寿险公司价值评估方向的探析

1、寿险公司市场一致性内含价值评估的探析0 前言0.1 研究背景及意义0.1.1 国外寿险公司价值评估方法的开展美国通用会计准那么(U.S.GAAP)和国际会计准那么IFRS规定：将与承保新单及续保业务相关的变动费用进行逐期递延，这种方法不能反映寿险公司现有保单在未来的利润及经营资本的本钱，更不能反映寿险公司未来新业务的增值潜力。寿险经营的独特之处在于产品最终实现盈利是一个长期的过程。同时，公司在发行新的长期寿险产品时，由于新业务约束New Business Strain注：国内也有文献翻译成新业务张力。,净现金流在期初时往往为负，使得公司需要从资本金中提出一部份以支持新产品的销售。此传统企业价值

2、评估方法使得新业务较多的寿险公司在上市或被收购时，企业价值被严重低估。1984年，英国皇家控股保险公司的董事们发现股票市场上的市盈率偏低。经过考察发现：这主要是由于按照监管部门的有关规定，寿险业务只有局部利润反映在会计报表中，公司的真实价值被严重低估。在这种情况下，公司决定采用内含价值来测定公司寿险业务的真实价值，并反映到财务报表中。皇家保险的这种做法在市场上引起一系列争论，最终获得一致认可常劲松，2006：“寿险公司内含价值评估与应用研究，硕士论文，西南财经大学，2006。在全球股票市场持续低迷和利率逐渐下降的形势下，传统内含价值法的一些缺陷也逐渐显现。对此，国际上著名的精算资讯机构通能Ti

3、llinghast-Towers Perrin公司在传统的内含价值评估方法的根底上，创造了市场一致内含价值Market Consistent Embedded Value， MCEV评估方法。在市场一致内含价值评估方法中，负债价值以市场为根底，风险性负债自动与交易资产价格一致。虽然MCEV尚未得到广泛应用，但是该方法的优点已经在实践中被精算师和专业投资机构所认可。随着各国寿险市场的产品日益复杂，市场一致性内含价值评估方法必将得到更广泛的运用，除了在价值评估及财务报告以外，还在再保险产品设计和定价、资产并购、资产配置和投资策略、再保险安排评估、管理业绩及公司运营评估等领域发挥重大的作用。0.1.

4、2 国内寿险公司价值评估方法的开展在内含价值评估方法得到国际保险业中广泛应用的条件下，国内保险机构及监管机构都认识到价值管理模式的重要性，并且也采取了具体的措施来推进公司管理以及运作的改变。2005年，在保监会的带着下，中国保险业建立了内含价值报告体系，?人身保险内含价值报告编制指引?的正式出炉标志着我国保险业将正式引入内含价值作为公司价值评估的重要指标之一。国内已有多家寿险公司由于各种原因进行了内含价值评估的工作。传统内含价值评估法存在一定的缺陷，由此产生的市场一致内含价值评估方法在国际寿险业开始迅速开展。而我国保险监督管理当局现阶段尚未对市场一致性内行价值给予肯定或指定标准。但相信随着国内

5、寿险公司的产品日益复杂，市场一致内含价值的不断开展，MECV必将在国内得到广泛的运用。0.2 文献综述0.2.1 国外关于价值评估的理论早在1959年，就提出了保险产品利润衡量的新方法。Anderson 认为，资本以及盈余的总和并不能充分反映一家寿险公司的价值，一个更为贴近现实的价值评估方法就是根据寿险业务的长期性特点，考虑其销售出去的有效保单在未来创造的价值来评估保险企业的市场价值。他的思想构成了今天内含价值理论思想的核心。Bangert (1973)探讨了以现金流折现法研究寿险公司价值。文章对有效业务价值提出了比拟准确的定义。文章认为，根据经验假设失效率、死亡率等因素得到现有业务在未来各时

6、期的资产和负债，从而确定各期盈余以计算“资产。所不同的是，“资产的概念类似于内含价值概念体系中的有效业务价值的定义。特殊之处在于用来折现负债现金流的风险利率确实定，其利率等于与其期限结构相同的一级证券的利率 Bangert,R.M.,1973,Valuation of a life assurance company for purchase,Journal of the institute of acturies vol.99,part 2,pp.131-170.。Burrows & Whitehead(1987)定义了寿险公司的评估价值，即寿险公司所有未来利润的贴现值。该文主要针对

7、三个要素进行了计算，即调整净资产，有效业务价值及未来新业务价值。对于如何衡量调整净资产，该文给出了3 种方法：外部贴现法，市场价值法，偿付边际法。另外，对未来新业务价值的计算该文提出了乘数的概念。未来新业务价值的计算以最近一年的新业务价值为根底再乘以乘数 Burrows,R.P.,Whitehead,G.H.,1987,The determination of life office Appraisal value,Journal of the Institute of Actuaries Volume (114),pp121-157.。T. J. Sheldon & A. D. Sm

