。由于投资组合经理的表现是在一个相对根底与市场及其它货币经理上来衡量的，所以，相对价值评价更符合他们的需求。普通情况下，相对价值评价比现金流量贴现价值评价所需的资料要少11相对价值评价的缺陷即使分析员的判别正确，一个在相对根底上被低估的股票组合的价值仍有能够被估高，只是会比市场上其它证券的偏向小一些。建立相对价值评价的根底是假设市场的总计正确，但在面对单个证券时就会出错。当市场总计被高估或低估时，相对价值评价就会失败。绝大部分分析员及投资组合经理采用相对价值评价时需求的资料较少，然而，这仅由于

8、默许假设了其它变量在现金贴现价值评价时能够需求。假设这些默许假设错误的话，相对价值评价亦错误。12相对价值评价何时最适用在以下情况中，这种方法运用最简便：有大量资产与需价值评价资产等同这些资产由市场定价有一些共同变量可用以使价钱规范化这种方法对以下投资者最为适用：投资周期较短者表现由一相对基准衡量采用同一投资方式的市场或其他投资组合管理者者可利用相对定价错误者，如对冲基金可买入低估值资产，同时卖出高估值资产。13哪一种方法适宜他？作为一个投资者，在清楚本人的投资观、投资周期及对投资目的市场的看法后，应选择哪一种价值评价方法呢？现金流量贴现价值评价相对价值评价两者都不选，置信市场定价有效。14或

9、然债务期权价值评价期权有以下特点：它们的价值来自另一有价值的原始资产只需当原始资产的价值比期权制定时所规定的价值要高低，一份买入卖出期权才会有盈利。假设这种不测情况不出现，那么期权就没有价值了。期权有固定的有效期。任何具有这些特征的证券均可被以为是期权。15期权盈利图解 行使价钱买入期权卖出期权资产价值16期权的直接例子上市期权，为上市买卖资产期权，由期权买卖所发行，并在买卖所上市及买卖。认股权证，为上市公司发行的股票买入期权，发行收入归公司一切。认股权证常在市场买卖。或然价值权益，为上市公司发行的股票卖出期权，发行收入亦归公司一切。Scores及LEAPs，为长期股票买入期权，在证券买卖所买

10、卖。17期权的简接例子当一个公司堕入姿态收益呈负值，高负债时，其股权可被视为由公司股东持有的变现期权，即公司资产的买入期权。自然资源公司的资源贮藏可被视为该资源的买入期权，由于公司可决议能否开采该资源，以及开采多少。公司拥有的专利或独家运营牌照可被视为所列产品工程方案的期权。公司在专利期内拥有该期权。18期权定价模型的优点某些资产我们只能用期权定价模型价值评价。例如，对于一家出现财政困难的公司的股权，及一家没有收入及盈利的小规模生物技术公司的股票，假设用现金流量贴现方法或其它综合方法价值评价是很困难的；这时，那么可采用期权定价方法。期权定价模型可使我们对价值推进要素有新的认识。如，当一项资产的

11、价值来自其期权特性时，更大的风险或变数会使其价值添加而非减少。19期权定价模型的缺陷评价实物期权包括自然资源期权和产品专利价值时，期权定价模型所需的许多数据都很难获得。例如，工程方案并不买卖，因此，要得出一个工程方案或一个变化的当前价值相当困难。期权定价模型由另一原始资产来估算价值，这就要求在进展期权定价之前，需首先估算该资产的价值，因此，期权定价方法是另一价值评价方法的辅助补充方法。20现金流量贴现价值评价 21现金流量贴现价值评价的根底公式中，CFt为在第t个时期内的现金流量，r为现金流量给定风险的贴现率，t为资产的寿命。定理1：对于要价值评价的资产，预期现金流量在资产的寿命期内须为正数。

12、定理2：在寿命初期产生现金流量的资产比稍后期产生现金流量的资产的价值高，但后者有较大的增长及较高的现金流量补偿。 t=n价值 t=1 CFt(1+r) t22股权价值评价与公司价值评价对比前者仅对企业的股权价值进展评价后者对整个企业的价值进展评价，包括股权及企业的其它产权一切者23股权价值评价股权价值是股权的预期现金流量贴现。即将股权本钱贴现，除去一切支出、税收、利息及本金支付之后的剩余现金流量，亦即公司股权投资者所要求的报答率。公式中，CF to Equityt在第t个时期内股权的预期现金流量ke股权本钱股息贴现模型(DDM)是股权价值评价的典型情况，而股票的价值那么是预期股息的当前价值。

13、t=n股权价值 t=1CF to Equity t (1+ke) t24II公司价值评价公司的价值是公司的预期现金流量贴现，即将加权平均资金本钱贴现，除去一切营业支出及税收之后、归还债务之前的剩余现金流量。加权平均资金本钱是公司中不同资金运用部门的本钱，按其市场价值比例加权。公式中，CF to Firmt在第t个时期内公司预期现金流量WACC加权平均资金本钱 t=n公司价值 t=1CF to Firm t(1+WACC)t25公司价值与股权价值欲从公司价值计算出股权价值，需进展以下哪一步？减去长期债务的价值减去一切债务的价值减去公司资本计算本钱之中的一切非股权债务的价值。减去公司一切非股权债务

