地产项目股权融资

1、房地产股权融资研究【发布日期】2014-10-13【作者】朱冉【来源】住宅与房地产2014年第08期（下）一、股权资金融资分析（-）建设基金1、背景概况发起人通过来自特定类型内地居民的非公开渠道募集的建设基金。基金以人民币计价，主要投资于 中国房地产公司的股份和物业。发起人不保证收益，并且建设基金是类的股权投资基金，其风险由所 有参与方共同承担。2、建设基金的形式这些基金可以以设立公司或合伙企业的形式建立。实际上人多数建设基金都以合伙企业的形式设立。 其主要优点是，在合伙企业中利润分配可以更加灵活，而公司就要求有“同股同权”。3、建设基金的模式发起人有三种主要形式：开发商向上游扩展成为资本捉供

2、商；风险投资/私募基金；业内专业人士。衣1 :三种建设基金的比较发起人开发商VC/PE业内专业人士优势项目资源出资人（即有限合伙人/LP）资源客户资源原因融资需求、资本市场估值、 力争上游品牌、环球风险、新产品 线超额回报/干股回报专注自身项H、开发项目、住宅5投资成熟物业、商业物业各有所长、“尼基”细 分市场4、建设基金的评价作为种融资渠道，建设基金仍然处于发展初期。建设基金的成功依赖于物业开发和金融背景的有 效团队合作。资金捉供者（有限合伙人或“LP”）将会为基金扌是供资金，而负有无限贵任的合伙人（“GP”）将为地产项目捉供运营和管理专家。GP需要具备卡富的行业经验、知识和管理技能。5、供

3、给与需求关于需求力面，由于建设基金的人部分投资仍然是房地产开发项目，这需要人量的初始投资，并有 较人的完工风险。只有股权投资可以帮助房地产行业开发，因为项目可以充分资本化。关于资金的供给，国家法规规定金融机构和保险资金只能投资于自用或从事戸营投资的 物业。其结果是，大多数资金捉供者是个人，进而限制了投资规模。（二）外资房地产基金1、背景概况这里所说的“外资房地产基金”主要是指外国发起人在中国募集的、基金载体在中国成 立的、以人 民币计值的房地产基金。资金来源大多是来自于金融机构、养老基金、公益基金以及烏资产净值个人（全 世界私人银行的客户。按个别情况，这仍然需要参层政府审批，增加了资金募集的完

4、成风险。2、外资房地产基金的形式在中国有两类外资房地产人民币基金（1）外商投资创业投资企业：（2）股权投资基金。星金成立最 初的本总是把资金导向到鼓励类的行业，如高科技、新兴产业等。而现实情况中，这些基金能否投到房地 产行业都视乎地方政府政策执行机构的“ 事议”实际操作。1）外商投资创业投资企业（外资创投企业）2003年外商投资创业投资企业管理规定为以外资创投企业的形式成立并运作境内基金捉供了基 本框架。成立投资总额1亿美金或以上的外资创投企业需获商务部和科技部批转。商务部将设立亿美金以 下的外资创投企业的审批权限下放至省级主管部门。外资创投企业可投资于未上市的成长型或高科技企 业；且根据外商

5、投资产业指导目录（2011年修订），若所投资的境内企业属“鼓励”或“允许”外商投 资的类别，按个别情况而定，则无需实现获得政府批准。外资创投企业可在处置投资项目并事先通知政府主管部门后，将资金汇出境外。外资创 投企业通常 不允许投资中国的房地产市场，但是地方政府对此限制的执行似乎较为宽松。2）股权投资基金根据2011年发改委关于促进股权投资企业规范发展的通知以及基于中华人民共和国第567 号国务院令和第47号国家工商行政管理总局令，股权投资基金可成立为境内合伙企业或外商投资合伙 企业。据了解，申通已经开始执行并落实由交通银行设计的上海轨道交通上盖物业发展基金。基金的普通合伙人和有限合伙人可以是

