第九章现代证券投资理论ppt课件

1、第九章 现代证券投资实际一、证券组合实际二、资本资产定价模型三、要素模型与套利定价实际四、有效市场.一、证券组合实际一证券组合的含义与类型证券组合是各种证券资产的有机结合，其主要目的是为了降低风险。组合与投资者志愿亲密相关。组合类型包括：避税型、收入型增长型等。.二现代组合实际构成与开展最早是由美国经济学家HarryMarkowitz于1952年系统提出的1990年获诺贝尔奖，他在1952年3月发表的题为的论文中论述了证券收益和风险程度确定的主要原理和方法，建立了均值-方差证券组合模型根本框架，奠定了现代投资实际开展的基石。.1963年，马柯威茨的学生威廉夏普根据马柯威茨的模型，建立了一个计算

2、相对简化的模型单一指数模型。这一模型假设资产收益只与市场总体收益有关，使计算量大大降低，翻开了当代投资实际运用于实际的大门。单指数模型后被推行到多要素模型。夏普、林特纳、默森三人分别于1964、1965、1966年研讨马柯威茨的模型是如何影响证券的估值的，导致了资本资产定价模型CAPM的产生。 .1976年，理查德罗尔对CAPM有效性提出质疑。由于，这一模型永远无法用阅历现实来检验。1976年史蒂夫罗斯突破性地开展了资产定价模型，提出了套利定价实际APT，开展至今，其位置已不低于CAPM。.三现代证券组合实际的根底1、证券投资的风险度量 .总风险系统性风险市场风险利率风险购买力风险其他：如政策

3、风险非系统性风险运营风险财务风险违约风险其他：如流动性风险由共同要素引起，影响一切证券的收益，不可分散的风险。由特殊要素引起，影响某种股票收益，可以经过证券组合来分散或逃避风险。.规范差法：或方差单一证券值： 系统风险系数，某一证券的收益率对市场收益率的敏感性和反映程度变异系数：计量每单位期望收益率的风险.2、资产组合实际的前提条件 第一，证券市场是有效的市场完善、无买卖本钱、可按任一单位进展买卖 第二，投资者都是风险厌恶者，都愿获得较高收益率。 第三，投资者根据证券的预期收益率和规范差选择证券组合 第四，多种证券之间的收益是相关的.3、证券组合的分散原理 为实现收益的最大化和风险的最小化，应

4、实行投资的分散化，投资组合可分散非系统风险。 由于各种证券受风险影响而产生的价钱变动的幅度和方向不尽一样证券相关性不同，因此存在经过分散投资使风险降低的能够。 证券组合并非数量越多越好。.4、证券组合的预期收益和风险股票投资年收益率：R=(期末市价-期初市价+红利)/期初市价期望收益率：几何平均法几何平均收益率总是小于或等于算术平均收益率，尤其是对动摇性证券更为明显。.资产组合的收益率其中：YP 证券组合的预期收益率 Yi组合中各种证券的预期收益率 Xi各种证券占组合总价值的比率 N组合中证券的种类数.5、风险的度量投资者通常以期望收益率为根据进展决策，但实践收益率与期望收益率往往出现偏向，偏

5、向越大，投资风险越大。因此，投资风险可用偏向程度来衡量，这个偏向程度通常被称之为方差。.证券组合中风险相关程度的衡量1协方差 协方差是刻划二维随机向量中两个分量取值间的相互关系的数值。 协方差被用于提示一个由两种证券构成的资产组合中这两种证券未来能够收益率之间的相互关系。. 证券A与证券B的协方差 证券A与证券B的各种能够收益率 证券与证券的预期收益率 各种能够的概率 n 察看数, 满足.2相关系数 相关系数是反映两个随机变量的概率分布之间的相互关系。 相关系数可用以衡量两种证券收益率的相关程度。 相关系数是规范化的计量单位，取值在1之间。 相关系数更直观地反映两种证券收益率的相互关系 =1

