对冲基金分析

1、对冲基金介绍及投资策略对冲基金介绍及投资策略中国对冲基金网 金融百科网 2内内 容容第一部分第一部分对冲基金简介对冲基金简介第二部分第二部分 对冲基金投资策略对冲基金投资策略第三部分第三部分 关于对冲基金的几点认识关于对冲基金的几点认识中国对冲基金网 金融百科网 3第一部分第一部分对冲基金简介对冲基金简介中国对冲基金网 金融百科网 对冲基金定义对冲基金定义4“Unregulated investment companies.” -SEC.共同基金与对冲基金共同基金与对冲基金5共同基金共同基金对冲基金对冲基金投资目标投资目标相对收益，基准指数相对收益，基准指数绝对收益，资本保全绝对收益，资本保全

2、收益主要来源收益主要来源市场表现市场表现管理水平和市场表现管理水平和市场表现投资限制投资限制管理者报酬管理者报酬基于资产规模基于资产规模资产规模及业绩表现资产规模及业绩表现不能卖空，无杠杆不能卖空，无杠杆可以卖空，使用杠杆可以卖空，使用杠杆+-Equities MarketReturn+-Return风险管理风险管理被动风险管理被动风险管理主动风险管理主动风险管理Equities Market传统投资与另类投资传统投资与另类投资6传统投资传统投资TraditionalTraditional InvestmentInvestment股票市场债券市场货币市场房地产另类投资另类投资Alternati

3、ve Investment对冲基金对冲基金私募股权低相关性低相关性降低组合风险降低组合风险提高组合回报提高组合回报在成熟市场，另类投资是传统投资的有效补充私募股权已在国内得到迅速发展，可以预见随着金融市场发展，投资工具的丰富，对冲基金在国内前景广阔对冲基金股票和债券历史表现（对冲基金股票和债券历史表现（01/200204/2010)7 高风险投资？ 作为一个资产类别，对冲基金在经历数次金融危机后累计收益优于股票和债券 从风险上看，对冲基金波动性略高于债券，显著低于股票 金融危机前，对冲基金风险和债券相当，收益和股票相当 与传统资产相关性低，有效分散投资风险不同资产在主要危机发生时的表现不同资产

4、在主要危机发生时的表现8A股组合与对冲基金股组合与对冲基金n从2001年至今，上证指数的年化波动率高达31%，承担巨大的风险n对冲基金与A股市场的相关性很低，仅为0.38，因此在A股中加入对冲基金组合可以有效降低组合的风险n组合波动率从31%降低到16%，将近一半，承担单位风险所获得收益从0.12提高到0.34n最大跌幅从71%减少到50%910第二部分第二部分对冲基金投资策略对冲基金投资策略对冲基金策略分类对冲基金策略分类11对冲基金策略对冲基金策略相对价值相对价值事件驱动事件驱动股票多空股票多空Tactical 交易交易转债套利固定收益套利股票市场中性高息/危机证券风险套利特殊事件全球分散

5、地域/行业多空全球宏观管理期货高频交易波动率交易资本结构套利相对价值策略相对价值策略n策略理念：n借助公式、统计或基本面来分析各种相关金融资产（股票、可转换债券、债券等）的价值，一旦相关资产价格出现偏差，就运用买入低估资产，卖出高估资产策略来套利n更多利用同一公司的不同产品进行相互对冲，如转债、期权、股票、债券、信用产品等n风险特征：n利用同一公司的不同产品对冲，基差很小，因此策略本身风险小，收益稳定n由于价差一般很小，有些基金通过杠杆放大收益，过度使用杠杆会带来较大风险12n可转换公司债券是一种公司债券，它赋予持有人在发债后一定时间内，有权利依约定的条件将持有的债券转换为发行公司的股票或者另

