以会计报表为基础价值评估

1、Part 3 以会计报表为基础的价值评估剩余收益模型n剩余收益模型剩余收益模型以资产负债表和利润表数据为基础以资产负债表和利润表数据为基础B0：当期资产负债表上的净资产账面价值：当期资产负债表上的净资产账面价值REt：第：第t期的剩余收益期的剩余收益 ：（：（1权益资本成本）由权益资本成本）由CAPM模型确定模型确定 3120023.EEEEREREREVBE11ttEtRE EarningsB案例n某公司在一个只持续某公司在一个只持续1年的项目上投资年的项目上投资400元，元，权益资本成本为权益资本成本为10% 情况情况1：1年过后该项目赚取了年过后该项目赚取了48元元 剩余收益剩余收益48

2、（40010%）8元元情况情况2：1年过后该项目赚取了年过后该项目赚取了40元元 剩余收益剩余收益40（40010%）0元元情况情况3：1年过后该项目赚取了年过后该项目赚取了35元元 剩余收益剩余收益35（40010%）5 元元 情况情况1：公司价值：公司价值4008/1.1407.27情况情况2：公司价值：公司价值4000/1.1400情况情况3：公司价值：公司价值400（5）/1.1=395n公司的真实价值取决于账面净资产以及未来创造超额收公司的真实价值取决于账面净资产以及未来创造超额收益的能力益的能力未来超额收益未来超额收益0，则公司的真实价值账面净资产；，则公司的真实价值账面净资产；未

3、来超额收益未来超额收益0，则公司的真实价值，则公司的真实价值账面净资账面净资产；产；未来超额收益未来超额收益0，则公司的真实价值，则公司的真实价值账面净资账面净资产；产；凯雷收购徐工：在媒体广泛质疑徐工贱卖的情况下，凯雷收购徐工：在媒体广泛质疑徐工贱卖的情况下，徐工集团董事长王民、副总经理王岩松在接受记者徐工集团董事长王民、副总经理王岩松在接受记者专访时表示，徐工机械的出售价格高于净资产，并专访时表示，徐工机械的出售价格高于净资产，并有溢价，不存在贱卖。有溢价，不存在贱卖。权益资本成本的估算n权益资本成本权益资本成本n 该公司的系统性风险系数。该公司的系统性风险系数。n许多投资银行、证券机构、

4、中介机构、数许多投资银行、证券机构、中介机构、数据库（如国泰安、色诺芬）都提供各上市据库（如国泰安、色诺芬）都提供各上市公司的公司的Beta估算值估算值jfmfjRRRR)(j如何预测未来剩余收益n简化模型简化模型：反映剩余收益随时间推移而衰减的速度的一个参：反映剩余收益随时间推移而衰减的速度的一个参数。数。 公司创造剩余收益的能力往往难以永远维持，其可公司创造剩余收益的能力往往难以永远维持，其可持续性取决于战略因素，如公司所处行业盈利能力持续性取决于战略因素，如公司所处行业盈利能力以及公司所选择的竞争战略等。以及公司所选择的竞争战略等。 000EEREVB中国企业的盈利能力均值回归如果剩余收

5、益的未来表现遵循随机游走模型，也就如果剩余收益的未来表现遵循随机游走模型，也就是说当前的剩余收益就是对未来剩余收益的最佳估是说当前的剩余收益就是对未来剩余收益的最佳估计，则计，则1。 如果当期的剩余收益完全来源于某些如果当期的剩余收益完全来源于某些“一次性一次性”事事项（如债务重组、政府补贴等），由于这些项（如债务重组、政府补贴等），由于这些“一次一次性性”事项的可持续性为事项的可持续性为0，因此，因此0，剩余收益在，剩余收益在1年内完全衰减。年内完全衰减。 一般而言，一般而言，值在值在0和和1之间。之间。 如何预测未来剩余收益如何预测未来剩余收益n两种典型的剩余收益变化情况两种典型的剩余收益