14、的价值。如此一来，得出的股权价值将会：高于股权价值评价结果低于股权价值评价结果与股权价值评价结果相等26现金流量及贴现率假设要对一家公司作出分析，该公司未来五年的现金流量情况如下：年份股权现金流量利息支出(1-t)公司现金流量1$50$40$902$60$40$1003$68$40$1084$76.2$40$116.25$83.49$40$123.49终值$1603.008$2363.008同时，假设股权本钱为13.625%，公司长期借款利率为10%。公司税率为50%。股权现行市值$1,073，未归还债务价值$800。27股权价值评价与公司价值评价比较方法1：将股权本钱贴现计算出股权现金流量，

15、得出股权价值股权本钱13.625%股权当前价值50/1.25+60/1.252+68/1.253+ 76.2/1.163254+(83.49+1603)/1.255=$1073方法2：将资金本钱贴现计算出公司现金流量，得出公司价值债务本钱税前比率1-税率10%(1-.5)5WACC13.625%(1073/1873)+5%(800/1873)9.94%公司当前价值90/1.0994+100/1.09942+108/1.09943+ 116.2/1.09944+(123.49+2363)/1.09945=$1873股权当前价值公司当前价值债务市值 $1873$800$107328价值评价的首要原

16、那么切勿将现金流量与贴现率混淆；两者必需匹配防止出现现金流量与贴现率不匹配的关键错误，由于，将加权平均资金本钱贴现所得出的股权现金流量会令股本评价值偏高，而将股本本钱贴现所得出的公司现金流量那么会令股本评价值偏低。29现金流量与贴现率不匹配的结果错误1：将资金本钱贴现计算出股权现金流量，得出股权价值股权当前价值50/1.0994+60/1.09942+68/1.09943+ 76.2/1.09944+(83.49+1603)/1.09945$1248股权价值被估高$175。错误2：将股权本钱贴现计算出公司现金流量，得出公司价值公司当前价值90/1.25+100/1.252+108/1.253+

17、 116.2/1.254+(123.49+2363)/1.255$1613股权当前价值$1612.86-$800$813股权价值被估低$260。错误3：将股权本钱贴现计算出公司现金流量，但没有减去债务，得出的股权价值过高股权价值$1613股权价值被估高$54030现金流量贴现价值评价的步骤估算贴现率或价值评价中要用到的比率贴现率可以是股权本钱作股权价值评价时，也可以是资金本钱作公司价值评价时贴现率可以是帐面的，也可以是实践的，视现金流量的性质(帐面或实践)而定贴现率可随时间变化根据股权投资者股权现金流量或全体产权一切者(公司现金流量)来评价资产的当期收益及现金流量。评价资产的未来收益及现金流量

18、，这通常经过估算收益的预期增长率来实现。估计公司何时能实现“稳定增长，以及其时的特性风险和现金流量。选择适当的DCF模型来评价资产的价值。31普通DCF价值评价模型现金流量贴现价值评价贴现率公司：资金本钱股权：股权本钱高增年年期稳定增长的公司：增长率永久坚持恒定终值无限期价值公司：公司价值股权：股权价值CF1CF3CF2CF5CF4CFn现金流量公司：扣除债务前现金流量股权：扣除债务后现金流量预期增长公司：营业收益示增长股权：净收入/每股盈利增长32有股息的股权价值评价 股权价值股息1股息3股息2股息5股息4股息n无限期股权本钱贴现股息净收入派息率股息预期增长保管额比率股权报答稳定增长的公司：

19、增长率永久坚持恒定终值股息n+1/(ke-gn)无风险利率：无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实践或帐面) - 市场风险度风险溢价- 平均风险投资溢价企业类型运营负债财务负债根本股权溢价国别风险溢价股权本钱33有股权自在现金流量(FCFE)的股权价值评价 股权价值FCFE1FCFE3FCFE2FCFE5FCFE4FCFEn无限期股权本钱贴现股权现金流量净收入-(资本支出-折旧)(1-DR)-任务本钱变化(!-DR)FCFE预期增长保管额比率股权报答稳定增长的公司：增长率永久坚持恒定终值FCFEn+1/(ke-gn)融资权数负债比率DR无风险利率：无履约风险无再投资风险同种货币

20、及同性质(随现金流量为实践或帐面) - 市场风险度风险溢价- 平均风险投资溢价企业类型运营负债财务负债根本股权溢价国别风险溢价股权本钱34公司价值评价 无限期无风险利率：无履约风险无再投资风险同种货币及同性质(随现金流量为实践或帐面) - 市场风险度风险溢价- 平均风险投资溢价企业类型运营负债财务负债根本股权溢价国别风险溢价营业资产价值+现金及非营业资产公司价值- 债务价值股权价值FCFF1FCFF3FCFF2FCFF5FCFF4FCFFnWACC贴现股权本钱(股权/(债务+股权)+债务本钱(债务/(债务+股权)公司现金流量EBIT(1-t)-(资本支出-折旧)(1-DR)-任务本钱变化(!-

