股票分析与投资

1、股票分析与投资国 际 金 融 理 财 师资格认证培训1国际金融理财师授课大纲股份公司、委托代理问题及公司治理股票价值评估基本面分析与技术分析2国际金融理财师一、股份公司、委托代理问题及公司治理3国际金融理财师股份公司、委托代理问题及公司治理股份公司：股东和股票委托代理问题公司治理4国际金融理财师1 1.1 1 股份公司：股东和股票股东是公司的所有者。对于公司的股东而言：股票是一种出资证明，当一个自然人或法人向公司投资入股时，便可获得股票作为出资的凭证；股东有权参加股东大会，对公司的经营、财务状况发表意见并享有投票表决权；股东凭借持有的股票数额参加公司的利润分配，享受对公司现金流的剩余索取权；股

2、东承担有限责任，即在公司经营失败破产时，股东最多只损失最初的投资额。5国际金融理财师1 1.2 2 委托代理问题在股份公司中，公司财产的所有权和经营权普遍分离股东是公司财产的所有者，管理者是公司的经营者。一般情况下，当财产所有权与财产控制权出现分离时，委托代理问题就随之产生了。股份公司中常见的委托代理问题类型有：股东与管理者之间的委托代理问题债权人与股东之间的委托代理问题小股东与控股股东之间的委托代理问题6国际金融理财师委托代理问题产生的原因委托人和代理人之间的目标不一致委托人和代理人之间的信息不对称委托人和代理人之间的责任不一致7国际金融理财师委托代理问题的后果公司存在严重委托代理问题时，直

3、接后果就是亏损增加和资产流失严重，并会出现严重的内部人控制问题，有悖于财产所有者的利益，给委托人带来风险。解决该问题的办法是找到一种有效率的委托代理形式，使代理人行为符合委托人的利益与要求。8国际金融理财师1 1.3 3 公司治理公司治理是为解决委托代理问题而设计的方法、制度和程序。公司治理： 是指公司所有者（股东）对经营者的一种监督与制衡机制。通过这样一种制度安排，来合理地配置所有者与经营者之间的权利与责任关系。目标是保证股东利益的最大化，防止经营者对所有者利益的背离主要特点是通过股东大会、董事会、监事会及管理层所构成的公司治理结构的内部治理9国际金融理财师1.3.1 公司治理形式内部治理公

4、司治理的形式外部治理股东大会董事会经理层并购银行监管部门101.3.2 我国上市公司内部治理结构国际金融理财师股东大会负责监事会选任负责选任监督董事会选任负责监督管理层11国际金融理财师内部治理董事会股东大会选取产生董事会，董事会聘请管理层，作为所有者和经营者的纽带，董事会在内部公司治理中扮演非常重要的作用：制定公司的战略规划、经营目标、重大方针和管理原则；挑选、聘任和监督经理人员 , 并掌握经理人员的报酬与奖惩 ；协调公司与股东、管理部门与股东之间的关系 ；提出盈利分配方案供股东大会审议。12国际金融理财师内部治理股票期权为了使管理者与自身利益相一致，股东往往给管理者以激励。股票期权是授予公

5、司高级管理人员的一种选择权，允许他们在某个时期以前以事先确定好的价格（高于期权发放时的股票市价）购买一定数量的本公司股票。激励经理们努力经营以最大限度地提高公司股票的价格。一般通过给予管理者相对较长的期权行使时间来促使经理们从长远的角度经营管理。13国际金融理财师其他内部治理机制上市公司被要求定期披露经注册会计师审计的财务报告，减少股东和经营者之间的信息不对称。通过高比率分红，减少公司的自由现金流数量，避免控股股东盲目扩大企业。14参考资料：股票期权对公司治理的影响 国际金融理财师自九十年代以来 ，期权、期股、员工持股等激励措施被普遍地采用，使得公司高层管理者甚至普通员工的切身利益与公司业绩增

6、长及股价的繁荣、上涨紧密联系在了一起，这在内部可以使企业产生保持公司业绩增长的动力，对激发管理人员的积极性起到了巨大作用；但股票期权也容易产生企业虚报收入与盈余以“造好”报表，维持股价上涨的主观动机；从目前已经披露的公开信息看，震惊世界的美国“世通”、“安然”等美国大公司的造假行为与其资本市场运行及上市公司治理结构的设计是密切相联的。这些公司高级管理人员的薪酬中包括了大量的期权，他们的报酬常常是以股票特定时期的表现为基础；2003年7月，美国“微软”公司终止对员工的股票期权奖励计划，转而采用向其万名员工发放股票的方式。在当时围绕期权激励所产生的争论中，这一行为被认为具有里程碑式的意义；微软的计

7、划中，对公司600多名高层人士发放的股票，有一部分将视微软用户的数量和满意度而定，这就将他们的薪酬与公司的业绩更紧密的联系在一起。15国际金融理财师1.3.3 外部治理并购并购并购（M&A）是兼并（Merger）和收购（Acquisition）的总称。实践中，用并购这一术语来泛指如下行为：兼并、合并、收购、接管等。并购行为主要涉及公司股本的增减变化和股权结构的调整，导致的结果大多是公司实际控制权和控制人主体资格的变化。并购的动机大量并购实践表明并购的动机具有多样性，收购方获得控制权的目的不尽相同；但普遍认为，当某公司确信另一个公司的管理者未能充分发挥该公司的盈利潜力时，往往会对目标公司发起收购

