第十七章资本结构决策ppt课件

1、第 17 章资本构造决策资本构造决策传统方法总价值原那么市场缺陷的存在和鼓励问题税收的影响税和市场缺陷相结合融资信号资本构造 关注融资组合对证券价钱的影响.假定: (1) 企业的投资和资产管理决策坚持不变 (2) 只思索债务和权益融资.资本构造 - 以债务、优先股和普通股权益为代表的企业的永久性长期融资方式组合或比例.定性分析 -营业净利实际ki = 公司债务的收益率每年的债务利息发行在外的债务的市场价值IB=ki假定:每年支付利息债务是永久的永久债券的估价不存在所得税 (Note: 集中留意力放在资本构造问题上.)ES营业净利实际=ke = 公司权益的收益率普通股东可有的收益流通在外的普通股

2、市场价值ke假定:预期收益不增长股利支付率为100%Results in the valuation of a perpetuityOV营业净利实际=ko = 企业的综合资本化比率I+E企业的总市场价值ko假定:V = B + S O = I + E资本化比率资本化比率, ko, - 用来确定一系列的期望未来现金流量的现值的折现率.kokekiBB + SSB + S=+当杠杆B/S添加时， ki, ke, 和 ko 会有什么变化?营业净利实际假定:EBIT= $1,350债务市场价值= $1,800 ，利率= 10%综合资本化率= 15%营业净利实际- 以为当财务杠杆发生变化时，企业的加权平

3、均本钱和企业总价值坚持不变的一种资本构造实际.权益报酬率总市场价值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000权益市场价= V - B= $9,000 - $1,800 = $7,200权益报酬率*= ($1,350 - $180) / $7,200 = 16.25%计算权益报酬率* B / S = $1,800 / $7,200 = .25利息支付 = $1,800 * 10%总市场价值= O / ko= $1,350 / .15= $9,000权益市场价= V - B= $9,000 - $3,000 = $6,000权益报酬率= E / S = ($1,350 - $30

4、0) / $6,000 = 17.50%权益报酬率假设B=$3,000，权益报酬率会是多少?* B / S = $3,000 / $6,000 = .50利息支付 = $3,000 * 10%B / S ki ke ko 0.00 -15.00% 15% 0.2510% 16.25% 15% 0.50 10% 17.50% 15% 1.00 10% 20.00% 15% 2.00 10% 25.00% 15%权益报酬率B/S发生变化， 权益报酬率有什么变化.Calculated in slides 9 and 10权益报酬率资本本钱和资本构造的营业净利实际.0 .25 .50 .75 1.0

5、1.25 1.50 1.75 2.0财务杠杆 (B / S).25.20.15.10.050资本本钱 (%)ke = 16.25% 、17.5%ki (债务收益率)ko (综合资本化率)ke (权益报酬率)营业净利实际的总结假定 ko 坚持不变.随着低本钱的债务资金的添加， ke也会添加.只需 ki 坚持不变, ke 随B/S呈线性增长.因此, 不存在最正确资本构造.传统方法最优资本构造 - 使企业的资本本钱最小并因此使企业价值最大的资本构造. 传统方法 - 以为存在一个 最优资本构造 而且管理当局可以经过适当地运用财务杠杆来添加企业的总价值的一种资本构造实际.最优资本构造: 传统方法传统方法

6、财务杠杆 (B / S).25.20.15.10.050资本本钱 (%)kikoke最优资本构造传统方法总结资本本钱取决于企业资本构造.开场时, 加权平均本钱随财务杠杆到达添加而下降，这是由于ke 的添加并不能完全抵消运用更廉价的债务资金所带来的益处.但过了一定点之后， ke的添加就完全抵消并超越了在资本构造中运用更廉价的债务资金的益处，从而ko开场上升，一旦ki 开场添加， ko就会进一步添加.因此, 存在 一个最优资本构造 当 ko 最低时.这也是企业的总价值最大的点 (折现率为 ko时).总价值原那么: Modigliani and Miller (M&M)以为财务杠杆和资本本钱之间的关

7、系是由净营业收益法所解释的.在整个财务杠杆的能够性范围内，企业的综合资本化比率 ko 坚持不变.企业一切证券持有人的总风险不会随企业的资本构造的改动而变化.因此，不论企业的融资组合怎样，企业的总价值必然相等. 债务市场价值 ($65M)权益市场价值 ($35M)企业总价值 ($100M)总价值原那么: Modigliani and MillerM&M 假定不存在税收其他市场缺陷.投资者可以用个人的财务杠杆来替代公司的财务杠杆. 债务的市场价值 ($35M) 权益的市场价值 ($65M)企业总价值 ($100M)对于资本构造的改动，企业的总价值会坚持不变 (整张饼的大小不变).套利 和公司总价值

