债券宏观基本面分析

1、1万银财富研究中心万银财富研究中心王亚晖王亚晖债券市场的宏观分析债券市场的宏观分析2目录目录1、债券市场宏观基本面分析、债券市场宏观基本面分析2、宏观基本面指标、宏观基本面指标通货膨胀通货膨胀3、宏观基本面指标、宏观基本面指标经济增长经济增长4、各类经济增长指标的领先与滞后性、各类经济增长指标的领先与滞后性3债券市场宏观基本面分析债券市场宏观基本面分析4债券市场宏观基本面分析债券市场宏观基本面分析债券市场分析的传统经典基础债券市场分析的传统经典基础对于债券市场而言，最为关键性的宏观经济基本面指标包括两大类内容，第一类可以归纳为设计通货膨胀（或通货紧缩）类的价格型指标，另一类可归结为涉及经济增长

2、类的指标。通货膨胀指标：从长期历史统计来看，通货膨胀的变化是与长期利率最为直接相关的指标。在通货膨胀与长期利率出现背驰的时间段里，原因多归咎于经济增长因素出现了意外变化。5债券市场宏观基本面分析债券市场宏观基本面分析-4-2024681001234562006/022006/062006/102007/022007/062007/102008/022008/062008/102009/022009/062009/102010/022010/062010/102011/022011/062011/102012/022012/062012/102013/022013/062013/102014/0

3、22014/062014/102015/022015/062015/102016/022016/062016/102017/022017/062017/102018/02固定利率国债到期收益率:10年（左轴）（%）CPI:当月同比（%）6宏观经济基本面指标宏观经济基本面指标通货膨胀通货膨胀p各种价格类指标简介pCPI指数详细分析p如何理解各价格指数之间的传导关系7各类价格类指标简介各类价格类指标简介工业企业原料、燃料、动力购进价格指数（RMPI）。工业品出厂价格指数（PPI）企业商品交易价格指数（CGPI）。商品零售价格指数（RPI）居民消费价格指数（CPI）。其中其中PPI和和CPI是最受关

4、注的指标。是最受关注的指标。从市场主流认识来看，市场普遍认为上述价格类指标存在一定的传导关系，传导链如下：从市场主流认识来看，市场普遍认为上述价格类指标存在一定的传导关系，传导链如下： RMPI PPI CGPI CPI(RPI)更更简化的形式简化的形式: RMPI PPI CPI8CPI指数详细分析指数详细分析CPI构成简介构成简介我国CPI成分构成是一个动态调整的过程，基本表现为“五年一大调整，每年微幅调整”。2011年开始，国家统计局采用了新的权重。CPI分类构成有两个不同的方式，一是倾向于将CPI内容划分为食品和非食品，二是将CPI内容划分为消费品和服务品，市场分析一般倾向于前者。按照

5、2006-2010年的经验，食品权重为（32.79%）；非食品权重为（67.21%）翘尾翘尾因素和新涨价因素因素和新涨价因素CPI指标为同比，因此可以将其分解为新涨价因素和翘尾因素。翘尾因素完全成型于上一年的物价变化，新涨价因素为今年的物价变化。相对领先、高频的环比指标相对领先、高频的环比指标介绍介绍对于CPI食品项目而言，最主要的价格领先指标是商务部食品价格指数，对于CPI非食品项目及PPI而言，最主要的价格领先指标是商务部生产资料价格指数。9CPI指数详细分析指数详细分析利用翘尾因子和新涨价幅度叠合的方式测算未来年度利用翘尾因子和新涨价幅度叠合的方式测算未来年度CPI的变化的变化-4.00

6、%-2.00%0.00%2.00%4.00%6.00%8.00%10.00%2007/032008/022009/032010/032011/032012/022013/032014/032015/032016/022017/032018/03CPI（实际）CPI（估算）10CPI指数详细分析指数详细分析中周期角度来定性衡量中周期角度来定性衡量CPI的变化趋势的变化趋势货币派货币派物价上涨是一种货币现象，过多的货币追逐相对少的商品，必然导致物价上涨，为各国央行所认同。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00-4.00-2.000.002.