8、或接管，即试图通过购买目标公司的股份来获取对其的控制权和经营权。16国际金融理财师并购从外部缓解委托代理问题内部治理通过合适的治理结构以及报酬安排来缓解代理问题；而股票市场则提供了外部监督手段，因为股价可以反映管理者决策的优劣。低股价本身会对管理者施加压力，使其改变行为方式，并且忠于股东利益（法玛和詹森）；当所有这些机制不足以控制代理问题时，并购为这一问题的解决提供了最后的手段。如果公司的管理层因为无效率或代理问题而导致经营管理滞后，公司有可能面临被收购的威胁；国外较早的一项研究表明，并购发生的5年后，有58%的高层经理离开了被并购企业；所以，虽然并购并不一定带来更有效的管理，但是并购的威胁一

9、定程度上会促使管理者行为和股东的利益趋同，提高管理效率，进而缓解委托代理问题。17国际金融理财师二、股票价值评估18国际金融理财师股票价值评估公司估值的基础现金流贴现模型相对估值模型19国际金融理财师2 2.1 1 公司估值的基础基于公司是否持续经营，公司估值的基础可分为两类：持续经营假设和非持续经营假设。在采用现金流贴现模型和相对估值模型进行估值时，均以持续经营假设为基础来讨论，即假定企业将无限期的经营下去。20国际金融理财师公司估值的主要方法现金流贴现模型（DCF 模型）将公司的未来现金流量贴现到特定时点上以确定公司的内在价值。常见：自由现金流模型和 红利贴现模型利用同类公司的各种估值倍数

10、对公司的价值进行推断。常见：P/E模型、P/B模型、P/S模型等相对估值模型比较分析法：根据同行业相关公司的特点来判断估值对象的价值，比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长等21国际金融理财师2 2.2 2 现金流贴现模型现金流贴现模型（DCF）基本原理：将未来现金流量贴现到特定时点上。现金流贴现模型的三步骤：1、预测未来来源于公司或股票的期望现金流；2、选择合适贴现率，并进行估计；3、计算股票的内在价值。22国际金融理财师现金流贴现模型中变量的选择在选择现金流贴现模型时，现金流和贴现率的选择是重点，通常有以下情形：1、自由现金流模型中，选择自由现金流作为贴现现金流，自由现金流分

11、公司自由现金流（FCFF）和股东自由现金流（FCFE）。1）如果使用FCFF，就采用加权平均资金成本（WACC）做贴现率；2）如果使用FCFE，就以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率；2、红利贴现模型（DDM）中，选择公司未来红利作为贴现现金流，以股票投资者要求的必要回报率作为贴现率。23国际金融理财师2.2.1 自由现金流模型FCFF模型FCFE模型24国际金融理财师FCFF模型公司自由现金流（FCFF），指公司经营活动中产生的现金流量扣除公司业务发展的投资需求后，可分给资本提供者（股东和债权人）的现金。FCFF EBIT (1T) D& ANWC CapExOther息税前利润 （ 1所

12、得税率） 折旧和摊销净营运资本量资本性投资其他现金来源其中：EBIT为息税前利润（扣除所得税和利息前的利润）D& A为折旧和摊销CapEx为资本性投资NWC为净营运资本量Other为其他现金来源25国际金融理财师FCFF模型的贴现率贴现率为WACC，即加权平均资金成本KD (1T)DE DKE EE DWACC 其中：E为股票市值，D为负债市值（通常采用账面值）T为公司所得税税率，KE为公司股本成本（股东必要收益率）KD为公司负债成本（债权人必要收益率）若给定公司目标资本结构，则依据目标资本结构计算（见例1 ）26国际金融理财师FCFF模型估值步骤步骤一：预测未来各期期望FCFF；步骤二：计算

13、企业的加权平均资金成本；步骤三：计算企业的整体内在价值（VA），减去企业负债的市场价值（VD ）后得出企业的权益价值（VE），进而计算出股票的内在价值。27国际金融理财师例1：FCFF模型估值2013年1月1日，客户准备购买KVT公司股票，了解到KVT公司情况如下：1、2012年公司自由现金流为￥5,000,000；2、公司目标资本结构：负债:权益=0.25:1；3、现有公司负债市场价值￥ 11,200,000；4 、公司现有2,000,000股普通股发行在外；5、股票投资者必要收益率为16%,负债的税前成本为8%，税率为25%；6 、预计KVT公司长期自由现金流增长率为5%；7、公司现在股票

14、价格为￥25。问题：采用自由现金流贴现模型，计算KVT公司价值，并判断公司股价是否合理。28国际金融理财师例1：FCFF模型估值（续）解题思路：1）由于公司自由现金流变量已经给出，所以这里不需要再计算；2）采用加权资金成本作为贴现率，由于题目中给定目标资本结构，负债：权益=0.25：1，所以10.2 0.8 ；EDE 0.2DDE3）由于长期内自由现金流增长率为5%，所以在折现时可以采用固定增长模型的折现这一公式。WACC-g291)公司价值VA FCFF 1国际金融理财师例1：FCFF模型估值（续）解答：步骤一：确定现金流gFCFF 5%FCFF0 5,000,000元FCFF1 FCFF0

15、 (1gFCFF) 5, 250 ,000元步骤二：确定贴现率（WACC）WACC=0.816%+0.28%(1-25%)=12.8%+1.2%=14%步骤三：贴现计算出股票价值（WACC-gFCFF)58,333,333元(14%5%)5,250,00030例1： FCFF模型估值（ 续）2)计算股权价值考虑到公司的负债价值 VD=11200000元则公司股权价值VE=VA-VD =58,333,333-11,200,000=47,133,3333）计算股票内在价值因为发行在外的股票数量为2,000,000股，所以每股内在价值为47,133,333/2,000,000=23.57元因为现有股

