“固收+”产品发展新周期与新模式

1、一、“固收+”产品进入新的发展周期“固收+”产品定义及特点从产品角度看，“固收+”策略及产品，以债券作为基础资产，再配置股票（可转债）等其它资产，并结合打新等多种策略来增厚收益。从广义来说，“固收+”还可以包括绝对收益（多空对冲）、CTA 等其它绝对收益型产品。传统的理解上，对“固收+”的策略，更多的集中在如何对于股票类和债券类资产的配置。 “固收+”即是 “核心”+“卫星”策略的一种具体资产事件，对于不同类型“核心”和“卫星”的资产，衍生出不同策略。而我们对“固收+”产品新的理解是，“固收”即代表的产品的固定收益部分，这部分是现金或债券的基础收益，是传统理财产品或现金产品的替代，而“+”的部

2、分则是理财产品由于收益率不断下降，同时高收益理财/信托产品不断减少，带来的收益上的需求（图 1）。典型的“固收+”基金，二级债基，如易方达裕丰回报产品招募说明书中提到投资策略部分，虽以股债轮动为基础，但实际策略上提到的收益型债券，如转债策略等，特定策略，如新股参与策略等，均是实现“固收+”增强收益的手段（图 2）。图 1：“固收+”产品逻辑及需求图 2：“固收+”产品常见资产配置思路资料来源：，“固收+”产品的新发展也来源于资管新规的实施。资管新规是指 2018 年 4 月 27 日发布的关于规范金融机构资产管理业务的指导意见。在资管新规正式落地后，给了各类资产管理机构合理的过度期，并对过渡期

3、安排专门用第 29 条进行了描述，按照“新老划断”原则设置了比较长的过渡期。而 2022 年过渡期正式结束，是资管新规下资管产品新发展的第一年。自资管新规落地以来，银行发行净值型产品占比大幅增长。截至去年年底，银行净值化的整改基本完成。投融资信托的余额变化上也可以看出，投资类信托的产品余额在 2019 年之后就逐步上升，而融资类信托的余额从 2020 年开始迅速减少（图 3、图 4）。理财产品的净值化、高收益的信托产品数量减少是资管新规下的必然结果，“固收+”产品可以实现较好的替代作用。“固收+”产品在公募基金行业发展之初已伴随基金行业发展，基础的固收资产提供稳定的理财替代，风险资产增厚部分则

4、补足了失去刚性兑付的收益部分。图 3：理财产品净值化改造过程图 4：信托产品余额变化亿元250002000015000100005000010.80.60.40.20亿元9000080000700006000050000400003000020000100002010-032010-092011-032011-092012-032012-092013-032013-092014-032014-092015-032015-092016-032016-092017-032017-092018-032018-092019-032019-092020-032020-092021-032021-090净

5、值型产品数量-2018Q1净值型产品数量-2020Q1净值型产品数量-2022Q1净值型产品占比-2018Q1净值型产品占比-2020Q1净值型产品占比-2022Q1信托资产余额:融资类信托资产余额:投资类Wind，Wind，“固收+”产品不仅是理财替代，也是资管行业转型的抓手从行业角度看，证券公司作为证券投资的主要服务商，是资产管理行业重要的参与者。观察上市证券公司中资管毛利（业务收入-业务成本）最高的 20 家公司的资产管理业务收入，近几年明显呈现上升的趋势（图 5）。同时，资产管理业务在一些上市公司不仅毛利在 2021 年超过 30 亿元，且在公司的营业利润中占比也占据主要或重要的权重（

6、图 6）。图 5：上市证券公司资管毛利 CR20 每年度资产管理收入占比图 6：资产管理收入已成部分证券公司主要收入来源亿元40035030025020015010050090100%亿元8090%7080%6070%5060%50%4040%3030%2020%1010%中信证券广发证券东方证券华泰证券兴业证券海通证券招商证券国泰君安光大证券中信建投财通证券天风证券中金公司华安证券第一创业方正证券国信证券东北证券申万宏源长江证券00%资产管理毛利占比，Wind，观察上市证券公司中资管管理业务较高的几家公司对应的公募基金以及产品分布，可以看出，在现阶段依然是权益型基金占据主要的规模。规模会存在