8、ith (2004)对内含价值方法做出改良，提出了“市场一致内含价值法。这种方法正是将具有保证和期权性质的负债在未来发生的现金流与其概率密度曲线相结合，计算出相当准确的负债价值。相对于传统的内含价值法，市场一致性法的优点在于：负债价值以市场价值为根底；风险性负债价值自动与交易资产价格一致；市场一致内含价值评估与实际偿付能力测试成为一体；市场一致内含价值与财务上的公允价值相符。如果期权和保证类的金融风险占到寿险公司负债的大局部时，市场一致法将更大地发挥其作用。0.2.2 国内关于价值评估的理论国内理论界对于内含价值的研究文献主要都是介绍国外的内含价值理论。2005年出版的魏迎宁主编的?寿险公司内

9、含价值的理论和实践?比拟全面的介绍了内含价值理论，该书共有四章，阐述了寿险公司内含价值的概念和意义，寿险公司内含价值的计算方法和步骤。同时用实证分析的方法对寿险公司的内含价值进行了研究。这本书也可以说是对20002005年的内含价值理论开展的一个总结。2005 年9月23日，中国保监会发布了?人身保险内含价值报告编制指引?，这是编制内含价值报告的准那么。该准那么标准了内含价值的概念，系统地规定了人身保险内含价值的组成和计算方法。中央财经学院的陈辉在保险研究2006年第4期发表的?寿险公司市场一致内含价值评估研究?指出，市场一致内含价值是对传统内含价值评估方法的开展，其优点在于：负债价值以市场为

10、根底；风险性负债价值自动与交易资产价格一致；与实际偿付能力测试成为一体；与其财务上的公允价值相符。0.3 研究思路及框架2005年保监会领头建立了中国的内含价值报告体系，内含价值的应用在我国开始起步，而对于市场一致内含价值的研究和应用还很少。随着世界经济全球化和金融一体化以及对外开放的进一步实现，我国保险业将与国际保险业相互融合，共同开展。中国的寿险公司在稳步开展的同时，必需借鉴国际先进经验，逐渐掌握和运用包括内含价值和市场一致内含价值在内的先进管理理念和工具，切实提高管理水平，这样才能在未来日趋剧烈的竞争中立于不败之地。本文旨在通过对价值评估方法的开展方向地思考，探讨市场一致内含价值在中国的

11、应用。本文先介绍了寿险公司的内含价值评估方法，在此根底上分析了他的局限性；从而引出了寿险公司市场一致内含价值，介绍了国际上市场一致性内含价值其在产品定价和设计、并购及其他的行业投资决策、资产分配与投资政策、评估再保险协议、绩效管理及公司运营评估等方面的应用；最后，分析了市场一致性内含价值在国内的应用前景、制约条件及改善方法。本文的主要内容包括寿险公司的市场一致内含价值的构成框架及其应用。1 寿险公司的传统内含价值评估寿险公司的经营目的在于为股东和保户创造持久地价值,因此,以价值评估为根底的价值管理模式已逐步成为国际上许多著名寿险公司提高管理水平,促进公司开展的一种重要管理方式。内含价值(Emb

12、edded Value)作为一种财务报告方法和内部管理工具已被绝大多数具有长期寿险业务的欧洲大型金融效劳公司所采用。1.1 传统内含价值的根本理论1.1.1 内含价值的起源和开展上个世纪六七十年代，英国寿险公司不断遭受恶意收购，严重打击了该国寿险业的开展。恶意收购出现的根本原因在于法定评估方法低估了寿险公司的价值。法定评估方法是以法定会计准那么SAP和法定偿付能力为根底，用于保险监管者评定保险公司财务状况是否良好的方法，主要目的在于证明保险公司有足够的偿付能力能够履行保险合同。其对死亡率、收益率等各方面的假设都是保守的，缺乏以衡量保险公司的经营成果，亦不能科学评价公司的成长。对于需要上市的保险

13、公司，如果采用SAP，其价值就被低估，不能筹措到足够的资本金，甚至会遭到恶意收购，原因在于：SAP的重心在于偿付能力，重视公司当前业务，而无视了公司长期运营的潜力，法定评估方法制约了寿险行业的开展。当利润需要在一个较长的时间才能实现时，传统的单期衡量就难以准确把握业务的价值，内含价值评估方法应运而生。内含价值评估方法是针对寿险公司产品赢利周期长和展业费用高的特性构造的一种评估方法，内含价值各期的变化为业务价值创造提供一个更加准确的表述。最先采用内含价值概念的是英国皇家控股保险公司，此后，越来越多的寿险公司开始采用内含价值评估法，精算师协会也开始公布内含价值计算的指导准那么，认可并标准内含价值的

14、计算。在跨国公司业务的推动下，内含价值的应用逐渐推广到世界其他地区。我国保险监督管理委员会于2005年9月23日发布?人身保险内含价值报告编制指引?引进了内含价值的概念，系统地规定了人身保险内含价值的组成和计算方法。1.1.2 内含价值的根本定义 魏迎宁，2005：?寿险公司内含价值的理论和实践?，经济管理出版社， 2005年7月寿险公司的内含价值，是指在充分考虑总体风险的情况下，适用的业务对应的资产未来产生的收益中可以根分配给股东的利益的现值。这个概念延续了“经济价值Economy Value的概念，并在评估过程中很明显的表达出了寿险行业的特点，参加了对未来的精算假设，运用了精算的技术，是寿

