食品企业海外并购案例V

1、食品企业海外并购简要分析一、 中国食品企业海外并购总体概况进入2014年，中国收购国际食品生产企业的兴趣以前所未有的速度增强。 汤森路透(Thomson Reuters)的数据显示，食品饮料行业的海外兼并收购在中国今年到目前为止的并购总量中占到了17%，几乎追平占比20%的能源电力行业。图1Source: Wind如上图所示，无论是中国企业“走出去”抑或国际企业“走进来”，并购金额都成稳步尚书省趋势。此外，一个更明显的特征是2000年以前，中国企业作为并购标的被国外企业并购为主流方向；而200年以后，尤其是2008年之后，中国企业海外并购掀起热潮，截至2012年，中国企业海外并购金额已接近年均

2、400亿美元。而放眼全球，近年来食品饮料行业跨国并购案例也不断攀升，国际并购案例趋于频繁，20年内，并购案例数量实现翻倍，如下图：图2Source: Wind表1近年来几宗著名的中国食品企业海外并购案例整理如下：收购企业目标企业交易金额中粮集团来宝集团子公司15亿美元中粮集团比斯科特酒庄1800万美元中粮集团Tully Sugar2.5亿美元光明集团维他麦70亿美元光明集团Tnuva10亿美元光明集团Synlait Milk3.8亿美元双汇集团史密斯菲尔德71亿美元二、 中国食品企业海外并购驱动因素中国食品产业链构建繁杂，大部分中国食品企业呈现“小、乱、散” 据国家统计局数据显示，2

3、010年，中国食品行业规模以上制造企业产成品为462.47亿元，相比于2009年421.40亿元增幅达9.75%。我们预计，2011年，中国食品行业规模以上制造企业规模将不断扩大，但是增速放缓趋势明显，增速保持在8%-10%之间。（备注：规模以上企业主要是指产值500万人民币及以上企业）巨大的市场产值孕育了食品行业庞杂的产业链，从食品的初级生产者到消费者各环节都是经济利益体的重要组成部分。由于食品的生产方式多种多样，加之细分领域食品种类特质不一，对原材料生产、采购、运输等各环节要求不一，但每一个环节都直接影响食品产成品质量的优劣。长久以来，中国的食品供应链散落而无序，这对食品安全提出了较大的挑

4、战。 此外，中国食品行业普遍存在小、乱、散格局，生产方式落后。以中国休闲食品为例，中国休闲食品企业众多，行业集中度较低，在生产技术、新产品开发及渠道建设方面，都远远落后于外资品牌。众多中国休食品集中在低端市场，中高端市场一直被外资企业垄断。为打破市场局面，收购国外品牌显然比自身从零开始建立高端品牌来得迅速和容易，收购国外品牌不仅让中国食品企业穿上了洋外衣，更容易受消费者青睐。而且对中国食品企业在生产、采购、运输、销售的整个产业链过程中有升级促进作用。消费结构升级和人均消费水平的提高过去五年，中国零售消费总额显著提升。至2013年，已达17590亿美元，CAGR14.7%。如下图：图3

5、Source: Euromonitor图4同时，世界银行指出：“未来二十年，中国的人均食品消费量仍将持续快速增长，其中未来十年的增长速度将会更快，主要受居民收入增长驱动。”的确，随着中国的中产阶级变得愈发富裕，人们在食品和服务方面的品味将变得愈发精致。纵向来看，中国零售消费总额已超过英、法、德、日等发达国家，而十年前，中国消费总额位列英、德、日、美之后，仅日本一国消费总额就为中国的两倍有余。Source: Euromonitor消费总额的提升代表着中国人均生活品质的提升，人们的饮食习惯逐渐从基础饮食转向精细化饮食，在肉类禽类及奶制品等高蛋白质食品上进行更多消费。让消费者重拾信心财富的增长同样催

6、生了对品质更好、安全性更高、生产过程更加可靠的食品的需求，中国消费者认为一些西方品牌能够提供这类食品。“三聚氰胺”事件之后，一次次的食品危机事件让中国食品工业坠入深渊，也让消费者彻底失去了信心。失望之余，不少消费者开始选择国外食品品牌，比如，三聚氰胺事件之后，多美滋、美赞臣等国外品牌的销量陡增，这些品牌甚至开始趁机涨价。不少中国食品品类在消费者心中的形象已经积重难返，一些中国食品企业相信“他山之石，可以攻玉”，希望通过改头换面，抑或借助西方元素（比如娃哈哈旗下的爱迪生奶粉强调自身采用的是荷兰奶源）获得消费者的信任。同样，海外并购也被中国企业视为令消费者重拾信心的一种有效手段。不少消费者容易被貌