7、明显的周期性，相比之下，“固收+”产品的周期性相对较小，且长期处于持续增长的趋势中（表 1，图 7）。值得注意的是，我们筛选出的主要资管类证券公司的“固收+”公募产品已占所有“固收+”公募产品的近一半权重，资产管理行业的竞争格局也随着“固收+”产品的发展逐渐形成。4表 1：资产管理收入占比较高的券商主要贡献来源证券母公司基金管理子公司直接持股比例2021 年净利润：亿元中信证券华夏基金管理有限公司62.2%23.12广发证券易方达基金管理有限公司22.6%45.35广发基金管理有限公司54.5%26.07广发证券资产管理（广东）有限公司100.0%2东方证券汇添富基金管理股份有限公司35.4%

8、32.63上海东方证券资产管理有限公司100.0%14.3华泰证券南方基金管理股份有限公司41.2%21.63华泰证券（上海）资产管理有限公司100.0%12.74华泰柏瑞基金管理有限公司49.0%4.13兴业证券兴证全球基金管理有限公司51.0%22.35南方基金管理股份有限公司9.2%21.63兴证证券资产管理有限公司100.0%0.74海通证券富国基金管理有限公司27.8%25.64上海海通证券资产管理有限公司100.0%6.98海富通基金管理有限公司51.0%5.3数据来源：Wind，图 7：主要基金公司权益型基金及“固收+”基金规模变化亿元1800016000140001200010

9、00080006000400020000狭义固收+权益型，二、狭义公募“固收+”产品概览狭义“固收+”产品特征首先我们从最简单的基金类型出发，观察狭义“固收+”产品的特征。我们这里定义，从基金分类来看，狭义“固收+”产品主要包括混合型基金中偏债混合基金，以及债券型基金中混合债型一级基金、混合债型二级基金。（不同数据供应商及基金公司对于偏债混合基金、混合债型一级基金、混合债型二级基金等划分标准会略有不同，本文采用 Wind 分类体系，对于其他不做详细说明）。对于已有的“固收+”策略基准，有不同比例的中证银华股债恒定组合指数系列，涉及风险平价类型周期配置等策略的有中证多资产风险平价指数、中证时钟配

10、置策略指数、中证股债风险平价指数等。与中证 800 及股票型基金相比，狭义“固收+”类型基金更加稳健（详见图固收+类型基金指数）。图 8：中证策略类指数不同阶段表现图 9：“固收+”类型基金指数中证MARP工银配置 时钟配置 股债RP沪深300普通股票型基金指数偏债混合型基金指数混合债券型二级基金指数混合债券型一级基金指数中证8002.03.01.52.5NV2.01.01.50.51.02015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/12021/1/12015/1/12016/1/12017/1/12018/1/12019/1/12020/1/1

11、2021/1/12022/1/1，Wind，狭义“固收+”产品的样本数量及规模呈现不断上升的趋势，特别是 2019 年之后，从在2018 年底时，二级债基整体规模仅有约 1000 亿元，而在 2022 年一季度的最新数据中，该规模以上升至超过 8000 亿元。相应狭义“固收+”类型基金成立数量如图 10 和图 11 所示。虽然在 2018 年随着行情的持续回落，当年新成立的债券二级基金和偏债混合型基金均出现明显的下降。随后进入 2019 年后，市场不断回暖，在 2020 和 2021 年新成立的债券二级基金和偏债混合型基金明显增加。新成立的债券一级基金数量增加幅度并不明显，需要说明的是债券一级

12、基金中数量并不多，而且其中配置权益的基金比例也并不高约为 10%左右，详见下文。2021 年度，债券一级型基金新成立 44 只，债券二级型基金新成立 93 只，偏债混合型基金新成立 286 只。截至 2022 年一季度，债券一级型基金规模为 5908 亿元，债券二级型基金规模为 8027亿元，偏债混合型基金规模为 6323 亿元。后文将对此三类基金分别进行统计和观察。图 10：“固收+”类型基金成立数量图 11：“固收+”类型基金规模债券一级债券二级偏债混合2861749354 5763 635436 404140444422 2924 243008000基金规模 (亿元)6000基金成立数量

