农林牧渔行业：把握节奏，精选个股

农林牧渔行业把握节奏，精选个股2011年07月04日证券研究报告行业深度研究6农产品价格呈现上升趋势。主要理由有三点1种植成本上升；2最低收购价政策为农产品价格上涨提供基础支撑；3从供需看，中国已连续实现7年增长，再次继续增长的可能性降低，而随着工业化、城镇化发展，粮食需求呈刚性增长。种子行业景气度逐年上升。受益于惠农政策，种子需求增加，行业供需格局缓解。种子价格在农产品价格持续上涨及制种成本逐年增长的共同作用下，呈逐年上升趋势。在国家政策上，鼓励种子行业的发展，未来种子研发和整合力度都将加强。养殖业效益大幅回升。能繁母猪存栏量存栏量自去年12月份已开始回升，根据生猪养殖周期及消费季节性看，猪肉的高价可能会维持到今年年底或明年年初。2010年祖代鸡引种量增速放缓，供需缓解，以及猪肉价格上升带来替代品鸡肉价格的上涨，肉鸡养殖业处于景气周期。饲料需求量将上升，向下游转嫁部分成本。从养殖周期看，生猪存栏量将继续回升，明年也可能将保持在一个较高水平，饲料需求增加，预计将在12年内保持增长。虽玉米价格上升，但鱼粉价格的回落及大豆价格的稳定，饲料成本压力有所缓解，且在需求逐步增加下，可以向下游转移部分成本。下半年海产品价格将继续上升。08、09年的寒冬使海产品养殖受到严重的损害。虽2010年产量有所恢复，但海参、鲍鱼有24年的养殖周期，2011年依然处于恢复期。日本地震的影响多为心理层面，目前海产品价格已开始反弹，预计随着下半年随着消费旺季的到来，海产品价格将继续上升。给予“中性”评级。随着行业指数的下跌及行业内上市公司业绩的改善，行业估值开始逐步修复，预计2011年农林牧渔行业市盈率约2882倍，相对沪深300溢价245倍。近13年农林牧渔行业的静态市盈率均值为4821，是沪深300的194倍。按照10的波动，合理溢价区间在于174213倍。农林牧渔行业2011年估值不具优势，但中国农产品处于上升趋势及及四季度是农业政策的密集期，故给予“中性”评级。通过行业景气度和估值相结合的投资逻辑，2011年下半年具有投资价值的子行业为种子、饲料、养殖行业。重点推荐敦煌种业、大北农、东方海洋、益生股份。农林牧渔行业2011年下半年投资策略把握节奏精选个股评级增持研究报告农林牧渔相对沪深300表现表现1M3M12M农林牧渔25397证书编号S0350208120571分析师申明分析师在此申明，本报告所表述的所有观点准确反映了分析师对上述行业、公司或其证券的看法。此外，分析师薪酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体推荐意见或观点直接或间接相关。2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示1上半年国内外农产品价格呈上升走势根据联合国粮农组织（FAO）数据显示，食品价格指数一路上升，截止2011年5月底，已达到2054。食用农产品中的肉、奶类、谷物和油脂价格指数也是出现上升。受全球异端气候影响，全球主要农产品期末库存预测值下降，再加上美元指数下降及原油价格走高的共同推动，除大豆价格保持平稳外，其余农产品价格在上半年呈上升走势。FIGURE1联合国粮农组织（FAO）食品及食用农产品价格指数FIGURE2原油及美元价格走势资料来源FAO资料来源WINDFIGURE3CBOT农产品价格走势FIGURE4中国农产品期货价格走势资料来源BLOOMBERG资料来源WINDFIGURE5全球主要农产品供需数据2008/20092009/20102010/20112011/2012小麦4月5月6月4月5月6月期初库存1244316624166661961719829197911822018712产量683138418683816481464821647186695566434消费量64256542565256621165939662266704966719期末库存165061961719711822018712182831812618426玉米期初库存1313214924149071454314345145801221911744产量7980181298812438153582062814948677386618渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示2消费量78177816798156985884663838328607887174期末库存1473514543145801211911744122431291411189大豆期初库存52874258425759225931588863816453产量211962608426022261926349260972632926279消费量22182238362379625439255785772626926321期末库存