16、票价格25大于23.57，因此该股票被高估。国际金融理财师自由现金流模型FCFE模型股东自由现金流（FCFE），指公司经营活动中产生的现金流量，在扣除公司业务发展的投资需求和对其他资本提供者的分配后，可分配给股东的现金流量；计算公式如下：FCFEFCFF用现金支付的利息费用利息税收抵减优先股股利股东要求的必要回报率适用于FCFE贴现模型，通常采用iCAPM模型计算E(R)Rf i(E(RM)Rf)32国际金融理财师自由现金流模型FCFE贴现模型FCFF贴现模型估值步骤：步骤一：预测未来各期期望FCFE；步骤二：确定股东要求的必要回报率，作为贴现率；步骤三：计算企业的权益价值VE，进而计算出股票

17、的内在价值。33国际金融理财师例2：FCFE贴现模型仍然考虑KVT公司：2013年1月1日，客户准备购买KVT公司股票，了解到KVT公司情况如下：1、2012年股东自由现金流FCFE为1,347,000元；2、公司现有2,000,000股普通股发行在外;3、预计KVT公司长期FCFE增长率为5%；4、该公司的=2，无风险收益率为4%，完全分散的投资组合的预期收益率为6% ；5、公司现在股票价格为￥25。问题：采用FCFE贴现模型，计算KVT公司价值，并判断公司股价是否合理。34国际金融理财师例2：FCFE贴现模型（续）解题思路：1）由于股东自由现金流变量FCFE0已经给出，这里不需要再计算；2

18、）贴现率采用CAPM计算；3）由于长期内股东自由现金流增长率gFCFE为5%，所以在计算现值时依然采用固定增长模型的公式。35国际金融理财师例2：FCFE贴现模型（续）解答：用FCFE贴现模型估值：步骤一：确定现金流gFCFE 5%FCFE0 1,347,000元， ，FCFE1 FCFE0 (1gFCFE) 1, 347,000(15%)1414 350元步骤二： 计算股权投资的必要报酬率；k=4%+(6%-4%) 2 =8%36VE FCFE11 1,414,350股票内在价值 47,145,000国际金融理财师例2：FCFE贴现模型（续）步骤三：计算股票内在价值1 ）根据固定增长模型进行

19、贴现，计算公司股权价值(8%-5%)（k-gFCFE) 47,145,000元2)估计股票的内在价值 23.57元2,000,000, ,因为现有股票价格25元 23.57元,所以该股票股票被高估。37国际金融理财师2.2.2 红利贴现模型（DDM）红利贴现模型（Dividend Discount Model）是对公司未来分配的股利进行预测并进行贴现的方法。名 称单阶段红利贴现模型戈登增长模型两阶段增长模型三阶段增长模型描述最简单的红利贴现模型，将未来一期的红利和期末预计的股票价格贴现的模型。红利以一个固定的比例g增长时，股票的内在价值计算模型。公司的发展分成了高成长阶段和稳定成长阶段两个阶段

20、时，股票内在价值的计算模型。公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段时，股票内在价值的计算模型。38国际金融理财师单阶段红利贴现模型单阶段红利贴现模型是最简单的红利贴现模型，对于理解后面复杂的贴现模型至关重要；适用范围：已知一期后将要收到的红利数和预期一期后股票的价格，可以直接使用这种方法。V0D 1 P 1(1 k )其中：D1=预期一期后收到的红利；P1=预计一期后的股票价格；k=本期股票投资者要求的回报率39国际金融理财师例3：单阶段红利贴现模型假设XYZ股票预计一年后付股利1元，预计一年后股价为20元，股票投资者必要回报率为9%， XYZ今天股价为15元。问题：用单阶段红利贴现模型为

21、XYZ股票估值。解答：根据单阶段红利贴现模型 19.27元1k 19%19.27元为XYZ的内在价值，与今天的价格15元比较后可以发现，XYZ公司的股票是被低估的。40国际金融理财师戈登增长模型戈登增长模型引入了红利不断增长的概念，这使得戈登增长模型大大接近了上市公司的实际，实际上二阶段、三阶段甚至更多阶段的红利贴现模型都是从戈登模型中衍生出来的，具体到采用几阶段模型则取决于预计的上市公司以后的发展轨迹。戈登增长模型回顾国际金融理财师例4：戈登增长模型仍以例3中XYZ公司为例，假设XYZ股票刚刚派发股利0.96元，今后平均红利增长率为4%，该公司的=2，无风险收益率为3%，完全分散的投资组合的

22、预期收益率为6%。试对该股票进行估值，并同15元的市场价进行比较。解答：首先，用资本资产定价模型（CAPM）来估计该公司股票要求的必要收益率k=3%+(6%-3%) 2 =9%其次，用戈登增长模型来估值19.97 元0.96(14%)9%4%D 1kgV 0 其内在价值市场价格，XYZ公司股票被低估。42国际金融理财师两阶段增长模型第一阶段第五年第二阶段时间两阶段增长模型将公司的发展分成了两个阶段：第一个阶段是高成长阶段，第二个阶段是稳定成长阶段。较为典型的即是专利权公司，例如：一家公司拥有一项专利，保护期为5年，因此5年内增长率会较高（比如15%），保护期过后，增长率会下降到平均水平（比如5

