美联储资产负债表

1、次贷危机以来美联储资产负债表的变化作者：唐欣语 发布时间： 2009-05-04 09:33 来源：21 世纪经济报道2007 年下半年以来，美国次贷危机愈演愈烈，美联储为应对金融危机采取 了大量拯救措施， 为市场提供流动性， 恢复市场信心。 这导致美联储资产负债表 的规模与结构发生显著变化，本文欲予以分析。危机发生前的 2007 年 6 月底，美联储资产负债表非常简洁：在资产方，联 储持有的美国财政部证券占据大头（ 2007年 6月底占比为 87.9%）；在负债方， 流通中的货币占据大头 （2007年 6 月底占比为 90%），但金融危机改变了这一切。联储资产负债表的规模迅速膨胀， 总规模由

2、 2007年6月的 8993亿美元上升 到目前的 21217 亿美元，不到两年时间增长了 1.36 倍。资产方的结构分析首先，美联储在减持美国财政部债券。 2007 年 6 月底联储持有财政债券为 7904亿美元， 2009年4月8日为5055.2 亿美元，减持了 36%；相应地，财政债 券在资产方的占比也从 87.9%下降到目前的 37.6%（?） 。联储减持财政债券， 主 要是因为通过公开市场操作投放的货币不具有指向性， 而救市必须 “专款专用”， 因此它通过减持国债回笼资金， 再通过其它专项计划投放给特定机构。 这可以理 解为：联储一手通过多种创新工具向市场投放流动性， 一手用卖出国债的

3、方式回 收流动性。其次，新资产项目显著增多、数额巨大。第一，在“证券”项目（附表 1中1.1 项）下，从 2009年1月起开始设置“ MBS（抵押贷款债券）”栏，用于反映联储收购的由房利美、房地美、吉利美担 保的MBS该收购计划于2008年11月宣布，计划收购总量将达到 MBS场的1/9， 即5000亿美元，意在提高MBS市场的流动性，压低 MBS的利率，从而压低长期 住房抵押贷款利率，重整楼市，促进美国经济复苏。目前此项目余额为 2364 亿 美元，占资产方余额的 11.2%。第二，新设“定期拍卖信贷” （ Term Auction Credit ）项目（附表 1 中 1.3 项），用于反映

4、“定期拍卖便利” （Term Auction Facility, 简称TAF）所投放的 信贷。2007 年下半年次贷危机恶化时，美联储历次降低再贴现利率和联邦基金目 标利率，并使二者的息差缩小到 25个基点，旨在鼓励银行从贴现窗口（在资产 负债表上表示为“一级信贷” 、“次级信贷”和“季节性信贷”三者之和）融资。 联储从贴现窗口投放的资金大大增加， 由 2007年6月的 1.49亿美元增加到 2008 年 10 月的最高值 1119亿美元。但从总量上看， 传统的贴现窗口投放的信贷规模 仍非常有限。金融机构到联储申请再贴现，容易让市场对其支付能力产生怀疑。 为了减轻再贴现窗口的名誉影响， 联储推

5、出了 TAF机制，该机制允许存款类金融 机构使用更广泛的抵押品， 通过拍卖机制获得联储的短期贷款。 此项目余额已达4672.77 亿美元，占资产方余额的 22%，成为流动性投放的重要渠道。第三，在“其他信贷”栏目（附表 1中 1.4 项）下新设 4个栏目：2008 年 3月起开设 “一级交易商信贷机制”栏目，用于反映“一级交易商 信贷便利”所发放的信贷。 一级交易商提供合格的抵押品， 以再贴现利率从联储 获得隔夜拆借资金。 通过这一机制发放的信贷， 在 2008年 10月达到最高值 1476 亿美元之后一直下降， 至 176亿美元左右， 表明一级交易商资金紧张的局面已有 所缓解。2008 年

6、9 月起开设“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性工具”栏 目，用于反映“资产支持商业票据货币市场共同基金流动性便利”（AMLF所发放的信贷。AMLF旨在为银行从货币市场共同基金购买资产支持商业票据（ABCP 提供资金。通过AMLF机制发放的信贷在2008年10月达到最高值1458亿美元之 后一直下降，至 49 亿美元左右，说明货币市场基金市场资金紧张的局面也已缓 解。2008年12月起开设“给AIG的贷款”栏目。自2008年9月以来，美国政 府四次对AIG施以援手，美联储给予贷款支持。该项目目前余额为 455亿美元, 在资产方占比 2.1%。2009年3月起开设“定期资产支持证券贷款便利”

7、 （TALF）栏目，以反映TALF 发放的信贷。 TALF 计划旨在向资产支持证券的持有者以这些证券作为抵押品发 放贷款， 这些抵押品范围比较宽泛， 包括学生贷款、 消费类贷款和小企业贷款支 持的证券，此举意在提振消费者贷款。此栏目首次出现（ 2009年 3月 25日）时 余额为 6.71 亿美元， 到 2009 年 4 月 8 日已提高至 46.92 亿美元， 在资产方占比 0.2%。第四，新设“所持LLC的商业票据融资便利（简称 CPFF净额”栏目（附 表1中1.5项），反映CPFF发放的信贷。根据CPFF机制，联储设一个特殊目的 机构（SPV,来向票据发行者购买无担保商业票据和资产担保商