4304593158886381645360941856159资料来源USDAFIGURE6中国主要农产品供需数据2008/20092009/20102010/20112011/20124月5月6月4月5月6月小麦期初库存3896484569544354435431596011产量1124611512115121150011518114501155011550消费量105510710700109501090109501110011100期末库存45695453543159936011593164436461玉米期初库存3939531753175331513153158715371产量16591581001680017300168001720017800消费量152159159001640017200164001680018100期末库存3175331533158715371587163015101大豆期初库存42575675613261326132615711521产量155414981498152015201520148014消费量51445943594367056705684572507250期末库存9051326132615711521167115711471资料来源USDA全球农产品供需格局趋紧联合国粮农组织和经济合作与发展组织6月17日共同发布的指20112020农业展望报告指出，由于粮食生产供不应求，今后10年谷物和肉类价格将会上涨。按照美国农业部的数据，对主要农产品小麦、玉米、大豆及大米的期末库存消费比进行分析，2010/2011和2011/2012年度期末库存消费比，除大豆和小麦略高于近20年均值外，玉米和大米低于均值。但四产品期末库存消费比均呈现下降趋势。渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示3FIGURE7全球小麦历年库存消费比FIGURE8全球玉米库存消费比资料来源USDA资料来源USDAFIGURE9全球大豆历年库存消费比FIGURE10全球大米库存消费比资料来源USDA资料来源USDA中国农产品价格呈上升趋势夏粮虽然连续八年丰收，但预计下半年农产品总体上仍将处于上行趋势，主要理由在于第一，成本驱动。除农民种植所需农资生产资料（化肥、农用机械、种子、农药等）的价格逐年上升外，人工成本的增长更为快速，农民种植成本逐年增加，推动农产品价格的上涨。FIGURE11我国农业补贴增长情况（亿元）粮食直补良种补贴农机补贴农资综合补贴农业补贴资金合计20041162851145520051323873173720061424156120309520071515120276498200815112074071210302009170172130758123020101511861007161153资料来源国海证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示4第二，最低收购价政策为农产品价格上升提供基础支撑。2011年粮食最低收购价政策继续执行，小麦和稻谷的最低收购价继续提升，增长幅度高于2010年。最低收购价政策的继续执行，为农产品价格的上涨提供基础支撑。FIGURE12近八年粮食最低收购价（元/斤）20042005200620072008200920102011年初新粮上市前白小麦072072075077087090095红小麦069069070072083086093混合麦069069070072083086093早籼稻070070070070075077090093102中晚籼稻072072072072076079092097107粳稻075075075075079082095105128资料来源国海证券研究所注表中价格均为当年产普通中等最低收购价第三，目前我国粮食供需总量基本平衡，但从长期看，我国粮食供需将进入紧平衡状态。2010年我国粮食产量继续实现增收，是自2004年以来的连续7年增产。根据农作物生产周期理论，再加上耕地减少、水资源短缺、气候变化等因素，粮食产量继续增产的难度加大。从需求方面看，随着工业化、城镇化发展，人口增加和人民生活水平提高，粮食需求刚性增长。在需求不断增长下，粮食库存可能不断下降，推高粮食价格。不论从政策看，还是供需看，我国农产品价格都将长期保持上升趋势。但由于我国各主要粮食作物的库存消费比处于安全边际内，故农产品价格上升的幅度有限。FIGURE13中国小麦历年库存消费比FIGURE14中国玉米库存消费比资料来源USDA资料来源USDA渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示5FIGURE15中国大豆历年库存消费比FIGURE16中国大米库存消费比资料来源USDA资料来源USDA下半年各主要农产品具体走势分析小麦价格稳中略降预计2011年中国小麦产量达到115亿吨，同比增长17，连续八年实现增产。