6、中国或外国的企业或个人。从国家匚商行政管理总局第47 号令来看，外商投资合伙企业成立的股权投资基金如果要投资境内企业似乎仍然需要获政府批准。上海试行办法内的股权投资基金，除外商投资指导目录中禁止类行业以外，可以对从事其他行业的 境内公司进行投资。普通合伙人将被允许使用外汇资金投资其设立的股权投资基金，如果其投资份额不超过该基金资金 总额的5%,而负资剩余的95%的有限合伙人均为内地人，股权投资基金将在上海被视为内资企业。因 此，其仍被视为内资企业而不受外商投资的限制。（三）不动产投资信托（又名房地产信托1、背景概况信托是种关系，分离了资产拥有权和其受益法律所有权。在中国，信托强调了委托人将其资

7、产委 托给信托管理的关系。2、房地产信托的模式下图说明r 种典型的房地产信托的结构:图1:房地产信托结构3、供给与需求信托融资是种高资金成本和短投资周期的融资行为。在过去，由于其高成本的特点，它并不是房 地产公司融资的主流渠道。然而为了降低信贷风险，银行监管层严格控制对房地产相关的银行贷款，使房 地产企业被迫考虑信托融资。供应方面，在人民币利率市场化和开放中国金融领域之前，银行存款利率-直维持在较低水平。房 地产信托通过其销售和分销网络以及结构化信托计划，为房地产开发项目募集资金，进而为投资者扌是供 较高回报。(四) 资产整合上市(又名房地产投资信托(REIT)1、背景概况房地产投资信托(RE

8、IT)是个被广泛地持有的公司、信托基金或合同或信托协议。它通 过长期投资 不动产(即房地产)来获得收益。每年把大部分收益分配给受益人。对于房地产投 资信托分配给受益人的 不动产收益，房地产投资信托不用缴纳任何所得税。至今，在中国人陆证券市场挂牌的REIT还没有出 现，但在香港、新加坡已有证券市场挂牌的中国房地产REITo2、REIT的特点REIT同时兼具债权和股权的投资特点，如前者衣现为稳定的收入流，后者农现为投资者通常需承担 与相关房地产有关的所有风险和回报。REIT给投资者捉供了较高的流动性。REIT可以投资于项或参 项房地产，包括各类型的房产，如公寓、酒店、购物中心、工场、仓库、写字楼和

9、医院等。农2 :在新加坡金融管理局注册的商业信托商业信托名称业务性质上市情况腾飞酒店商业信托房地产2012年7月27日上市腾飞印度信托房地产2007年8月1日上市城市酒店商业信托房地产2006年7月19日上市新源基础建设信托基础建设2007年2月12日上市远东酒店商业信托房地产2012年8月27日上市首航融资信托运输船2007年3月27日上市富达来地产信托（原名为华瑞中国地产信房地产2010年6月21日上市全球电信基础设施信托电信基础设施等候上市Greenship Bulk Trust船运未上市Greenship Gas Trust船运未上市Greenship Holdings Trust船运

10、未上市和记港口信托货柜港口2011年3月18日上市Indiabulls房产信托房地产2008年6月11日上市佳绿信托基础建设2010年6月29日上市Netlink Trust基础建设未上市鹏瑞利中国商用信托房地产2011年6月9日上市联通保健信托保健2012年10月19日上瑞克麦斯航运运输船2007年5月4日上市TOP-NTL Shipping Trust运输船未上市3、REIT的基本结构REIT的基本结构如下图所示:图2 : REIT的基本结构4、供给与需求随着人民币的国际化进程，香港将发展成为离岸人民币中心。鉴于投资者对中国房地产的热度不减 和人民币影响力的不断扩人，投资者很可能将境外人民

11、币REIT视为独具吸引力的投资方向，造成对离岸人民币投资匚具的强烈需求。5、境外人民币REIT的税务问题根据香港证券及期货条例第104条获认可的单位信托集体投资计划，可以豁免缴纳香港利得税， 体现了将REIT作为税收透明实体处理的国际通行原则。境外人民币REIT的买卖需要缴纳香港印花 税。新加坡税务局（IRAS）对REIT提供了 系列的税收优惠，主要有：在受托人层面适用将REIT作为税收透明实体处理原则，对在获益当年即进行分配的所得免税：自然人投资者从REIT中获得的股息免税；对于非个人的非居民投资者从REIT中获得的股息减按10喘的税率缴纳预捉所得税。（五）A股增发1、背景概述增发作为种创新