21、DR)FCFF预期增长再投资率资本报答稳定增长的公司：增长率永久坚持恒定终值FCFFn+1/(r-gn)股权本钱债务本钱(无风险率+违约风险差价)(1-t)权数以市值为基数35现金流量贴现价值评价：所需数据 36I评价贴现率 DCF价值评价37评价所需数据：贴现率贴现率是现金流量贴现价值评价的决议性要素。错误估计贴现率或现金流量与贴现率不匹配会使价值评价出现严重错误。直观上，贴现率应与风险程度和要贴现的现金流量的类型相一致。股权与公司对比：如贴现的现金流量是股权的现金流量，那么适当的贴现率应为股权本钱；如需贴现的现金流量是公司的现金流量，那么适当的贴现率应为资金本钱。货币：被估算的现金流量和贴

22、现率须坚持货币种类的一致。帐面与实践对比：如贴现现金流量是帐面现金流量(即反映预期通涨)，那么贴现率亦应为帐面贴现率。38股权本钱对于风险较高的投资，其股权本钱亦应较高；反之那么较低。风险通常是以实践报答相对预期报答的偏向这种方式来定义的，因此，对于风险要在估值时扣除(构成贴现率)的金融预测，风险与报答模型应为边沿投资者投资时认识到的风险。大部分金融的风险与报答模型都假定边沿投资者会作 分散投资，而投资者在投资中仅认识到不能转移的风险(即市场或非转移性风险)。39股权本钱：竞争性模型模型预期报答所需资料CAPME(R)=Rf+(Rm-Rf)Rf 无风险利率与市场投资组合的相对市场风险溢价APM

23、E(R)=Rf+j=1j(Rj-Rf)无风险利率；影响要素数目 与每个要素相对要素风险溢价多重 E(R)=Rf+j=1,Nj(Rj-Rf)无风险利率；宏观要素 要素 与宏观要素相对宏观经济风险溢价ProxyE(R)=a+ j=1.NbjYj参照复原系数40CAPM：股权本钱估计股权本钱的规范方法： 股权本钱=Rf + 股权*(E(Rm)-Rf)公式中， Rf无风险利率 E(Rm)市场预期报答指数(分散投资组合)实际中，短期政府证券比率作为无风险利率历史风险溢价作为风险溢价股票报答仇原为市场报答估算出41短期政府并非无风险对于无风险资产，其实践报答相等于预期报答。因此，预期报答并无变化。一项无风

24、险投资必需具有无违约风险无再投资风险因此，价值评价的无风险利率取决于现金流量估计何时出现以及如何随时间而变化。一个简单的方法是将分析过程的时间与无风险利率的时间协调起来，两者通常都为一个较长的时期。对于正在构成的市场，存在着两个问题：政府不能视为无风险(如巴西，印尼)能够没有以市场为根底的长期政府利率(如中国)42无风险利率的评价估计无风险利率在当地情况下的范围上限：寻觅本国最大、最稳健的公司借贷利率作为无风险利率。下限：将当地银行的存款利率作为无风险利率。在作实践利率构造(而非名义利率构造)分析时采用实践无风险利率，该利率可从以下两种途径获得：如有条件，可从与通涨挂钩的政府债券获取在进展价值

25、评价的经济环境中，设定一个与长期实践增长率大致相等的值在分析中运用较稳定的货币，如美圆。43简 例以美圆为货币对巴西Brahma公司作价值评价，尝试估算分析中运用的无风险利率。适用的无风险利率应为：以巴西货币标价的长期政府债券的利率以美圆标价的巴西长期债券(称作第三类债券)的利率以美圆标价的巴西Brady债券(部分由美国政府支持)的利率美国国库券的利率44大家都运用历史溢价，但是历史溢价是指股票在以往的无风险证券上赚取的溢价。从业者从不赞同溢价；溢价受以下要素影响：回溯到多久以前是采用国库票据利率还是国库券利率是采用几何平均还是算术平均以美圆为例：历史时期股票国库票据股票国库券 算术平均 几何

26、平均算术平均 几何平均1926-19999.14% 8.14%7.64% 6.60%1962-19997.07% 6.46%5.96% 5.74%1990-199913.24% 11.62%16.08% 14.07%45如选择采用历史溢价尽能够向前回溯。风险溢价是有规范误差的。假设股价的年规范差约为25，那么对25年期历史溢价估计的规范误差大约为：溢价规范误差25/25=25/5=5采用的无风险利率要坚持一致。由于我们讨论的是长期债券利率，所以应采用国库券的溢价。采用几何风险溢价。它与投资者对长时期风险溢价的想法更为接近。切勿用历史风险溢价去作短期评价。对于正在构成的市场，以美国的根本历史溢价