在最低收购价政策的提振作用下，小麦今年收购价高开，受农民惜售影响，并小幅上涨。但全球及中国小麦的库存消费比高于近20年的平均值，预计下半年小麦价格将稳中略降。玉米价格将走高美国是最大的玉米主产国和消费国，据美国农业部的数据显示，2011年美国玉米种植面积进一步下降；而消费方面，随着原油价格的走高，美国用以乙醇的玉米用量已由30上升到40。中国2010年玉米进口量大幅增长，高达15732万吨，较上年增加14887万吨，是2009年的1862倍；截止5月份，中国2011年大豆进口量达249万吨，是去年同期的56倍。未来随着下游需求的增加，中国玉米进口量将进一步增加，据谷物协会预计，到2015年中国进口量达1500万吨。美国农业部最新月报显示的供需数据显示，本年度和下年度全球及中国的玉米库存消费低于近20年的均值，且呈下降趋势，预计玉米价格将持续走高。渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示6FIGURE17玉米进口量（万吨）资料来源WIND、国海证券研究所大豆价格将保持平稳我国大豆消费以进口为主，2010年进口量达到5500万吨，进口依存度高达79。据美国农业部的数据显示，本年度和下年度全球大豆库存消费比都处于历史较高水平；且大豆主产国美国2011年的种植意向数据显示，本年大豆种植面积将继续增长，全球大豆价格上涨空间有限。从国内来看，结合进口价格、大豆出油率等指标综合考量，国外进口大豆更具有竞争优势，以至进口量逐年上升。国家将继续实行大豆最低收购价政策，加上国家大豆储备充足，且进口大豆价格上升空间有限，预计国内大豆价格将继续保持平稳态势。FIGURE18大豆进口量及同比增速（万吨、）资料来源WIND、国海证券研究所新棉上市前，棉花价格将维持弱势渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示72010年下半年外贸订单增加及棉花减产共同作用下，棉花价格一路走高，并于今年年初创下历史新高，国家棉花价格指数超过3万元/吨。近期下游需求下降带来棉花价格的走低。自3月份，全国纱产量的增速开始下降，截止5月底，本年度全国纱产量为20792万吨，同比仅增长824，比去年同期增速下降992个百分点；2011年15月份纺织服装出口金额为88835亿美元，同比增长2655，但若扣除价格上涨因素外，量的增速较小。需求的下降使得棉花价格由此前的疯长逐步向合理价位移动。预计新棉上市前棉花价格仍将维持弱势。人民币持续上升及人工成本的上涨，中国纺织品的低成本竞争优势下降，不利于出口，致使国外订单开始由中国向外转移，下游需求下降。由于2010年棉花减产，下游企业的抢购使得棉花商业库存和工业库存维持较高水平，截止5月底，棉企商业库存仍有219万吨，虽略低于2010年同期，但远高于2009年。此阶段为纺企的去库存化阶段，购买欲下降；且由于紧缩预期，纺企的购买力也在下降。再者，截止5月底的数据显示，2011年中国棉花种植种植面积达42891万亩，同比增长49。尽管2010/2011、2011/2012年度的库存消费比仍处于较低水平，但种植面积增加可能带来的增产及消费需求的下调，使得库存消费比略有上升。因此，预计在新棉上市前，棉花价格将维持弱势，但下跌空间也不大。FIGURE19全国纱产量（万吨、）FIGURE20纺织服装出口金额（亿美元）资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示8FIGURE21中国棉花现货与期货价格走势（元/吨）FIGURE22国内棉花期限基差（元/吨）资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所FIGURE23全球及中国棉花供需年度数据2008/20092009/20102010/20112011/20124月5月6月4月5月6月全球期初库存62896054605244284428439942524324产量1074610139101341146011429114531247212377消费量109941184118521165111551117121195011895期末库存6274428439942524324415547934825中国期初库存2052237223715251525152512171167产量36732320030503050295033003300消费量4450500047004650470048004750期末库存22371525152512171167127013121312资料来源USDAFIGURE24全球棉花期末库存消费比FIGURE25中国棉花期末库存消费比资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示9FIGURE26中国棉企商业库存（万吨）资料来源国海证券研究所种子行业景气度逐年上升种子行业供需格局缓解。