6、外一家公司股票（交换债）。 13相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利转债价格 價外價平 價內折價 垃圾債券标的股票价格固定收益价格n交易策略。 14相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利 價外價平 價內折價 垃圾債券标的股票价格转债价格Credit PlayCheap CallFixed IncomeVolatility Trade Delta Neutral Long Gamma Long VolSynthetic Putn可转债是一种Hybrid资产，包含股票、公司信用、市场利率、股票波动率等风险因素，这些共同决定了转债的价格，通过动态管理相应的风险因素，可进行套利交易n转债套利：n

7、在股票价格远低于转股价格时，可转债更多体现债性，反之则体现为股性，这样使得可转债相对股价变动呈现凸性（Convexity）n通过做多可转债，卖空一定数量的股票，在其他条件不变的情况下，无论股价上涨还是下跌，都能获得收益n可以通过信贷违约互换（CDS），远期利率协议（FRA）对冲信用和利率风险15相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利多头盈利股票价格股价下跌股价上涨转债多头转债多头股票空头股票空头空头损失空头盈利多头损失盈亏相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利17相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利18相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利19相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利

8、相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利相对价值策略相对价值策略转债套利转债套利事件驱动策略事件驱动策略n策略理念：n关注正在或可能会进行重组、收购、兼并、破产清算或其他特殊事件的公司，当股票价格正确反映这些事件时，就可以从中获利n以基本面研究为基础，寻找价值被低估，以及具有催化剂（事件）的公司n风险特征： n由于事件

9、驱动关注由于公司事件带来的价格变化，因此一般情况下，与股票市场的相关性较低n在出现金融危机时，事件驱动策略容易受到市场的影响n有些基金持股过度集中或大量持有小市值股票，容易造成流动性问题n事件驱动还可分为风险套利(Risk Arbitrage)，危机证券(Distressed)等29事件驱动策略事件驱动策略-风险套利风险套利n风险套利（并购套利）n投资于涉及兼并或收购中的双方公司。在换股并购中，风险套利者通常做多被收购公司的股票，同时做空收购公司的股票；在现金并购中，风险套利者寻求收购价格与目标公司价格之间的差异n历史悠久的交易策略，自1940年起在投资银行的自营部门开始运用，给投行带来丰厚的

10、收益。前美国财政部长鲁宾曾是高盛并购套利的负责人n风险：由于谈判存在不确定性以及监管部门的反垄断要求，并购可能失败30n1994年，Paulson成立专门从事并购套利的 对冲基金， 1994-2007年，该基金的年复合回报率是17.78%力拓与美国铝业竞购加拿大铝业力拓与美国铝业竞购加拿大铝业31事件驱动策略事件驱动策略Paulson & Co. Inc并购套利并购套利n2007年5月7日，美国铝业向加拿大铝业发出277亿美元的收购要约，合每股76美元，相对于加拿大铝业之前最高股价61美元溢价24.6%n如合并成功，新公司将控制全球市场约25%的份额，成为全球最大的铝业公司。因美国铝业

11、报价过低及交易前景不明确，遭加拿大铝业董事会的拒绝n但市场预测这将引起竞争性报价，并购基金纷纷买入加拿大铝业n2007年7月12日，力拓加入竞买行列，以381亿美元总价收购，合每股101美元，比前一交易日加拿大铝业89.6美元的收盘价溢价12.7%n截至2007年二季度，Paulson购买980万股加拿大铝业n截至2007年三季度，Paulson基金对加拿大铝业的持股数增加到2498万股n2007年四季度，随着收购进展顺利，Paulson基金抛售了全部股份事件驱动策略事件驱动策略Paulson & Co. Inc做空次贷做空次贷n以次级房贷作为抵押品进行证券化（RMBS），分成不同层级

12、，从低级别到高级别顺序依次弥补损失n把RMBS某个级别（例如BBB层级）进行再包装，成为CDO证券，之后再卖给不同投资者32次级住房贷款组合住房贷款抵押品住房贷款抵押品AAA级（占组合的80%）住房抵押贷款证券（住房抵押贷款证券（RMBS）层级）层级AA级（9%）A 级（3%）BBB级（4%）BB级（2%）剩下（2%）住房抵押贷款证券BBB级证券组合RMBS抵押品抵押品AAA级（占组合的75%）AA级（12%）A 级（4%）BBB级（4%）权益（5%）CDO证券证券贷款发放机构贷款发放机构投资银行投资银行投投资资者者n通过细致和深入的基本面研究，以期权类的风险/收益特征进行投资，从而获得超额回