27、为基点，加上国别差价。国别差价由本国评定等级及股票市场相对短期变卦率决议。46用货币等级估计国别风险：拉丁美洲国家等级对美国国库券的违约差价阿根廷Ba3525玻利维亚B1600巴西B2750智利Baa1150哥伦比亚Baa3200厄瓜多尔B3850巴拉圭B2750秘鲁Ba3525乌拉圭Baa3200委内瑞拉B275047用国别评级估计股权差价以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股权风险溢价亲密相关，所以，人们会估计股权差价高于债务差价。将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股权风险溢价大约是低价债券违约差价的两倍。另一种方法是根据该市场的股票相对短期变卦率和债券价钱

28、来添加债券差价。例如：Merval(股权)的规范差42.87%阿根廷长期债券的规范差21.37%调整后的股权差价5.25%(42.87/21.37)10.53%48用货币等级估计国别风险：西欧国家等级违约差价比利时Aa175丹麦Aaa0法国Aaa0德国Aaa0希腊A2120爱尔兰Aaa0意大利Aa390荷兰Aaa0挪威Aaa0葡萄牙Aa285英国Aaa049用国别评级估计股权差价以国别评级来衡量违约风险。由于违约风险溢价与股票风险溢价亲密相关，所以，人们会估计股票差价高于债务差价。将国别差价调高的其中一种方法是利用美国市场的信息。在美国，股票风险溢价大约是低价债券违约差价的两倍。另一种方法是根

29、据该市场的股票相对短期变卦率和债券价钱来添加债券差价。例如：MIB30(股权)的规范差15.64%意大利长期债券的规范差9.2%调整后的股权差价0.90%(15.64/9.2)1.53%50从国别差价到风险溢价方法1：假设国内一切公司所接受的国别风险相等。这时，E(报答)无风险利率国别差价(美圆溢价)这是采用当地政府货币借贷利率作为无风险利率时作出的假设。方法2：假设一家公司所接受的国别风险与在其它市场上的风险相约。E(报答)无风险利率(美圆溢价国别差价)方法3：将国别风险视为一个独立的风险要素，各公司所接受的国别风险不同(能够取决于公司非国内销售收入的比例)。E(报答)无风险利率+(美圆溢价

30、)+(国别差价)51国别风险评价不同公司国别风险的接受程度不同。例如，一家收入大部分来自西欧的意大利公司，与一家一切业务均在意大利国内的公司相比，前者所接受的意大利国别风险较后者低。“用以衡量一家公司对国别风险的相对接受程度。以下是一个简易的计算方法：=国内收入公司国内收入各公司平均例如，一公司的收入有35来自国内，而市场上各公司的平均比例为70，那么35700.5公式有两层含意：公司所接受的风险由其业务所在地决议，而非公司所在地；公司可以积极地管理控制国别风险接受程度。52估算阿根廷Siderar钢铁公司的E(报答)假设Siderar的为0.71，无风险利率为 6.00(美国长期债券利率)。

31、方法1：假设该国各公司接受的国别风险相等。这样的话，E(报答)6.00+10.53+0.71(5.5)20.44方法2：假设公司的国别风险与其它市场风险接受程度相约。E(报答)6.00+0.71(5.5+ 10.53)17.38方法3：将国别风险视作一独立风险要素，各公司的国别风险接受程度不同(能够由各公司的非国内销售收入比例决议)E(报答)6.00+0.71(5.5)+1.10(10.53)21.491998年，Siderar 76.3的收入来自阿根廷；阿根廷各公司的平均比例那么接近70。53默示股权溢价假设运用根本现金流量贴现模型，那么能从当前股价估算出默示风险溢价。例如，假设股价由Gor

32、don增长模型的一个变体决议：价值明年预期股息(要求股票报答预期增长率)股息的范围延伸至内含预期股票回购参与当前指数程度，指数的股息及预期增长率将获得股票的“默示预期报答；扣除无风险利率那么得出默示溢价。这个模型可以延伸，把增长分为两个阶段初始阶段，此时整个市场的收益增长率高于经济增长率；之后为稳定增长阶段。54估算2000年1月1日美国市场的默示溢价指数程度1469国库券利率6.50未来五年的收益预期增长率10(S&P 500的一致评价)第五年后的预期增长率与国库券利率相等预期股息股票回购指数的1.68第1年第2年第3年第4年第5年预期股息$27.23$29.95$32.94$36.24$3

33、9.86+股票回购预期股息第6年回购39.86(1.065)$42.451469=27.23/(1+r)+29.95/(1+r)2+32.94/(1+r)3+36.24/(1+r)4+(39.86+(42.45/(r-0.065)/(1+r)5算出r，r=8.60(这只能够是近似值和误差值)默示风险溢价8.60 6.502.10551999年7月14日阿根廷市场的默示溢价指数程度(Merval)430.06指数股息430.06的3.45(采用加权收益)其它参数无风险利率6预期增长(名义美圆)未来五年12(采用ADRs收益预期增长率)第5年后6计算预期报答：股权预期报答10.81默示股权溢价10

