公司股东现金选择权制度构建探析(1)

1、公司股东现金选择权制度构建探析(1)这篇公司股东现金选择权制度构建探析论文是程序自 动抓取于互联网上，查看更多请点击：论文频道：lwxz/关键词:现金选择权/小股东退出权/制度构建/公司法 内容提要:我国现行公司法规定的有限责任公司和股份 有限公司股东回购请求权适用条件不一致；适用情形不适合 中小股东在其利益受公司股权及其他重大变动影响时以公 允的股权价格退出公司；回购业务主体单一，也不利于中小 股东利益保护。构建法定化保证小股东以公允的股权价值退 出公司的现金选择权制度来取代现行公司法上的股东回购 请求权，有利于中小股东公允价值现金退出和监管利益冲突 行为双重功能实现，从“一补一阻”两个方面

2、实现对中小股 东利益的有效保护。现金选择权制度的权利主体是对公司普 通股或者优先股享有法律上或者实质上商业利益的人，义务 主体为公司。 合并、股权互换、 公司所有的资产的实质销售、 对任何股东的权利会产生不利影响的公司章程的修改等是 现金选择权产生的条件。如果不存在经营者或控股股东与公 司之间的利益冲突交易，则不产生现金选择权。应明确规定 以“第三方价格”定价方法来指导定价。现金选择权(Cash-option)一词源于金融投资领域，其原先是指，在交易过程结束以后，需要交付标的物的一方 可以选择实际交付标的物，也可以选择以现金方式履行交割 手续。在我国，XX年第一百货吸收合并上海华联商厦案，1首

3、次使用了现金选择权这一概念和制度安排，之后其在上市 公司吸收并购中大量使用，已成为上市公司并购中控股股东 加强并购效率、减少并购阻力的工具。由于缺乏相应的法律 规制，这一旨在保护小股东利益的做法从其产生起就沦为制 度“花瓶” ，虽起到推动并购效率的作用，但并未真正起到 保护小股东利益、实现并购公平的作用。因此，明确现金选 择权性质、权利义务主体、产生条件、证券市场排除以及定 价机制，从而构建较为完备的现金选择权制度势在必行。一、建立公司股东现金选择权的制度的必要性（一）小股东利益保护的现实需要 在我国，公司股东现金选择权产生于股权分置改革， 最初功能定位于确保股改顺利进行，保护中小投资者利益。

4、 因为股改中有不少公司要同步进行资产重组，从稳健以及充 分保护投资者利益的角度出发，有关方面强调要对异议股东的利益进行事实上的保护，于是也就开始设计现金选择权。 股改阶段的现金选择权实质上是制度“花瓶” ，因其设定的 现金选择权价位太低，大大低于换股价格或收盘价，并未起 到真正保护投资者利益的作用，只起到保护投资者利益的宣 示性作用，并促进了并购效率、推动了股改的顺利进行。股 改完成以后的现金选择权安排，除了法律层面因素以外，主 要是市场推动，并购市场基于并购效率的考虑，并购方为了 摆脱小股东负担，一般给予吸收并购中安排现金退出功能的 现金选择权。可见，我国的现金选择权制度创设的主要目的 是为

5、了保护小股东的现金退出，其实质是小股东退出权。但 由于该做法从引进之初，就由市场推动，法律规制并未及时 跟进，并购市场中理性经济人不断进行着市场创新，市场中 强势主体控股股东利用控制地位操纵现金选择权的定价，现 行法律制度又无法对之进行规范，导致了旨在保护小股东退 出权利的现金选择权安排沦为大股东盘剥小股东的工具。 因 此，在我国建立公司股东现金选择权制度是现实的需要、已 成为当务之急。（二） 现行公司法中异议股东回购权的性质和适用 范围难以适应现实需要现行公司法第143条规定了股份有限公司异议 股东回购请求权，第75条规定了有限责任公司的异议股东 收购请求权。 对于有限责任公司的异议股东收购

