政策助力民企增信融资困境有望破局

1、信用保护工具保驾护航，助力行业融资破冰5 月 11 日，证监会宣布在交易所债券市场推出民营企业债券融资专项支持计划，由中国证券金融股份有限公司运用自有资金负责实施，通过与债券承销机构合作创设信用保护工具等方式，增信支持有市场、有前景、有技术竞争力并符合国家产业政策和战略方向的民营企业债券融资。近日，碧桂园、龙湖、美的置业、旭辉控股、新城控股 5 家民营房企被监管机构选定为示范房企，将陆续发行人民币债券。为吸引投资人，创设机构将同时发行包括信用违约掉期（私募 CDS）或信用风险缓释凭证（CRMW）在内的信用保护工具，有资质的民营企业可以在支付一定的信用保护费用以后获得金融机构信用背书，以帮助民营

2、地产商逐步恢复公开市场的融资功能。目前三家公司已陆续于公司公告发布了发债计划。5 月 16 日，龙湖集团宣布发行 2022年第二期境内公司债，发行规模达 5 亿，期限 3+3 年，发行利率 4%。同日，美的置业跟进龙湖，宣布发行 10 亿 2+2 年无担保公司债券，募得资金全部用来偿还公司债券。5 月 17日，碧桂园也表示近期拟发行不超过 5 亿的公司债券，询价区间 4.50%-5.00%，证金公司与证券拟为该债券创设信用保护合约，保护期限不超过 1 年。5 月 20 日晚，仅三天时间“22 碧地 01”已完成发行，最终利率 4.5%，成为民营房企首单有信用保护合约的公司债。在 CRMW 方面

3、，5 月 16 日龙湖供应链 ABS 成功发行，市场首单民营房企信用保护凭证成功设立。该供应链 ABS 发行总规模 4.02 亿，优先级利率 3.50%，认购倍数 2.35 倍，基础资产为供应链上游 306 家中小供应商对龙湖的应收账款。对应信用保护凭证名义本金4000 万元，被保护标的发行规模 4 亿元，覆盖率 10%。旭辉拟于本周发行融资产品，涉及公司债及供应链 ABS，覆盖 CDS 及 CRMW 信用保护工具。碧桂园也表示拟于 6 月份陆续发行供应链 ABS 和 ABN 产品，其中供应链 ABS 产品将启用信用保护工具。5 月 24 日，中债信用增进公司和上海银行联合创设信用风险缓释凭证

4、，助力民营房企新城控股集团股份有限公司发行 2022 年第一期中期票据。信用风险缓释凭证拟创设总金额不超过 1.3 亿元，支持新城控股融资总规模不超过 10 亿元。为减轻企业短期债务集中到期负担、优化政策效果，更好结合新城控股债务到期情况，本期信用风险缓释凭证搭配债券的品种为中期票据，期限 2+1 年，有效支持了企业中长期限融资需求。CDS 创设便利，助力民企标的主体增信信用违约掉期（私募 CDS）是信用保护买方在未来一定期限内定期向信用保护卖方支付一定的费用，如果一个或多个参照实体出现信用问题，如实体破产或信用违约等，将由信用保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。CDS 的标的债务为参考实

5、体的信用事件，包括金融企业债务或在交易商协会注册的非金融企业债务融资工具，而 CDS 的交易双方无需持有参考实体的债务。合约类型来看，CDS 属于信用保护合约，交易双方协商一致后提交合约申报，不可在二级市场流通转让。CDS 从参考资产类型来看主要有三种，一是参考资产只有一种的 CDS，是最为常见的一种 CDS，也是本次民企发行的 CDS。二是出售多个资产的保护，卖方在合约期内通过补偿资产篮子中的第一资产的损失来承担资产篮子的违约风险。第三种是指数型 CDS，是多个单一实体信用风险合成的资产组合中各个参考资产的 CDS 风险加权值总和。和一篮子 CDS 相比，其标准化程度更高，包含的参考资产数量

6、多，覆盖面也较广。CDS 参与者主要有两种，分为核心交易商和一般交易商，二者均需提前加入协会成为会员，并将其风险工具交易内部操作规程和风险管理制度送协会备案。核心交易商主要是金融机构、合格信用增进机构等，可以与所有参与者进行交易，而一般交易商主要是非法人产品和其他非金融机构等，只可以和核心交易商交易。凭证创设时采用备案制，由创设机构自主创设凭证类风险工具，由协会秘书处对创设机构提交的相关文件进行核对后备案。图表 1：CDS 信用事件触发条件资料来源：中国场外信用衍生产品交易基本术语与适用规则(2016 年版)（试行版），CDS 标的为参考实体的信用风险，如果约定的参考实体发生信用事件，会由信用