34、.816.004.81561999年7月1日意大利市场的默示溢价指数程度35152指数股息35152的2.15(采用加权收益)其它参数无风险利率4.24预期增长(名义美圆)未来五年10(采用收益预期增长率)第5年后5计算预期报答：股权预期报答7.82默示股权溢价3.5857的评价估算的规范程序是由股票报答(Rj)与市场报答(Rm)作回归运算Rj a bRm公式中，a为截距，b为返还斜率。返还斜率与股票的相应，用以衡量股票的风险程度。有三个问题：误差规范高它反映的是公司在整个回归期的业务组合，而非如今组合。它反映的是公司在整个回归期的平均财务负债比率，而非如今负债比率。58的决议要素产品或效力：

35、 一个公司的值取决于其产品和效力的需求敏感度及对影响整体市场的宏观经济要素本钱的敏感度。周期性公司的值高于非周期性公司产品独特程度较高的公司之值高于产品独特程度较低的公司营业杠杆比率：本钱构造中固定本钱比例越大的公司，其值越高。由于较高的固定本钱令公司所接受的各种风险添加，其中包括市场风险。财务杠杆比率：公司负债越多，其股权的值越高。债务会引起固定本钱及利息支出，这些都会添加公司接受的市场风险。59股权值及负债股权值可写成无负债 与负债股权比率的函数Lu(1+(1-t)D/E)公式中，L负债或股权u无负债t公司边沿税率D债务的市值E股权的市值由于此值是在假设债务有市场风险(值为0)的根底上估算

36、的，所以，上述公式可修正为：Lu(1+(1-t)D/E) 债务(1-t)D/(D+E)60返还问题的处理方法经过以下方法修正返还：改换用以估算的指数援用公司根本要素资料以调整返还估算用以下数据估算股价的规范差，而不是指数的复原值会计收益或收入，它们比市场价钱简明不采用复原方法，自下而上估算公司的值。这需求了解公司的业务组合估计公司的财务负债采用另一种不需求复原值的市场风险衡量规范。61自下而上的值可经过以下方法估算自下而上的值：取公司各种业务无负债 的加权平均数(销售量或营业收入)。(一项业务的无负债 可参照其它公司的该项业务来估算)根据公司的债务/股权比从无负债计算出负债负债=无负债1+(1

37、-税率)(当前债务/股权比率)出现下述情况时，自下而上的值能令他对实践的值作出更准确估计：其规范误差较低(SE平均=SE公司/n(n=公司数量)它反映了公司当前的业务组合和财务负债分公司及私营公司也能运用j=k jj=1 营业收入j营业收入公司62波音公司1998年自下而上的值业务估计价值无负债 所占比重商用飞机30,160.480.9170.39 战机12,687.500.8029.61公司的无负债 0.91(0.7039)+0.80(0.2961)=0.88负债 的计算股权市值$33,401债务市值$8.143市场债务/股权比率24.38税率35波音公司的负债 0.88(1+(1-0.35

38、)(0.2438)=1.0263意大利电讯的自下而上的值业务无负债D/E负债无风险风险股权 比率 比率溢价本钱电讯0.7918.8%0.874.24%7.03%10.36%电讯业收入占营业收入的比重100意大利电讯的无负债0.79假设意大利电讯决议开展互联网业务，业务的无负债为1.75。假设该业务将占据公司总体业务的25，那么，公司的将会是多少？64Siderar公司自下而上的值业务无负债D/E负债无风险风险股权 比率 比率溢价本钱电讯0.685.97%0.716.00%16.03%17.38%钢铁销售收入占营业收入的比重100Siderar公司的负债0.7165股权本钱简要阐明 或股权本钱无

39、风险利率*(风险溢价)须与现金流量的币种和方式(实践或帐面)一致一个自下而上的值最好以其它公司的业务及本人公司的财务负债为根底进展估算历史溢价1.到期股权市场溢价：从美国国库券股票赚得的平均溢价2.国别风险溢价国别违约差价*(股权/国家债券)默示溢价取决于当天股权市场标价及一个简单的价值评价模型66从不同风险角度来评价一个公司的价值假设公司每年的现金流量永久性坚持在10067债务本钱的评价债务本钱为他当前的贷款利率。它反映的不仅是他的违约风险，还有市场的利率程度。两种最广泛运用的债务本钱评价方法：查看公司的未偿普通债券的到期收益。但这种方法有局限，由于发行能广泛流通和买卖的长期普通债券的公司非

40、常少。查看公司的评级，根据评级估计违约差价。这种方法虽然更有力，但同一公司的不同债券可以有不同的评级，须取中值。遇到问题(公司没有评级或有多个评级)时，可先评价公司的综合评级，再以此评级为根底估算债务本钱。68综合评级的评价可利用公司的财务特性来评价其评级。最简单的方式就是从利息偿付比率估计评级利息偿付比率税前收益/利息支出例如Siderar公司利息偿付比率161/483.33根据利息偿付比率和评级的关系，估计Siderar的评级为A-，违约差价为1.25。例如意大利电讯利息偿付比率4313/30614.09根据利息偿付比率和评级的关系，估计意大利电讯的评级为AAA。69利息偿付比率、评级与违