23、%），图示如下：红利增长率（g）15%5%时间43V 0 (1k)国际金融理财师两阶段增长模型两阶段增长模型的关键：利用戈登模型将第二阶段期初的股票价值计算出来，再将其连同第一阶段的各期现金流一起贴现，加总后计算股票的内在的价值两阶段增长模型的具体公式如下：D0(1g1)N(1g2)(1k)N(kg2)D0(1g1)ttNt144国际金融理财师例5：两阶段增长模型以ABC公司为例，假设该公司刚刚付完红利每股1元，经过评估，预期未来的发展模式是2阶段，第一阶段3年，增长率较高为8%，第二阶段增长率为4%，投资者要求的必要回报率为10%。问题：试对该公司股票进行估值。解题思路：解答此类两阶段增长模

24、型时，可以直接套用公式，也可以根据一般步骤进行计算，得出各期现金流，然后贴现；两阶段增长模型的解题关键，就是算出第二阶段期初的股票的内在价值。45国际金融理财师例5：两阶段增长模型（续）解答：步骤一：确定各期股利 元； （ ）1.08元 2 1( ) 1.1664； 3 2 ( ) 1.2597元D4 3( 2) 1.2597( 4%) 1.31元步骤二：利用固定增长模型计算第二阶段期初的股票的内在价值(10%-4%)D4 21.83元/股1.31k g2P3 步骤三：将各期现金流进行贴现，得出现在时点的股票内在价值V0 21.83(110%)31.2597(110%)31.1664(110%

25、)21.08110%P3(1k)3 3(1k)3 2(1k)2 1k 0.980.960.9516.40 19.29元46国际金融理财师三阶段增长模型三阶段增长模型适用于公司的发展明显地分为性质完全不同的三个阶段，比如，第一个阶段是增长率为25%的3年，第二个阶段是增长率为15%的5年，第三个阶段是平稳增长期，增长率为4%，可以表示如下：红利增长率（g）第一阶段（3年） 第二阶段（5年）第三阶段第3年第8年时间25%15%4%47T国际金融理财师例6：三阶段增长模型PPT公司股票去年的红利为每股1元，预计未来两年红利将以20和15速度增长，从三年开始进入稳定增长阶段，红利一直保持5的增长水平，

26、假设该股票的=1.2且一直保持不变，同期市场组合的风险溢价为9，市场无风险收益率为4%，那么该股票的内在价值应该为多少？解答：本题采用三阶段增长模型股价，以下问题是需要解决的关键要素：1）确定贴现率;2）确定前面两期现金流量；3）步入稳定增长期之后的现金流贴现。48P2 3国际金融理财师例6：三阶段增长模型（续）步骤一：计算各期股利D0 1；D1 D0 （ 1g1) 1.2元D2 D1 （ 1g2) 1.38元D3 D2 （ 1g3) 1.381.051.449元步骤二：确定贴现率，根据CAPM模型k 4%1.29% 14.8%步骤三：根据固定红利增长模型，得出第三阶段期初股票内在价值D14.

27、79元(14.8%5%)1.449kg310123451.21.38+14.7949国际金融理财师例6：三阶段增长模型（续）步骤四：将各期现金流贴现，得到初始时刻（0时点）的股票的内在价值21.38 14.79(1 14 .8%)1.21 14 .8%P0 1.0453 12 .27 13 .31 元所以，根据三阶段模型，股票的内在价值为13.31元。50国际金融理财师2.2.3 基于Gordon模型价值分解：增长和非增长部分PVGO，增长机会的现值，我们称作股价的增长部分。E1/k，我们称作股价的非增长部分。其中，E1 为区间1的每股收益。51国际金融理财师例7：基于Gordon模型价值分解

28、某公司数据如下：ROE=20% d=60%b=40%E1=$5.00D1=$3.00k=15%试计算该公司PVGO？52国际金融理财师例7：基于Gordon模型价值分解其中：Vo = 预期固定增长型股价NGVo = 非增长部分的价值PVGO = 增长机会的现值53国际金融理财师2.2.4 股价与投资机会考虑有两家公司，现金牛公司与增长前景公司。它们未来一年的预期每股盈利（除去维持公司资本生产率所必需的资金以外的净盈利）都是5美元。两家公司在原则上都可以将所有盈利当作红利分派，以保持5美元的永续红利流。如果两家公司市场资本率都是k12.5%，两家公司的价值都将是D1/k5美元/ 0.12540美

29、元/股。没有一家公司会增值，因为在所有盈利都被作为红利分派的情况下，没有盈利被用作公司再投资，两家公司的资本与盈利能力将保持不变，盈利与红利将不会增长。54国际金融理财师股价与投资机会现在，假设增长前景公司致力于一些投资收益为15%的项目，这比应得收益率k12.5%要大。这样的公司如果将所有盈利都当作红利分派是很愚蠢的。如果增长前景公司将一些盈利留存下来，投入高盈利项目，就可以为股东挣得15%的收入，但如果把盈利全部作为红利分派，它只有放弃这些项目，而股东只有用红利去投资另一些只能得到市场利率12.5%的机会。我们假设增长前景公司将它的红利分派率从100%降为40%，从而维持了60%的再投资率

30、。因此，公司红利将是2美元（盈利5美元的40%），而不是5美元。股价会因此下跌吗？55国际金融理财师股价与投资机会下图显示了增长前景公司在两种红利政策下的红利流情况。低投资率计划允许公司开始分派更高的初始红利，但是造成了较低的红利增长率，而高投资率计划最终可以提供更多的红利。如果再投资盈利产生的红利增长率足够高，在高投资策略下该股票将值更多的钱。每股红利（元）12低再投资高再投资0102030时间（年）108642056国际金融理财师股价与投资机会会产生多高的增长率？假设增长前景公司最初的所有资金都是通过股权融资获得的。如果收益的60% 用于再投资，那么公司股票的股本将会增加 60%15%9%