7、保护卖方为信用保护买方提供风险损失赔偿。支付违约通常设置宽限期为 3 个营业日，起点金额为人民币 100 万元。CDS 的结算方式一般为现金形式补偿债券面值与违约事件发生后债券价值的差额，或者以面值购买 CDS 买方所持债券。实物交割方式下，CDS 买方向卖方提供与 CDS 名义价值相等、债权地位相同的债务，卖方向买方支付相应的名义金额；现金交割方式下，依据双方约定的程序确定参考债务的市场价值，进而确定回收值，CDS 卖方向买方交付 CDS 名义本金与回收值的差额。图表 2：CDS 结构资料来源：CRMW 快速发展，后续民企应用更为普遍信用风险缓释凭证（CRMW）是一种更为标准的信用衍生产品，

8、由标的实体以外的机构创设，为凭证持有人就标的债务提供信用风险保护的，可交易流通的有价凭证。合约类型来看，CRMW 属于信用保护凭证，由标的主体外的创设机构创设，可进行银行间市场交易。交易商协会 CRMW 标的债务主要有债券、贷款或其他类似业务，交易所 CRMW 主要为公司债等交易所认可的债务。运行框架来看，CRMW 与债券类似，有创设登记、发行销售、交易结算、注销等一些列流程规范信用风险缓释凭证的管理。与 CDS 不同的是，CRMW 参考的标的是具体债务，只有合约标的债务违约时信用保护买方才能获得信用保护。另外,CRMW 的保险期限和标的债务的期限不一定是重合的，CRMW 目前期限以一年内较多

9、。图表 3：CRMW 结构资料来源：CRMW 在认购时分为预售配和正式配售两个阶段。预配售时确定认购量和认购费率，正式配售时投资人还需要同时参与标的债务申购，承诺以不少于预配售的本期信用风险缓释凭证的预获配量同时申购标的债券。正式配售时对于标的债务分销缴款结果高于或等于凭证预获配数量的，按照凭证预获配数量予以正式配售，对于标的债务分销缴款结果少于凭证预获配数量的，按照标的债务分销缴款结果予以正式配售，投资人在认购后 30 个自然日内向交易商协会备案成为核心交易商或一般交易商。在二级交易环节，交易商协会和交易所分别对交易规模做出限制。交易商协会规定任何 一家核心交易商的信用风险缓释工具净卖出总余

10、额不得超过其净资产的 500%、任何一家一 般交易商的信用风险缓释工具净卖出总余额不得超过其相关产品规模或净资产的 100%。对 于 CRMW 则要求任何一家参与者净买入或净卖出余额不得超过该标的债务总余额的 100%。交易所规定核心交易商的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 300%，其他投资者的信用保护工具净卖出总余额不得超过其最近一期末净资产的 100%。CRMW 风险触发条件和 CDS 一样，之后当发出信用事件通知书和公开信息通知书的凭证持有机构所持有的凭证数量达到该凭证存续总量的 20%（含）时，则本次凭证全额满足结算条件，可以要求现金结算或者实物结算。以浙商银行股

11、份有限公司 2022 年度第一期 22 奥克斯PPN001 信用风险缓释凭证为例，标的主体即发债主体为奥克斯，标的债券为“22 奥克斯 PPN001”，CRMW 创设机构为浙商银行。奥克斯发行的标的债券金额为 5 亿元，凭证实际发行金额 5 亿元，期限为两年。创设机构浙商银行以奥克斯 5 亿元债券为标的债务发行了凭证，凭证实际发行金额 5 亿元表示若出现信用风险赔付时最多可赔付 5 亿元，可以覆盖全部债务。若投资者 A 购买标的债券 1000 万元后希望降低风险，同时购买了浙商银行发行的 CRMW 凭证，凭证创设价格1.46 元/百元名义本金表示每赔付 100 元债券金额需要购买 1.46 元

