金融压力指数的解释以及构建方法(中国金融压力指数构建方法)

1、金融压力指数的解释以及构建方法金融压力指数（Financial Stress Index）这个概念，是在2008年金融危机和美联储推出大规模刺激计划的背景下提出的。美联储采取了量化宽松等一系列货币政策提振经济，向市场注入了大量流动性。随之而来的问题便是：何时退出这些政策？何时回笼流动性？（比如，美联储何时退出QE即量化宽松？这个问题，自美联储推出QE后就一直为人热议不休。）一般而言，央行会根据生产/消费数据和价格/工资上行压力等来决定何时退出以及如何退出，以保证在经济恢复的同时通货膨胀率得到控制。另外一个会影响到央行退出节点和节奏的重要因素就是金融压力，央行必须确保在回收流动性时，金融系统不会

2、因此承受过大压力以至于危及经济复苏。那么问题就来了：央行如何定量地精确监测金融系统的压力？在金融压力指数之前，已经有多种关于金融系统状况的指数，比如金融状况指数（FCI）。FCI的编制以货币状况指数（MCI）为基础，另外又加入了一些金融变量（不同国家使用的变量一般不同，不同学者使用的变量一般也不同），以预测未来的生产数据和通货膨胀等。FCI自提出之后就备受各国央行关注，但是它使用的是月/季度数据，因此难以满足央行日常监控的需求。另外还有一些关于金融市场信心或紧张程度的指标，如著名的芝加哥期货交易所波动率指数（VIX）和汇丰银行金融阻塞指数（HSBC Financial Clog Index）。

3、但是，在经济恢复阶段，不同的指数、按照不同方法编制的同一指数常常自相矛盾，令货币政策决策者难以取舍。在这种情况下，美联储系统的圣路易斯联邦储备银行于2009 年12 月率先编制了圣路易斯联储金融压力指数（St. Louis Fed Financial Stress Index©，STLFSI） 。按照他们给出的文献，这一指数主要用于监测金融市场对美联储政策的反应，同时监测金融市场的压力会如何影响经济复苏状况。在这之后，其他联邦储备银行亦有跟进，如堪萨斯城联邦储备银行就编制了Kansas City Financial Stress Index (KCFSI)。（关于美联储、联邦储备局、

4、联邦储备银行以及三者关系，可以参看为什么美联储联邦公开市场委员会由 19 人构成，但是只有 12 人可以投票？做出这样机制设定的原因是什么？）题主问是不是 St.louis Reserve 的最有名？为什么？。的确，圣路易斯联邦储备银行是最早编制FSI的，而且其编制编制方法也被广泛借鉴，因而当然最为有名。下图即是St. Louis Fed Financial Stress Index ，最早的时点数据是1993年12月31日的-0.238，当前最近的时点数据是2014年7月4日的-1.351。（在编制时，金融压力指数的平均值被设计为0，表示金融压力的平均水平，正/负值代表金融压力高/低于平均水

5、平。）KCFSI的数据如下：可以注意到二者有些许不影响整体状况的差别，这主要是由于二者的编制所采用的变量有差别。St. Louis Fed Financial Stress Index© 采用了18 个金融变量，可以做到每周编制一次。相对于FCI的月/季度监测，这可以说是个巨大的进步。18个变量由利率、利差、其他指标三部分组成，具体情况如下Interest Rates: Effective federal funds rate 2-year Treasury 10-year Treasury 30-year Treasury Baa-rated corporate Merrill L

6、ynch High-Yield Corporate Master II Index Merrill Lynch Asset-Backed Master BBB-ratedYield Spreads: Yield curve: 10-year Treasury minus 3-month Treasury Corporate Baa-rated bond minus 10-year Treasury Merrill Lynch High-Yield Corporate Master II Index minus 10-year Treasury 3-month London Interbank

7、Offering RateOvernight Index Swap (LIBOR-OIS) spread 3-month Treasury-Eurodollar (TED) spread 3-month commercial paper minus 3-month Treasury billOther Indicators: J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus Chicago Board Options Exchange Market Volatility Index (VIX) Merrill Lynch Bond Market Vola

8、tility Index (1-month) 10-year nominal Treasury yield minus 10-year Treasury Inflation Protected Security yield (breakeven inflation rate) Vanguard Financials Exchange-Traded Fund (equities)按照圣路易斯联邦储备银行给出的文献，这3组、18个数据分别反映了金融市场压力的不同方面，而且会在经济形势变化时一起变动，所以可以认为金融压力的变化是这些数据变化的主要原因。据此，采用主成分分析（Principal com

9、ponents analysis，PCA）。为了编制Financial Stress Index，首先要把不同的时间序列数据进行de-meaned处理以控制fixed effects，然后将处理后的数据除以各自的标准差（SDs）。这样，根据已经标准化了的数据，利用PCA就可以计算出FSI中变量间的coefficients。之后再进一步处理coefficients就可以得出FSI的标准差为1。最后，将处理后的时间序列数据乘以各自的调整系数（adjusted coefficient），FSI在时点t的观察值就是相乘后所得数据的加总。18个调整系数如下（1993/12/31 到 2009/12/11