8、业票据，这意味着联储可以绕开金融机构直接对工商企业实施融资支持。该项目目前余额为 2506亿美元，在资产方占比为 11.8%，成为投放流动性的一个重要渠道。第五，新设“所持 Maiden Lane LLC （共三家）资产净额” 栏目（附表1 中 1.6 项）。 Maiden Lane 是美国拯救贝尔斯登的产物。此项目目前余额为 722 亿美元，在资产方占比 3.4%。第六，“央行间货币互换”项目（附表 1 中 1.7 项）的金额迅速增加。危机 爆发以来，联储与 14家外国中央银行签订了双边货币互换协议，这些国家央行 从联储获得美元， 并贷给国内的金融机构。 该项目金额在 2008年 12月达到

9、最高 值 5827亿美元后逐渐下降，目前为 3128亿美元，在资产方占比为 14.7负债方的结构分析美联储的资产负债表与一般企业一样， 资产方反映资金的运用， 负债方反映 资金的来源。 美联储大举向市场投放流动性 （即资产方膨胀） 的行为引起了人们 普遍的担忧。但我们仔细分析其资产负债表，会发现情况并非如此。首先，“流通中的货币”得到较好控制。该项目余额由 2007 年 6 月的 8097 亿美元增长到目前的 9012 亿美元，增长了 11%，与资产负债总规模增长了 130% 相比，增幅并不大。可见美国并未真正大肆开动印钞机。 “流通中的货币”在负 债方的占比从 90%下降到 42.5%，说明

10、在负债方必然有其他项目提供了融资。以 下分析发现，靠的是美国财政部和金融机构大量增加在美联储的存款。其次,新增“美国财政部补充存款账户” 。2008 年 9 月联储与财政部达成协 议，由美国财政部通过增发国债将筹措到的资金转入财政部在美联储新设立的 “补充融资账户” 中，这为联储提供了资金来源。 美国财政部在联储的存款 （一 般账户加补充账户） 占负债方的比重从 2007年6月的 0.5%上升到 2008年 12月 底的 16.6%，目前为 11.1%。最后，储备余额（金融机构在联储的存款）迅猛增加，从 2007年6月的 72 亿美元增加到目前的 8386 亿美元，增长了约 116 倍，在负债

11、方的占比从 0.8%上 升到 39.5%。由于 2008年 10 月联储宣布给存款机构的法定存款准备金和超额储 备金账户付息，鼓励了银行将资金留在联储供其使用。由此可以得到一个清晰的美联储筹集、 运用资金的图景， 即财政部将增发国 债筹集到的资金存入联储， 联储用各种创新工具投放到市场， 金融机构则将得到 的流动性通过超额储备的方式存回联储， 从而使流动性留在了银行体系内。 这解 释了为什么联储资产负债表规模急剧膨胀， “流通中的现金”却得到了较好的控 制。评价与展望因此，美国目前的定量宽松货币政策释放出来的现钞并不像想象的那么泛 滥，美联储守住了货币的底线，货币供应量的增长还算温和（表2）。

12、2009 年 2月的M1 M2同比增量仅为13.66%和9.78%，这在危机时期并不算高，说明货币 乘数低，商业银行信心尚未完全恢复，不愿意放款。现在大家普遍关注的是： 当信贷市场和经济开始复苏时， 联储能否顺利完成 非正常流动性工具的退出， 将资产负债表的规模缩小到危机前的正常水平。 否则， 势必引起通胀， 给美国和世界经济带来灾难。 可喜的是， 从目前伯南克的表态来 看，他是有清醒认识的， “随着金融条件的正常化，我们会将贷款利率设定在对 借款人越来越无吸引力的水平。 此外，一旦信贷市场条件实质上出现正常化， 也 必须逐步取消一些计划这些计划是根据联邦储备法的第 13 条授权，即 必须确认

13、金融市场条件是异常和危机状态'才能采取的特殊计划。 ”笔者也相 信在信贷市场复苏后， 联储资产负债表的规模显著缩小会很快完成。 而且，资产 方的流动性投放工具大部分是短期的， 随着信贷市场的改善， 金融机构的资金需求自然会减少， 这部分资产也会自然消失。 负债方的储备余额也会下降， 直至资 产负债表逐渐恢复正常。现在评价美联储采取的危机应对措施为时尚早， 施”，这为我们提供了新鲜的案例，值得进一步跟踪、但“非常时期需要有非常措 观测。FEDERAL RESERVE statistical releaseH.4.1Factors Affecting Reserve Balances of