13、2004000100200002016债券一级债券二级偏债混合783280276596632360295908492945553942352438183226284320441749132911777665406034952017201820192020202102016 2017 2018 2019 2020 2021 2022Q1，Wind，狭义“固收+”产品整理：偏债混合型基金首先观察偏债混合型基金。偏债混合型基金的股票仓位分布如图 12 所示，股票仓位在偏债混合型基金大部分年份处于相对较低的状态，仅在 2019、2020 年相对较高。2018 年末偏债混合型基金对于股票均予以减配置；2

14、021 年末偏债混合型基金的股票仓位也有所降低。图中右轴代表基金数量（柱状图）。图 12：偏债混合型基金权益仓位分布，从持有人结构来看，机构持仓占比存在两头大中间小的情况。其中机构持仓占比 100%附近的偏债混合型基金的规模均偏小。图 13：偏债混合型基金权益仓位分布，在股票持仓结构中，截止 2021 年度，偏债混合型基金股票持仓分布如下表所示。与普通股票型基金持仓行业偏离度类似，但与股票不同的是在医药生物、电力设备等行业的配置明显低于普通股票型基金。相比而言，偏债混合型基金更倾向于去配置大盘指数的权重行业。偏债混合型普通股票型代码行业名称占净值比()占股票投资 股票市场标 相对标准行美容护理

15、环保石油石化煤炭机械设备汽车非银金融银行通信 传媒 计算机国防军工电力设备建筑装饰建筑材料综合社会服务商贸零售房地产 交通运输公用事业医药生物轻工制造纺织服饰食品饮料家用电器电子有色金属钢铁基础化工农林牧渔0.050.190.270.250.880.920.791.410.330.480.930.601.850.310.630.000.190.090.630.410.581.530.240.131.840.691.760.680.230.960.25市值比()0.250.941.321.264.384.603.957.021.642.374.612.999.191.553.120.000.93

16、0.453.142.052.917.621.190.659.133.448.743.381.154.781.25准行业配置 业配置比例 占净值比()占股票投资 股票市场标 相对标准行准行业配置 业配置比例比例( )( )0.32-0.080.810.132.66-1.341.46-0.193.940.433.930.676.30-2.358.53-1.511.260.371.770.604.300.312.850.148.560.631.91-0.361.381.730.19-0.180.570.361.49-1.032.310.823.30-1.253.15-0.248.26-0.641.1

17、10.080.66-0.018.900.232.161.287.591.153.360.021.28-0.134.170.621.51-0.26市值比()0.300.330.360.400.870.970.340.382.963.305.375.971.872.081.922.131.131.261.671.864.044.492.642.9316.4818.330.520.580.760.840.000.000.710.790.450.511.081.200.870.972.012.2313.0014.460.890.990.680.768.149.051.932.149.3810.444.

18、635.150.890.992.773.091.251.39比例( )0.320.812.661.463.943.936.308.531.261.774.302.858.561.911.380.190.571.492.313.303.158.261.110.668.902.167.593.361.284.171.51( )801980.SI801970.SI801960.SI801950.SI801890.SI801880.SI801790.SI801780.SI801770.SI801760.SI801750.SI801740.SI801730.SI801720.SI801710.SI801

19、230.SI801210.SI801200.SI801180.SI801170.SI801160.SI801150.SI801140.SI801130.SI801120.SI801110.SI801080.SI801050.SI801040.SI801030.SI801010.SI0.00-0.41-1.69-1.08-0.652.04-4.22-6.40-0.010.090.190.099.77-1.34-0.54-0.180.21-0.98-1.11-2.34-0.926.20-0.120.100.15-0.012.851.79-0.29-1.08-0.12表 2：偏债混合型基金股票持仓行

20、业分布数据来源：Wind，狭义“固收+”产品整理：一级债基中对于混合债券一级型基金的定义为：“符合混合债券型，其中可参与一级市场新股申购，持有因可转债转股所形成的股票以及股票派发或可分离交易可转债分离交易的权证等资产的为混合债券一级”。其它数据供应商及基金公司等关于混合债一级型基金的定义也类似。比如易方达增强回报 A 在其易方达增强回报债券型证券投资基金更新的招募说明书 (2022-01-28)中在关于基金的投资中阐述基金资产在“非信用类固定收益品种（国债、央行票据等）、信用类固定收益品种（含可转换债券）、新股（含增发）申购”之间进行配置，其中在股票、存托凭证及权证等权益类品种的投资策略中提到