7、004.006.008.0010.002003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/112014/042014/092015/022015/072015/122016/052016/102017/032017/082018/01CPI:当月同比(左轴)（%）M1:同比（%

8、）11CPI指数详细分析指数详细分析中周期角度来定性衡量中周期角度来定性衡量CPI的变化趋势的变化趋势供求派供求派通货膨胀更为基础的理论在于实体经济的供求变化，分析的逻辑在于经济增长是物价变化的先行指标。回顾历史，在每一轮明显通货膨胀出现的前期，往往对应了一轮周期时间不等的经济过热，特别具有参考意义的是2004年和2007年的通货膨胀，之前都对应了5-9个季度的时期经济环比在超越潜在水平以上的增长。预期派预期派2010年我国宏观经济管理层剔除的政策着力点之一是管理通货膨胀预期，从理论而言，通货膨胀预期的变化和通货膨胀本身具有非常强烈的相互影响力。常见的数据是央行通过定期调查所编制的预期指数，不

9、过该指数为季度数据，无法及时反映市场变化。12如何理解个价格指数之间的传导关系如何理解个价格指数之间的传导关系“成本成本+利润利润”我国工业企业的产品定价长期以来基本遵循“成本+利润”的定价模式，因此各类价格指数是否具有传递性受到了广泛的争论。分析价格指标体系中的各个价格指数传导关系时，一个重要的内容是考察PPI与CPI之间的传导问题，重点考察RMPIPPICPI（non-food）。数据来源:Wind资讯99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12PPI:全部工业品:当月同比P

10、PIRM:当月同比-12-12-8-8-4-40044881212161613如何理解个价格指数之间的传导如何理解个价格指数之间的传导关系关系生活资料价格和生活资料价格和CPI关系较为密切关系较为密切数据来源:Wind资讯99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12CPI:当月同比PPI:生活资料:当月同比CPI:非食品:当月同比-4-4-2-2002244668814宏观经济基本面指标宏观经济基本面指标经济增长经济增长p经济增长指标p贸易类经济指标介绍p固定资产投资类经济指标介

11、绍p消费类经济指标社会消费品零售总额介绍pGDP与传统“三驾马车”的关系p一个更为及时、综合的经济增长类指标工业增加值15经济增长指标经济增长指标经济增长的宏观经济指标经济增长的宏观经济指标涉及经济增长的宏观经济指标是一个庞大的体系，债券市场投资者经常接触的又经济增长的“三驾马车”投资、消费、出口，还有工业增加值、PMI等等，当然更为综合性的当属GDP指标。从通货膨胀到经济增长从通货膨胀到经济增长20022010年期间，债券市场对于宏观经济基本面各类指标的接受与关注程度是不断变化的。2008年之前，债券市场的主要关注焦点集中在通货膨胀指标上（CPI、PPI、RMPI）。2008-2010年中国

12、经历了较为罕见的经济衰退与复苏的交替后，市场才开始关注经济增长类指标。总体来看，债券市场投资者可能对于通货膨胀指标更为敏感，而股票市场投资者对于经济增长类指标更为敏感，这种差异在2008年以后得以逐渐互补。16贸易类经济指标介绍贸易类经济指标介绍出口构成国别分析出口构成国别分析欧洲、美国、日本为龙头，占中国出口量权重的45%，三个国家和地区的的经济增长良好是中国对上述地区出口良性增长的先行指标。贸易形势划分贸易形势划分 一般贸易和加工贸易。进出口状况的先行指标进出口状况的先行指标 OECD经济指标。广交会指标航运类指标：上海航运交易所编制的“中国出口集装箱运价指数（CCFI）”港口行业数据：主

13、要港口货物吞吐量的变化PMI中订单变化BDI指数。17固定资产投资类经济指标介绍固定资产投资类经济指标介绍固定资产投资的分类固定资产投资的分类按管理渠道来划分，固定资产投资总额可以划分为四类：基本建设投资（28%）、更新改造投资（33%）、房地产开发投资（23%）和其他固定资产投资（15%）。按投资主体性质不同来划分：政府主导型投资、民间主导型投资、外商投资按投资资金来源性质：国家预算内资金、国内贷款、利用外资、自筹资金及其他与固定资产投资相关的先行类经济指标与固定资产投资相关的先行类经济指标 市场焦点：城镇固定资产投资完成额累计同比增速。“城镇固定资产投资完成额”与“固定资产投资本年新开工项