7、似国外品牌的品牌名称所迷惑，不断爆出一些中小食品企业用“假洋品牌”欺骗消费者的消息。而有实力的食品巨头则选择收购国外品牌，借助自身在国内强大的市场渗透力和宣传推介能力，迅速覆盖中国市场，并形成口碑，直接形成销售热潮。因此，从根本上说中国食品企业的海外并购有两个主要目的：一是试图借此改变自身的不佳形象，二是通过并购国际品牌提升自身的品牌影响力。三、 食品企业海外收购案例分析双汇收购史密斯菲尔德（SFD）双汇集团/双汇发展介绍双汇集团是中国最大的肉类加工基地，集团连续十一年在中国肉类食品企业中排名第一位。双汇发展（SZ000985）是双汇集团旗下主营肉类加工的上市公司。双汇发展主营业务包括高、低温

8、肉制品和生鲜冻品（即屠宰业，含热鲜肉、冷鲜肉及冷冻肉），2012年高温肉制品占总收入30.7%，低温肉制品占总收入23.4%，生鲜冻肉占比39.9%。双汇旗下明星产品包括双汇王中王、玉米热狗肠、泡面搭档、Q趣儿等十大品种，贡献了约80%利润。在屠宰及肉制品方面具有领先优势，均居于业内第一位。截止目前，双汇200多家销售公司遍布全国，以农贸走量兼顾商超及连锁盈利为策略实现销售增长。双汇国际/集团/发展股权架构图5收购前双汇财务状况图62008-2012 双汇发展年营收及同比增长Source： 双汇发展年报图72008-2012 双汇发展年净利润及同比增长Source： 双汇发展年报为了避免同业竞

9、争、降低关联交易，公司于2012 年通过非公开发行股份购买资产及换股吸收合并的方式认购双汇集团和罗特克斯有限公司的部分资产。资产重组的完成，使双汇摆脱了2011年瘦肉精事件的影响，公司经营全面恢复。公司肉制品新老产品均保持良好的销售势头，同时公司也加大了屠宰业务的拓展力度， 如图可见，2012年营收同比增长5.6%。图8资产重组完成后，公司在屠宰及肉制品业的产能利用率进一步提高，盘活了存量资产，因2012年净利增长率达到了116.3%，远高于行业平均水平。 2009-2013 双汇发展年毛利率及净利率Source： 双汇发展年报图9 2009-2013 双汇发展年各产品收入贡献Source：

10、双汇发展年报从营运能力来看，2012年、2013年上半年双汇净利率分别达到7.3%，8.3%，远高于2011年3.5%，同期毛利也有显著的改善。资产重组后，公司存货管理及产能利用等方面的能力得到很大提高。高温肉制品及低温肉制品占总收入的比例近年来一直保持在60%左右，肉制品的毛利较高，高温肉制品约25-28%，低温肉制品约20-22%。生鲜冷冻的毛利则为10-12%。双汇发展在肉制品行业的领先地位保证了公司的盈利水平，但双汇主导的是肉制品中低端市场。史密斯菲尔德（SFD）介绍业务概况Smithfield Foods总部位于美国弗吉尼亚州，是全美第二大肉制品生产商，是美国也是世界上第一大生猪养殖

11、及猪肉生产商，目前占有30%的美国猪肉市场份额，具有从生猪养殖到屠宰到猪肉加工全产业链。业务偏重于产业链前端的养殖和屠宰环节，2009 年开始公司战略进行了较大转型，侧重于产业链后端的肉制品处理和深加工业务。SFD并购采取了产业链纵向整合的商业方式，业务覆盖了牲畜生产和肉类加工的各个环节，纵向整合使得全公司的收入和利润能够在原材料价格波动时保持平稳，同时对源头的控制保证了猪肉制品的质量和安全，但整体上上游自行养殖受饲料供给的影响仍然较大。SFD旗下拥有一系列家喻户晓的品牌，如Farmland、Armour、HealthyOnes、Gwat-tneys和Curlys等。SFD发展历程收购前SFD