13、报33房地产价格指数（房地产价格指数（1975年年=100）房地产价格泡沫房地产价格泡沫 低利率+流动性泛滥 2000-2005年美国房地产价格增长速度是过去25年增速的5倍“BBB”风险和收益不匹配风险和收益不匹配 收益收益：只比Libor高100个基点 风险风险：只要次级房贷损失达到5.6%，“BBB”将开始出现亏损；一旦次级房贷损失超过7%，则“BBB”将损失所有本金房屋价格增长与次贷损失的关系房屋价格增长与次贷损失的关系12倍杠杆放空倍杠杆放空“BBB” 风险风险：100*12-500=700个基点 收益：收益：到2007年底，“BBB”账面价值只剩下20%，利差从100个基点涨到30

14、00个基点。放空获得了600%的回报。12倍杠杆放空“BBB”的投资相当于买了个看涨期权，期权费只有7%，而潜在的盈利空间却是无限。 房价保持不变，则次贷损失将达到7.1% 房价下跌5%，则次贷损失将高达17.5% 2006年6月，次贷损失为0.83%，有进一步恶化趋势次贷损失次贷损失事件驱动策略事件驱动策略Paulson & Co. Inc做空次贷做空次贷事件驱动策略事件驱动策略-危机证券危机证券n危机证券 （Distressed Securities)n投资于正经历融资、运营困难或破产危机的公司债券或股票n从两种错误定价中获利：一是公司的内在价值；二是公司不同证券的相对价值（资本结

15、构套利）n积极参与公司的重组过程，以此保证自己的投资利益n风险：对股票、债券和抵押物的正确估值，以及公司进入司法诉讼程序的准确时点股票多股票多/空策略空策略n策略理念：n以自下而上的基本面研究，通过做多做空来获得alpha，多/空策略是对冲基金行业中比重最大的一种策略n 空头头寸主要有三个目的：n第一，产生，这是与传统long-only经理最主要的区别。股票的选择能可能使加倍；n第二，空头部分能用于对冲市场风险；n第三，经理在空头部分可以赚取利息收益n股票多/空 基金一般保持净多头，总头寸（多+空）不超过200%n风险特征：n虽然基本理念类似，但是基金之间操作差异很大，有些基金侧重于基本面研究

16、，有些基金更侧重交易n由于往往有多头风险敞口，因此与股票市场的相关性较高，波动率也较高n特别关注持股集中，多头敞口过大的基金n例如：SAC、Diamondback、Greenlight等35n管理期货，也称为商业交易顾问(CTA)，采用数量化、方向性的策略投资于期货和期权市场，目的是跟踪价格趋势从而获得收益n覆盖能源、金属、农产品、外汇、利率、债券、股指等市场，交易的合约一般超过100个，以达到分散风险的目的n主要优点：n与传统投资类别无相关性n全球期货投资，流动性好而且高度透明n趋势投资，无论在市场上涨或下跌时，都能获利nCTA监管更为严格36Tactical 交易策略交易策略管理期货管理期

17、货n与股票的相关性：-0.07n管理期货平均月回报n市场下跌时：0.86%n市场上涨时：0.15%n管理期货在金融危机，市场出现大波动的情况下往往能获得很好的回报n因此，管理期货可以为投资组合提供“保险”37Tactical 交易策略交易策略管理期货管理期货38Tactical 交易策略交易策略其他其他n全球宏观：n根据国际政治经济的重大事件和趋势，分析相关市场可能出现的变动和走势，从而构建其投资组合，获取收益n投资范围包括了股票、债券、外汇、大宗商品及其衍生品等n1990年达到顶峰，约71%对冲基金均为宏观策略，目前仅占15%左右n高频交易：n通过数量化模型进行交易n对系统要求高n有容量限制