41、约差价如利息偿付比率为估计债券评级违约差价8.50AAA0.20%6.50-8.50AA0.50%5.50-6.50A+0.80%4.25-5.50A1.00%3.00-4.25A-1.25%2.50-3.00BBB1.50%2.00-2.50BB2.00%1.75-2.00B+2.50%1.50-1.75B3.25%1.25-1.50B-4.25%0.80-1.25CCC5.00%0.65-0.80CC6.00%0.20-0.65C7.50%0.20D10.00%70计算债务本钱如一国的债券评级低而违约风险高，其公司能够要承当国别违约风险。例如Siderar，评级为A-，那么债务本钱为：债务

42、的税前本钱美国国库券利率国别违约差价公司违约差价65.251.2512.50例如意大利电讯，评级为AAA，以欧元为货币单位的债务本钱为：债务的税前本钱无风险利率违约差价4.240.204.4471关于综合评级的阐明假设分析对象为大型制造业企业，且所在市场的利率与美国利率近，那么利用美国公司建立的利息偿付比率与评级关系式可运作良好。假设分析对象为小型公司，而所在市场的利率高于美国利率，那么会出现问题。72资金计算本钱的权数用以计算资金本钱的权数应为债务和股权的市值权数。由于分析初期和后期公司和股权的价值不同，所以每次评价都要引入一个周期性要素。公司价值扣除债务得出股权价值，而扣除的债务应与用以计

43、算资金本钱的债务相等。73帐面价值与市场价值权数有观念以为，帐面价值更稳定，所以帐面价值比市场价值可靠，他赞同吗？是否有观念以为，采用帐面价值权数与采用市场价值权数相比，前者更保守，他赞同吗？是否74评价意大利电讯的资金本钱股权股权本钱4.24%+0.87(7.03%)=10.36%股权市值=9.92*5255.13=52,110 mil (84.16%)债务债务本钱4.24%+0.2%(违约差价)=4.44%债务市值9,809 mil (15.84%)资金本钱资金本钱10.36%(0.8416)+4.44%(1-0.4908)(0.1584)=9.07%75意大利电讯的帐面价值权数意大利电讯

44、股权的帐面价值为170.61亿，债务的帐面价值为98.09亿。不用市场价值权数，而用帐面价值权数来评价资金本钱。这种方法能否更保守？76评价Siderar的资金本钱股权股权本钱6.00%+0.71(16.03%)=17.38%股权市值3.20*310.89=995 mil (94.37%)债务债务本钱6.00%+5.25%(国别违约)+ 1.25%(公司违约)=12.5%债务市值59 mil (5.63%)资金本钱资金本钱17.38%(0.9437) +12.05%(1-0.3345)(0.0563) =17.38%(0.9437)+8.32%(0.0563)=16.87%77混合证券与优先股

45、在处置混合证券(如可转换证券)时，先将证券分解为债务和股权两部分，再据此分配证券总值。例：如一家公司有可转换未偿债务$1.25亿，将此$1.25亿分为直接债务和兑换期权。兑换期权即为股权。在处置优先股时，最好把它作为一个独立部分。优先股本钱即优先股息收益。根据阅历，假设优先股在公司当前市值中占的比例少于5，那么可与债务合并，这样并不会对价值评价呵斥大的影响。78资金本钱简要阐明资金本钱股权本钱(股权/(债务股权)借贷本钱(1-t)(债务/(债务股权)借贷本钱由(1)综合或实践债券评级，及(2)违约差价决议。借贷本钱无风险利率违约差价边沿税率，反映债务的税款抵免股权价值由自下而上的值决议采用权数

46、应为市场价值权数79II现金流量评价DCF价值评价80现金流量评价步骤评价公司的如今收益评价股权现金流量时，应为扣除利息支出后的收益，即净收入评价公司现金流量时，应为扣除税收后的营业收益公司需作多少投资才干实现未来增长如投资尚未支出，那么列为资本支出。折旧亦提供现金流量，从这种意义上说，部分开支可被抵消。不断添加任务本钱也是对未来增长的投资评价股权现金流量时，要思索到净债券提供的现金流量(已发行债务已偿付债务)81现金流量测定税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化=公司自在现金流量(FCFF)公司全体产权一切者的现金流量测定仅限于股权投资者的现金流量测定股息股票回购净收入