12、财务状况图102008-2013 SFD年营收及同比增长Source：SFD年报图112008-2013 SFD年净利及同比增长Source：SFD年报08-12年五年间，SFD营收稳定增长，而净利润却波幅明显。这是由于SFD采取纵向一体化的整合方式，向上游拓展使推磨迅速增长，同时可以抵挡生猪市场波动的影响，但生猪养殖业务经营业务风险较大，饲料价格大幅上涨时不利于保持利润的稳定。在09及10 年，美国玉米价格的大幅上涨导致养殖成本上升，加之生猪行业供给过剩，Smithfield 经营亏损，中粮在这时收购了其5%的股权，2012年7月SFD买回中粮持有的所持有5%的股权。图122008-2013

13、 SFD年毛利率及净利率Source：SFD年报图13 2008-2013 SFD年各产品占收入比例Source：SFD年报SFD业务分猪肉制品、生猪生产和国际业务三部分，2012年猪肉制品占总收入约70.7%。2012年共加工生猪约2770万头，销售冷鲜肉38亿镑，包装肉产品27亿镑，加工的猪中80%自给，从源头保证了猪肉制品的质量与安全；生猪生产部门每年约产出1580万头生猪。肉制品方面发展情况不如竞争对手Hillshire 和Hormel，其业务主要集中于生猪养殖、猪肉生产等毛利率较低的产业链前端，因此SFD毛利率及净利率都比较低。表2交易时间表2002年双汇集团和SFD正式开展业务往来

14、2009年双汇集团和SFD双方表达了收购意向2013年3月双方交易的金融支持环节初具雏形2013年5月下旬与银团谈判，同时双方秘密谈判的消息泄露，引起竞购者的关注。泰国正大集团旗下正大食品、及巴西肉类制品巨头JBS集团参与竞购2013年5月28日中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率2013年5月29日双汇国际和史密斯菲尔德联合公告称，双方已经达成一份最终并购协议。但协议并没有包括排他性条款，史密斯菲尔德在5月29日之后的30天时间，是可以继续与其他竞购者谈判的2013年6月初并购协议

15、呈报外国在美投资审查委员会进行审查。开始第一阶段30天的审查2013年6月18日史密斯菲尔德公司董事会一致认为与双汇的合并最符合公司及股东利益，并重申建议股东通过与双汇的合并案2013年7月2日美国密苏里州长杰伊尼克否决了两项包含允许把密苏里农田出售给外国人条款的议案，使得这起迄今为止中国公司在美最大收购案平添变数2013年7月10日美国参议院农业、营养和林业委员会举行听证会，将食品安全和外国所有权向史密斯菲尔德CEO发出质疑，议员质疑双汇在食品安全上的不良记录，双汇收购案将影响史密斯菲尔德的品牌价值，以及会与美国农业企业争夺出口市场2013年7月12日收购所需经过的“哈特-斯科特-罗迪诺（H

16、SR）反垄断改进法案”等待期已经结束。该收购案可以被视为通过调查2013年7月14日拥有史密斯菲尔德公司5.7%股份的Starboard公司聘请咨询公司，力图推翻与双汇国际达成的协议，寻求将史密斯菲尔德分拆成的三部分业务寻找买家2013年7月25日美国外国投资委员会对并购交易展开第二阶段审查2013年8月30日双汇国际与八家中外银行，正式签署银团贷款协议，是为并购过程中最为关键的突破2013年8月31日双汇集团股东罗特克斯与中国银行 (香港)有限公司签署了股权质押协议，分别将其所持双汇发展、双汇集团全部股权质押给中国银行(香港)。质押期限至双汇国际全部清偿完毕贷款行的贷款2013年9月7日取得

17、美国外国投资委员会（CFIUS）对此次交易的审批许可。同时，双方还宣布已经取得乌克兰政府关于交易的审批许可2013年9月24日交易获得美国政府批准，史密斯菲尔德股东大会通过了双汇国际的收购案2013年9月26日双方完成交易2013年10月10日双汇国际宣布收购后的战略增长计划，包括增加由美国向亚洲的出口，建立新的全球贸易运营平台，以及研究和史密斯菲尔德合作向中国推出高端产品并购动因SFD最擅长的肉猪养殖及加工环节，在美国的发展已十分成熟 ，企业之间角力生产效率，不存在超额利润；而双汇在中国拥有的完整分销渠道，正如沃尔玛的渠道之于中国，令海外资本垂涎，却欲购无门。因此，并购案的中美双方正是将可以