15、险行业特有的以精算技术为根底的公司价值概念。不同的国家，不同的监管体系下，内含价值的具体表述不以，但其本质的组成是相同的。我国内含价值的定义与欧洲内含价值准那么(European Embedded Value Principles)的定义相同，与加拿大和英国的方法本质上是一致的。人身保险内含价值由以下三局部组成：分配给适用的业务的自由盈余；要求资本扣除要求资本的本钱的余额；有效业务的现值。自由盈余Free Surplus，FS是指适用业务对应的所有资产的市场价值扣除相应负债，超过该适用业务要求资本的数额，不分配于适用业务的自由盈余不应包括在内含价值中。要求资本Required Capital,

16、 RC是指适用业务对应的所有资产的市场价值，扣除相应的负债，在评估日限制不能分配给股东的金额。要求资本不能低于法定最低偿付能力额度，保险公司可以使用比法定要求更严格的要求资本。要求资本的本钱Cost of Capital, COC就是贴现率与税后投资收益对于要求资本的差额的贴现值。有效业务现值是指有效业务对应的资产所产生的未来股东现金流的现值，即未来可实现的法定税后利润Present Value of Future Profit, PVFP。内含价值实质上是由有效业务价值Value of Business In Force，VBIF和调整净资产Adjusted Net Worth，ANW这两个

17、因素构成。有效业务价值为现有保单未来各期可实现的法定税后利润扣除要求资本后的贴现值，调整净资产为公司全部的所有者权益，包括自由资本和要求资本。内含价值的具体计算公式为：EV=自由盈余+要求资本+有效业务现值-要求资本成本 =调整净资产+有效业务价值 =自由盈余+RC+zt+1Hzt+RCz×1+rz-t-1+iz-t1+rz-t =自由盈余+RC-zt+1RCz+zt+1Hzt+RCz×1+iz-t1+rz-t =自由盈余+zt+1Hzt+RCz×1+iz-t1+rz-t其中，t=评估年；z=有效保单的利润实现年；Hz(t)=所有t年末有效业务在年度z的期望利润；

18、RCz=z年度被释放的要求资本；i=要求资本的税后投资收益率；r=与有线业务相关的风险贴现率。1.2 传统内含价值的测算程序整个内含价值评估工作一般分两局部进行：一是计算评估基准日经调整后的净资产；二是对截至评估基准日的有效保单进行价值评估，即对有效保单将来所带来的利润进行评估。一般而言，上述第一局部的计算方法取决于所在国家、地区的相关法律法规，而计算有效业务的通常方式是按风险贴现率来计算现有业务的贴现现金流。调整后的净资产一般指按市场价值计价的资产减去负债。调整工程可能包括扣除公司的最低偿付能力额度，递延保单获取本钱和准备金“过于保守的余裕局部，以及计入按市场价值计价的“未计及资产，以反映公

19、司资产真正的市场价值。计算有效业务价值是内含价值评估工作的核心，一般包括以下五个步骤：1.2.1 保单分组理论上应对所有险种的有效保单逐单进行处理，但这对计算时间、电脑系统的处理能力都提出了较高要求，实务上存在一定的局限性。实际工作中，一般在评估前先对保险单数据进行整理，通过设立性别、年龄、险种、保障期限、缴费期限、报单年度等指标进行分组，将上百万条保单数据浓缩为几万条每条对应一组甚至几千条数据。通过保单分组将同质保单进行合并，也能保证评估结果的准确性。保单细分后，形成分组同质或者很大程度同质的保单组，组内所有保单的实际运行状况有很大的相似性。然后，对每个同质保单组分别建立一个模型单元，该模型

20、单元类似一个典型保单，它包含了该同质保单组最主要的运行特征。对该模型单元根据这组保单的特征设定各种参数，模拟其实际运行状态，即可测定该组所有保单未来的现金流状况。1.2.2 建立假设在模型单元构造完毕后，就需要对影响各个模型单元未来现金流的参数进行设定。模型单元的参数设定是最为核心的工作，直接影响了利润流产生的时间以及大小，进而影响到内涵价值的最终结果。需要设定的假设包括风险贴现率、投资收益率、死亡率、疾病率、退保率、费用率以及准备金假设。准备金假设采用法定评估准那么，是在最优估计的根底上参加了谨慎边际额度。所谓最优估计假设，即客观地描述保单未来最为可能的运行状况，即没有有意高估，也没有有意低

21、估。1.2.3 对未来利润进行预测有效业务的内含价值计算的根底是未来可分配利润，与此相对应的会计尺度应该采用法定会计准那么来确定，相应的责任准备金的提取也必须使用法定准备金来进行评估，并且对未来年度的现金流必须要扣除法定偿付能力增加的额度，才最终得到可自由分配给股东的利润。在对保单进行分组，设定对应的会计尺度之后，可以编写有关计算程序对不同产品线的保单进行现金流的预测以及模拟，计算出未来可分配利润的情况，然后运用风险贴现率进行贴现、加总得出有效业务价值，再加上调整后股东资本金和未分配盈余，就得到公司的内含价值。1.2.4 净资产调整这一局部工作由财务部门或其他部门将公司净资产调整为评估基准日的