21、“本基金股票部分除新股申购（含增发）和套利性机会外，不直接从二级市场买入股”。其获配部分信息如下。表 3：某混合债券一级型基金获配信息公告日期标题2022-02-16易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配老百姓（603883）非公开发行A股的公告2022-02-12易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配天山股份（000877）非公开发行A股的公告2022-01-28易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配用友网络（600588）非公开发行A股的公告2022-01-15易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配冀东

22、水泥（000401）非公开发行A股的公告2021-12-08易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配圆通速递（600233）非公开发行A股的公告2021-11-19易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配顺丰控股（002352）非公开发行A股的公告2021-09-10易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配中国化学（601117）非公开发行A股的公告2020-09-04易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配格尔软件（603232）非公开发行A股的公告2020-01-11f易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关

23、于旗下部分基金获配招商轮船（601872）非公开发行A股的公告2018-02-10易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下基金申购贵州泰永长征技术股份有限公司首次公开发行A股的公告2017-11-25易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下部分基金获配浙江鼎力（603338）非公开发行A股的公告2017-10-28易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下基金申购江苏振江新能源装备股份有限公司首次公开发行A股的公2017-09-15易方达增强回报A:关于获配泸州老窖（000568）非公开发行A股的公告2017-06-23易方达增强回报A:关于申购杭州沪宁电梯部件股份有限公

24、司首次公开发行A股的公告2017-05-25易方达增强回报A:关于旗下基金申购南京华脉科技股份有限公司首次公开发行A股的公告2017-05-20易方达增强回报A:易方达基金管理有限公司关于旗下基金申购厦门延江新材料股份有限公司首次公开发行A股的公告数据来源：Wind，我们从年度基金配置详细情况看到，在整个混合债券一级型基金数量中，配置权益的比例的基金并不高约 10%左右，即参与打新获配股票的基金比率并不高。图 14：混合债券一级型基金配置权益基金占比全部基金配置权益基金配置权益基金占比40012配置权益基金占比 ( )30010基金数量20081006020162017201820192020

25、42021，混合债券一级型基金部分有权益配置的混合债券一级型基金的权益占比如下图所示，基本均在 5%左右，而且 2021 年基金数量（剔除新成立半年以内基金）相比前两年有所减少。图 15：混合债券一级型基金配置权益基金占比，狭义“固收+”产品整理：二级债基对于混合债券二级型基金，大部分基金对于基金投资组合限制为“本基金对债券类资产的投资比例不低于基金资产的 80；股票、权证等权益类资产的投资比例不超过基金资产的 20%”。对于混合债券二级型基金基金，基金股票仓位分布如图 16 所示，相比偏债混合型基金，二级债基的股票仓位配置从年度观察相对更加稳定，而从分布上观察，并非呈现明显中间集中两边分散的

26、特点，中间的分布部分更加呈现一种偏向于矩形的特征。而二级债基的规模分布如图 17 所示，规模较大的产品更加倾向于机构持有，这与基金投资机构的配置要求有定联系。 10图 16：混合债券二级型基金权益仓位分布，图 17：混合债券二级型基金配置权益基金占比混合债型二级基金-2021100机构投资者持有比例 ( )806040200050100150200基金资产净值 (亿元)，混合债券二级型基金组合久期分布如图 18 所示，2021 年混合债券二级型基金组合久期分布较为分散，而 2019 年和 2020 年基金组合久期分布相对集中。图 18：混合债券二级型基金组合久期基金组合久期5020162017

27、2018201920202021，混合债券二级型基金债券投资中，企业发行债券市值占债券投资市值比分布如图 19 所示。从 2016 之后，混合债券二级型基金债券投资中企业发行债券投资占比分布越来越均衡。图 19：混合债券二级型基金组合久期2021Count402002020Count4030201002019Count30201002018Count30201002017Count4030201002016Count40200020406080100企业发行债券市值占债券投资市值比 ()，三、“固收+”产品风险及策略角度观察“固收+”风险及策略角度分类从以上几类中，我们按照以下要求选取“固收+