31、。由于增加了9%的股本，公司将多挣9%的收入，并多分派9%的红利。所以红利增长率等于：g股权收益率( ROE )b0.150.600.09=9%如果股价等于它的内在价值，则股价为P0D1/(k-g)2美元/ ( 0.125-0.09 )57.14美元57国际金融理财师股价与投资机会零增长政策下，股价为40美元，而实际价格为57.14美元。两者的差异应该归因于公司有极好的投资机会。一种考虑公司价值的方法就是将股价描述为零增长政策下的价值（每股E1的永续年金的价值）加上增长机会的贴现值，我们用PVGO表示。在本例中，增长机会的贴现值 17.14。股价无增长每股价值+增长机会的贴现值P0E1/kPV

32、GO57.1440 + 17.1458国际金融理财师股价与投资机会仅仅当公司有高利润（即股权收益率 k）的项目时，公司的价值才会提高（投资者真正想要的并不是公司股本增长）。考虑增长前景公司不幸的姐妹公司现金牛公司。现金牛公司的股权收益率仅有12.5%，与应得收益率k相等。投资机会的净现值为0。我们已经知道，在零增长策略下， b0，g0，现金牛公司的股票价值是E1/k5美元/ 0.12540美元/股。现在假定现金牛公司与增长前景公司相同，选择再投资率b0.60。则g将增加到g ROEb0.1250.600.075而股价仍然等于P0D1/ (k-g)2美元/ ( 0.125-0.075 )40美元

33、和零增长策略的情况相同。59国际金融理财师股价与投资机会对于现金牛公司，为公司再投资资金节省下的红利仅仅产生了维持股价水平的增长。而事实也应该是这样：如果公司的项目收益仅仅和投资者自己挣的相同，在高再投资政策下，股东不会得到更多的好处。这说明了“增长”与增长机会不一样。只有项目的预期收益比股东所能发现的更高时，公司再投资才是正确的。现金牛公司的增长机会的贴现值（PVGO ）等于0。事实上，这也正是为什么那些拥有相当多现金流，而投资前景却十分有限的公司被称作“现金牛”的原因。这些公司产生的现金最好被取出或被“榨干”。60国际金融理财师股价与投资机会：可持续成长率一个公司的可持续成长率，即公司在保

34、持既定的资本结构以及股利政策条件下，用自有资金（股本）能够维持的成长率。股本的增长率 = b ROE = g股权收益率（ROE）= 净利润 / 净资产= 销售净利率 资产周转率 财务杠杆因此，可持续成长率等于：g = ( ROE )b= 销售净利率 资产周转率 财务杠杆 b以上因素限制了公司的成长性。61国际金融理财师股价与投资机会：股利政策的影响但是，股利政策是股份公司向外界传递有关公司财务状况以及未来前景的重要信息，股利政策的调整一方面会给投资者带来企业经营不稳定的印象，从而导致股票价格下跌；另一方面股利收入是一部分股东生产和消费资金的来源，他们一般不愿持有股利大幅波动的股票。62国际金融

35、理财师2 2.3 3 相对估值模型相对估值模型的估值步骤P/E模型P/B模型P/S模型比较分析法63国际金融理财师2.3.1 相对估值模型的估值步骤相对估值模型又称倍数估值模型，主要通过拟估值公司的某一变量乘以估值倍数来进行估值。估值步骤：1、确定拟估值公司的比较变量，并进行计算或预测，比如公司的每股收益；2、选择合适的估值倍数，这一步是估值的关键。估值倍数的选择受公司的市场地位、经营情况以及财务状况等因素影响，比如P/E（股价/每股收益）；3、估算股票价值，用第一步得出的比较变量乘以对应的基准估值倍数，比如“每股收益基准 P/E”，得出估算的股票价值。64国际金融理财师2.3.2 P/E模型

36、P/E模型中，通常选用当前市盈率和预期市盈率。当前市盈率 (Trailing P/E)，又称静态市盈率股票现在价格上一个财务年度的每股收益（或前12个月的每股收益）当前市盈率预期市盈率 (Forward P/E)，又称动态市盈率股票现在价格当年财务年度的每股收益（或预计未来12个月的每股收益）预期市盈率 65国际金融理财师例1：P/E模型在深圳证券交易所上市的某房地产上市公司WK公司200年底财务数据如下：年度净利润为22亿元，总股本44亿股。预测WK公司将来12个月的每股收益为0.60元，目前股价为25元。问题：计算WK公司的当前市盈率和预期市盈率解答：200年每股净利润0.5元/股22亿元

37、44亿股25元0.5元25元0.6元50倍 41.7倍当前市盈率预期市盈率66国际金融理财师例2：P/E模型仍以WK公司为例，200年底财务数据如下：1）年度净利润为22亿元，总股本44亿股；经过相关测算，WK公司将来12个月的每股收益为0.80元，目前股价为25元；2）根据某机构研究报告显示，像WK这样规模和盈利能力企业，其当前市盈率和预期市盈率的合理值分别为：40和35；根据以上信息，请判断WK股票是否被充分定价。解答：1)选用当前市盈率指标：估计股票内在价值PWK 基准当前市盈率 过去12个月的每股净利润 400 0.5 5 20元比较现在WK股价，该股票现在被高估67国际金融理财师例2