12、型上市公司的再融资工具，是通过向特定投资者非公开发行股份，实现上市公司 的融资需求，每个增发项目不得超过10位投资人。其主要的参与者般是机构投资者，包括证券公 司、信托公司、公募基金公司和私募基金等，以及少数特定自然人。2、主要特点1）参与门槛高：单个项目的平均规模人，相对应的投资者需耍有相当的资金实力，同时具有甄别优秀项目的专业能力;衣3 :在香港证券市场挂牌的REITs商业信托名称业务性质上市情况春泉产业信托房地产2013年12月5日上市开元产业信托酒丿占管理2013年7月10日上市汇贤产业信托房地产、酒店管理2011年4月29日上市睿富房地产基金房地产2007年6月22日上市富豪产业信托

13、酒店管理2007年3月30日上市阳光房地产基金房地产2006年12月21日上市冠君产业信托房地产2006年5月24日上市越秀房产信托基金房地产2005年12月21日上市泓富产业基金房地产2005年12月16日上市领汇房产基金房地产2005年11月25日上市置富产业基金房地产2003年8月12日上市2）从収得标的股票到解禁抛售间有股票锁定期，般需锁定1年:3）般情况下会折价发行：2006年以来259家增发且解禁的公司中，有252家折价发行，平均 折价率为30%;4）投资人次性买入股票占到总股本比例的0.2%15. 2%,相比通过二级市场增持，增发具有 次性、人规模、低成本的优势；3、增发的上市公

14、司必须满足的条件1）盈利能力。最近三个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%,且最近个会计年度加权平均净资产收益率不低于6%：2）稳定的现金流。相关指标如经营所得现金流净收入/流动负债、经营所得现金净收入/税后利润 等耍符合定条件。（六收购上市公司1、背景概况非上市公可通过首次公开募股或收购现有上市公司向公众募集更多资金以获得公共融资=后者通 常称为借壳上市，因为非上市公司可避免首次公开募股更严格的要求、更长的时间及更高的成本。2、收购中国上市公司鉴于国务院这些年为遏制过热的中国地产市场采取的宏观经济调控措施，以上规定使得中国地产开 发商难以通过收购中国上市公司获得公共融资。海外戊接或借壳上市

15、可能是惟可行的替代方案。3、收购海外上市公司香港是中国非上市公司借壳上市最常选择的地方。空壳公司（即适合收购的上市公司）经常出现在 较次级的证券市场上。因为该等证券市场对维持上市和反向收购的要求可能比较宽松。由于对海外上市公司的收购也被视为是中国投资者的对外投资，因此可能需要获得国家发改委、商 务部和/或国务院的批准。4、挑战与对策对海外的法律法规和政治环境的了解对借壳上市很重要。例如，外国政府及其上市监管机构可能会 限制对从事特定行业的上市公司的收购。-些海外证券市场也需要投资者具备首次公开募股所需的同等 资历。投资者需要注意空壳公司的质量和数量。海外上市公司的信息通常是公开的，但也要注意核

16、实信息 的真实性和完整性。（七）股权资金融资渠道比较（见衣4）二.股权融资的税务问题(-)建设基金如果建设基金为公司形式，在公司实际运作过程中所产生的利润需要缴纳企业所得税。企业纳税年 度发生的亏损，准予向以后年度结转，用以后年度的所得弥补，但结转年限最长不得超过五年。如果项目 建设期较长，那么初期的亏损额可能超出可弥补期限而不可做抵扣使用。如果建设基金为合伙企业形式，现行针对合伙企业及其合伙人的税务规定很分散，并不全面及淸晰。 目前正在起草中的合伙企业所得税法，有望继续延续财税20083159号“先分 后税”原则，规定合伙企 业应当以每个合伙人为纳税义务人；合伙企业的合伙人是自然人的，缴纳个