6、COVAB =0 AB= =-1 AB.(3证券组合的规范差 P2=w1212+w2222+2w1w2Cov(r1 ,r2).6、投资者的成效函数投资成效：指投资者从投资中得到的客观满足程度，即投资者的投资偏好。投资者进展证券组合分析的目的在于使其成效期望值最大。U=E(R)-0.005AU：成效函数A：风险厌恶系数资产组合的成效随期望收益率上升而上升，随方差上升而下降。.不同类型的成效函数 风险厌恶型 风险喜好型 风险中立型.7、投资者的个人偏好与无差别曲线投资者的共同偏好规那么假设两种证券具有一样的收益率规范差，和不同的期望收益率，那么投资者选择期望收益率高的组合选择规范差较小的组合假设一

7、种组合比另一种组合具有较小的规范差和较高的期望收益率，那么投资者选择前一种组合按照投资者共同偏好规那么，有些证券组合之间是不能区分好坏的，其根源在于投资者个人除遵照共同的偏好规那么外，还有其特殊的偏好特点，对那些不能被共同偏好规那么区分的组合，不同投资者能够得到完全不同的比较结果.投资者共同偏好的规那么可以确定哪些组合是有效的，哪些是无效的特定投资者个人可以在有效组合中选择他本人最称心的组合，这种选择以他个人的偏好决议，投资者个人的偏好经过他本人的无差别曲线来反映一个特定的投资者，恣意给定一个证券组合，根据他对风险的态度，按照期望收益率对风险补偿的要求，可以得到一系列称心程度一样无差别的值，将

8、这些值衔接起来，得到的曲线就是无差别曲线。.无差别曲线的特性 1投资者对同一条无差别曲线上的投资点有一样偏好无差别曲线不相交. r I2 r I1 I1 I2 X I3 .2投资者有不可满足性和风险逃避性一无差别曲线斜率为正 r 18% 2 3 14% 1 15% 20% .3投资者更偏好位于左上方的无差别曲线。 r B A 0 C D .4投资者对风险的态度不同-不同的投资者有不同的无差别曲线。 I1 I1 I1 I2 I2 I2 I3 I3 I3 极不愿冒风险的投资者 不愿冒风险的投资者 愿冒较大风险的投者.四最优证券组合的选择1、有效组合 同时满足以下两个条件的一组证券组合，称为有效组合

9、: 1在各种风险程度条件下，提供最大预期收益率2在各种预期收益程度条件下，提供最小风险2、可行组合 可行组合代表从N种证券中所能得到的一切证券组合的集合有效组合隐含于可行组合中。.可行的资产组合集合区域.3、有效边境ES曲线 S r P H E G.4、最优组合的选择最优组合应同时满足以下条件：1在有效边境上2在左上方无差别曲线上3在两者切点上.证券投资过程的四个阶段：第一，思索各种能够的证券组合第二，计算这些证券组合的收益率、方差、协方差第三，经过比较收益率和方差决议有效组合第四，利用无差别曲线与有效边境的切点确定对最优组合的选择.二、资本资产定价模型CAPMCapital Assets P

10、ricing Model 是由美国经济学家William FSharpe 等人所创建，它是证券组合实际的进一步开展。证券组合实际所分散的只是非系统风险，对系统风险如何处置并未涉及。夏普的实际要阐明的是单个资产的价钱与其总风险中各个组成部分之间的关系，从而在微观经济上建立起资本资产如何定价的实际模型。.一CAPM模型的假定前提1市场中存在着大量投资者，投资者是市场证券价钱的接受者，证券市场是完全竞争的市场；2投资者只在公开的金融市场上投资；3一切的投资者都是理性的，都是风险厌恶者，都寻求投资资产组合的方差最小化；4同质期望：一切投资者对证券的评价和经济情势的看法都一致。 另外，还假定金融工具是可

11、以无限分割的、无通货膨胀、无买卖费用、无税收。.二资本市场线 (CML) 资本市场线衔接无风险资产和市场证券组合的直线 资本市场线是无风险资产和风险资产组合的线性有效边境 资本市场线上的一切证券组合仅含系统风险.资本市场线(CML)方程 其中， 分别表示投资于风险资产和市场证券组合的比例 分别表示投资于无风险资产和风险资产的预期 收益率 并有： . 分别代表无风险资产与市场证券组合的风险 为它们的相关系数 由于 ，.资本市场线的斜率为： ，其垂直截距为rf, CML上投资组合的预期收益率为：其中， 分别代表有效证券组合的预期收益率 和规范差 . 对CML的解释1无风险利率可看成是在一定时间内贷