47、-(资本支出-折旧)-非现金营业资本变化-(已偿付本金-新增债务)-优先股息82公司现金流量测定税前收入(1-税率)-(资本支出-折旧)-营业资本变化=公司现金流量在此现金流量中，利息支付构成的税款储蓄在何处？83收益查核评价现金流量时总是从会计收益开场。如从基年的会计收益开场评价，应思索以下问题：是不有任何能够降低基年收入的一次性费用？能否为负收益？假设是，缘由何在？营业开支中能否搀和任何财务或资本支出？假设是，应如何纠正？84一次性费用假设一家公司亏损5亿，呵斥亏损的缘由是一笔10亿的一次性开支。对该公司进展价值评价时，他会采用哪一个收益结果？5亿的亏损5亿的盈利假设公司每五年有一次这样的

48、一次亏损，他的答案能否不同？是否85要使收益正常化假设基年收益为负值或低于正常程度，那么需将收益正常化。调整收益，以反映会计处置的影响将部分融资开支视为营业开支将部分资本支出视为营业开支86负收益为何是一个问题当收益呈现负值时，无法从基年的数据开场评价，问题亦无法自行处理。当收益呈现负值时，要对数据进展处置，直至恢复正数为止，这是评价的关键。详细做法那么要视呵斥收益呈现负值的缘由而定。现实上，即使收益呈现正数，但假设低于正常程度，这种做法亦适用。87负收益处置图解对收益呈负值或低于正常程度的公司,分析方法如下图：收益正常化假设随着时间变化，公司规模无艰苦改动假设随着时间变化，公司规模改动平均美

49、圆收益(净收入对应于股权，税前收入对应于公司)采用股权当前帐面价值的平均股权报答(假设评价股权)或资本当前帐面价值的平均资本报答(假设评价公司)从公司收入开场对现金流量作详细预测以评价公司价值，并减少或排除问题：(a)构造性问题：业绩稳定的公司的营业毛利目的(b)债务问题：负债比率目的，在这个时期终了时能够到达公司本身的最正确情况或工业平均程度(c)营业问题：工业平均营业毛利目的为何收益会呈负值或低于正常程度？暂时性问题周期性问题：如汽车公司的衰退构造性问题：如根底投资庞大的电缆公司债务问题：如一负债过高，但其它方面正常的公司长期营业问题：如一家有严重消费或本钱问题的公司88纠正会计收益调整营

50、业租赁开支：按照会计惯例，营业租赁被视为营业开支，但实践上它们属于财务开支，必需重新归入此类。这样做对股权收益没有影响，但确实能改动营业收益。调整研发费用：由于研发费用属于资本支出(而非营业开支)，所以，必需调整营业收入，以便可以反映其处置效果。89处置营业租赁开支在计算营业收入时，营业租赁开支被归入营业开支中。现实中，营业租赁开支应该归为财务开支，并会对收益和资本作出以下调整：营业租赁的债务价值税前债务本钱中营业租赁开支的现值调整后的营业收益营业收益税前债务本钱*营业租赁的现值901998年The Home Depot的营业租赁The Home Depot的税前债务本钱为6.25%年期 营业

51、租赁开支现 值 1$ 294 $ 2772$ 291 $ 2583$ 264 $ 2204$ 245 $ 1925$ 236 $ 174 6-15$ 270 $ 1,450(第10年年金的现值) 营业租赁的现值$ 2,571The Home Depot的未偿债务=$1,205+$2,571=$3,776 mil(The Home Depot还有另一笔$1,205 mil的未偿债务)调整后营业收入$2,016+$2,571(0.0625)=$2,177 mil91营业租赁资本化的影响债务：债务将会添加，并引致在资金本钱和负债计算中运用的负债比率提高。营业收入：由于此时营业租赁开支的估算利息会先于

52、营业租赁，营业收入将会添加。净收入：在营业及财务开支之后，所以不受影响。普通来说，资本报答会减少，由于营业收入的添加比例相应低于投资帐面资本。92研发费用：营业或资本支出虽然研发费用会带来未来增长，但会计准那么要求将其归入营业开支。现实上，把它视为资本支出更符合逻辑。要将研发费用资本化：确定一个可分摊的研发周期(210年)搜集过往的研发费用记录，年期与可分摊周期相当将期间未摊分的研发费用相加，得出总额。(假设可分摊周期为5年，那么将五年前研发费用的1/5，加上四年前研发费用的2/5如此类推，即可得出研讨资产。)93将Bristol Myers的研发费用资本化研发周期假定为10年。年期研发费用未

53、摊分部分该年摊分费用-15.001.005.00.50-21276.000.901148.40127.60-31199.000.80959.20119.90-41108.000.70775.60110.80-51128.000.60676.80112.80-61083.000.50541.50108.30-7983.000.40393.2098.30-8881.000.30264.3088.10-9789.000.20157.8078.90-10688.000.1068.8068.80总计$6,370.60$1052.00研讨资产价值$6,371 mil1998年研讨资产的分摊$1,052 m