8、套利- 找到两件本质上一样的资产，购买较廉价的而出卖较贵的. 仅在资本构造方面有差别而在其他方面完全一样的两家企业必然具有一样的价值.否那么, 套利 就成为能够，而套利的发生又会使这两家企业最终在市场上按一样的总价值出卖.套利 Example思索两家完全一样的公司 除了: 公司 NL - 无财务杠杆公司L - 有$30,000的利率为 12% 的债券发行在外公司 L 的债务的市场价等于它的面值 权益报酬率 - Company NL is 15%- Company L is 16%每个公司的EBIT= $10,000税前收益 = E= O - I = $10,000 - $0= $10,000权

9、益市场价= E / ke = $10,000 / .15 = $66,667总价值= $66,667 + $0= $66,667综合资本化率= 15%B/S = 0套利 Example: 公司 NL公司 NL的套利 Example: 公司 L税前收益 = E= O - I = $10,000 - $3,600= $6,400权益市场价= E / ke = $6,400 / .16 = $40,000总价值= $40,000 + $30,000= $70,000综合资本化率= 14.3%B/S = .75公司 L的价值完成一个套利买卖假定他 拥有公司L 1% 的股票 (权益价值 = $400).

10、他将:1.出卖公司 L的股票获得 $400.2.按 12% 的利率借入$300 (= 公司 L 1% 的债务)，如今他可用于投资的总资本为$700.3.购买 1%的 公司NL的股票，花掉 $666.67. 还有 $33.33 可用于其他投资 ($400 + $300 - $666.67).完成一个套利买卖投资公司 L普通股的期望收益为：$400 x 16% = $64后实施套利买卖的收益为：$666.67 x 15% = $100 投资于 NL公司的收益$300 x 12% = $36 利息支付$64 净收益金额 ($100 - $36)和 $33.33.也就是说，他只需花 $666.67 就

11、可赚 $64.当然他会更情愿投资NL公司套利买卖的总结公司NL的普通股价钱上升由于股票需求添加.公司 L的普通股价钱下降由于股票需求降低.套利过程继续直到 公司NL和 L的总价值相等.因此, 企业的总价值不受财务杠杆的影响.投资者运用个人财务杠杆替代公司财务杠杆.Example ：公司所得税的影响两家完全一样的公司 除了: 公司 ND - 无债, 预期报酬率为16% 公司 D - 有利率12%的债务$5,000两家公司的税率都是 40%两家公司的EBIT都是 $2,000适当利用 财务杠杆 可对公司的总估价产生有利的影响.税前收益 = E= O - I = $2,000 - $0 = $2,0

12、00所得税率 (T) = 40%普通股可有收益 = EACS (1 - T) = $2,000 (1 - .4) = $1,200一切证券持有人的总收益 = EAT + I = $1,200 + 0= $1,200公司所得税 Example: 公司 ND公司 ND的价值 (Note: 无债)税前收益 = E= O - I = $2,000 - $600= $1,400所得税率 (T) = 40%普通股可有的收益 = EACS (1 - T) = $1,400 (1 - .4) = $840一切证券持有人的总收益 = EAT + I = $840 + $600 = $1,440*公司所得税 Ex

13、ample: 公司 D公司 D的价值 (Note: 有债)* $240 annual tax-shield benefit of debt (i.e., $1,440 - $1,200)避税利益避税 - 可以在计算税收前扣除的费用. 该项费用经过减少应税收入使一样数额的收益免征所得税.债务避税利益的现值*=(r) (B) (tc)r= (B) (tc)* 永久债务, 按永久年金处置* Alternatively, $240 annual tax shield / .12 = $2,000=($5,000) (.4) = $2,000*杠杆企业的价值无杠杆企业的价值 = $1,200 / .16

14、(Company ND)= $7,500*有杠杆企业的价值 = $7,500 + $2,000 (Company D)= $9,500 杠杆企业无杠杆时 债务避税利益 的价值 = 企业的价值+ 现值* Assuming zero growth and 100% dividend payout公司税的总结财务杠杆越大, 公司的资本本钱越低.调整后的 M&M 以为 最优战略是 最大限制地利用财务杠杆.这隐含着公司最正确资本构造为 100% 的负债! 这与实践情况不符.举债越多, 避税益处越多， 公司价值越大.市场不完善 和鼓励问题代理本钱 (Slide 28)债务和对效率管理的鼓励机构性的限制买卖

15、本钱破产本钱 (Slide 27)存在破产本钱时的权益报酬率财务杠杆 (B / S)RfRequired Rate of Returnon Equity (ke)ke 无杠杆时的ke 无破产本钱的有破产本钱的ke财务风险溢价运营风险溢价无风险利率代理本钱监视 包括用契约对代理人进展约束，审计财务报表和直接对管理当局的决策进展限制等.这一本钱最终都由股东承当 (Jensen & Meckling).监视本钱同破产本钱一样，随财务杠杆的添加而以递增的比率上升.代理本钱 - 为保证管理当局按照企业同股东和债务人之间所签署的合约行事而发生的对管理当局进展的鼓励工资、奖金、认股权和额外津贴和监视本钱.破产本钱, 代理本钱, 和税随着财务杠杆的添加, 避税利益添加， 同时破产本钱和代理本钱也添加.杠杆企业的价值= 无杠杆时企业的价值 + 债务的避税利益的现值 - 破