38、：P/E模型（续）2）选用预期市盈率指标估计股票的内在价值基准预期市盈率未来12个月公司的预计每股净利润350.8 28元比较WK公司的现在股价，股票被低估。比较以上两个结果可以看到，当选用不同的比较标准时，得到的结论也有可能不同，因此需要根据其他可得信息进行分析，进而得出结论。68市净率（P ）的计算公式如下：国际金融理财师2.3.3 P/B模型P/B（市净率）B每股市场价格每股账面价值股票的市场价格股票的账面价值其中：股票账面价值 总资产 总负债 优先股市净率 P/B模型估值1、计算被估值公司股票账面净值，得出每股账面价值；2、选择合适的P/B估值倍数作为基准，通常行业均值或可比公司值；3

39、、估算股票价值，用第一步得出每股账面价值乘以基准 P/B，得出估算的股票价值。69国际金融理财师例3：P/B模型在中国上市的某两家同行业上市公司2011年年报和2012年7月1日的市场数据如下表，计算两家公司的P/B值。公司名称ZXHY2011年末股票账面价值（亿元）90.1028.002011年的营业收入（亿元）29.323.972011年末总股本（亿股）29.8214.612012年7月1日股价（元）28.3015.4570国际金融理财师例3：P/B模型（续）解答：1）ZX公司 3.02元/股90.10亿元29.82亿股股票账面价值总股本每股账面价值 9.37市净率 2）HY公司28.3元

40、/股3.02元/股每股市价每股账面价值1.92元/股28.00亿元14.61亿股股票账面价值总股本每股帐面价值 8.06市净率 15 . 45元/股1.92元/股每股市价每股账面价值71国际金融理财师例4：P/B模型（续）延续上题：如果以某研究机构给出的8 8.5 5倍作为基准市净率进行比较，判断两家公司股票的投资价值。解答：基于 P / B模型，公司每股价值1）ZX公司PZX 每股账面价值 基准市净率 3.02元 /股8.5 25.67 元/股2）HY公司PHY 每股账面价值 基准市净率1.91元 /股8.5 16.24元/股3) 基于P/B模型， ZX公司股票被高估， HY公司股票被低估7

41、2市售率（ P ）的计算公式如下：国际金融理财师2.3.4 P/S模型P/S（市售率）SP/S模型估值每股市场价格每股营业收入股票的市场价格营业收入市售率 1、计算被估值公司营业收入，得出每股营业收入；2、选择合适的P/S估值倍数作为基准，通常为行业均值或者可比公司值；3、估算股票价值，用第一步得出每股营业收入乘以基准 P/S，得出估算的股票价值。73国际金融理财师例5：P/S模型 0.98元/股营业收入总股本每股营业收入 延续使用P/B估值中的例题3，计算ZX公司和HY公司的P/S值。解答：1）ZX公司29.32亿元29.82亿股 28.7828.3元/股0.98元/股每股市价每股营业收入市

42、售率 每股营业收入 2）HY公司 0.27元/股 57.22每股市价每股营业收入市售率 3.97亿元14.61亿股营业收入总股本7415 . 45元/股0.27元/股国际金融理财师例6：P/S模型延续上题：如果以某研究机构给出的35倍作为基准市售率，判断两家公司股票的投资价值。解答：基于P/S模型，公司每股价值1）ZX公司PZX 每股营业收入基准市售率 0.98元/股35 34.30元/股2）HY公司PHY 每股营业收入基准市售率 0.27元/股35 9.45元/股3) 比较实际市场价格，可以得出基于P/S模型，ZX公司股票被低估，HY公司股票被高估75国际金融理财师相对估值模型常用估值倍数比

43、较项目优点缺点P/E模型P/B模型P/S模型1、每股收益是衡量公司盈利能力的、每股收益是衡量公司盈利能力的最重要指标，是股票内在价值决定最重要指标，是股票内在价值决定的首要因素；的首要因素；2、股票投资行业最为流行的指标，、股票投资行业最为流行的指标，可比性强。可比性强。1、即使公司出现会计亏损时，每股、即使公司出现会计亏损时，每股净资产一般仍为正数；净资产一般仍为正数；2、相比每股净利润，每股净资产更、相比每股净利润，每股净资产更加稳定，当每股净利润波动较大时，加稳定，当每股净利润波动较大时，该指标优势更加明显。该指标优势更加明显。1、营业收入不容易被操纵；、营业收入不容易被操纵；2、同、同

44、P/B一样，一样，P/S比率变动幅度往比率变动幅度往往不大。往不大。1、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；、公司盈利可能为负，此时市盈率将没有意义；2、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市、公司处于动荡和过渡时期时，每股盈利往往代表不了上市公司真实盈利能力和水平；公司真实盈利能力和水平；3、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。、会计政策的使用容易被操纵，影响每股盈利的数值。1、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现、当比较公司规模差别较大时，市净率指标本身可能会出现误导；误导；2、同、同P/E指标一样，会计政策的使用容易被操纵，从而影响指标一样，会计政

45、策的使用容易被操纵，从而影响每股净资产的数值；每股净资产的数值；3、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。、通货膨胀以及技术进步等因素会使账面价值失真。1、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；、营业收入的高增长不见得现金流量和净利润也同样增长；2、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在、虽然营业收入数据很难操纵，但是收入确认时点仍然存在差异，仍有可能出现扭曲。差异，仍有可能出现扭曲。76国际金融理财师2.3.5 比较估值法比较估值分析中比较的内容包括市场估值、经营业绩、信用情况和业务增长。比较估值分析将得到各种估值倍数和财务报表分析中提到的各种比率，最终估值倍数