14、 Depository Institutions andCondition Statement of Federal Reserve BanksApril 9, 20091. Factors Affecting Reserve Balances of Depository InstitutionsMillions of dollarsAverages of daily figuresreserve balances of depository institutions atWeek ended Change from week endedWednesdayFederal Reserve Ban

15、ksApr 8, 2009 Apr 1, 2009 Apr 9, 2008 Apr 8, 2009Reserve Bank credit2,069,605 + 20,954 +1,203,081 2,068,836Securities held outright796,917 +23,420 + 236,100 801,353U.S. Treasury securities (1)505,518 +19,299 - 55,299508,414Bills (2)18,42363,405 18,423Notes and bonds, nominal (2)443,610+ 19,251 + 7,8

16、45446,488Notes and bonds, inflation-indexed (2)39,378+ 94139,378Inflation compensation (3)4,108 +48679 4,127Federal agency debt securities (2)54,7613,908+ 54,76156,288Mortgage-backed securities (4)236,638214+ 236,638236,651Repurchase agreements (5)99,179Term auction credit467,277367,277467,277Other

17、loans122,02813,26479,267115,230Primary credit49,15910,57638,977 48,335Secondary credit64646462Seasonal credit14Primary dealer and other broker-dealer credit (6)17,6001,88814,96213,400Reserve Bank credit, related items, andAsset-Backed Commercial Paper Money MarketMutual Fund Liquidity Facility4,9381

18、,7124,9383,664Credit extended to American InternationalGroup, Inc. (7)45,57185945,57145,073Term Asset-Backed Securities Loan Facility4,69211 + 4,6924,692Other credit extensionsNet portfolio holdings of Commercial PaperFunding Facility LLC (8)250,5976,300 + 250,597251,226Net portfolio holdings of LLC

19、s funded throughthe Money Market Investor Funding Facility (9)Net portfolio holdings of Maiden Lane LLC (10)Net portfolio holdings of Maiden Lane II LLC (11)Net portfolio holdings of Maiden Lane III LLC (12) FloatCentral bank liquidity swaps (13)Other Federal Reserve assets (14)50,018Gold stock 11,0

20、41 0Special drawing rights certificate account2,200Treasury currency outstanding (15)38,87026,344+49 + 26,34426,39818,391-67 + 18,39118,22727,476-171 + 27,47627,350-2,283+4 - 1,576-2,781312,839+3,011 + 291,839313,396+ 1,673 + 6,54451,160011,041002,200+ 14+ 17738,870Total factors supplying reserve fu

21、nds2,121,716 + 20,968+1,203,2582,120,948Note: Components may not sum to totals because of rounding. Footnotes appear at the end of the table.1. Factors Affecting Reserve Balances of Depository Institutions (continued)Millions of dollarsReserve Bank credit, related items, andAverages of daily figures

22、reserve balances of depository institutions atWeek ended Change from week ended WednesdayFederal Reserve BanksApr 8, 2009 Apr 1, 2009 Apr 9, 2008Apr 8, 2009Currency in circulation (15)901,195 +1,997+ 86,092902,793Reverse repurchase agreements (16)66,057-3,429+ 27,14066,972Foreign official and intern

23、ational accounts66,057 -3,429 + 27,14066,972Dealers0 0 00Treasury cash holdings316 + 5- 38 321Deposits with F.R. Banks, other than reserve balances 260,290 -9,547+ 247,670260,944U.S. Treasury, general account35,981 -11,148+ 30,85423,684U.S. Treasury, supplementary financing account199,928 -6 +199,92

24、8199,928Foreign official1,135 + 25 +1,037 1,617Service-related4,428 - 2 -2,617 4,428Required clearing balances4,428-2 -2,6174,428Adjustments to compensate for float00 0 0Other 18,818 + 1,583 +18,468 31,287Other liabilities and capital (17)55,229-245+ 10,40055,221Total factors, other than reserve bal

25、ances,absorbing reserve funds1,283,086-11,221+ 371,2631,286,251Reserve balances with Federal Reserve Banks838,630 +32,189+ 831,995834,696Note: Components may not sum to totals because of rounding.1. Includes securities lent to dealers under the overnight and term securities lending facilities; refer

26、to table 1A.2. Face value of the securities.-indexed3. Compensation that adjusts for the effect of inflation on the original face value of inflation securities.4. Guaranteed by Fannie Mae, Freddie Mac, and Ginnie Mae. Current face value of the securities, which is the remaining principal balance of

27、the underlying mortgages.5. Cash value of agreements.6. Includes credit extended through the Primary Dealer Credit Facility and credit extended to certainother broker-dealers.7. Excludes credit extended to consolidated LLCs.8. Refer to table 7 and the note on consolidation accompanying table 10.9. R

28、efer to table 8 and the note on consolidation accompanying table 10.10. Refer to table 4 and the note on consolidation accompanying table 10.11. Refer to table 5 and the note on consolidation accompanying table 10.12. Refer to table 6 and the note on consolidation accompanying table 10.13. Dollar value of foreign currency held under these agreements valu