18、互补的产业环节进行了嫁接，同时又未伤及核心竞争力。对于双汇来说，双汇可以获得高质、优价和安全的美国产品，史密斯菲尔德先进的运作模式和经营经验，史密斯菲尔德'强大的管理团队、领先的品牌和垂直一体化的模式。双汇在国内建立更多的低温生产基地，促成双汇从高温猪肉向低温猪肉的生产模式转型。而对于SFD来说，双汇的接盘能够帮助近期业绩低迷的公司促进贸易，并增进盈利水平。新双汇国际专注于业务的增长及提升中美两国的农业环境。通过从美国出口高品质的猪肉产品，满足中国旺盛的需求。长期而言，双汇国际与史密斯菲尔德强强联手，加强双方共同为全球市场提供优质、营养丰富及安全的一流产品的能力。重组后的双汇国际，生产

19、基地遍布欧美亚三大洲，包括中国、美国、德国、法国、西班牙、意大利、比利时、墨西哥、波兰、罗马尼亚等十多个国家，年出栏生猪1900万头、屠宰生猪5000万头、肉类产销量680万吨，营业收入230亿美元，有望跻身世界500强。交易方案史密斯菲尔德董事会的讨论集中于两个问题，一是交易价格是否够高；另一个是对公司长期的经营是否有好处。整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。根据披露的交易声明和交易方案，双方对SFD的估值达到71亿美元（SFD的股权价值和净债务价值

20、之和）。按照这个估值水平，双汇国际将以34美元/股的价格对SFD发起全面要约收购，该收购价格较2013年3月28日SFD的收盘价溢价31%。按照双汇和史密斯菲尔德之前达成的协议，如果因为美国监管机构不批准收购，史密斯菲尔德不需要向双汇支付任何费用；如果美国监管机构批准后，史密斯菲尔德不执行收购协议，史密斯菲尔德将向双汇支付7500万美元的“分手费”；如果与正大食品、JBS或其他竞购方达成协议的时间是在30天之后，史密斯菲尔德支付的“分手费”为1.75亿美元。双汇同意，如果交易因监管或反垄断原因无法完成，将向史密斯菲尔德支付2.75亿美元的分手费，相当于交易现金的5.9%，但是这些条件中不包括美

21、国外国投资委员会（CFIUS）的反对。交易路径分析非典型“杠杆”收购双汇国际是一家注册在开曼群岛的离岸公司，其主要股东有鼎晖、高盛、淡马锡、新天域及双汇国际高管团队持股公司（兴泰集团）等。在此基础上，双汇国际又通过两家离岸公司间接持有境内双汇集团100%股权并进而持有上市公司双汇发展（000895）共计73.26%股权。SFD则是一家注册地在英属维京群岛（BVI）的纽交所上市公司。因此，从双方现有股权架构来看，这起并购属于两家境外公司之间的并购。正是由于这一特点，此次交易架构的安排也显得相对丰富多彩一些。 双汇国际收购SFD普遍被外界称为是杠杆收购，但根据SFD披露的交易公告，此案并非是一个完

22、全意义上的杠杆收购方案，更为恰当的说法是游走在杠杆收购边缘，在杠杆收购上跳舞。 双汇国际此次收购SFD从本质上来讲，只是一起上市公司的全面要约收购案，整个方案主要由两部分组成：一是全面收购SFD已发行在外的股份，此部分涉及金额至少在47亿美元以上；二是对SFD的现有债务进行重组，以减轻其债务负担，该部分涉及金额在39亿美元左右。收购过程大体分四步进行。第一步：双汇国际设立全资子公司Sun Merger Sub双汇国际在BVI注册设立一家全资子公司Sun Merger Sub（图14），以该公司作为此次并购的壳公司。显然，双汇国际在BVI而不是在其他离岸地区设立并购壳公司的目的是为了方便后续与S

23、FD的整合。而双汇国际设立Sun Merger Sub所投入的初始资本金，预计将依据收购支付对价与外部融资额加以确定。图14：双汇国际设立Sun Merger Sub第二步，Sun Merger Sub全面要约收购SFD双汇国际在完成设立Sun Merger Sub后，依据其与SFD达成的并购重组协议，对SFD已上市发行的普通股按34美元/股的价格发起全面要约收购。收购完成后，SFD退市并成为Sun Merger Sub的全资子公司（图15）。截至到收购协议公告日，SFD已发行在外的普通股总计约1.39亿股，按34美元/股计，Sun Merger Sub大约需支付47.26亿美元收购资金，但这