6、请求权， 公 司法第75条规定了连续五年不分配利润，合并、分立、 转让主要财产，公司经营期满而股东会议修改章程使公司存 续等三种适用情形。对于股份有限公司的异议股东回购请求 权，公司法第143条仅规定了一种适用情形，即股东因 对股东大会作出的公司合并、 分立决议持异议， 要求公司收 购其股份的，公司可以收购异议股东持有的股份。如果公司 不为异议股东提供这一权利，异议股东可以通过出售股票的 方式“用脚投票” 。这也是股份有限公司异议股东收购请求 权与有限责任公司异议股东收购请求权的最大不同。2可 见，规定股份有限公司可以回购股东股份的第143条，为任 意性性规范，而非强制性规范。既然为任意性规范

7、，回购请 求权必须得到章程或契约的认可，才发生法律效力，若无章 程规定，股份公司的合并分立的收购请求权不存在，也无从 提起诉讼。实践中，股份有限公司也少有会在公司章程中明 确小股东回购请求权的，因此， 公司法第143条实质上 是“无牙老虎” 。另外，上市公司回购社会公众股份管理办 法（试行） 中仅对减资回购作出程序性规定，并未对合并 分立中异议股东的股份回购作出具有明确可操作性的规定， 因此并购回购的可操作性不强。3可见，异议股东回购请 求权在适用实效上远不能满足上市公司并购中小股东以公 允价值现金退出的需要。此外，从适用范围来看， 公司法第143条规定的“合 并分立”情形，并不能涵盖“上市公

8、司并购重组”的所有情 形。上市公司并购重组是指上市公司资产结构、股权结构及 债务结构变动达到一定比例或一定程度，对上市公司的业务、 收入及投资者权益构成重大影响的行为，在具体形式上表现 为上市公司收购、合并、分立、股份回购以及资产重组、债 务重组。4在近几年国内发生的并购重组活动中，通过合 并分立形式进行的只是少数，绝大多数并购重组都是通过发 行股份购买资产等形式进行的。而按照公司法第143条 的规定，在此类并购重组活动中，异议股东是无权行使异议 股东回购请求权的。5可见，现有的股份回购请求权制度 从适用实效和适用范围上均难以适应我国资本市场的现实 需要。（三）公司股东现金选择权的新制度能够吸

9、纳公司 法中的异议股东回购请求权在我国，关于上市公司的股东现金选择权制度，中 国证监会上市公司收购管理办法 第27条6和第36条7的规定为现金选择权的制度安排做出铺垫，确保了股东全面 要约情形下或换股收购情形下的现金退出权。 深圳证券交 易所上市公司现金选择权业务指引明确了现金选择权的适 用范围为“上市公司拟实施资产重组、合并、分立等重大事 项”。可见，在法律层面，上市公司并购中现金选择权的适 用范围大于股份有限公司的回购请求权。由于两种制度价值比较相似，法律并未明确界定两者关系，难免实务上适用混 乱。在我国上市公司吸收并购实务中，回购请求权与现金选 择权同时得到使用，但现金选择权适用范围远远

10、大于回购请 求权（见下表） 。基于以上分析，本文认为完备的股东现金选择 权制度可以包容现行公司法上的异议股东回购请求权，理由有三： 一是回购请求权的前提只能是“回购”本公司小股东 的股权，而现金选择权适用主体既可以是本公司的小股东退 出的股权，也可以是并购对方的小股东退出的股权。在上市 公司并购中，如果吸收并购导致目标公司退市，目标公司多 为资金短缺方，若适用回购请求权，往往会出现缺乏足够资 金问题，影响并购效率；若适用现金选择权，义务主体可以 是合并方或被吸并方，可以解决回购资金短缺问题。显然现 金选择权较之回购请求权在上市公司并购案件中能发挥更 为重要的作用。 二是现金选择权相对全面的适用

11、条件既能包 括现行我国公司法上的股东回购请求权适用范围，也能在公 司所有资产出售、股权互换、公司章程有实质性修改而影响 中小股东利益时给予其公允股权价值的退出保护。三是股东 现金选择权制度无论在权利性质、权利义务主体的设定、权 利适用范围以及权利救济机制上也均可涵盖股东回购请求 权。建议梳理公司法、证券法中的回购请求权制度，统一公 司吸收合并的公司重大行为和控制权转移中的股东退出权， 并将之纳入统一的新的现金选择权制度。二、公司股东现金选择权的性质与功能股东现金选择权在美国公司法上表达为估价救济 权，其发展源于契约原则与商业需要的融合，即公司重大行 为由原来的所有股东一致同意的契约权利发展到后