6、变化情况 剩余收益逐渐衰减为剩余收益逐渐衰减为0 公司可能在短期内赚取正的剩余收益，但是正的剩公司可能在短期内赚取正的剩余收益，但是正的剩余收益往往会吸引更多的竞争者，从而使未来剩余余收益往往会吸引更多的竞争者，从而使未来剩余收益逐渐趋于收益逐渐趋于0； 公司短期内可能产生负的剩余收益，但这样的公司公司短期内可能产生负的剩余收益，但这样的公司长期内可能倒闭或者被其他能够更有效管理资源的长期内可能倒闭或者被其他能够更有效管理资源的公司收购，因此负的剩余收益也会逐渐趋近于公司收购，因此负的剩余收益也会逐渐趋近于0。 如何预测未来剩余收益剩余收益在预测期外保持衡定剩余收益在预测期外保持衡定 某些公司

7、具有可持续性竞争优势（如拥有核心专利某些公司具有可持续性竞争优势（如拥有核心专利技术的企业），或处于垄断行业。技术的企业），或处于垄断行业。 启示n剩余收益模型充分利用了财务报表已完成的估剩余收益模型充分利用了财务报表已完成的估值工作。资产负债表中的净资产账面价值已经值工作。资产负债表中的净资产账面价值已经反应了企业未来正常收益的现值。需要我们预反应了企业未来正常收益的现值。需要我们预测和估计的只是超额收益。而超额收益一般情测和估计的只是超额收益。而超额收益一般情况下只占正常收益的小部分。因此，采用剩余况下只占正常收益的小部分。因此，采用剩余收益模型时不确定性较大的终值估计值往往只收益模型时不

8、确定性较大的终值估计值往往只占总价值的很小一部分，这使得我们在一定程占总价值的很小一部分，这使得我们在一定程度上可以避开价值评估中最困难的终值估计问度上可以避开价值评估中最困难的终值估计问题。题。启示n公司创造剩余收益的能力是公司价值的源泉，价值评估公司创造剩余收益的能力是公司价值的源泉，价值评估的焦点应集中在公司创造剩余收益的能力。的焦点应集中在公司创造剩余收益的能力。n利润的增长利润的增长公司价值的增长。剩余收益模型提醒我们公司价值的增长。剩余收益模型提醒我们切勿片面看待利润的增长，因为利润绝对值的增长并不切勿片面看待利润的增长，因为利润绝对值的增长并不一定意味着公司价值的增长。公司仅仅依

9、靠加大投资就一定意味着公司价值的增长。公司仅仅依靠加大投资就可以使利润绝对值得到增长（即使新投资的回报率很可以使利润绝对值得到增长（即使新投资的回报率很低），但如果新投资的利润率小于权益资本成本率，就低），但如果新投资的利润率小于权益资本成本率，就将产生负的剩余收益，由此反而降低了公司的价值。如将产生负的剩余收益，由此反而降低了公司的价值。如果我们意识到这一点，那么就能够对那些高速扩张的公果我们意识到这一点，那么就能够对那些高速扩张的公司保持清醒的认识。比如许多公司陷入的并购扩张狂潮司保持清醒的认识。比如许多公司陷入的并购扩张狂潮中，虽然有的扩张行为是出于战略考虑，但许多扩张行中，虽然有的扩张

10、行为是出于战略考虑，但许多扩张行为仅仅是为了追求利润绝对值的增长，这样的扩张行为为仅仅是为了追求利润绝对值的增长，这样的扩张行为实际上很可能是实际上很可能是“价值毁灭价值毁灭”式的扩张。式的扩张。 案例长虹的价值毁灭年份2000200120022003投入资投入资本本1,421,5801,526,2421,690,3681,876,238投入资投入资本回报本回报率率1.95%0.22%1.31%1.79%期望回期望回报率报率8.80%8.50%8.30%8.10%剩余收剩余收益益-97,378-126,373-118,157-118,391案例某电力公司价值评估n确定权益资本成本确定权益资本成

11、本以以3年期凭证式国债利率年期凭证式国债利率2.52%作为无风险作为无风险利率利率 以常用的新兴金融市场的风险补偿率以常用的新兴金融市场的风险补偿率7.5%来计算风险溢价来计算风险溢价 查阅国泰君安研究所提供的查阅国泰君安研究所提供的系数值，得到电系数值，得到电力类上市公司的平均权益力类上市公司的平均权益为为0.886036 权益资本成本权益资本成本2.52%+0.8860367.5%=9.17%案例某电力公司价值评估n主营业务收入预测主营业务收入预测20052008年平均增长率高达年平均增长率高达40，但随着我国，但随着我国电力紧张的局面逐步得到缓解，而且电力行业竞争电力紧张的局面逐步得到缓