12、凭证，投资者 A 只需一次性支付购买 14.6 万元的凭证即可覆盖自身购买的 1000 万元债券的赔付，若发生信用问题后可寻找浙商银行要求赔付。图表 4：22 奥克斯 PPN001 信用风险缓释凭证发行过程资料来源：本次新城控股的 2022 年度第一期 22 新城控股 MTN001 信用风险缓释凭证，创设机构为上海银行股份有限公司，标的债券 22 新城控股 MTN001 本期发行额上限 10 亿元，而凭证名义本金不超过 1 亿元，覆盖 10%。信用事件为破产和支付违约，超过起点金额 100 万元后，可以在 10 个营业日内要求实物结算。图表 5：2022 年度第一期 22 新城控股 MTN00

13、1 信用风险缓释凭证说明资料来源：上海清算所，相对于 CDS 只是两个公司之间的合约而言，CRMW 由于可以公开交易所以流通范围更广，可以通过在二级市场交易来分散风险，定价也更为市场化。另外创设机构可以采用联合创设的发行方式，有利于凝聚市场各方力量，进一步提升资本市场对民营企业的融资支持度。2018 年起CRMW 发行规模开始上升，2021 年实际发行239.38 亿元，同比增长112.97%。2022 年截至目前已实际发行 74.36 亿元，与去年同期相当。从主体评级来看，2018 年至今发行标的主体评级要求较高，基本为 AAA、AA+及 AA 主体。标的债券中，超短期融资债券较多，占比 4

14、7.3%，其次为一般中期票据，占比 14.5%，一般短期融资券占比 12.1%，公司债占比 8.6%。2022 年前 5 个月平均创设价格为 1.46 元/百元名义本金，较 2021 年的 1.72元/百元名义本金下降了 15.33%。图表 6：CRMW 发行金额及同比增长图表 7：CRMW 发行金额占标的债券发行金额比例（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，图表 8：2018 至 2022 年 5 月 24 日 CRMW 不同主体评级发行数量图表 9：CRMW 平均创设价格及同比增长资料来源：Wind，资料来源：Wind，分国央企和民企来看，国企 CRMW 发行金额占标的债券发行金额

15、比例整体低于民企，由于国企信用较好，债券发行对 CRMW 的需要度较低，而民企 CRMW 对标的债券发行的覆盖度较国企高。整体来看，国企民企 CRMW 发行金额占标的债券发行金额比例自 2018年起均有所上升，说明市场对 CRMW 的接受度和需求度逐渐提高，后续 CRMW 可能成为发行人发行债务时必须要考虑的一项保障条件。图表 10：国企 CRMW 发行金额占标的债券发行金额比例（%）图表 11：民企 CRMW 发行金额占标的债券发行金额比例（%）资料来源：Wind，资料来源：Wind，整体来看，2018 年至 2020 年标的债券金额中民企占主要部分，但国企金额自 2018 年起逐步上涨，2

16、021 年已超过民企。2021 年上半年标的主体仍以民企为主，下半年由于隐性债务监管进一步趋严，城投平台信贷、债券、非标三大融资渠道均被压缩，标的主体中出现了大量地方国资委及地方政府控股的企业，2022 年至今，国企标的债券金额较多，民企较少。2022 年至今，随着主体评级有所下降，国企和民企的平均创设价格均有一定的上涨。图表 12：国央企、民企 CRMW 标的债券金额图表 13：国央企 CRMW 平均创设价格资料来源：Wind，资料来源：Wind，虽然民企 CRMW 目前已发行较多，但之前从未有民营房企发行，本次民企债券发行配套 CRMW 的政策放松意义较强，结合民企 CRMW 覆盖率不断提

17、升的情况，未来优质民营房企通过 CRMW 发债可能成为一种常规化的手段。民企融资困境难破局，政策助力宽信用当前融资仍以国企为主，民企暴雷风险持续由于民营企业信用风险，民企无论是银行端还是债券市场融资都十分困难，叠加销售下行、到期债务集中等影响，民企暴雷风险持续。2022 年 1 至 4 月地产企业债券发行量 1763.99 亿元，同比下降 23%，其中民企仅发86 亿元，占比仅 4.88%。2021 年起至今民企净融资额持续为负，民企融资渠道收窄并且偿债压力较大，进一步引发了暴雷风险。图表 14：国企、民企发债金额占比图表 15：国企、民企净融资额变化资料来源：Wind，资料来源：Wind，2