12、来的公 司多数同意以满足控股股东追求效率的商业需要，作为对多 数决原则的补充，赋予小股东以公允价值退出发生了根本改 变的组织体的权利。8股东现金选择权产生的前提是股东享受的权利不 再是违约的救济权利并且多数原则不再被认为是错误。因此， 此种权利不应被认为是违约的损害赔偿，而是股东获得他们 的股票的公允价值，9且这一权利是法定的权利。既然是 法定的权利，即不得通过章程或契约予以规避，小股东以公 允价值选择获取现金而退出，股权得以自由行使，这样可以 有效保护小股东利益。当今，在美国几乎所有州的公司法均确认至少在一 些并购中存在股东现金选择权；10绝大多数州公司法承认 了在略式并购和所有资产实质销售

13、中提供股东现金选择权；11部分州的公司法为一定的章程修改和股份交换提供了 股东现金选择权救济，少量的州为一些额外的交易提供了各 式各样的救济。12在美国，对股东现金选择的功能有不同认识。第一 种观点认为股东现金选择权被设计为少数股东失去了他们 的否决权的一种补偿：虽然股东不再能否决一次交易，13但他们可以通过要求公司兑现现金来“否决”继续参与“根 本不同”的公司。第二种观点认为股东现金选择权创造了一 个现金退出机制：14普通法禁止强迫股东成为另一公司股 东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。第三种观 点认为股东现金选择权的作用是为了保护多数股东避免少 数股东的暴政，15认为股东选择现金而

14、退出的救济降低了 少数股东去寻求禁令和法院愿意去发布禁令的激励。第四种 观点认为，股东现金选择权的功能在于监管利益冲突的交易。16在当代，“补偿否决权损失” 以及“保护多数股东” 的功能，已被现代公司法所淘汰。一项科学合理的现金选择 权及其估价退出保护机制，不仅发挥着以公允价值现金退出 的功能，而且还能有效地监管利益冲突交易管理层的行为， 起到发现利益冲突交易中的经理层与控股股东的违背诚信 义务及其他不当行为，通过估价救济给予收购人及控股股东 以遭受司法审查的威慑，从而自主控制其机会主义的风险的 作用。以公允价值退出功能和监管利益冲突交易功能已成为 当今各国公司法确立股东现金选择权的趋势，其也

15、应成为我 国现金选择权制度的两大功能定位，并指导具体制度构建。从公允价值的现金退出功能看，股东现金选择权制 度创造了一个现金退出机制。17普通法禁止强迫股东成为 另一公司股东，现金退出是多数股东和少数股东达成的妥协。 为了兼并效率，仅基于股票交换方式的并购最终让步于公司 为股东提供了通过现金退出来替代迫使其进入根本变化的 公司。由于估价法要求公司支付股票的公允价值，而不是简 单的股东的交易收益的分享比例，18股东现金选择权制度 选择性地提供了以公允价值获取现金而退出的制度。从监管利益冲突交易的功能看， 异议股东的估价权 监管功能包括“发现”违反信义义务的功能，以及对公司管 理层行为的事前或事后

16、“监管”功能。Kanda和Levmore教 授建议股东现金选择权制度作为一种“发现”的功能，在股 权估价诉讼中法院允许调查公司控制者在引起估价诉讼的 交易发生之前或之后的非法行为，这一许可充分支持了股权 估价救济在发现、监督信托行为和其他不法行为中的作用。 股权估价救济揭示了可疑的、没有保持一定距离的讨价还价 或给予目标公司的管理者侧向支付，从而引导未来的诚信义 务诉讼，阻却不当行为。19这一主张可以从一些判例中得 到支持。在论述估价救济的监管功能时，Fischel教授提出 了一个“囚徒困境” ，其中， 收购方宣布双层要约收购：20一个以60美元收购市值50美元的目标公司的51%的股份， 且随

17、后是在挤压兼并中以30美元的价格收买剩余的49%的份 额，因此混合率约为45美元。由于缺乏协调机制，没有哪 一个股东愿意出面为所有股东的利益与本公司和收购方公 司讨价还价。因此，Fischel总结认为股东将会尽可能在60美元的价格出售其大部分股份来避免发生接受30美元每股 的可能性。然而，在第二步兼并中的估价权可能允许少数股 东获得部分以每股市场价50美元，而不是由收购方安排的30美元的价格。通过此例，Fischel教授进一步认为估价权 受益于所有股东： “通过减少少数股东愿意仅由多数股东单 方面安排的价格收购的可能性，而增加了少数股东愿意出售 其股份的价格的可能性，因此，受益的不仅是多数股东