22、净资产。该局部工作包括以下几个方面：第一，法定报表中不包括的资产认定如帐外资产或折旧已提足、已摊销完毕的资产价值的调整和认定反映市场价值和公司账面价值差额，进而反映公司资产的真正价值；第二，法定负债的核算，包括法定责任准备金、投资风险准备金等；第三，法定资本金和盈余，即所有者权益核算。目前我国的?金融企业会计制度?第81 条规定，“所有者权益，是指所有者在企业资产中享有的经济利益，其金额为资产减去负债以后的余额。企业的所有者权益，主要包括实收资本或股本、资本公积、盈余公积和未分配利润等。保险公司的准备金，证券公司的一般风险准备，以及信托公司的赔偿准备也是所有者权益的组成局部。总准备金，指保险公

23、司按规定从净利润中提取，用于巨灾补偿的风险准备金。最后有效业务价值加上调整净资产，便可得到寿险公司内含价值。1.2.5 敏感性变动分析在主要计算过程完成以后，必须对所采用的各项假设做敏感性测试，以确保所用的假设对应于不同的经济环境和公司经营状况是合理的。有两种方法可以进行测试，一种是连续型敏感性分析，另一种是瞬时敏感性分析。在连续型敏感性分析中，只是变化一个参数，其余不变，该种分析主要是为了寻找对内含价值影响最大的因素；而瞬时敏感性分析是指所有参数的值都发生变化，进行这种分析的目的主要是分析在最好的和最坏的情况下内含价值的变化。敏感性测试一方面有助于了解、监测风险，使公司能够及时根据有关测试结

24、果提前对可能出现的风险做出防范，保证公司稳健经营，维护股东利益，并促使公司在决策时朝着有利于股东利益以及公司价值增长的方向开展。对内含价值做变动分析是内含价值评估的进一步工作。由于各个公司在评估内含价值时使用的相关假设不尽相同，特别是在使用不同的风险贴现率的情况下，内含价值在不同公司之间的比拟并不具备很强的说明性。而更为能够说明问题的是，在同一个评估时点相同的评估区间内的内含价值的变动额度以及相应的引发变动因素及其影响。1.3 传统内含价值评估的局限性分析传统的内含价值评估方法具有以下几个特征：对可分配利润进行确定的规划；运用最优估计假定；运用单一的风险调整贴现率；考虑持有要求资本的时机本钱。

25、在这种方法论下，风险对业务价值的影响通过运用可分配利润的风险调整贴现率来表达。多年以来，这种传统的评估方法通过揭示业务价值变动的来源为价值管理提供了很好的指导。然而，随着现代金融市场的开展，这种传统技术的缺乏之处也越来越明显，主要在于：1.3.1 忽略了产品的内含选择权和保证本钱目前，对内含期权或者保证进行价值评估的一般不考虑期权或者保证的本钱，而是通过对贴现率进行一定的调整来反映适当的价值。事实上，市场条件变化往往会对内含选择权和保证的本钱造成巨大的影响。随着寿险业的开展，具有选择权性质的寿险产品将逐渐成为主流，内含选择权和保证的价值也将成为寿险公司价值中不可无视的一局部，因此内含价值评估方

26、法的缺乏就越来越明显。1.3.2 不能识别市场不匹配风险的本钱不匹配风险是指未来收入不能弥补未来支出的风险。只要资产和负债并不完全相同，就会产生资产负债不匹配风险。常见的情况是利用风险性资产支持具有保证的负债，比方局部利用股票资产来支持年金产品组合。在多数情况下，保险公司弥补资产负债不匹配风险的途径是用未来一定的利润来补偿。内含价值评估方法倾向于在评估日将不匹配假设导致的未来收益全部资本化，而不是在未来风险真正产生或者利润真正实现时对它们进行识别。1.3.3 仅在一个平均化的水平上考虑风险对价值的影响持有要求资本的本钱是用于贴现未来利润的风险调整利率与假定的资本投资收益率之间的差额的函数，主要

27、是依据风险贴现率与预期的资本收益率之间的差额来确定，可以看作是未来预期的风险和真实的经济条件下持有资本的本钱共同作用所带来的结果，而且一般来说，并不随业务种类的变化而变化。传统的内含价值评估方法考虑了该本钱，却有两个缺陷：首先，给人一种资本投资在风险越大的资产上通常风险越大，投资收益越大本钱越低的错觉；其次，忽略了与保险公司组织结构息息相关的特定风险造成的本钱。传统内含价值评估方法的这些缺陷都源于使用单一的风险调整贴现率来同时考虑假定风险的本钱和为业务提供资本的本钱，风险贴现率对业务状况的变化缺乏敏感性。虽然传统的评估方法通过改变规划的资本需求来反映对被评估业务的风险集合的变化的考虑，然而，在