12、出货币资本的收益，是时间的价钱2CML的斜率可看成是接受每一单位风险的报酬，是风险的价钱3CML是无风险资产与一切风险资产的组合,上面的一切组合之间的收益与风险完全正相关。4由于市场组合只含有系统风险，所以CML上的一切组合都只含有系统风险。 .三 CAMP模型的几何表达证券市场线SLM.SML可以表示为：.对SML的解释.比较CML与SML1、CML的斜率为 SML的斜率为 2、 CML反映的是由市场资产组合与无风险资产构成的有效资产组合的期望收益率与总风险之间的依赖关系；而SML只反映了恣意单项资产或资产组合的期望收益率与其所含的系统风险之间的关系。. 四对证券组合实际和资本资产定价模型的

13、评价1证券组合实际对机构投资者进展证券投资有重要的指点意义和适用价值。利用数学模型和计算机计算出资产组合的效率前沿可以协助投资者处理如何构造资产组合、实现风险分散等问题。投资者可以经过对各种资产的期望收益、规范差和与其他资产的相关系数的估算而作出较为准确的投资组合决策。2其运用也存在明显的局限。第一，将收益的上下动摇均同等视为风险；第二，根据历史数据计算出的期望收益率、规范差和相关系数能够出现误差；第三，计算程序冗长复杂。.3资本资产定价模型深化提示了资本证券市场的运动规律，它不仅解释了证券平衡价钱的构成机制，而且提出了证券的收益与系统风险相关联，投资者主要靠承当系统风险而获得风险报酬的重要观

14、念。特别是系数具有很高的可靠性和适用价值，在国外的证券投资中被广泛运用。4CAPM存在的局限性：第一，一致性预期等假设明显与实践情况不符；第二，某些资产、证券的值由于缺乏历史数据而难以估算；第三，一些行业尤其高科技股变化迅速，导致按历史资料计算出的值对投资的指点作用减弱。.三、要素模型与套利定价实际一单要素模型二多要素模型三套利定价实际. 资本资产套利定价实际APT是一个决议资产价钱的平衡模型，它以为证券的实践收益率要受更多具有普遍要素的影响，证券分析的目的在于识别经济中的这些要素以及证券收益对这些要素的不同敏感性。.套利定价实际最早由美国学者斯蒂芬罗斯于1976年提出，这一实际的结论与CAP

15、M模型一样，也阐明证券的风险与收益之间存在着线性关系，证券的风险越大，其收益那么越高。但是，套利定价实际的假定与推导过程与CAPM模型很不同，罗斯并没有假定投资者都是厌恶风险的，也没有假定投资者是根据均值-方差的原那么行事的。他以为，期望收益与风险之所以存在正比例关系，是由于在市场中已没有套利的时机。.套利定价实际的假定前提股票的收益率取决于系统要素和非系统要素；市场中存在大量的不同资产，是完全竞争的；市场中允许卖空，卖空所得款项归卖空者一切；投资者偏向获利较多的投资战略。罗斯的分析是从单要素模型开场的，即有：r=E(ri)+biF+eI.一单一要素模型： 假设条件：随机误差项与要素不相关，任

16、何 两种证券的随机误差项不相关。 ri=ai+biF+ei ri-证券i的收益率。 ai-没有要素F的期望收益。 F-市场要素的价值。 bi-证券i对要素F的敏感系数。 ei-随机误差项。 .根据单一要素模型，证券i的预期收益率为：Ri=E(Ri)+iRM+ei证券i的方差和协方差分别为：2I=2i2M +2(ei)Cov(RI，Rj)=Cov(iRM，jRM) =ij2M .单要素模型的成因单指数模型是一种简化的证券期望收益的估计模型。要对资产组合中的每一只股票的期望收益、方差和协方差进展估算。这种计算的任务量是宏大的。为了减轻估算的任务量，使股票的收益-风险分析具有适用价值，需求有新的方法