10、）：Effective federal funds rate：0.0832-year Treasury： 0.09310-year Treasury： 0.09230-year Treasury： -0.086BAA-rated corporate： 0.035Merrill Lynch High-Yield Corporate Master II Index： 0.108Merrill Lynch Asset-Backed Master BBB-rated： 0.105Yield curve: 10-year Treasury minus 3-month Treasury： 0.060Cor

11、porate credit risk spread： 0.125High-yield credit risk spread： 0.1163-month LIBOR-OIS spread： 0.122TED spread： 0.074Commercial paper spread (3-month)： 0.061J.P. Morgan Emerging Markets Bond Index Plus： 0.050Chicago Board Options Exchange Volatility Index (VIX)： 0.110Merrill Lynch Bond Market Volatil

12、ity Index (1-month)： 0.098Breakeven inflation rate (10-year)： 0.125Vanguard Financials Exchange-Traded Fund (equities)： 0.008Percent of total variation explained by the FSI： 44.3与STLFSI不同，KCFS采用了11个变量：TED spread 、2-year swap spread 、Off-the-run/on-the-run-Treasury spread 、Aaa/Treasury spread 、Baa/Aa

13、a spread 、High-yield bond/Baa spread 、Consumer ABS/Treasury spread 、Stock-bond correlation 、Stock market volatility (VIX) 、Idiosyncratic volatility (IVOL) of banking industry 、Cross-section dispersion (CSD) of bank stock returns 。金融压力指数（Financial Stress Index）基本能覆盖到周，而且解释与预测力很强。以KCFSI为例：图中1998的峰值原因是

14、俄罗斯债务危机、对冲基金LTCM财务损失引发的市场恐慌，之后是1999年的Y2K（2000年问题），2001年的911事件，2002年的安然丑闻。再之后便是2007-2009年的金融危机了：参考文献：Kliesen, Kevin L., and Douglas C. Smith. "Measuring financial market stress." Economic Synopses (2010).Davig, Troy, and Craig Hakkio. "What Is the Effect of Financial Stress o

15、n Economic Activity?." Federal Reserve Bank of Kansas City, Economic Review 95.2 (2010): 35-62.Hakkio, Craig S., and William R. Keeton. "Financial stress: what is it, how can it be measured, and why does it matter?." Economic Review 94.2 (2009): 5-50.Proaño, C

16、hristian R., Christian Schoder, and Willi Semmler. "Financial stress, sovereign debt and economic activity in industrialized countries: Evidence from dynamic threshold regressions." Journal of International Money and Finance 45 (2014): 17-37. 中国金融压力指数中国国家金融压力指数（CNFSI）包含来自中国银

17、行业 （银行间市场）、证券（股票）市场、外汇交易市场和债券市场的八个指标，即银行风险利差、不良贷款率和银行的贷存比 （银行业银行间市场）、上海股票市场综合指数（股票市场）、汇率和外汇储备（外汇交易市场），以及债券风险利差与主权风险利率差（债券市场）。中国金融压力指数的第一个分指数，为中国银行业系统压力指数。该指数通过三个指标来反映银行业的系统性压力，包括风险利差、不良贷款率和总贷存比。银行业的风险利差是风险利率和无风险利率之间的差值，反映银行间的流动性约束和对违约风险的预期，通过中国银行间市场3个月拆借利率和3个月政府债券利率的差值来计算。国有商业银行的不良贷款率，反映整个中国银行系统面临的压

18、力；而贷存比率则测量中国银行业面临的信贷约束和违约风险。利用上述指标和等方差加权法，构造出的中国银行业的系统压力指数。      金融体系压力状况的缩影，而且能及时更新，又具有前瞻性，对于测量和评估一个金融系统是否稳健和稳定非常有用。（BankFSI）显示，中国银行业的系统压力在1999年达到峰值。1999年后，中国银行业压力指数逐渐下降。这是由于此后中国银行业的不良贷款率逐年下降，银行的稳健性得到了明显的改善。中国金融压力指数的第二个分指数，为中国股票市场系统压力指数（SMFCI）。该指数通过测量上海股市综合指数的波动，反映中国股票市场的系统性压力和风

19、险，利用计量经济学的GARCH（1,1）模型建构。构建出的指数数值表明，中国股票市场的波动性非常明显。利用人民币有效汇率和中国外汇储备的综合变化率构建的中国外汇交易市场系统压力指数（EMFSI），是中国金融压力指数的第三个分指数，用来测量外汇交易市场的系统性压力。该指数明显反映了中国外汇交易市场的几个波动期：1994年末至1995年，中国政府为扩大出口主动对外汇进行的深度贬值；2005年，中国政府宣布实行浮动汇率制，并推动人民币升值；20082009年国际金融危机及后来的欧洲主权债务危机的影响效应。中国金融压力指数的第四个分指数，为中国债券市场系统压力指数（DMFSI）。它由两个指标构成：一为债券到期收益率差，这是国际经济学界普遍认同的、预测经济衰退非常有用的指标；二为主权债券收益利差，该指标反映国际流动性的压力。中国债券市场系统压力指数显示，中国政府债券市场的系统压力在2009年后增加了，这可以解释为国际金融危机以及欧洲主权债务危机的传染效应所致。将上述四个分指数通过等方差加权法加总综合，得到中国金融体系的国家金融压力指数（CNFSI）。该指数可用来反映中国主要金融市场的系统性压力