28、”基金：(1)从基金池中选取，基金池为 Wind 基金分类汇总债券二级和偏债混合型；(2)通过股票市值占基金资产总值比划分为 4 组 0-5%、5%-10%、10%-20%、20%-30%； (3)每组剔除前十名重仓股票市值合计占股票投资市值比超过 80%的基金；(4)选取成立半年以上基金。需要说明的是，混合债券一级型基金部分有权益配置的混合债券一级型基金的占比和数量较少，且权益占比基本均在 5%左右，此处讨论暂不纳入。图 20：分层筛选“固收+”基金数量图 21：“固收+”类型基金指数0%-5%5%-10%10%-20%20%-30% ALL6005004001.6 0%-5%5%-10%1

29、0%-20%20%-30%固收+ ZZ8001.51.41.3数量3002001.2净值1.11.01000.902016201720182019202020210.82017/1/1 2018/1/1 2019/1/1 2020/1/1 2021/1/1 2022/1/1，Wind，我们看到随着资管新规发布以来，从 2019 年开始筛选出的“固收+”明显增加，其中10%20%权益配置的“固收+”基金数量最多。按照年度调仓（每年 4 月底）等权配置，得到相应不同类型固收+基金净值走势，很明显“固收+”类型基金表现更为稳健，特别是在 2019 年之后，收益并无弱于中证 500 指数。我们对于权益

30、仓位的划分，可以看作是基金弹性的区分，从表现上也明显看出分层筛选后基金总体表现的区分度明显，更高弹性的产品具有更高的预期收益表现和更大的波动。从图 22 中权益部分行业配置来看 ，与普通股票型基金相比，“固收+”基金行业配置更为均衡，普通股票型基金在一些行业比如医药生物、电力设备等超配比例明显大于“固收+”基金。不同类型“固收+”基金行业偏离度如图 23 所示，其中 0%-5%的“固收+”基金行业在极个别行业偏离明显，主要是因为该类型基金数量偏少（详见图 20：固收+基金数量）。图 22：“固收+”基金与普通股票型基金行业偏离度(2021)图 23：不同类型“固收+”基金行业偏离度(2021)

31、普通股票型固收+标准行业配置121010相对标准行业配置比例(%) (%)0%88标准行业配置 (%)相对标准行业配置比例(%)546农林牧渔基础化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物用事业 运输产040-42-5农林牧渔基础化工钢铁有色金属电子家用电器食品饮料纺织服饰轻工制造医药生物公用事业交通运输房地产 商贸零售社会服务综合建筑材料建筑装饰电力设备国防军工计算机 传媒通信银行非银金融汽车机械设备煤炭石油石化环保美容护理-80，Wind，分层次“固收+”产品表现：收益特征更加稳定从不同分层“固收+”基金的表现上观察（2016-2021 分年度统计，图 24-图 27），

32、除最低仓位的基金外，其余分层的基金收益均呈现出中间集中的特征，而随着 2019 年之后基金数量的不断增加，分布中枢的位置始终在 10%上下徘徊，这也令此类基金的投资者逐渐形成了相对稳定的收益预期。从不同分层的“固收+”基金换手率上观察（2016-2021 分年度统计，图 28-图 33），高股票投资占比的基金相应的股票换手率反而较低。整体来看，“固收+”基金与普通股票型基金相比，股票换手率没有明显差异，相比略高一些。我们也认为“固收+”的管理人并未因为低仓位而放弃积极的管理方式。从分层“固收+”基金最新年度的指标上看（图 34-图 36），不同类型“固收+”基金收益随着仓位的提升，呈现相对更加

33、分散的状态，“固收+”基金的夏普比率相对稳定，但 2021 年来看，低仓位的产品反而夏普比率更高。图 24：固收+(0%-5%)基金规模年度收益散点图2021202020192018201720160%-5%5年度收益 (%)0-54126 12610 24年度收益 (%)年度收益 (%)(%)802-2，图 25：固收+(5%-10%)基金规模年度收益散点图 2016201720182019202020215%-10%10324050612304281022640243000822-22030-4186年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益