24、并不是股份收购金额的全部。图14： Sun Merger Sub全面要约收购SFDSFD是一家历史悠久的公司，上市时间也比较长，因此其股权结构除了普通股股份之外，还包括了因多种原因形成的股份，最主要的是实施股权激励计划形成的3类股份。而对于这些股份，双汇国际（Sun Merger Sub）也需承担相应的收购成本（由于激励股份来源不同，各自的收购价格也相应不同）。经测算，该部分收购成本预计在0.88亿美元左右（表3）。表3： SFD股权激励部分合计的股权收购支出也就是说，双汇国际为了完成对SFD所有股份的收购，需要支付现金在48.14亿美元左右。这部分现金来源，主要依靠中国银行的贷款加以解决。2

25、013年5月28日，中国银行向双汇国际出具了贷款承诺函，中国银行将向双汇国际发放总额为40亿美元的优先级担保抵押贷款，贷款利率为LIBOR（伦敦同业拆借利率）加边际利率。双汇国际为获得该笔巨额贷款，采取了资产抵押和信用担保相结合的方式，用于抵押的资产是其所有的资产和财产权（包括收购后持有的SFD全部股权）；在信用担保上，Sun Merger Sub、SFD及其子公司不为该笔贷款提供担保，全部由双汇国际的其他相关子公司进行担保。双汇国际在获得这笔贷款后，将以资本金的形式注入Sun Merger Sub，以收购SFD的股份，该笔贷款将在此次并购完成后5年内到期。 在40亿美元贷款之外，双汇国际此次

26、收购尚有8.14亿美元的资金缺口，其如何解决这一问题值得关注。双汇国际的主要资产是双汇发展，2011-2012年双汇发展分别实现净利润14.65亿元、30.69亿元，按双汇国际合计持股73.26%股份计算，归属其利润额分别为10.73亿元、22.48亿元，这与8.14亿美元（约为50.31亿元）资金缺口相比有着不小的差距。第三步，SFD吸收合并Sun Merger Sub Sun Merger Sub完成对SFD的收购后，即由SFD吸收合并Sun Merger Sub（子公司吸收合并母公司，反向三角并购），SFD成为双汇国际的全资子公司，Sun Merger Sub则注销（图15）。经过此次操

27、作，在产业结构上，双汇国际初步形成国内以双汇发展为主，国外以SFD为主的双轮驱动模式；在财务状况影响上，SFD的资产负债表没有发生重大变化，尤其是其债务不会发生重大变化（中国银行40亿美元贷款全部由双汇国际承担，与SFD无关），能大体以当前的资本结构状况运营。图15： SFD吸收合并Sun Merger Sub第四步，对SFD进行债务重组虽然双汇国际40亿美元收购资金贷款与SFD没有直接关系，不反映在SFD的资产负债表上，不会增加SFD的债务负担，但双汇国际依然决定对SFD的债务进行重组。 根据SFD年报，截至2013年4月29日，SFD债务总额为46.18亿美元，主要由经营性债务、应计费用、

28、银行借款、债券及退休金计划等项目组成。此次债务重组涉及的种类主要是循环贷款、银行定期借款和债券，重组的内容主要是针对循环贷款、银行借款的额度及融资方进行调整和针对债券的赎回，涉及已发生的债务金额在24.65亿美元左右。表4： SFD债务重组方案整个债务重组工作由摩根士丹利充当融资顾问，所获得贷款额度和贷款资金全部由SFD的相关资产进行担保或抵押。由于无法得知具体的融资细节，很难对债务重组收益进行详尽分析。但毫无疑问的是，双汇国际意图通过这样的方式，使SFD获得更加优惠的资金（表4）。经过上述环环相扣的四个步骤，双汇国际得以将SFD纳入囊中，一举奠定其在国际肉类加工市场的领先地位。仔细分析，双汇

29、国际的收购方式并非典型的杠杆收购，虽然此次收购的杠杆比例较高（若双汇国际投入自有资金8.14亿美元，则此次收购的杠杆比率在5倍左右），但贷款资金的担保、抵押方式与典型的杠杆收购有着巨大的区别。加之双汇国际在并购声明中所做的一系列承诺，比如不关闭SFD任何原有工厂、SFD的管理团队和职工队伍将继续保留原位等，都与典型的杠杆收购有着明显的不同。紧接着，双汇国际将面临如何偿还中国银行5年内到期的40亿美元巨额债务难题。债务偿还难题 一般而言，偿还并购贷款的主要方式无外乎是依靠企业分红、借新债还旧债、转让股权（资产）等，但对双汇国际的40亿美元巨额债务而言，采取上述方式不能解决根本问题。表5：2003