自06年种子制种面积大幅上升，导致07年种子严重过剩后，经07、08年下调制种面积后，行业的供需格局逐步缓解。全国农机推广中心预计，虽然玉米制种面积较上年增加55万亩，但受气候异常影响，制种产量与去年基本持平，而种植面积增加带来种子需求量上升，致2011年库存将进一步下降；稻谷种子库存与去年基本持平。FIGURE27历年稻谷种子种植面积、产量、需求及库存销售年度2005200620072008200920102011E上年制种面积（万亩）14415015011494137150制种产量（亿公斤）26272721520923724上年有效库存（亿公斤）05080812082047047合计（亿公斤）313535332912843需种量（亿公斤）29329523524425258计划种植（亿亩）225252362462526库存（亿公斤）0205055104703404资料来源全国农技推广中心、国海证券研究所FIGURE28历年玉米种子种植面积、产量、需求及库存销售年度2005200620072008200920102011E上年制种面积（万亩）375423490345301334388制种产量（亿公斤）97121162105102112115上年有效库存（亿公斤）2828374614543合计（亿公斤）12514919218163157158需种量（亿公斤）929510107148105113计划种植（亿亩）36372442845945549渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示10库存（亿公斤）335492734825245资料来源全国农技推广中心、国海证券研究所预计2011年种子价格将进一步上升。主要基于两点理由第一，产出品价格的上升。在减产预期及最低收购价政策下，年初以来，玉米、晚籼米和粳米的市场批发价格就处于上升过程中，截止6月底，分别上涨14、13、66。根据上面的论述，在种粮成本上升、最低收购价政策及粮食长期紧平衡等因素下，中国农产品价格将保持长期上升趋势。第二，制种成本。产出品价格的上升将导致制种亲本价格的提高，且土地成本和人工费用长期处于上升趋势，因此，种子的制种成本将持续上升。FIGURE29玉米、稻谷、早籼米、晚粳米批发市场价格走势（元/公斤）12345201001201004201007201010201101201104201107玉米早籼稻籼米晚籼米粳米普通资料来源WIND提高种子行业准入门槛，推动行业整合。2010年中央一号文件提出“推动国内种业加快企业并购和产业整合”，为种子行业大整合拉开序幕。2010年12月农业部发布农作物种子生产经营许可证管理办法征求意见稿，提高企业注册资本和固定资产要求，原许可证2012年到期，国内8800多家种子企业，至少60以上注册资本不达标。2011年4月国务院关于加快推进农作物种业发展的意见推动种子企业兼并重组，大幅度提高市场准入门槛，培育具有核心竞争力的“育繁推一体化”种子企业。FIGURE30种子生产经营许可证管理办法修改前后对比种子类别修改前征求意见稿生产许可证常规种子/杂交亲本种子注册资本100万元以上注册资本500万元，固定资产250万元杂交种子注册资本500万元以上注册资本3000万元，固定资产1000万元渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示11转基因棉花N/A注册资本3000万元，固定资产1000万元经营许可证杂交种子注册资本500万元以上注册资本3000万元，固定资产1000万元，总加工能力10吨/H杂交种子以外种子注册资本100万元以上注册资本500万元，固定资产250万元种子进出口注册资本1000万元以上注册资本3000万元，固定资产1000万元育繁推一体化企业注册资本3000万元以上，自有品种销量占总经营量50注册资本1亿元，固定资产5000万元，主要农作物种子基地5000亩以上，应有2个以上国审品种或5个以上省审品种转基因棉花N/A注册资本1亿元，固定资产5000万元资料来源国海证券研究所养殖业效益大幅回升生猪价格将继续维持高位运行随着去年3月份以来能繁母猪存栏量的下降，以及今年年初部分地区的猪疫、3月份爆发的“瘦肉精”事件，造成生猪供应量减少，猪肉价格一路飙升，目前22省市仔猪、生猪及猪肉价格的平均价达到3922、1961、2808元/公斤，达到2008年最高价，较去年同期分别上涨129、89、81。猪肉价格的上涨带来猪粮比的上升，目前已达到85，接近2008年的高点，猪头均养殖效益也达到600800元。预计下半年猪肉价格仍维持高位。