第五章投资评价方法

1、5-0Corporate Finance Ross Westerfield Jaffe8th Edition8th Edition5投资评价方法投资评价方法5-1本章要点本章要点q掌握回收期法和折现回收期法的计算，理解掌握回收期法和折现回收期法的计算，理解这两种方法的不足；这两种方法的不足；q理解会计回报率及其缺点；理解会计回报率及其缺点；q掌握内部收益率和盈利指数的计算，理解两掌握内部收益率和盈利指数的计算，理解两种方法的优点与不足；种方法的优点与不足；q掌握净现值法的计算，理解为什么它是最好掌握净现值法的计算，理解为什么它是最好的标准。的标准。5-2本章概览本章概览5.1 为什么要使用净现

2、值为什么要使用净现值?5.2 回收期法回收期法5.3 折现回收期法折现回收期法5.4 平均会计收益率法平均会计收益率法5.5 内部收益率法内部收益率法5.6 内部收益率法存在的问题内部收益率法存在的问题5.7 盈利指数法盈利指数法5.8 资本预算实务资本预算实务5-35.1 为什么使用净现值为什么使用净现值?q接受正的净现值（接受正的净现值（NPV）项目对股东有利。）项目对股东有利。NPV 使用了现金流量使用了现金流量NPV 包含了项目的全部现金流量包含了项目的全部现金流量NPV 对现金流量进行了合理的折现对现金流量进行了合理的折现q再投资假设：净值法则假定所有的现金流可以再投资假设：净值法则

3、假定所有的现金流可以以折现利率进行再投资。以折现利率进行再投资。参阅参阅P1051075-4净现值法则净现值法则q净现值净现值 (NPV) = 现金流的现值最初投资额现金流的现值最初投资额qNPV的计算的计算:1. 现金的流量和时间的确定现金的流量和时间的确定2. 折现率的确定折现率的确定3. 投资成本的确定投资成本的确定q项目最低接受标准项目最低接受标准: NPV 0q排序标准排序标准: 选择净现值最高的项目选择净现值最高的项目5-55.2 回收期法回收期法q需要多长时间收回初始投资？需要多长时间收回初始投资？q回收期回收期 = 收回初始投资成本的年限收回初始投资成本的年限q最低可接受标准：

4、最低可接受标准： 管理者的主观判断管理者的主观判断q排序标准排序标准: 由管理者确定由管理者确定参阅参阅P1071085-6回收期法回收期法q缺点缺点:忽视了回收期内现金流量的时间序列；忽视了回收期内现金流量的时间序列；忽视了回收期后的现金流；忽视了回收期后的现金流；判断标准的主观性；判断标准的主观性；不适合长期投资项目；不适合长期投资项目；依据该法可接受的项目其净现值可能为负。依据该法可接受的项目其净现值可能为负。q优点优点:简单易懂；简单易懂；便于管理，常用来筛选大量的小型投资项目。便于管理，常用来筛选大量的小型投资项目。5-75.3 折现回收期法折现回收期法q考虑时间价值的情况下，回收最

5、初成本的时间多考虑时间价值的情况下，回收最初成本的时间多长？长？q决策准则：根据折现后的回收期限来决定项目是决策准则：根据折现后的回收期限来决定项目是否可以接受。否可以接受。q在对现金流折现时，同时也可以得出净现值在对现金流折现时，同时也可以得出净现值（NPV）。）。参阅参阅P1081095-85.4 平均会计收益率法平均会计收益率法q同样，平均会计收益法也有着致命的弱点。同样，平均会计收益法也有着致命的弱点。q排序标准与最低接受标准由管理者主观确定。排序标准与最低接受标准由管理者主观确定。平均账面投资额平均净收入Investment of ValueBook AverageIncomeNet

6、 AverageAAR参阅参阅P1091105-9平均会计收益率法平均会计收益率法q缺点缺点:忽视货币的时间价值；忽视货币的时间价值；需要主观地选择目标收益率；需要主观地选择目标收益率；基于账面价值，没有考虑现金流和市场价值。基于账面价值，没有考虑现金流和市场价值。q优点优点:账面信息容易获得；账面信息容易获得；计算过程简便，常作为净现值法的支持方法。计算过程简便，常作为净现值法的支持方法。5-10 5.5 内部收益率法内部收益率法q内部收益率（内部收益率（IRR）:净现值为零时的折现率。净现值为零时的折现率。q最低接受标准最低接受标准: 当当 IRR超过所需必要收益率（折现率）时。超过所需必