46、的确定需运用主观判断力。比较估值的优点和缺点：1、比较估值的优点：可以基于公开信息并且选择的公众公司的透明度较高，易于信息的取得。2、比较估值的缺点：难于找到大量真正可比的公司，市场估值易受到公司行为的影响，会计政策的差异也可能扭曲比较基础77国际金融理财师比较估值法的应用范围确定股票市场对估值对象相当于其他公司的估值；确立公司进行IPO的估值基准；确立收购非公众公司的估值基准；确定多元化公司分拆后的价值（Break-up Value)。78国际金融理财师可比公司的选择选择可比公司时，需要考虑的问题：1、这些公司的行业/业务是否相同？2、这些公司的所有权结构是否相近？3、这些公司的销售渠道是否

47、相近？4、这些公司的规模是否接近？5、这些公司及其业务的所在地？6、这些公司的预期增长率是否接近？7、这些公司的资本结构是否有显著差别？8、这些公司的监管环境是否有显著差别？79国际金融理财师例7：比较估值法有一新成立的ABC生物科技公司，目前处于“烧钱”阶段，大量资金投入产品研发而没有利润。在此时，以研发费用，雇员数量，总收入作为比较指标较为合理，下图1是基准公司和ABC公司的数据，图2是ABC的价值的比较估计。根据图1的数据，我们可以计算比率并用以估计ABC的价值。图1 基准公司和ABC公司的基本数据数据 基准公司ABC公司-过去12个月的收入（亿元）雇员人数 （人）过去12个月的研发费用

48、（亿元）公司价值（亿元）3155104178?80国际金融理财师例7：比较估值法（续）图2 ABC价值的估算比率ABC 价值（亿元） （亿元）-价值/收入10/3 = 3.34 = 13.2价值/雇员数量10/1517= 0.66=11.310/5 = 2价值/研发费用平均值8 = 1613.5-a. 0.66 表示每人0.66亿元。b. 假设各比率的权重一样。ABC公司的（平均）价值是13.5亿元，介于11.3亿元和16亿元之间。81国际金融理财师比较估值要注意的问题：所比较的公司要有可比性，在选择时要考虑到公司规模，业务方向，增长率，风险，资本构成等因素。如果不是上市公司，数据的取得可能会

49、困难，而且也缺乏市场依据。对于用什么比率进行比较，此方法没有成规，需要具体分析。82国际金融理财师三、基本面分析与技术分析84国际金融理财师基本面分析与技术分析基本面分析研究的是公司的特定因素，如获利能力、经营风险、相对价值和成长性。基本面分析着重于对一般经济情况以及各个公司的经营管理状况、行业动态等因素进行分析，以此来研究股票的价值及其长远的发展空间，通过基本分析我们可以了解应购买何种股票。技术分析研究的是市场信息如价格和交易量以预测市场趋势，发现机会。技术分析透过图表或技术指标的记录，研究市场过去及现在的行为反应，以推测股票在短期内价格的变动趋势，把握具体购买的时机。85国际金融理财师3

50、3.1 1 基本面分析自上而下法又称三步分析法：第一步：如果固定在某个市场进行投资，就是预测整体宏观经济的变动趋势，如果是国际范围内投资，则是比较不同市场宏观经济的变动趋势；第二步：基于宏观经济预测，分析市场内表现突出的行业；第三步：在表现突出的行业中，筛选出表现最好的公司。自下而上法努力去寻找最好的股票，确定最佳的购买价格，而不管公司处于什么行业。86价值投资的股票选择宏观经济分析国际金融理财师经济周期国内生产总值消费者信心物价指数货币与财政政策基本面分析行业分析公司分析对经济周期的敏感性行业生命周期行业的竞争结构财务报表分析现金流分析87国际金融理财师阅读资料：华夏全球精选股票型证券投资基

51、金招募说明书（节选）2、股票精选策略本基金主要采取“自下而上”的个股精选策略，以国际化视野精选具有良好成长潜能、价值被相对低估的行业和公司进行投资。基金选股的主要流程如下：（1）投资对象初选 在基准指数覆盖的地区市场范围内，基金的股票投资对象将包括成熟市场和新兴市场的大盘股、中盘股和小盘股，但市值规模过小或流动性不足的个股将被排除在外。88国际金融理财师阅读资料：华夏全球精选股票型证券投资基金招募说明书（节选）（2）股票研究通过成长性分析和价值评估，确定值得投资的股票。其中，对公司成长性的评估包括行业分析、公司基本面分析、公司管理面分析等三个方面，价值评估则采用多个指标判断公司的股价是否处于合

52、理范围。行业分析：我们将重点分析行业结构和运行机制，关注是否具有持续增长潜力，分析要点包括行业近期和长期的发展前景、对经济的贡献度、行业进入壁垒、行业竞争格局等。公司基本面分析：我们将重点分析公司的经营模式，关注公司是否有可持续的、高速增长的现金流，公司的市场份额是否在不断提升，并能否带动公司利润的持续增长等。我们还将分析公司的基本面是否在持续改善，分析要点包括公司定价能力、产品周期、毛利率、收入和资产负债质量、资本回报率等。公司管理面分析：我们将重点分析公司管理团队是否具有战略眼光，分析要点包括是否具备较强的商业计划执行能力，资本扩张政策是否得当，如对再投资收益率和股本回报率的判断和合理运用

53、。89国际金融理财师阅读资料：华夏全球精选股票型证券投资基金招募说明书（节选）价值评估：我们将采用多个指标分析公司股票的估值水平，如对市盈率、市净率、市现率进行横向、纵向比较；此外，我们还将关注公司预期每股收益增长率是否高于市场内含增长率，公司是否具有稳定的自由现金流增长预期等。（3）确定备选股票池 在经过成长性分析和价值评估之后，我们将把个股在全球地区和行业框架下做进一步的比较分析。其中地区因素将重点分析宏观经济环境及走势、国家/地区的经济结构及发展模式、国家/地区的法律制度、国家/地区的监管环境、国家/地区的消费者行为特征等。经过全面深入的比较分析之后，我们将选取最具有投资价值的股票构成基