28、实践中，使规划的资本需求的决定恰好反映业务风险的市场价值是不太可能的。2 寿险公司市场一致性内含价值评估鉴于传统内含价值的局限性，一些精算师对内含价值评估方法进行了适当的修正,提出了与等价金融工具市场的评估相一致的价值评估方法,即市场一致性价值评估方法(Market - Consistent Valuation) ,它是对内含价值评估方法的开展,可以合理解决内含价值评估方法中存在的许多问题李多、于达，2021：“MCV寿险公司内含价值评估理论的最新开展，?海南金融?，2021年，第一期。2.1 市场一致性内含价值评估的框架市场一致内含价值评估一般由资产价值评估、负债价值评估和组织结构价值评估构

29、成。2.1.1 资产价值评估寿险公司在计算公司资产的市场一致经济价值时，所有资产都应以其市价来评估。在评估中应特别注意那些市场价值不能直接获得的资产，比方持有的柜台交易期权、流动性缺乏的不动产。传统的评估方法由于没有对市场风险本钱予以确认，即使在评估日它们是明显基于市场价值的，也通常会出现资产的评估价值不等于其市场价值。市场一致性内含价值评估那么防止了这种对资产价值的潜在高估。在应用市场一致性价值评估方法对保险公司资产进行评估的时候，所有的资产价值都应该同他们的市场价值一致。一般来说，保险公司持有的资产大都是可以在市场上自由交易的资产，因而他们的市场价值也很容易确定。对那些市场价值表现不是很明

30、显的资产，那么可以根据“市场一致性原那么来进行评估，主要是对贴现率确实定以及对内含选择权和保证价值评估。2.1.2 负债价值评估由于寿险公司的负债不能在一个具有充分自由和流动性的市场上进行交易，决定这些负债的市场一致价值相对于资产而言就要更难一些。负债现金流的价值往往是通过参考可交易资产和负债的价值来决定。这样也就保证了对于寿险公司负债的评估与风险的市场处理方法相一致，并且得到了合理的风险价格或回报。对于那些可以直接被交易性资产重建的负债现金流，其价值应该等于重建的交易资产的价值，这是市场一致价值评估满足无套利原那么的特点。然而，对于寿险公司的大量负债现金流而言，设置重建资产是十分困难的，因此

31、就需要运用一些数理技术如确定性等价方法、随机模拟等来决定这些负债。负债的市场一致性价值是评估重点。对此，根据负债是否包含内含选择权和保证将其分为两类。2.1.2.1 不具有内含选择权和保证的产品对于不具有内含选择权的产品，计算方法相对简单。理论上市场一致性评估价值等于预期现金流贴现后的现值，类似于内含价值评估方法，贴现率反映了预期现金流的各种相关风险。贴现率与现金流可以分为以下三种情况:无风险现金流的价值评估；具有多种风险的现金流；具有市场相关风险的现金流。确定性等价法 (Certainty-Equivalent Techniques) 的使用可以不同的预期现金流适用的风险调节贴现率不同的问题

32、。确定性等价法类似于期权定价中的风险中性方法 (Risk-neutral Approach)，是通过对现金流进行基于无风险利率的调节以除去风险的市场价格，然后以无风险利率贴现经调整的现金流。应用确定性等价技术可以简化评估过程。实际上，确定性等价技术相当于把未来现金流的现值分成两局部因素来考虑: 一局部是现金流的时间价值, 即利率因素；一局部是风险因素。而这两种因素的综合作用得到的贴现值与原来的贴现值是相同的。2.1.2.2 具有内含选择权和保证的产品确定性等价法能够轻松地应用于一系列固定的现金流或现金流线性相关于市场风险的情况。然而一旦现金流与市场风险的关系为非线性或不对称时, 比方投资账户或

33、传统分红业务中的保证，就需要用期权定价理论(Option Pricing Theory)或随机模拟方法来决定负债的市场一致性价值。2.1.3 公司组织结构价值评估公司组织结构往往会对公司的经济价值产生正面或负面的影响，在评估公司的经济价值时应该将这些影响考虑进去。这种影响不应该包括在资产和负债的市场一致价值评估中，而是需要单独评估。主要的影响因素包括：2.1.3.1 代理人本钱。由于管理者本钱主要是通过投资者主观地对公司经营的发觉而感觉到，并非能找出清晰的现金流，所以很难客观地对管理者本钱进行评估，管理者本钱作为每年资本额的1%-2%的度量是比拟合理的。2.1.3.2 有限责任转让选择权评估有

34、限责任转让选择权的最简单的方式是通过在确定性等价的根底上计算负债的市场一致性价值而实现。一个价值的计算是假设真实的无风险利率，另外一个是假设反映公司对客户的信誉的利率。两个价值的差额即为有限责任转让选择权的价值。2.1.3.3 未来承保新业务的盈利能力这一价值本质上就是未来新业务的市场一致性价值。传统方法对这一局部的评估，要么通过预测未来所有年度的新业务现金流，要么将最近一年的新业务价值乘上一个乘数。按照上文评估资产和负债的方法进行适当调节就能得到新业务的市场一致性价值。2.1.3.4 财务困境本钱财务困境本钱是所有局部中最难评估的。精算师们往往需要对导致财务困境的因素进行识别及排序，然后将陷