30、-2012财年双汇发展与SFD的净利润情况（单位：亿美元）从分红来看，双汇国际偿债资金预计将主要来自两方面，一是双汇发展，二是SFD，但这两家企业近几年经营状况不足以对债务偿还形成有效支撑（表5，按1:6.19汇率折算）。考虑到这两家企业都还需要投入大量资金用于后续发展项目的因素，双汇国际依靠旗下两家主要企业的经营性收益解决全部债务问题难度可想而知，可选的方式是依靠经营性收益解决债务利息。借新债还旧债或者进行债务展期，也只是以时间换空间，不仅不能从根本上解决问题，而且还有可能进一步加重双汇国际的债务负担。 转让股权或许是一种有效方式，但双汇国际必须首先创造出转让股权的空间。以收购公告日为基准，

31、SFD股权价值约47亿美元；双汇发展市值112亿美元，双汇国际持股73.26%计算，折合82亿美元。双汇国际持有双汇发展和SFD的股权价值合计129亿美元，40亿美元债务约占31%。由于双汇国际不可能丧失对双汇发展和SFD的控股权，假设以持股51%为限，双汇国际利用股权转让偿还债务的空间为48亿美元，虽与40亿美元债务相当，但这一安全边际有限，蕴含着一定的风险。比如，二者的股权价值届时是否还能维持这样的水平？双汇国际如何顺利实现减持双汇发展22.26%股权？投资者是否愿意投资一家非上市公司SFD？诸如此类的问题，都要求双汇国际尽可能地创造出更大的股权转让空间，以扩大其偿还债务的安全边际。 因此

32、，为解决债务难题，双汇国际可能采取的策略是依靠两家主体企业经营性收益解决期间利息，同时着力提升经营绩效，增厚股本和企业价值为股权转让创造更大空间，并辅之以债务重组以备不时之需。但要顺利落实这一思路，还受制于产业政策、经济环境等一系列外部非可控因素，加之双汇国际为获得40亿美元贷款几乎将其所有的资产进行了抵押或担保，一旦经营环境发生重大变化，将会对双汇国际产生重大打击。因此，双汇国际在收购方案上必须做出其他的安排。隐藏的杠杆收购 实际上，为降低债务问题引发的系统性风险，在摩根士丹利的协助下，双汇国际为收购SFD准备了另外一套截然不同的收购方案，即对SFD采取杠杆收购。此方案的主要步骤是：第一步：

33、双汇国际依旧在BVI设立并购壳公司Sun Merger Sub；第二步：Sun Merger Sub以优先级无担保方式融资8亿美元，SFD利用其现金、现有循环贷款额度融资（预计5亿美元）与Rabo银行贷款额度融资，辅之双汇国际部分现金，共同组成收购资金池，完成对SFD所有股份的收购。第三步：Sun Merger Sub与SFD吸收合并，SFD存续，Sun Merger Sub注销。这种操作方式就是杠杆收购。收购完成后，SFD账面资金将会减少，负债将会上升，并由于吸收合并Sun Merger Sub，后者8亿美元的债务也体现在SFD的账面上。SFD的债务具体增加多少，虽然需要看其现金使用情况及双

34、汇国际投入配套资金的多少，但毫无疑问的是，SFD将背负48.14亿美元收购款的绝大部分，其资产负债率将会大幅攀升，甚至有可能出现超过100%情况（截至2013年4月29日，SFD资产77.16亿美元，负债46.18亿美元，净资产仅有30.98亿美元，与48.14亿美元收购款相比有着不小的差距）。可以肯定的是，若该方案能得以实施，此次收购融资的债务风险将主要由SFD承担，双汇国际除SFD以外的其他资产将得到隔离，系统性风险将大大降低。但实施这一方案的前提条件是，SFD的现有债权人同意按照双汇国际的要求对相关贷款条件进行调整。因此，考虑到SFD的市场信誉、行业地位及收购完成后的增长趋势，不排除双汇国际在收购SFD方案上采取了“声东击西”的策略，即以对SFD现有债务进行重