34、(%)-6162020-8144-1012-10102-1210108-20-1460-1640-182-200-20050100基金规模 (亿元)-40 20 40 60 80基金规模 (亿元)-220204060基金规模 (亿元)-2050 100 150基金规模 (亿元)0100200300基金规模 (亿元)-10-1000100 200 300基金规模 (亿元)，图 26：固收+(10%-20%)基金规模年度收益散点图20162017201820192020202110%-20%10324050612304281022640243000822-22030-4186年度收益 (%)年度收

35、益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)-6162020-8144-1012-10102-1210108-20-1460-1640-182-200-20050100基金规模 (亿元)-40 20 40 60 80基金规模 (亿元)-22020 40 60基金规模 (亿元)-2050 100 150基金规模 (亿元)0100200300基金规模 (亿元)-100 200 400 600 800基金规模 (亿元)，15图 27：固收+(20%-30%)基金规模年度收益散点图2016201720182019202020220%-30%1032405061230428

36、10226243000822-220-4186年度收益 (%)年度收益 (%)年度收益 (%)%)-6-84-10-1020-20，图 28：“固收+”基金不同类型换手率对比(2016)图 29：“固收+”基金不同类型换手率对比(2017)股票换手率%100020160%-5%5%-10%2000股票换手率%1000020170%-5%5%-10%10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金00%-5%5%-10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金0%，Wind，图 30：“固收+”基金不同类型换手率对比(2018)图 31：“固收+”基金不同类型换手率对比(2019)

37、3000股票换手率%2000100020180%-5%5%-10%股票换手率%2000100020190%-5%5%-10%10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金000%-5%5%-10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金0%，Wind，图 32：“固收+”基金不同类型换手率对比(2020)图 33：“固收+”基金不同类型换手率对比(2021)3000股票换手率%200020200%-5%5%-10%20210%-5%5%-10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金4000300010%-20%20%-30%固收+普通股票型基金200010000股票换

38、手率%100000%-5%5%-10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金0%-5%5%-10%10%-20%20%-30%固收+普通股票型基金，Wind，图 34：“固收+”基金不同类型收益散点（2021）图 35：“固收+”基金不同类型夏普比率散点（2021）0%-5%5%-10%10%-20%20%-30%0%-5%5%-10%10%-20%20%-30%0.8500.640300.4RangeRange200.2100.00-10收益收益收益收益-0.2夏普比率夏普比率夏普比率夏普比率，Wind，图 36：“固收+”基金不同类型组合久期散点（2021）0%-5%5%-10%

39、10%-20%20%-30%18161412Range1086420-2组合久期组合久期组合久期组合久期，图 37 中横轴代表当期值，纵轴代表下一日期值，从做到右依次为年度收益、夏普比率、和组合久期。对于“固收+”基金来说，年度收益及夏普比率均相对稳定，未呈现出明显反转的特性（并非当期表现好的产品不具有可持续性），但组合久期前后一致性更强一些，也相对说明“固收+”基金近年在债券的操作上积极性相对有限。图 37：“固收+”基金表现前后关联（年度收益、夏普比率、组合久期 2016-2020）1816Equationy = a + b*xPlot年度收益WeightNo WeightingInter

40、ceptSlope8.93259 ?0.96320.08746 ?0.07204Residual Sum of Squares11058.34847Pearsons r0.09381R-Square(COD)0.0088Adj. R-Square0.00283Equationy = a + b*xPlot夏普比率WeightNo WeightingIntercept0.20439 ?0.0221Slope-0.14613 ?0.072Residual Sum of Squar3.31613Pearsons r-0.15512R-Square(COD)0.02406Adj. R-Square0.

41、01818Equationy = a + b*xPlot组合久期WeightNo WeightingIntercept1.94391 ?0.2Slope0.17Residual Sum of SPearsons0.4401412R年度收益T+1夏普比率T+10.2200.00-2，“固收+”产品前瞻：更适合多资产多策略管理方式从实际投资的角度更深入观察“固收+”产品的管理差异，并引入策略复杂度的维度进一步区分产品。“固收+”产品相比于股票、债券类型产品，更重要的是在统一的分析框架下以多资产多策略的形式充分分散各类风险，以实现绝对收益的特征，而非简单的跑赢基准。策略复杂度关于基金采取策略的复杂度