35、入财务困境的机率与可能导致财务困境的程度进行相乘，再加上未来业务时机丧失的本钱以及其他相关本钱，得到总的本钱。2.1.3.5 税收效应税收效应包括税盾和双重税收本钱。税盾反映了保险公司能够通过自己的组织结构使得某些资产免于征税或税收的延迟，例如，保险公司可以通过持有额外的准备金来减少税收负担；双重税收负担那么反映了在某些情况下，保险公司持有资产比股东直接持有资产要产生更高的税收负担。资产价值评估、负债价值评估和组织结构价值评估构成市场一致性内含价值评估的有机框架。2.2 市场一致性内含价值的外延2006 年，ING 集团在北京和重庆召开的关于经济资本的研讨会在保险业内人士已引起了广泛的兴趣和注

36、意。特别是保险监管机构、投资分析机构及评级机构等普遍认同经济资本在市场一致性内含价值评估中的重要性。经济资本可以运用于寿险公司内部的风险管理、资本管理和绩效管理。经济资本是指公司所需持有的，在负债的市场价值之外的那局部资本，以确保在x%的置信度水平上，在一定的考察期间内，确保市场价值盈余非负。从经济资本的定义中可以看出，其与负债的市场价值联系紧密。实际上，经济资本资产的市场价值负债的市场价值自由盈余市场一致内含价值自由盈余也就是说，市场一致内含价值评估中的资本需求就是经济资本传统内含价值评估的资本需求是法定资本，经济资本与市场一致内含价值息息相关。随着我国偿付能力监管体系的开展和寿险公司自身管

37、理体系的开展，使用基于市场一致内含价值的经济资本框架和经济资本管理体系是我国寿险公司的一条必经之路。3 市场一致性内含价值评估在国际寿险业中的应用市场一致内含价值评估能为寿险公司价值管理的不同层面提供非常有用的信息，除了通常的业务价值评估和财务报告，它还能为寿险公司管理的其它层面给予深刻有效的见解，主要表达在以下几个领域：产品定价和设计、并购M&A及其它商业投资决策、资产分配和投资政策、评估再保险协议、管理评估。3.1 MCEV在产品定价和设计领域的应用市场一致内含价值评估使公司更好地理解了产品中内含的保证和期权以及不匹配风险，也就对不同经济情景下的预期盈利性有了更为客观的认识。因此，

38、公司能更好地对其所承保业务的风险决定一个恰当的价格。另外，在市场一致内含价值评估中，产品结构的变化对公司的风险和价值的影响也变得明显了。可以通过产品设计来降低管理费收入与维持费用的不匹配风险，那么对于相同水平的预期管理费，产品的市场一致内含价值将会增加。管理费的重新设定使得不匹配风险得以降低，进而使运用市场一致内含价值评估方法得到的产品价值增加。对不同产品业务的市场一致内含价值评估将促使公司在产品策略中将目标锁定在那些对他们来说非常有利的产品，这些产品目前价格超过了在市场一致根底上所要求的价格。相反，市场一致内含价值评估也将那些目前价格低于在市场一致根底上所要求价格的产品从公司所有产品中划分了

39、出来，公司那么可以据此来调整它们的产品策略，可能会停售这些亏损的业务，开始考虑他们的新产品方案。理论上，只要风险的变化能合理反映在对风险贴现率的调整中，传统的内含价值评估也能得到以上的结论。然而，对于传统内含价值评估方法来说，确定风险贴现率应该调整多少是非常困难的，且任何一点高估或低估都将使其计算结果给管理者提供了错误的信息。市场一致内含价值评估方法那么能自动考虑风险的变化，最终对真实现金流运用了恰当的贴现率。3.2 MCEV在并购M&A及其它商业投资决策的应用在作资产买卖的决策时，投资者最关注的就是一项投资的预期收益是否能为他们所承当的投资风险带来足够的补偿。市场一致内含价值评估技术

40、通过将目标资产的风险度risk profile考虑在内使投资者能更好依此来决策。这一点尤其重要，特别是当投资者打算只投资一笔业务时。市场一致内含价值评估对于资本本钱的考虑同样对于投资决策和剥离决策有着重要的含义。与传统内含价值评估只考虑要求资本的本钱不同，市场一致内含价值评估认为公司所有的资本都是有一定的本钱的，在此根底上，公司要么应该充分运用多余资本，要么应该将其返还给股东，而不是将其保存在资产负债表上。在国际上，市场一致内含价值评估被频繁用于M&A 中，几乎已是进行这类交易必须要做的工作。3.3 MCEV在资产分配与投资政策方面的应用传统内含价值评估方法的一个主要缺陷就是其评估价值