17、人所得税：合伙人是法人和 其他组织的，缴纳企业所得税。同时会就合伙企业层面的所得/亏损的确定、合伙人层面的税务问题、投 资计税基础、合伙企业投资权益的转让/撤回及清算以及合伙企业和合伙人的税收管理和征收等问题予以 明确。合伙企业税法还在貳拟之中，投资者应密切关注其发展。(二)房地产信托中国的信托法里只关注“委托”的关系，没有进步厘淸两权的分离。相对应的税务制度或土地、 股权权益转让等级制度也不认可部分权利分离。举例来说，资产从-方转到信托公司，只能认定信托公司 的完全权益(所有权跟收益权)，土地登记等并不能反映出资方的任何权益。在信托设立阶段，委托人将不动产委托给受托人，这委托行为在税务上存在

18、被作为视同销售处理 的风险。如果被认为是视同销售，委托人在这过程中涉及的主要税种有营业税、土地增值税以及相应的 企业所得税，受托人需要缴纳契税。同时，双方签订合同及办理不动产变更登记应缴纳印花税。衣4 :股权融资渠道比较建设基金房地产信托房地产投资信托 (REIT)A股增发收购上市公 司法定资格根据信托契据 创立并非单独 的法律实体根据信托契据 创立根据信托契据创立单独的法律实体单独的法律 实体投资范 畴无特别限制无特别限制受限于管限房地 产投资信托基金的 守则香港REIT守 则：房地产投资信 托基金仅可投资产 生收入的房地产。无特别限制无特别限制拥有权 形式单位单位单位股份股份派息/ 股息政

19、 策无特定或最低 派息要求。然 而，信托可决 定或承诺特定 的派息水平。无特定或最低 派息要求香港上市的房地产 投资信托基金不得 低于90%o无特定要 求。而期末 股息需经董 事会通过批 准。无特定要 求。而期末 股息需经董 事会通过批 准。负债比 率无明确限制虽然没有明确 限制，但一般 悄况下不得发 新债香港REIT本债比 不得超过该房地产 信托投资基金总资 产价值的45%o无明确限制无明确限制管治/ 监管许 可上市公司的董 事会和/或经营 性附属公司的信托经理同时 扮演经理和受 托人的角色。经理在证券期货法 下获得许可，而托 管人必须为在证券上市公司的 董事会和/ 或经营性附上市公司的 董

20、事会和/ 或经营性附管理层。货法下获得准许的 托管人。属公司的管 理层。属公司的管 理层。财产佔 值要求取决于财产类 别。在公允价 值模式下，投 资财产应按其 公允价值持有 并要求物业佔 值。取决于财产类 别。在公允价 值模式下，投 资财产应按其 公允价值持有 并要求物业估 值。根据房地产投资信 托基金的守则，需 要定期进行独立估 值。取决于财产 类别。在公 允价值模式 下，投资财 产应按其公 允价值持有 并要求物业 佔值。取决于财产 类别。在公 允价值模式 下，投资财 产应按其公 允价值持有 并要求物业 佔值。在信托运营过程中，如果受托人出租不动产，需要缴纳营业税、房产税；如果受托 人出售不

21、动产，需要缴纳营业税、土地增值税；受托人占有房产期间需要缴纳城镇土地 使用税、房产税。对于受托人来说，其业务所得要申报缴纳营业税及相关的企业所得税。 营业税金支出均可计入该项信托业务的成本费用，在计算 企业所得税时做税前列支。同时应注意土地增值税的列支问题，根据国家税务总局关于土地增值税清算有关 问题的通知（国税函20101220号）关于房地产开发费用的扣除，明确规定了房企财 务费用中的利息支出，最高不能超过按商业银行同类同期贷款利率计算的金额。如果以 债务形式透过信托融资，山于信托公司所收取的利息远高于商业银行；超额的利息，跟 信托公司另外收取的融资顾问费都不能列支，客观上等于增加了实际融资成本。信托股 权融资方面的税务处理更严格，到期后赎回股权的溢价虽然实质上是房地产企业的融资 成本，但税务处理上可能全额都不能在税 前列支，实际的融资成本更加高。（三）房地产投资信托（REIT）多数国家将REIT作为税务透明体处理，因此不会就REIT赚取的收入向REIT征税。 按规定，REIT必须将其儿乎全部净收入分派给投资者，因此投资者应就其分配所得纳 税。这避免了双重纳税，投资者的税收待遇与其直接投资于房地产而非通过REIT投资 时相似。在实践中，某些REIT所在地区为鼓励发展REIT,更对向投资者征收