7、要收益率（折现率）时。q排序标准排序标准: 选择选择IRR较高的项目较高的项目q再投资假设再投资假设: 假定所有的未来都可以内部收益率（假定所有的未来都可以内部收益率（IRR）进行再投资。进行再投资。5-11内部收益率内部收益率 (IRR)q缺点缺点:没有区分投资还是融资；没有区分投资还是融资；IRR可以不存在或者有双重内部收益率可以不存在或者有双重内部收益率 ；遇到互斥项目时的问题。遇到互斥项目时的问题。q优点优点:容易理解，应用广泛，便于沟通。容易理解，应用广泛，便于沟通。参阅参阅P1111185-12内部收益率内部收益率 （IRR）: 例子例子考虑以下项目考虑以下项目:0123$50$1

8、00$150-$200项目的内部收益率为 19.44%32)1 (150$)1 (100$)1 (50$2000IRRIRRIRRNPV5-13净现值与折现率净现值与折现率如图所示：如图所示：X轴为折现率；轴为折现率；Y轴为净现值。轴为净现值。IRR = 19.44%5-145.6 内部收益率法存在的问题内部收益率法存在的问题q多重内部收益率多重内部收益率q投资与融资的区分投资与融资的区分q规模问题规模问题q时间序列问题时间序列问题5-15独立项目与互斥项目独立项目与互斥项目q互斥项目互斥项目：可选项目中只能采用一个。可选项目中只能采用一个。对可选方案进行排序，选择最佳方案。对可选方案进行排序

9、，选择最佳方案。q独立项目独立项目： 是否采用其中一个项目不影响其它是否采用其中一个项目不影响其它项目的决策。项目的决策。必须达到最低标准，即必须达到最低标准，即NPV05-16多重内部收益率多重内部收益率下面项目有两个内部收益率下面项目有两个内部收益率: 0 1 2 3$200 $800-$200- $800100% = IRR20% = IRR1应该选择哪个呢应该选择哪个呢? 5-17修正内部收益率修正内部收益率q通过合并现金流，使现金流的正负号只改变一通过合并现金流，使现金流的正负号只改变一次便可以消除多重收益率的问题。次便可以消除多重收益率的问题。参见参见P1141155-18规模问题

10、规模问题q规模问题是互斥项目特有的问题。比如，当存规模问题是互斥项目特有的问题。比如，当存在两个互斥项目：在两个互斥项目： 项目项目A收益率为收益率为 100，项目，项目B收益率为收益率为 50，而而A收益为收益为1元，元，B收益为收益为1000元，你会选择哪元，你会选择哪个项目？个项目？ 大预算与小预算：增量现金流的净现值。大预算与小预算：增量现金流的净现值。参见参见P1161175-19时间序列问题时间序列问题0 1 2 3$10,000 $1,000$1,000-$10,000项目A0 1 2 3$1,000 $1,000 $12,000-$10,000项目 B参见参见P1171185-

11、20时间序列问题时间序列问题10.55% = crossover rate16.04% = IRRA12.94% = IRRB5-21净现值相等时的内部收益率净现值相等时的内部收益率计算项目计算项目 “A-B” or “B-A”的内部收益率的内部收益率Year Project A Project B Project A-B Project B-A 0 ($10,000) ($10,000)$0$01$10,000$1,000$9,000($9,000)2$1,000$1,000$0$03$1,000$12,000($11,000)$11,00010.55% = IRR5-22净现值法与内部收益

12、率法比较净现值法与内部收益率法比较q 净现值法与内部收益率法通常结论一致净现值法与内部收益率法通常结论一致q 例外的情况例外的情况:非传统的现金流方式，即现金流的符号改变大非传统的现金流方式，即现金流的符号改变大于一次。于一次。互斥项目互斥项目1. 初始投资不一样；初始投资不一样；2. 现金流的时间序列不一样。现金流的时间序列不一样。 5-23净现值法与内部收益率法比较净现值法与内部收益率法比较q实际上，在做互斥项目时，没有必要去区分是实际上，在做互斥项目时，没有必要去区分是规模问题还是时间序列问题，实务上两者往往规模问题还是时间序列问题，实务上两者往往同时存在。实务操作上，要么运用增量内部收