41、看起来会随着投资风险的增加而增加，这就可能为管理层制定最优投资策略和评估运用套期保值策略的价值提供了错误的信号。在市场一致内含价值评估中，负债的价值与假定来支持这些负债的资产组合的价值是独立的。然而，由于资产和负债的不匹配度会影响资本需求和财务困境本钱，进而会对公司的价值产生影响。公司的资产负债越不匹配，资本需求和财务困境本钱就越大。因此，在通过采取资产负债不匹配来增加预期收益与这样对公司价值影响之间必然要有一个权衡。市场一致内含价值评估的运用使公司更加关注不匹配风险，也促使它们更加关注资产负债的匹配和套期保值。对于那些存在非对称风险的分红业务，因为业务风险度的变化能影响保单持有人和股东之间的

42、利润分配，所以资产的分配会影响到这些业务对于股东来说的价值。在这类情况下，由于市场一致内含价值评估技术使风险度降低造成的经济利益可以被确定，所以，股东和公司管理者就能在市场一致内含价值评估提供的这些信息的根底上为这类业务的最优资产组合做出恰当的决定。3.4 MCEV在评估再保险协议领域的应用在传统的内含价值评估中，再保险协议的价值仅仅取决于对由再保险协议产生的现金流的最优估计，没有考虑再保险对业务风险度的影响。在市场一致价值内含价值评估中，再保险对经济价值的影响可以通过考虑其对预期收益和风险的影响来得以恰当地被评估。由此而造成的结果是：对于某些再保险协议，它们会使一局部市场相关风险从分出公司转

43、移到了再保险公司，所以就显得比在传统评估下更为吸引人。相反地，那些仅仅转移分出公司的可分散风险，如死亡率和疾病率的再保险协议就显得不是那么吸引人了，尽管它们也可能通过减少资本本钱而增加了价值。3.5 MCEV在绩效管理及公司运营评估的应用市场一致内含价值评估框架可以用于评估公司及其管理者在一段时期的表现。评估的根底是：同时考虑收益和产生收益所承当的风险，特别是那些在评估日还没有发生的风险。这与传统的绩效评估形成了比照：传统的绩效评估仅仅聚焦于收益，没有考虑相应的风险，这将可能使那些大大提高了业务风险度的管理者得到奖赏。市场一致内含价值评估框架还可以用于评估寿险公司不同层面管理所创造的价值。一般

44、来说，寿险公司的利润来源可以分为保险因素和投资因素，相应地，寿险公司管理也可分为保险管理和投资管理。在市场一致内含价值评估框架下，通过分别确认这些利源，管理者能更为清楚地认识和管理风险，并且能更有力地对公司向市场公布的信息进行解释说明。保险管理创造的价值由一年的实际经验与预期绩效之间的差异和年末假设变化造成的影响组成。实际经验与预期绩效之间的差异包括费用的节约或超支、死亡率的波动以及退保率的波动。为了保证市场一致性，包含在每一年末价值中的假定都是真实的最优估计假定，否那么，评估出的当年保险管理创造的价值将会包含了以往年度的利润边际的释放。评估新业务的奉献与评估有效业务所用的技术是相同的：对与负

45、债匹配的资产组合进行评估，同时考虑到新业务中期权和保证的本钱以及新业务造成的资本本钱。投资管理创造的价值是由净资产投资回报与有效业务价值投资回报组成。有效业务价值投资回报包括支持有效业务,且与其匹配的资产的投资回报与资产负债不匹配利润。4 市场一致性内含价值在我国寿险业的应用随着我国偿付能力监管体系和传统内含价值报告体系的开展，使用经济资本管理体系和市场一致性内含价值评估体系是我国寿险公司的一条必经之路。4.1 市场一致性内含价值在我国寿险业的应用前景目前，市场一致内含价值评估不仅得到了越来越多的寿险公司的重视，也被大局部投资分析机构如JP Morgan、Citigroup、Lehman Br

46、others 等认可。因此，可以预期，市场一致内含价值将在国际上得到迅速的开展。我国目前保险市场已全部开放，拥有先进技术的外资寿险公司的参加必将推动这一技术在中国的推广与应用。我国?人身保险内含价值报告编制指引?的出台，标志着我国对内含价值标准的正式引入，这也说明了监管者和寿险公司自身开始注重公司价值的增长和企业的长远开展，进而可以促进整个寿险业的稳健开展，这为将来市场一致内含价值的引入建立了坚实的行业根底。我国新企业会计准那么明确提出了“公允价值计量这一概念，且规定对于保险公司，首先要在寿险公司实行公允价值会计准那么，这必将促使寿险公司对其保险负债的公允价值评估进行研究和分析。而公允价值评估

47、方法在广义上也是市场一致的，其对保险负债的评估原那么上也要基于市场价格，运用的一些诸如期权定价、随机模拟技术是同于市场一致内含价值评估的。因此，我国寿险公司对公允价值评估技术的学习、运用和掌握，为将来寿险公司理解市场一致内含价值奠定了根底。目前，我国的精算事业正稳步向前进展。我国精算师协会也即将正式成立，从此，将会有一个专业的、具有独立法人地位的社会团体组织来对精算师进行监督和管理，为制定精算制度提供技术支持，为执业精算师们制定精算事务指引、提供职业培训和再教育工作、制定职业守那么等，这标志着我国精算事业的开展将迈入一个崭新的阶段。因此，所有这些都为将来市场一致内含价值的引入和运用提供了技术上