18、022 年 4 月内有 15 家上市房企评级下调，6 笔境外债发生实质违约，违约本金合计14.09 亿美元，5 笔境内债实质违约，4 笔境内债展期，合计本金 86.43 亿元，民企暴雷风险仍在持续。图表 16：4 月房企境外债违约事件债券简称发行人违约日期违约类型发行规模（亿美元）违约本金（亿美元）到期日起息日企业性质EHOUSE 7.625 04/18/22(中国)企业控股有限公司2022/04/18实质性违约3.002.982022/04/182019/10/18其他ZHPRHK 8.3 09/15/23正荣地产集团有限公司2022/04/14实质性违约2.002.002023/09/15

19、2020/06/15民营企业ZHPRHK 5.98 04/13/22正荣地产集团有限公司2022/04/13实质性违约2.200.222022/04/132021/04/15民营企业ZHPRHK 7.35 02/05/25正荣地产集团有限公司2022/04/10实质性违约3.503.492025/02/052020/09/11民营企业ZHPRHK 7.1 09/10/24正荣地产集团有限公司2022/04/09实质性违约3.403.402024/09/102021/06/10民营企业ZHPRHK 8.35 03/10/24正荣地产集团有限公司2022/04/09实质性违约2.002.00202

20、4/03/102020/05/21民营企业资料来源：Wind，图表 17：4 月房企境内债违约事件债券简称发行人违约日期违约类型发行规模(亿元)逾期本金(亿元)到期日起息日企业性质21 恒大 01恒大地产集团有限公司2022/04/27展期82.000.002026/04/272021/04/27民营企业20 阳城 02阳光城集团股份有限公司2022/04/25未按时兑付利息8.000.002025/04/242020/04/24民营企业20 阳城 01阳光城集团股份有限公司2022/04/25未按时兑付回售款和利息12.0010.442024/04/242020/04/24民营企业21 阳光

21、城 MTN001阳光城集团股份有限公司2022/04/19未按时兑付本息5.805.802025/01/292021/01/29民营企业PR 龙债 02深圳市龙光控股有限公司2022/04/18展期15.0014.802024/04/162020/04/16其他20 阳光城 MTN002阳光城集团股份有限公司2022/04/08未按时兑付本息7.507.502025/07/232020/07/23民营企业19 福建阳光 MTN001福建阳光集团有限公司2022/04/07未按时兑付本息1.001.002022/04/182019/04/18民营企业16 富力 04广州富力地产股份有限公司202

22、2/04/07展期19.5019.502022/04/072016/04/07外资企业20 融创 01融创房地产集团有限公司2022/04/01展期40.0037.832024/04/012020/04/01民营企业资料来源：Wind，民企增信，融资渠道有望进一步打开信用保护工具可以降低市场风险、边际改善企业信用。信用保护工具 CDS、CRMW 可以将民企信用风险与市场风险分离，降低整体市场的系统性风险，这与政治局会议提出的“守住不发生系统性风险底线”目标一致。对民企而言，信用保护工具可以提高发行债券的信用等级，降低融资成本，并且由于本次地产周期主要由购房者信心、预期下行导致，被选为示范房企一

23、定程度上也可以增强购房者对企业的信心，一定程度恢复企业的信用，不仅促进了债券的发行和购买，还可能促进企业销售的恢复。融资端发力，政策更有针对性，后续有望更多政策出台。民企现金流入主要包括销售回款以及企业融资，今年以来，政策层面针对销售端放松政策较多，而资金端政策力度较小。之前虽然央行、银保监会等部门多次提出支持房地产企业合理融资需求，但政策利好多体现于国央企，民企由于信用风险在开发贷、债券融资以及信托方面获取资金都较为困难。而在政治局会议之后，一方面中央具体提出各地方调整预售资金监管政策，民企销售回款的归集比例有望增大，一定程度上缓解流动性压力：另一方面本次证监会提出民营企业债券融资专项支持计

24、划具有很强的指导意义，后续在企业债务融资方面有望出台更多针对性的政策，从而多方面促使企业现金流循环回归正常，保障民营企业恢复拿地的意愿和能力，助力企业长期健康发展。示范分类，政策目标指向优质民企创设机构要求高，目前市场活跃度或不足。我国对于信用保护工具设置了较多限制，2019 年 4 月公布的深圳证券交易所信用保护工具业务指引中规定，核心交易商成为创设机构需要最近一年末净资产不少于 40 亿元；且配备 5 名以上（含 5 名）的风险管理人员等。截至目前，经过深交所备案的信用保护合约核心交易商仅 20 家，信用保护凭证创设机构 13 家，其中中国证券金融股份有限公司于 5 月 16 日成功备案。一方面参与者数量有限，或会导致市场活跃度不够，另一方面出于对房地产整体市