42、，通常基金会在相应文件中其投资策略框架，均是一些文字性的表述，首先尝试借鉴其操作的频次用定量的描述方式简单分析。图 38 中我们选取了固收+（20%-30%）产品，为了比对选取普通股票型基金。横轴为基金报告期持仓换手率（2021 下半年），纵轴表示相应的年化波动率，我们看到普通股票型基金换手率与波动率有一定的正相关性，而对于“固收+”基金不是太明显。这是可以理解的，对于“固收+”基金大部分仓位配置并不在股票上。18图 38：基金换手率与波动率 (2021)图 39：基金换手率与夏普比率 (2021)普通股票型固收加203018451640波动率-固收加203014波动率-普通股票型351230

43、1025820615410250200400600800换手率0.5夏普比率-普通股票型0.0-0.50.5普通股票型固收加2030夏普比率-固收加20300.0-0.50200400600800换手率，Wind，为了更丰富刻画“固收+”基金的策略复杂度，本文尝试增加以下几个维度：衍生品-股指期货配置情况/衍生品-国债期货配置情况股票换手率可转债仓位变动是否配置资产支持证券组合久期变动再包括权益换手率等，综合得出该“固收+”基金的策略复杂度，大致分为 5 档：0、1、2、3、4。得到相应“固收+”基金的波动率如图所示（截止 2022Q1）。从复杂度分层的统计中可以看到随着策略复杂度的提升，相应

44、基金的波动率也在提升。这与理想中的存在一定差异，夏普比率虽然随着复杂度的提升有所提升，但实际不是特别明显。（图 40-图 43）图 40：不同复杂度波动率差异 (固收+20%-30%)图 41：不同复杂度波动率差异 (“固收+”)015123波动率1050固收+(20%-30%)01512波动率31050固收+ ，Wind，图 42：不同复杂度夏普比率差异 (固收+20%-30%)图 43：不同复杂度夏普比率差异 (“固收+”)40固收+(20%-30%)31223夏普比率10-1-2-3-460固收+1423夏普比率20-2-4，Wind，实际上我们认为，“固收+”基金的多策略配置，更重要的

45、是控制风险、平滑收益的手段，而不是利用策略复杂度反过来去增加组合的弹性。组合管理人若以企业盈利和波动率管理风险，如转债具有的期权属性，在市场波动率上升时，股权风险溢价上升，因此股票本身存在一定估值修复的风险，但同时转债的溢价率可能随市场波动的增加而上升；在市场调整时，如有效使用对冲策略，则可以一定程度降低组合的回撤但若组合管理人的多策略以市场的流动性风险作为各类资产主要的超额收益来源，则可能在流动性紧缩时，流动性溢价高的资产同时溢价收缩，如高估值的股票、高价转债、低评级债券等，这样反而多策略会带来风险的集中（图 44）。图 44：多策略管理方式可能带来风险集中或风险分散，以一个简单的例子说明。

46、我们选择 10%20%仓位中策略复杂度高的两只基金 A、C，策略复杂度低的 B 基金，仓位 20%30%复杂度低的 D 基金作为对比。C 基金规模较小，策略上倾向于配置创业板股票和活跃转债，换手率高，债券底仓基本为短久期利率债。在市场上涨阶段，C 基金的弹性明显高于 A 基金，但长期表现 C 基金与低还手配置周期股票和少量周期转债的 B 基金类似；而 A 基金在债券上采用灵活的久期调整方式，股票上相对高换手，转债上倾向采用低价策略，虽然在股票上涨阶段无法实现高弹性，但 2019 年以来收益与高仓位配置成长股的D 基金类似（图 45）。图 45：10%20%仓位不同复杂度基金表现对比1.7ABC

47、D债券策略1.6灵活久期调整短久期利率债短久期利率债短久期企业债股票策略大盘股票周期股票创业板股票成长股票1.5 转债策略低价券策略周期转债活跃券-对冲策略-1.41.31.21.110.9ABCD，“固收+”基金的管理更偏向于宏观的判断、风险框架的构建和长期收益来源的把握，相比单资产基金对管理人提出差异化的要求；对投资者也更适合从长期风险的角度甄选产品而非单纯收益角度。四、量化“固收+”产品优选及特征量化“固收+”基金与主动“固收+”基金投资方法异同“固收+”的多策略也适合定量化的管理方式，这里我们选取了量化类型的“固收+”基金，详见表 4 所示。以此作为观察样本。表 4：量化“固收+”基金