48、的支持和组织上的保证。最后，随着我国的金融市场的不断开展和完善，市场化的利率、高水平和高规模的包括各种金融衍生品在内的多种金融工具交易将使得完备的收益率曲线和适合我国的经济情景产生器有望获得，这更加开拓了市场一致内含价值在我国应用的前景。4.2 市场一致性内含价值在我国应用的条件制约4.2.1 根底数据不完整推行市场一致内含价值评估，也是进行任何价值评估的首要条件就是公司的数据库要完善。我国保险市场最显著的两个特征是“成长中的市场和 “高速开展的市场，突出表现为市场中不断有新的经营主体和新型保单的推出。国内多数寿险公司的开业短，业务量小，因此经验数据采集困难，只能依赖其它来源的数据，不可防止地

49、降低了评估的准确性，严重影响了市场一致内含价值评估时对精算假设的准确设定。近年来，我国保险市场的新险种层出不穷，短短几年时间，国内市场就具备了分红、投资连接及万能寿险产品且占据了市场的绝大局部，这些产品都是国外保险市场经过了相当长的时间才开展成熟的。因此，我国市场对于这些新型产品的历史经验和数据积累是不充分的，而且置信度不高，这必将会给寿险公司市场一致内含价值的评估带来很大的不确定性。4.2.2 无风险利率不公允无论是在市场一致内含价值评估中还是在内含价值评估中，无风险利率都扮演着举足轻重的角色，其意义犹如数轴上的原点坐标。市场一致内含价值评估中的无风险利率指的是100%没有信用风险的利率。我

50、国?人身保险内含价值报告编制指引?第十四条指出：保险公司应当根据十年期国债收益率确定采用的无风险利率。我国的金融市场尚不兴旺，没有掉期利率曲线，而可流通国债市场又被行政分割为银行间国债市场、凭证式国债买卖场所银行柜台和上海、深圳两个交易所市场。在不同市场之间债券不能自由转移、资金不能自由流动、投资者不能跨市场自由交易，这就降低了国债交易的流动性。再加上决定我国国债发行利率的主导因素是人民银行的存款利率，使得由长期国债收益率确定的无风险利率不能准确公允地反映市场的评价。4.2.3 专业人才匮乏首先，保险负债的市场一致内含价值评估，关键是使用恰当的假设和模型，并根据实际经验对假设和模型进行修订，这

51、些工作对寿险公司精算人员提出了较高的要求。我国保险业尚不兴旺，精算开展历史较短，精算技术相对落后，精算人才匮乏，对于运用市场一致内含价值这样一个处于国际前沿水平的评估技术还有相当大的难度。其次，我国地区经济开展不平衡造成寿险市场的明显的区域差异，使得数据的收集也具有明显的地域特征，在根据历史经验数据来确定精算假设时那么必须将这种地域因素的影响考虑进去，这更增加了精算人员在设定假设时的难度。在我国，内含价值的应用才刚起步，对于市场一致内含价值这样一个更加复杂而庞大的系统，专业的精算人员都要花不少功夫才能掌握它，要求公司的管理层将它用于价值管理以及投资者将它充分理解并用于评价公司业绩更不是一个可以

52、速成的工程。4.2.4 制度建设不完善虽然市场一致内含价值作为一种评估体系，其优点正被越来越多的国际知名寿险公司和投资领域的专业人员所认可和推崇，但至今尚未有一个如欧洲内含价值准那么的统一标准出台。国际上寿险公司内含价值评估已有二十几年的历史，我国寿险公司的内含价值评估刚刚起步，?人身保险内含价值报告编制指引?尚不完善，缺乏可操作性。因此，在我国推行市场一致内含价值评估所需的科学、客观、一致的计算准那么和标准、合理的信息披露制度可能将需要很长的时间才会建立。另外，同内含价值一样，市场一致内含价值评估同样涉及到大量的假设，这些假设的微小改变可能使计算结果出现巨大的差异，从而导致评估结果可能被人为

53、操纵。虽然我国?保险法?规定寿险公司必须聘用经金融监管局部认可的精算专业人员建立精算报告制度，但由于我国寿险业的精算人员资格审核制度还没有出台，使得上述条款的执行存在一定的难度。4.3 改善我国市场一致性内含价值应用条件的建议虽然市场一致性内含价值在我国具有广阔的应用前景，但在我国仍然存在着许多的制约因素。对此，笔者提出了几点建议：4.3.1 加强数据收集及处理技术由于我国市场对于这些新型产品的历史经验和数据积累是不充分的，而且置信度不高。笔者认为我国保险行业要通过行业协会、监管机构以及各个公司的通力合作，借鉴国外保险业先进的数据收集技术和经验，建立起与市场一致内含价值评估体系相关的行业数据库，健全行业数据收集以及分享的平台。当然，完全精确、适当并且完整的数据很少存在，所以精算人员应检查其所使用的数据的适用性、合理性和完整性并对其所了解的关