54、金的备选股票池。90国际金融理财师阅读资料：华夏全球精选股票型证券投资基金招募说明书（节选）（4）组合构建 基金将在备选股票池基础上构建组合，个股权重主要根据投资价值决定。但是基金可根据组合的风险特征分析，对个股或行业的投资比例进行一定调整，以达到风险和收益的最优平衡。（5）组合调整 当出现以下情形时，基金将卖出所持有的股票：分析师降低股票评级，公司基本面出现意外的恶化，公司股票的估值水平超过合理范围，市场发布了新的信息或研究报告改变投资预期，公司管理团队质量下降，出现更好的投资替代选择等。91国际金融理财师3.1.1 宏观经济分析股票市场与宏观经济密切相关，素有宏观经济晴雨表之称。上市公司的

55、运行的效果受宏观经济的影响和制约，股票的价格随宏观经济运行状况的变动而变动。宏观经济的变动是股票市场系统风险的主要来源。宏观经济对股票基本面的影响是通过宏观经济景气因素作用于宏观的行业因素或微观的企业因素而影响上市公司的业绩, 从而间接地作用于投资者的投资心理使股市量价关系发生明显的变化, 进而导致市场的整体波动。宏观经济是否景气及其波动对所有的行业都有同向的影响，具体影响的大小因行业性质而异。在进行宏观分析时，必须结合经济周期、国内生产总值、消费者信心指数、物价指数、财政和货币政策等一系列指标分析宏观经济的走势，预测对行业未来的影响。92国际金融理财师经济周期（Business Cycles

56、）经济周期（Business Cycle）高峰低谷行业与经济周期的关系周期性行业防御性（非周期性）行业（Defensive）93国际金融理财师影响行业对经济周期敏感度的因素销售额对经济周期的敏感性。对经济周期敏感性最低的是生活必需品行业，其中包括食品，药物和医疗服务。另一些行业如烟草生产商和影视业也属低敏感度的行业；相反，对像生产机器设备、钢铁、汽车和交通工具这一类产品的厂家来说，它们对经济的发展状况具有很大的敏感性。经营杠杆比率。它反映了企业固定成本与可变成本之间的分配比例关系。如果企业中的可变成本相对较高，那么它对经济环境的敏感性就比较低。而高固定成本公司的利润额对销售的敏感度要大得多，因

57、为其成本固定不能抵消其收入的变动。因此，高固定成本的公司具有较高的经营杠杆比率，经济形势的任何细微波动都会对它们的赢利能力产生很大的影响。融资杠杆度。负债的利息支付与销售额无关，它可以看作是能提高净利润敏感度的固定成本。94国际金融理财师政府政策：财政政策财政政策是指政府的支出和税收行为，是需求管理的一部分，是刺激或减缓经济发展的最直接方式之一。政府支出的下降直接减少了对产品与劳务的需求；税率的上升也会立即减少消费者的收入，从而导致消费的快速下降。许多政府支出，如医疗和社会保险，都是非选择性的政策；这意味着它们不是一种政策而是一种法令，于是它们就不能按照经济状况变化而进行调整，这使财政政策的形

58、成和实施更加缺乏灵活性。对政府财政政策净影响进行归纳总结的一个普遍方法是考察政府预算的收入与支出之间的差额，即是赤字还是盈余。巨额的赤字意味着政府支出大大超过了它从税收中得到的收入，其净效果就是对产品或劳务需求的促进（通过政府支出）超过了对产品需求或劳务需求的压制（通过税收）。因此，巨额赤字会刺激经济。95国际金融理财师政府政策：货币政策货币政策是另一种主要的影响需求的政策，它指通过控制货币的供应量来影响宏观经济的政策。货币政策主要是通过影响利率而实现的。货币供应量的加大会使短期利率下降，并最终刺激投资需求和消费需求。但如果从长期看，许多经济学家都认为货币的高供给只会导致高的价格水平，它并不能

59、对经济活动产生持续的影响。财政政策尽管影响直接，但实施复杂；而货币政策虽易于实施与操作，但对经济的影响却并不那么直接。货币政策工具公开市场操作再贴现率法定准备金要求96国际金融理财师经济周期指标领先指标（Leading g Indicators）：比经济先行上升或下降的指标例如：平均周薪（Average work week）对耐用品的新订单（New orders - durables）住宅建设（Residential construction）股价（Stock Prices）滞后指标（Lagging Indicators）：滞后于经济表现而上升或下降的指标。例如：零售价格指数铁路货运量城镇居民

60、储蓄存款余额97国际金融理财师主要经济指标国内生产总值(GDP)失业率利率物价指数消费者信心指数98国际金融理财师国内生产总值国内生产总值是一个经济体内在一定时期内所生产的最终产品和劳务的市场价值总和。国内生产总值持续上升是股市稳步上升的重要基础。分析时，要剔除通货膨胀的影响，使用实际的增长率。国内生产总值的变动是反映经济周期变化的主要指标，其对股票市场的影响与经济周期类似。99国际金融理财师消费者信心指数消费者信心指数是描述消费者对当前经济的满意程度和经济走势的预期的指标。在宏观经济趋好、物价稳定时，消费者信心指数会上升，人们购买的股票积极性也会增强，而股票市场的上扬也会强化消费者对经济走势