48、列表基金代码 证券简称基金经理基金成立日 基金规模(合计）基金类型003697 华夏睿磐泰盛董阳阳,毛颖2017-03-152.35偏债混合型004202 华夏睿磐泰兴宋洋2017-07-149.31偏债混合型004720 华夏睿磐泰茂A宋洋2017-12-0626.65偏债混合型004902 富国丰利增强陈斯扬2017-09-0535.88混合债券型二级005078 富国宝利增强陈斯扬2018-02-0844.86混合债券型二级005121 富国兴利增强陈斯扬2017-09-2021.71混合债券型二级005140 华夏睿磐泰荣A宋洋2017-12-2711.83偏债混合型005166 嘉实

49、润和量化刘斌2018-02-090.25偏债混合型005167 嘉实润泽量化一年定开刘斌2018-01-190.56偏债混合型005177 华夏睿磐泰利A宋洋2017-12-2718.31偏债混合型005429 渤海汇金睿选A何翔,李杨2018-02-110.15偏债混合型008611 海富通添鑫收益A陈轶平,陈林海2020-04-230.47混合债券型二级009154 海富通富盈A杜晓海,夏妍妍2020-05-204.25偏债混合型009156 海富通富泽A杜晓海,张靖爽2020-06-224.61偏债混合型009181 浙商智多兴稳健回报一年持有周锦程,陈亚芳,向伟2020-06-0417

50、.79偏债混合型009201 中邮优享一年定开A王喆,衣瑛杰2020-05-2222.97偏债混合型009568 浙商智多宝稳健一年持有期A 周锦程,柴明2020-07-233.13偏债混合型009677 浙商智多益稳健一年持有期A 周锦程,陈亚芳2021-01-290.38偏债混合型010257 天弘多利一年定开李宁2020-11-182.64偏债混合型010539 浙商智多金稳健一年持有A向伟2021-06-244.00偏债混合型010640 财通稳进回报6个月持有A朱海东,罗晓倩2021-11-106.53混合债券型二级010845 泰达宏利波控回报12个月持有刘欣,宁霄2021-01-

51、1913.29偏债混合型010850 海富通富利三个月持有A杜晓海,张靖爽2021-07-201.37偏债混合型010868 华宝安盈林昊,王正2021-06-088.89偏债混合型011231 光大锦弘A赵大年2021-03-084.13偏债混合型011525 中信保诚丰裕一年持有A韩海平2021-03-0480.52偏债混合型011713 中信保诚盛裕一年持有A韩海平2021-06-226.29偏债混合型011872 中邮悦享6个月持有A王喆,张悦,衣瑛杰2021-09-1439.41偏债混合型012268 浙商智多享稳健A陈亚芳,向伟2021-07-260.17偏债混合型012302 浦

52、银安盛鑫福A陈士俊2021-05-271.03偏债混合型012304 浦银安盛鑫锐A陈士俊2021-11-150.50偏债混合型162205 泰达宏利风险预算刘欣,宁霄2005-04-051.34偏债混合型519030 海富通稳固收益陈轶平,江勇2010-11-2368.92混合债券型二级970051 银河安丰九个月滚动持有李石2021-09-281.34偏债混合型数据来源：Wind，22大类资产配置策略差异对于传统“固收+”基金来说，对于投资策略中大类资产配置，大部分基金一般结合国内外宏观经济以及货币财政政策等，比如某“固收+”基金对于大类资产配置策略是这样叙述的：“本基金主要采用自上而下分析的方法进行大类资产配置，确定股票、债券、现金等资产的投资比例，重点通过跟踪宏观经济数据（包括 GDP 增长率、工业增加值、PPI、CPI、市场利率变化、进出口贸易数据等）和政策环境的变化趋势，来做前瞻性的战略判断。”再比如另外一只“固收+”基金，它对于其资产配置策略是这样描述的：“本基金将密切关注宏观经济走势，深入分析货币和财政政策、国家产业政策以及资本市场资金环境、证券市场走势等，综合考量各类资产的市场容量、市场流动性和风险收益特