12、解，而且电力行业竞争的逐渐加剧也将导致上网电价的下滑，的逐渐加剧也将导致上网电价的下滑， 未来增长率未来增长率将逐步下滑。并在将逐步下滑。并在2014年达到较为稳定的阶段。年达到较为稳定的阶段。电力行业收入增长与电力行业收入增长与GDP增长的高度相关性增长的高度相关性 ，假设，假设进入稳定期后增长率保持为进入稳定期后增长率保持为7。案例某电力公司价值评估n销售净利率预测销售净利率预测随着中国电力供应紧张局面的基本缓解、竞争的加随着中国电力供应紧张局面的基本缓解、竞争的加剧、发电成本的上升和顾客讨价还价能力的增强，剧、发电成本的上升和顾客讨价还价能力的增强，发电类企业的获利能力将进一步降低。因此

13、，我们发电类企业的获利能力将进一步降低。因此，我们假设国电电力的销售净利率将继续呈现下滑的趋势，假设国电电力的销售净利率将继续呈现下滑的趋势，每年的下降幅度约为每年的下降幅度约为5%，达到，达到6后保持稳定。后保持稳定。 案例某电力公司价值评估n总资产周转率预测总资产周转率预测 发电企业属于资金密集型行业，规模效益体现得特别明发电企业属于资金密集型行业，规模效益体现得特别明显，该电企总资产周转率远低于行业平均水平，这主要显，该电企总资产周转率远低于行业平均水平，这主要是由于处于规模高速扩张时期，在建工程转为固定资产是由于处于规模高速扩张时期，在建工程转为固定资产的数额比较大，而一些在建工程尚未

14、进入运行期，导致的数额比较大，而一些在建工程尚未进入运行期，导致营业收入没有同步增长。因此，我们可以预测随着新增营业收入没有同步增长。因此，我们可以预测随着新增固定资产逐渐进入运行期，该企业总资产周转率将会有固定资产逐渐进入运行期，该企业总资产周转率将会有较大的提升，逐步提高到行业平均水平较大的提升，逐步提高到行业平均水平0.58，此后保，此后保持不变。持不变。 案例某电力公司价值评估n资产负债率预测资产负债率预测 该公司近年来的规模扩张很大程度上是依靠债务融资实该公司近年来的规模扩张很大程度上是依靠债务融资实现的，其资产负债率也呈现出逐年上涨的趋势，到现的，其资产负债率也呈现出逐年上涨的趋势

15、，到2009年底已经达到年底已经达到69%，远高于行业平均水平。随着，远高于行业平均水平。随着电力供应紧张局面的缓解，该公司规模扩张的速度和投电力供应紧张局面的缓解，该公司规模扩张的速度和投资力度也必将减缓，因此我们预测资产负债率在资力度也必将减缓，因此我们预测资产负债率在2009年后将有所下降，并逐步降低到行业平均水平年后将有所下降，并逐步降低到行业平均水平66%。案例某电力公司价值评估案例某电力公司价值评估n使用权益资本成本使用权益资本成本9.17%为折现率估算公司为折现率估算公司20102019年的剩余收益现值年的剩余收益现值 n由于电力行业的相对垄断地位，国电电力可能在相当长由于电力行

16、业的相对垄断地位，国电电力可能在相当长的时间内获得剩余收益。由剩余收益预测表我们可以看的时间内获得剩余收益。由剩余收益预测表我们可以看出，国电电力的剩余收益增长率从出，国电电力的剩余收益增长率从2015年起基本保持年起基本保持7%不变，因此我们可以假设国电电力不变，因此我们可以假设国电电力2019年之后的年之后的剩余收益增长率保持剩余收益增长率保持7%不变。不变。2010万元155,381%)17. 91 (.%)17. 91 (%)17. 91 (1020192201120101REREREPV万元235,781, 1%)17. 91 (1%)7%17. 9(%)71 (1020192REP