54、il营业收入调整数$1,385 mil$1,052 mil$333 mil94研发费用资本化的影响营业收入的变化取决于研发费用的添加与否。但在通常情况下，营业收入是会添加的。假设研发费用的摊分与补充持平，那么不会产生影响。研发费用增长愈快，营业收入所受影响愈大。净收入将按比例添加，亦取决于研发的增长速度。本式化研讨资产会使股权(及资本)的帐面价值添加。资本支出会因研发费用添加而上升；折旧会因研讨资产摊分而添加。对于一切公司而言，净资本支出与税后营业收入添加的金额相等。95采用何种税率？在计算税后营业收入时应采用何种税率？财务报表中的实践税率(已缴税款/应内税收入)以已缴税款与税前收入为根底的税

55、率(已缴税款/税前收入)边沿税率以上都不采用以上任何一种，只需与计算债务税后本钱时采用的税率一致即可。96适用的正确税率这其实是实践税率与边沿税率之间的选择。在做预测时，采用边沿税率更平安，由于实践税率实践上是会计帐目与课税帐目差别的反映。采用边沿税率，是倾向于少报头几年的税后营业收入，但后几年的税后营业收入那么较准确。如选择采用实践税率，那么随眷时间的变化，应将税率不断向边沿税率调整。计算债务税后本钱时必需采用边沿税率，而不用与计算税后营业收入的税率一样。97亏损公司的税率假设一公司净营业亏损$10亿，尝试估计其税后营业收入。估计该公司未来三年的年营业收入为$5亿；而一切盈利公司的收入边沿税

56、率为40%。请估计未来三年的税后年营业收入。第年第年第年税前收入 500 500 500税收税前收入(1-t)税率98净资本支出净资本支出指资本支出与折旧的差额。折旧视作现金流入，并且可以抵消某些或大部分(或有时一切)资本支出。普通来说，净资本支出是关于公司增长速度或预期增长速度的函数。高增长公司的净资本支出比低增长公司的要高得多。因此，净资本支出预测不能脱离未来增长预测。99资本支出应包括研发费用，当它们一旦被重新归入资本支出时。调整后的资支出为调整后的净资本支出净资本支出当年研发费用研讨资产摊分公司收买，这与资本支出相类似。调整后的资本支出为调整后的净资支出净资本支出公司收买收买摊分两点提

57、示：1绝大部分公司并非每年进展收买活动。因此，应采用一个规格化的收买量度(一段时间的平均值)。2收买最好有现金流量报表中表现出来，通常归入其它投资活动类。100营业资本投资在会计术语中，营业资本指当前资产(盘存、现金及应收帐户)与当前债务(应付帐户、短期债务及第二年到期债务)的差额。从现金流量的角度而言，营业资本的定义更简明，指非现金流动资产(盘存及应收帐户)与非债务性流动负债(应付帐户)的差额。在这个意义上，营业资本的任何投资都与现金相关联。因此，期间营业资本的任何添加(减少)都将减少(添加)现金流量。在预测营业资本的未来增长时，应同时预测增长需求带来的影响，并在现金流量上将这些影响表达出来

58、，这一点很重要。101营业资本的普通定理每年非现金营业资本的变化是很大的。可把非现金营业资本作为收入的一部分来估计非现金营业资本需求，这种方法好得多。一些公司的非现金营业资本为负值。假设这种情况可以继续到未来，并令公司的现金流量为正值，这在一段时间内是能够的，但不会永远如此。所以，当非现金营业资本需求为负值时，最好把它设为零。102股息与股权现金流量从严厉意义上说，投资者在公营公司的股权投资中独一的现金流量所得是股票的股息。然而，实践股息是由公司管理层所定，很能够比允给股息低得多。管理层较保守，试图令股息显得平稳管理层欲保有现金，以便应付未来的不时之需和把握投资良机当实践股息低于允给股息时，假

59、设运用的价值评价模型只着眼于股息的话，那么会低估公司股权的真实价值。103允给股息的测定部分分析员以为公司的收益就代表其允给股息。这是不对的，由于：由于计算收益时有非现金收入及支出，所以收益并非现金流量即使收益为现金流量，但公司将收益作为股息支付，而不用作新资产的投资，那么公司无法开展将收益贴现的价值评价模型会令公司的股权价值被高估一个公司的允给股息指，扣除为带来未来增长而作的任何“投资及净债务偿付(债务偿付-新增债务)之后的剩余现金流量。资本支出常被分为自主和非自主两类，但当未来增长成为价值评价的一部分时，这种分类就失去了根据。104股权自在现金流量(FCFE)评价负债公司的股权现金流量净收

60、入- (资本支出 - 折旧)- 非现金营业资本变化- (本金偿付 - 新增债务)股权自在现金流量此处忽略了优先股息。如有优先股，那么先股息亦需扣除。105负债稳定时的FCFE评价净收入- (1-)(资本支出 - 折旧)- (1-)营业资本需求股权自在现金流量债务/资本比率对于这家公司，新增债务收入本金偿负d(资本支出 - 折旧 + 营业资本需求)在FCFE计算中，回想时应采用债务帐面价值对资本的比率，前瞻时那么可由债务市值对资本的比率替代。106评价迪士尼的FCFE净收入$1,533 mil资本支出$1,746 mil每股贬值$1,134 mil非现金营业资本变化$477 mil债务对资本比率