14、目计划总投资额”“城镇固定资产投资完成额”与“中长期信贷增长速度”的关系18固定资产投资类经济指标介绍固定资产投资类经济指标介绍“固定资产投资完成额固定资产投资完成额”与与“固定资产投资本年新开工项目计划总投资额固定资产投资本年新开工项目计划总投资额”-60-40-2002040608010012001020304050602003/022003/072003/122004/052004/102005/032005/082006/012006/062006/112007/042007/092008/022008/072008/122009/052009/102010/032010/082011

15、/012011/062011/112012/042012/092013/022013/072013/122014/052014/102015/032015/082016/012016/062016/112017/042017/092018/02固定资产投资完成额:累计同比（%）（左轴）固定资产投资本年新开工项目计划总投资额:累计同比（%）19固定资产投资类经济指标介绍固定资产投资类经济指标介绍“固定资产投资完成额固定资产投资完成额”与与“中长期信贷增长速度中长期信贷增长速度”的关系的关系010203040506001020304050602000/022000/072000/122001/05

16、2001/102002/032002/082003/012003/062003/112004/042004/092005/022005/072005/122006/052006/102007/032007/082008/012008/062008/112009/042009/092010/022010/072010/122011/052011/102012/032012/082013/012013/062013/11固定资产投资完成额:累计同比（%）金融机构:中长期贷款余额同比（%）20消费类经济指标消费类经济指标社会消费品零售总额介绍社会消费品零售总额介绍社会消费品零售总额社会消费品零售总额

17、数据来源:Wind资讯99-1200-1201-1202-1203-1204-1205-1206-1207-1208-1209-1210-1211-1212-1213-1299-12社会消费品零售总额:累计同比社会消费品零售总额:实际当月同比6688101012121414161618182020222221GDP与传统与传统“三驾马车三驾马车”的关系的关系GDP衡量经济增长最重要、最综合的经济指标。在核算中，有三种计算方法：生产法、收入法、支出法。生产法：增加值=总产出-中间投入收入法：增加值=劳动者报酬+生产税净额+固定资产折旧+营业盈余支出法：GDP=最终消费支出+资本形成总额+货物和服

18、务净出口在实践分析中，用社会消费品零售总额替代居民消费，用财政支出替代政府消费，用全社会固定资产投资替代资本形成总额，用贸易差额替代货物与服务净出口。22一个更为及时、综合的经济增长类指标一个更为及时、综合的经济增长类指标工业增加值工业增加值工业增加值是工业增加值是GDP指标的最理想替代指标指标的最理想替代指标每个月由统计局发布，并且是不变价格指标，剔除了月度期间价格变化的因素。结合我国的产业结构，第二产业增长构成我国GDP增长的主要内容，工业增加值的变化可以代表GDP变化的权重接近于50%。工业增加值数据工业增加值数据预测预测利用发电量数据的变化对于工业增加值同比增长速度进行预测。利用PMI

19、数据对工业增加值的环比增长状况进行预测。行业数据的变化是衡量宏观经济数据变化的重要风向标工业增加值与工业增加值与PPI的关系的关系工业增加值和PPI同比变化应该是同向的，这实际上反映的是需求驱动性的一种经济增长，但是也有一些时期，两者的变化是相悖的。很显然，在工业增加值上行的过程中，如果出现的价格走低，则一定是需求不振、供给徒增的结果，这是一种非良性循环。23一个更为及时、综合的经济增长类指标一个更为及时、综合的经济增长类指标工业增加值工业增加值0510152025-10-50510151999/011999/061999/112000/042000/092001/022001/072001/

20、122002/052002/102003/032003/082004/012004/062004/112005/042005/092006/022006/072006/122007/052007/102008/032008/082009/012009/062009/112010/042010/092011/022011/072011/122012/052012/102013/032013/082014/01PPI:全部工业品:当月同比（%）工业增加值:当月同比（%）24各各类经济增长指标的领先与滞后性类经济增长指标的领先与滞后性p中国经济景气监测中心监测系统指标p值得关注的经济基本面指标25中国经济景气监测中心监测系统指标中国经济景气监测中心监测系统指标先行指标：（1）恒生内地流通股指数；（2）产品销售率；（3）货币供应量M2；（4）新开工项目； （5）物流指数；（6）房地产开发投资先行指数；（7）消费者预期指数；（8）国债利差一致指标：（1）工业生产指数；（2）工业从业人员指数；（3）社会收入指数；（4）社会需求指数滞后性指标：（1）财政收入；（2）工商业贷款；（3）