17、。.单要素模型的成因在估算中计算量最大的部分是协方差的计算阅历阐明，股票收益之间的协方差普通是正的，以一样方式影响公司，可将外部的要素看作是一个内部特有的要素对公司股价的影响的期望值是零，即随着投资的分散化，这类要素的影响逐渐减少。.单要素模型的成因宏观要素不确定，且各宏观要素的权重无法确定 夏普用一个股票指数替代单要素模型中的宏观影响要素，股票收益公式为Ri =i +i RM +eI I是当市场超额收益率为零时的期望收益，I是股票i对宏观要素的敏感程度，RM=rMrf是市场收益超越无风险收益的超额部分，iRM合在一同的含义是影响股票超额收益的宏观要素，也称作系统要素；eI是影响股票超额收益的

18、公司特有要素，也称作非系统要素。.单要素模型的成因I的值通常很小，也很稳定，一定时期可以看成是一个常量。eI是影响股票超额收益的公司特有要素，是不确定的，其期望值为零。真正影响股票期望收益的是iRM，要估计的只需股票收益对市场收益敏感程度I。由于RM是股票超越无风险收益的超额收益，投资者对其的要求与无风险收益的程度有关。.单要素模型的成因股票i的收益率的方差为：2I=2i2M +2(ei)非系统风险独立于系统风险，因此RM和ei的协方差为0(不相关)。而两个股票超额收益率Ri与Rj的协方差，都与市场要素RM有关即依赖于经济方式，所以，Ri与Rj的协方差为Cov(RI，Rj)=Cov(iRM，j

19、RM) =ij2M .按单指数模型，股票i的收益与市场指数收益之间的协方差公式为Cov(Ri，RM)=Cov(iRM+ei，RM) =i2M可推导出I= Cov(Ri，RM)/2M .单要素模型的局限这一模型将股票收益的不确定性简单地分为系统风险与非系统风险两部分，这与真实世界的不确定性来源是有间隔的。如，它没有思索行业事件，而行业事件是影响行业内许多公司，但又不会影响整个宏观经济的一些事件。.二多要素模型 ri=ai+bi1F1+bi2F2+biNFN+ei其中，F1、F2、FN是影响证券收益的各共同 要素 b1b2bN是证券i对这些要素的灵敏系数. 多要素模型也适用于证券组合 将多要素模型

20、公式代入 . 式中，ap,bp1,bp2bpN,ep是它们所包含的各个证券ai,bi1,bi2biN,ei的加权平均数，权数为各证券在组合中的投资比率 在多要素模型中，投资组合同样能实现分散投资效应.多要素模型的提出系统风险包括多种要素不同的要素对不同的股票的影响力是不同的例如：假定经济中有两个公司，一个是由政府定价的天燃气供应公司，一个是五星级酒店。前者对GDP较不敏感，但是对利率很敏感；后者对GDP很敏感，对利率较不敏感。这时只需两要素模型才能够较好地作出恰当的分析，单指数模型会显得较无力。 .三套利定价实际 纯要素证券组合:只对某一要素的变动具有灵敏度的证券组合 纯要素证券组合的收益率为

21、： 其中：代表每单位要素灵敏度的预期收益升水远期收益高于近期收益 . 套利定价实际中的资产定价方程为： APT方程阐明证券或证券组合的预期收益与它对市场要素的敏感度存在着线性相关关系，并等于无风险利率的共同截距.四、有效市场EMH有效市场实际假说(efficient market hypothesis. EMH)是描画资本市场定价效率的实际，这一实际以为证券市场上任何时辰的价钱都充分反映了与证券估价相关的全部信息。一个有效率的市场该当不存在信息妨碍，证券价钱可以充分地及时地反映出一切有关的市场信息，保证在资产买卖中价钱是资源配置的准确信号，任何投资者都不能经过对信息的垄断而获得超额利润。.一股