18、，规模受限，一般不对外部投资者开放nRenaissance、D.E. Shaw、Citadel以及高盛n统计套利、波动率交易等n成立于1982年，最成功的数量化投资对冲基金nMedallion Fund：成立于1989年，数量化高频交易，连续21年盈利，成立以来年化净收益高达40.2%，夏普比率为2.4，近3年的夏普比则高达5.9。 n将投资“科技”化的公司 n创始人Jim Simons本身就是一名出色的数学家n公司更像是研究机构：以数据为基础，以研究为核心n拥有300多名员工，其中80名来自数学、物理、计算机等科技领域的PhDn强大的超级计算机系统n注重科技设施建设，计算能力全球排名第70，

19、和美国军方实验室相仿39Tactical 交易策略交易策略Renaissance40第三部分第三部分关于对冲基金的几点认识关于对冲基金的几点认识n对冲基金投资管理可以分为二种模式：集中型和分散型n集中型管理依赖于关键人物的决策，风险大，好基金往往会有较高的收益和较大的波动率n集中型管理一般投资较为集中，对基本面研究较深入投资管理模式投资管理模式集中型集中型41基金管理人基金管理人研究员研究员研究员研究员研究员研究员如Paulson & Co., Pershing Square, Harbinger等 集中型管理风险管理风险管理投资决策投资决策n分散型管理避免了过分依靠明星经理的风险，收

20、益波动小，但基金收益大致回归到平均水平n大多数基金往往介于集中型和分散型的模式之间42投资管理模式投资管理模式分散型分散型基金管理人基金管理人投资经理投资经理（子账户）（子账户）投资经理投资经理（子账户）（子账户）投资经理投资经理（子账户）（子账户）独立投资决策独立投资决策无中央账户：如D.E.Shaw, Och-Ziff, CITADEL等中央账户风险管理：如Millennium 中央账户overlay投资：如SAC，Diamondback等分散型管理风险管理风险管理资产配置资产配置风险管理指标风险管理指标 最大部位限制 最大损失 分散性要求 行业限制 净头寸限制 VaR限制 流动性要求 杠

21、杆限制对冲基金研究的特点对冲基金研究的特点n对冲基金都采用自下而上的研究体系，由研究产生投资理念，研究占据重要的位置43对冲基金研究体系对冲基金研究体系基本面研究基本面研究数量化研究数量化研究 管理期货、统计套利、高频交易等策略纯粹以数量化研究为基础，如Renaissance, Winton, Two Sigma 成立专门的研究中心，招募PhD进行研发 由于数据处理以及自动化交易，对IT系统要求很高，如Renaissance的计算机堪比美国军方实验室，因此门槛较高 多/空股票策略、事件驱动等多以基本面为基础，门槛较低，在对冲基金中占了绝大多数相对价值策略也需要基本面进行支持，其数学工具相对简单

22、。 部分多重策略的基金两者兼而有之，如DE. Shaw, CITADEL, BlueCrest, Millennium等研究的多样性，使得对冲基金收益来源更分散，选择不同种类对冲基金能够有效分散风险研究的多样性，使得对冲基金收益来源更分散，选择不同种类对冲基金能够有效分散风险信息系统建设信息系统建设n对冲基金都非常重视信息系统的基础建设，尤其是最好的几家基金公司n数量化策略：Renaissance本身就是“科技”公司，D.E. Shaw，CITADELn基本面策略：Millennium 650名员工中有100名IT, SAC 800名员工中有130名ITn从信息加工处理，研究，数据库的建立，以及最后的交易，都需要以信息系统作为基础n市场越来越有效，交易工具越来越复杂，高频交易和自动化交易的大量使用，交易平台对IT的要求越来越高44信息信息研究研究交易平台交易平台数据库数据库数据库数据库信息系统信息系统运营支持衍生工具和风险衍生工具和风险n对冲基金大量使用衍生工具，但衍生工具投机，衍生工具风险n大多数对冲基金利用衍生工具来避险，对冲风险，这种投资具有不对称性：低风险/高收益，如Paulson &