17、V案例某电力公司价值评估n公司公司2009年末的净资产账面价值为年末的净资产账面价值为2,492,628万元万元万元018,655, 42120092009PVPVBVE财务报表的重构从价值评估的角度n现行的资产负债表主要是按照流动性高低对资产负现行的资产负债表主要是按照流动性高低对资产负债项目进行分类（流动资产债项目进行分类（流动资产/长期资产，流动负债长期资产，流动负债/长期负债），这种分类方式主要是站在信用分析的长期负债），这种分类方式主要是站在信用分析的角度。角度。n只有经营活动才是创造公司价值的源泉。如果站着只有经营活动才是创造公司价值的源泉。如果站着价值评估的角度，则可以划分为经营

18、资产价值评估的角度，则可以划分为经营资产/金融资金融资产，经营负债产，经营负债/长期负债长期负债n在引入公允价值的情况下，金融资产公允价值的波在引入公允价值的情况下，金融资产公允价值的波动可能使得未来净利润难以预测，区分金融资产和动可能使得未来净利润难以预测，区分金融资产和经营资产将有助于简化价值评估。经营资产将有助于简化价值评估。 财务报表的重构从价值评估的角度n经营资产经营资产/经营负债：在销售商品或提供服务的经营负债：在销售商品或提供服务的过程中涉及的资产和负债。过程中涉及的资产和负债。n金融资产金融资产/金融负债：在为经营活动筹集资金过金融负债：在为经营活动筹集资金过程中或对外进行财务

19、性投资的过程中涉及的资程中或对外进行财务性投资的过程中涉及的资产和负债。产和负债。金融资产：金融负债：货币资金货币资金短期借款短期借款短期投资短期投资应付票据应付票据应收票据应收票据专项应付款专项应付款长期债权投资长期债权投资长期借款长期借款交易性金融资产交易性金融资产应付债券应付债券可供出售的金融资产可供出售的金融资产长期应付款长期应付款经营资产：经营负债：应收账款应收账款应付账款应付账款其他应收款其他应收款预收账款预收账款预付账款预付账款应付工资应付工资存货存货应付福利费应付福利费待摊费用待摊费用应交税金应交税金长期股权投资长期股权投资其他应交款其他应交款固定资产固定资产其他应付款其他应付

20、款无形资产和其他资产无形资产和其他资产预提费用预提费用 损益表重分类经营收益 主营业务收入主营业务收入 长期股权投资收益长期股权投资收益 其他业务利润其他业务利润 补贴收入补贴收入 营业外收入营业外收入减：主营业务成本减：主营业务成本 主营业务税金及附加主营业务税金及附加 营业费用营业费用 管理费用管理费用 营业外支出营业外支出 经营收益所得税经营收益所得税= 税后经营收益（OI）财务费用利息支出利息支出债务重组损失债务重组损失其他财务费用其他财务费用财务收入短期投资收益（交易性金融资产公允价值变短期投资收益（交易性金融资产公允价值变动）动）利息收入利息收入债务重组利得债务重组利得税后净财务费

21、用净利润净利润财务报表的重构从价值评估的角度n一般来说，金融资产和金融负债在财务报表中一般来说，金融资产和金融负债在财务报表中的账面价值与公允价值接近，无需进行重估。的账面价值与公允价值接近，无需进行重估。n公司净资产账面价值所公司净资产账面价值所“缺失缺失”的部分完全来的部分完全来自于经营资产所产生的剩余经营收益，我们只自于经营资产所产生的剩余经营收益，我们只需预测未来的经营收益（需预测未来的经营收益（OI）和净经营资产）和净经营资产（NOA），无需考虑净金融支出和净金融负债，），无需考虑净金融支出和净金融负债，而且不必担心财务杠杆作用导致的贴现率的变而且不必担心财务杠杆作用导致的贴现率的变化，极大地简化了预测工作。化，极大地简化了预测工作。 关键预测因素n权益资本成本权益资本成本n销售收入销售收入n销售净利率销售净利率n总资产周转率总资产周转率n资产负债率资产负债率销售收入预测 n战略问题：公司处于何种行业？产品的更新换战略问题：公司处于何种行业？产品的更新换代情况如何？现有产品处于生命周期的哪个阶代情况如何？现有产品处于生命周期的哪个阶段？公司是否有并购计划？段？公司是否有并购计划？n产品市场：公司产品消费者的行为变化趋势如产品市场：公司产品消费者的行为变化趋势如何？产品的需求弹性是多少？替代品的威胁大何？产品的需求弹性是多少？替代品的威胁大小？小？n营销计划：有无