13、同时存在。实务操作上，要么运用增量内部收益率法，要么使用净现值法。益率法，要么使用净现值法。5-245.7 盈利指数法盈利指数法 (PI)q最低接受标准最低接受标准: PI 1q排序标准排序标准: PI越高越好越高越好初始投资现金流量的现值初始投资所带来的后续PI参见参见P1191205-25盈利指数法盈利指数法q缺点缺点:互斥项目的规模问题，盈利指数法也是相对值互斥项目的规模问题，盈利指数法也是相对值而不是绝对值，忽略了规模差异。而不是绝对值，忽略了规模差异。q优点优点:当初始投资额有限时，盈利指数法易于比较；当初始投资额有限时，盈利指数法易于比较；便于理解与交流；便于理解与交流；评估相互独

14、立项目时，结论可靠。评估相互独立项目时，结论可靠。5-265.8 资本预算实务资本预算实务q行业间的差异行业间的差异一些公司用回收期法，另一些公司用会计收益率一些公司用回收期法，另一些公司用会计收益率法，但大公司最常用的是内部收益率法和净现法，但大公司最常用的是内部收益率法和净现值法。值法。5-27投资法则举例投资法则举例计算下面两个项目的计算下面两个项目的IRR， NPV， PI以及以及 回收回收期，假设必要收益率为期，假设必要收益率为10%。 年度年度 项目项目 A 项目项目 B 0-$200-$1501$200$502$800$1003-$800$1505-28投资法则举例投资法则举例项

15、目项目 A项目项目 BCF0-$200.00-$150.00PV0 of CF1-3$241.92$240.80NPV =$41.92$90.80IRR = 0%, 100% 36.19%PI =1.20961.6053 5-29投资法则举例投资法则举例回收期：回收期： 项目项目 A 项目项目B Time CF Cum. CFCF Cum. CF0-200-200-150-1501200050-100280080010003-8000150150项目项目 B的回收期的回收期 = 2 年年项目项目 A的回收期的回收期 = 1 或或 3 年年?5-30NPV 与与 IRR 的关系的关系折现率折现率

16、 项目项目A的的NPV 项目项目B的的 NPV-10%-87.52234.770%0.00150.0020%59.2647.9240%59.48-8.6060%42.19-43.0780%20.85-65.64100%0.00-81.25120%-18.93-92.525-31NPV 示意图示意图Project AProject B($200)($100)$0$100$200$300$400-15%0%15%30%45%70%100%130%160%190%Discount ratesNPVIRR 1(A)IRR (B)IRR 2(A)Cross-over Rate5-32总结：现金流折现总结

17、：现金流折现q净现值净现值市场价值与成本的区别；市场价值与成本的区别；当当NPV0时项目可接受；时项目可接受；没有很严重的失误；没有很严重的失误；排序选择标准明确。排序选择标准明确。5-33总结：现金流折现总结：现金流折现q内部收益率内部收益率即即NPV = 0时的折现率；时的折现率；当项目的当项目的IRR高于必要收益率时可接受；高于必要收益率时可接受；现金流为正时与净现值法选择标准一致；现金流为正时与净现值法选择标准一致；当现金流正负号同时出现时当现金流正负号同时出现时IRR并不可靠。并不可靠。5-34总结：现金流折现总结：现金流折现q盈利指标盈利指标成本收益比率；成本收益比率；PI 1时项

18、目可接受；时项目可接受；不能用于互斥项目的排序；不能用于互斥项目的排序；当存在资本配置可能时可用于排序。当存在资本配置可能时可用于排序。5-35总结：总结： 回收期准则回收期准则q回收期回收期回收初始投资的时间；回收初始投资的时间；在一定时间内可回收投资的项目可接受；在一定时间内可回收投资的项目可接受；没有考虑货币的时间价值，无视回收期后的现金没有考虑货币的时间价值，无视回收期后的现金流。流。5-36总结：总结： 回收期准则回收期准则q折现回收期折现回收期基于折现的现金流现值回收期；基于折现的现金流现值回收期；在一定时间内可回收投资的项目可接受；在一定时间内可回收投资的项目可接受；无视回收期后的现金流。无视回收期后的现金流。5-37总结：总结： 会计收益率法则会计收益率法则q平均会计收益率平均会计收益率根据账面价值计算会计利润；根据账面价值计算会计利润；与资产收益率相类似；与资产收益率相类似；AAR超过管理者认可的水平便可接受；超过管理者认可的水平便可接受；存在着严重问题：会计利润与现金流的冲突；存在着严重问题：会计利润与现金流的冲突；没有考虑到货币的时间价值；需要管理者主没有考虑到货币的时间价值；需要管理者主观选择一个标准。观选择一个标准。5-38课堂提问课堂提问q假设某项目的初始投资额为假设某项目的初始投资额为 $100,000，该项目在该项目在未来未来 5