22、票价钱的随机散步1、巴契里耶的投机实际巴契里耶1900年提出博士论文，对股价的变化规律作了最早的探求。运用多种数学方法论证股价变化无法预测。只可预测市场某一瞬间价钱的变动。由于没有人知道市场何时会变，会朝什么方向变化。因此市场永远存在着50%的上涨概率，50%的下跌概率。巴的研讨在当时没有产生大影响，缘由是他的研讨太超前，实际界与实务界都还没有作好接受的预备。.2、沃金的市场随机性研讨沃金是斯坦福大学统计学教授，1934年在上发表的文章，遭到了萨缪尔森的赞赏。沃金分析长期商品期货价钱的动摇情况，记录期货买卖的每一笔价钱画成价钱变动图，同时从扑克牌中随机抽取，并记录下结果，他发现不仅他无法区别出

23、价钱变动图和随机抽取扑克牌构成的乱数的变动图，就是芝加哥商品买卖所的买卖员也识别不出哪个是商品价钱变动图。因此，他以为商品期货的价钱变化是随机的。沃金的发现具有革命性的意义，但是，由于不是经济学家，他没有进一步讨论价钱随机动摇的缘由。文章在当时也没有引起经济学界或投资界的留意。.3、坎德尔等人的研讨1953年英国伦敦经济学院统计学教授坎德尔发表的文章，分析了1928-38年间，19个行业股票的周均价钱，分析了1883-1934年间芝商所小麦期货的月均价钱和1816-1951年间纽商所的棉花期货的价钱变化。得出价钱是随机遨游的结论。以为无法利用利多音讯或察看股价心得在市场中盈利。1959年3月，

24、芝大统计学教授罗伯兹发文，用电脑给出52个随机乱数，并定第一个为450，即当时道指的值，并画出图形。结果与道指变动图没有什么区别，能明显地看到技术分析者注重的头肩顶部分。因此，他也以为股价变化是随机的。.同年，美国天文物理学家奥斯伯恩发文，得出以下结论：投资者不关怀股价的绝对程度，只关注股价变动的百分比；与巴契里耶一样，以为预期的价钱变动为零，市场上涨和下跌的百分比能够是一样的；股价动摇服从布朗运动，用实践数据多次检验证明模型是成立的。第一个进展价钱随机性研讨的经济学家是亚历山大，他为找出股价变化的规律，寻觅投资至胜之道。1961年他发文，检视了从1897-1959年的道指的每日收盘价，他以为

25、股价的每一波上涨都会继续下去，即投资者进展短线的投机有能够获得比长期持有更多的收益。1964年又以“No.2发文，成认短线投机并不能带来更高的收益。. 1957年，萨缪尔森发文提出股票的真实价值是其“影子价钱，而它的最正确估计值是股票在市场中的成交价钱。萨强调没有信息就没有投资决策，市场会一片死寂。一点信息都会导致市场的不断涟漪。信息何时以何方式呈现无法预测，因此，股价随机动摇。 股市不是零和游戏，因投资者可以从经济增长中获得非零和部分的收益。但是，从股市中获得的超额报酬长期看是等于零的。 由于萨分析的落脚点是实际而不是投资，他的观念也没有对实务界产生多大影响。但萨是美国经济学界最先提股价随机

26、动摇的学者。.4、法马的有效市场实际法马，意裔美国人，39年生于波士顿乡下，是家中第一个大学生，在塔夫兹大学读书时主修法文。为挣钱曾为一教授打工，帮教授选投资股票的时机并将信息印刷出卖给客户。他发现找不到一套可以获利的买卖法那么，以后他到芝大商学院读博，后留校教金融财务课。芝大重实证研讨，有完好的数据库。法马研讨股价的变动问题，成果发表在65年上，全长70页，法马的研讨对投资实务界产生了宏大的影响。他初次提出“效率市场和“市场效率的概念，并广为流传。69年12月，美国金融学会年会约请他作为独一的论文报告者(往年是三位)引见他的实际及及实证检验结果。这年法马才30岁，作教授才一年。.二有效市场的方式 弱式有效方式(weak form) 股票价钱反映了能从市场历史买卖数据中得到的一切信息。在弱式有效市场中，技术分析是没有价值的。股价变动表现为随机散步random walk的特征。.半强式有效方式(semi-strong form) 股票