18、而且 是少数股东。 ”进而Fischel教授提出了估价权提供或因缺 乏讨价还价的能力或因管理层的利益冲突导致股份价值被 征用的少数股东予以事先保护。由此可见，Fischel教授的 监管理论是建立在利益冲突交易之上的。若在无利益冲突交易中允许股东现金选择权，与公 司法上的商业判断规则相抵触。商业判断规则假定当公司董 事作出商业决策时他们基于知情的基础和善意行事，而没有 滥用其主观臆断。21因此，除非股东有证据显示管理层违 反了其注意和忠实义务规则，否则禁止股东对商业决策的明 智性作出事后评判。基于以上分析，我们可以看到，一方面股东现金选 择权通过赋予小股东以公允价值现金退出来实现对小股东 利益的

19、“补”的功能，另一方面通过监管利益冲突交易中大 股东或其内部人机会主义来实现的“阻”的功能；通过“一 补一阻”的双重功能来扶弱抑强，有效实现小股东的利益保 护。鉴此，必须改变我国的现金选择权在大股东的操纵下成 为大股东利益保护工具的现状，构建兼具以公允价值现金退 出和监管利益冲突交易双重功能的公司股东现金选择权制 度。公司股东现金选择权的性质功能定位，具有统领具 体制度构建的作用。公司股东现金选择权法定退出权的性质， 决定了其不可规避性，任何通过章程或契约修改的方式都是 无效的，除非权利主体主动放弃。三、公司股东现金选择权的权利主体与义务主体 有关公司股东现金选择权的权利主体（也称合法持 有人

20、），即使在美国也有不同做法。美国法律研究院在公 司治理原则：分析与建议中认为，合法持有人是指对公司 普通股或者优先股享有法律上或者实质上的利益的人。这里 所说普通股或优先股必须限于以下三种： （1）是有就董事人 选进行表决的表决权的股份； （2）是对公司剩余利润享有分配权（即在分配完优先于他们的股份应得的红利后，对剩余 的全部或者部分利润的分配权）的股份； （3）无论该股份是 否有表决权股或有剩余利润分配权的股份，该股份所体现的 权利因为公司章程修改而受到了不利影响。22概括地说， 公司股东现金选择权的权利主体包括所有股东，但针对不同 适用范围，权利主体有所不同。另一种观点是美国示范公 司法提

21、出的，其把估价权赋予有表决权的股东，但规定两 个例外：在母子公司的合并中，全体股东享有估价权；在公 司章程的修改中，受到不利影响的全体股东有估价权。23笔者赞成美国法律研究院的做法，如针对章程修改，现金选 择权的权利主体可以为受到修改不利影响的所有股东；针对 一般公司条件发生根本性变化时，现金选择权的权利主体为 公司剩余索取人。原因在于：缺乏合同保护的股东无任何固 定的回报率，如果其参与的公司正在进行根本上改变，不论 其是否有表决权，法律应保证其以合理的股权价格退出公司 的权利；而那些缺乏表决权的股东可能更易暴露其被剥夺的 情况，法律更应赋予公司剩余索取权的少数股东以公平的价 值退出的权利。实

22、践中我国公司股东现金选择权权利主体、义务主 体混乱，权利主体多数确立为异议股东，但也有的是投赞成 票、反对票和弃权票的所有股东，如济钢并购莱钢第三次方 案。此种权利配置主要需基于成本与效率考虑，把权利主体 局限为异议股份的最主要理由是考虑扩大救济适用到一个 更大的阶层的成本。笔者认为现金选择权的权利主体为所有 剩余索取人，不论投票情况。也许有人质疑这样会增加并购 成本，但若不允许持赞成或弃权票的股东估价权，同样会剥 夺那些也许并不反对并购，但不想成为其股东的股东的现金 退出的权利。另外，如果要通过不赋予投赞成票或弃权股东 的现金选择权来节约并购成本，也是行不通的，因为那些希 望现金退出而不反对并购的股