据农业部数据显示，生猪存栏量自3月份开始上升，而按照45个月育肥期看，七、八月份生猪供应量将会有所增加。且七八月份为生猪消费淡季，因此，预计七八月份猪肉价格将会下降。四季度天气转冷及节假日多，猪肉消费需求将增加，预计猪价到九月份将会上升。能繁母猪存栏量自去年12月底已开始回升，根据生猪养殖需12个月周期看，猪肉的高价可能会维持到今年年底或明年年初。FIGURE3122省市仔猪、生猪、猪肉平均价（元/千克）FIGURE3222省市玉米、豆粕平均价及猪粮比（元/千克）资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示12FIGURE33生猪存栏量及能繁母猪存栏量（万头）FIGURE34能繁母猪存栏量占比资料来源国海证券研究所资料来源WIND肉鸡养殖业处于景气周期鸡肉消费量快速增长。鸡肉是我国肉类消费的第二大品种，凭借其高营养、高效及低成本优势，产量快速增长，由1996年的6184万吨增长到2009年的1210万吨，年均复合增长率为575，高于猪肉371的增长水平。鸡肉消费量在肉类总消费中的比重也在不断上升。虽人口总数在不断增长，但人均鸡肉消费量却呈不断增长趋势，由96年的人均501千克增长到91千克，增幅达到82。但目前与水平仍与世界平均水平有较大的差距。预计未来鸡肉消费量将继续增长，主要受益于三因素1居民收入水平在5000美元以下时，肉类消费量增长最快，而收入水平的提升将带来对营养价值高的鸡肉的需求；2居民消费模式的转变推动鸡肉需求的增加；3在粮食价格上升及未来供需偏紧下，生产效率高的肉鸡是节粮畜牧业的首选。FIGURE359609年国内鸡肉产量及增速（万吨、）FIGURE36鸡肉人均消费量持续增长资料来源统计局、国海证券研究所资料来源统计局、国海证券研究所肉鸡养殖业的效益自2010年下半年开始逐步复苏。美国是我国鸡渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示13肉进口的第一大国，占进口量的7080。自商务部于2009年4月对美国进口的白羽肉鸡产品实施314的反补贴税，及2010年2月实施518的反倾销税后，09、10年鸡肉进口量骤减，但进口均价呈上升趋势。进口量减少、进口价格的上升，以及居民消费需求的上升，鸡肉价格自2010年下半年开始走强。父母代肉种雏鸡的价格自2010年11月份开始反弹（父母代雏鸡价格变动一般滞后于鸡肉价格23个月）。2011年自年初以来，肉鸡养殖业的肉鸡补栏量上升，商品代雏鸡和父母代肉种雏鸡的价格不断上升。目前，商品代肉雏鸡的价格维持在约3638元/羽。FIGURE37白羽肉鸡苗价格（元/羽）资料来源神农网从供需及替代品价格两因素看，预计肉鸡养殖业仍将处于景气周期。祖代肉种鸡引种量增速放缓，供需缓解，利于肉鸡养殖业效率的提升。2010年全国祖代肉种鸡引种量为97万套，仅比2009年增加3万套，增速为319，相较于2007、2008、2009年36、1618、1899的增速已大幅下降。按照肉鸡生产周期看，从一日龄祖代鸡引进开始计算，24周育雏育成，第25周进入产蛋期，约32周进入正常集中产蛋期（约8090的鸡开产），种鸡需3周孵化成父母代种雏鸡，在经历24周育雏育成，产蛋及3周孵化成商品代肉雏鸡，再养殖约45天上市。粗略计算，从祖代鸡引进到商品代上市，共计约565周。按祖代鸡66周淘汰计算，从引进祖代鸡开始，商品代鸡上市时间需1年1个月至2年2个月。按照肉鸡生产的一般标准（参考中国畜牧业协会对20062008年我国白羽肉鸡计算的相关数据），每1套祖代肉种鸡可生产50套父母代肉种鸡，每套父母代肉种鸡可生产120只商品肉鸡，每只商品肉鸡在45天内可长成重达25公斤的成品肉鸡，成品肉鸡的屠宰率约为85，渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示14据此计算，一套祖代肉种鸡最终可以提供约1275吨鸡肉产品。2010年进口的97万套祖代肉种鸡可以在提供1237万吨鸡肉，上市时间自2011年2月开始。而2010年鸡肉的消费量预计约1250万吨，根据前面所述，2011年鸡肉消费量将会继续增加，因此2010年祖代鸡的引种量产生的鸡肉产量将低于2011年消费需求，2011年肉鸡养殖业处于景气周期。FIGURE38全国祖代肉种鸡历年引种量资料来源国海证券研究所第二，猪肉价格快速上升，将带动鸡肉价格的上涨。猪肉是中国居民第一大消费肉种，价格的波动对其他肉类价格具有一定的指标作用。饲料需求量将上升，可以转嫁部分成本随着生猪存栏量的上升，饲料需求增加。猪肉价格的一路飙升，养殖效益大幅增长，养殖热情提高，开始补栏，生猪存栏量自3月份开始回升。按照上述对猪肉价格走势的预测，以及养殖周期看，生猪存栏量将继续回升，明年将可能保持在一个较高水平。生猪存栏量的回升，直接带来饲料需求的增加，预计饲料需求将在12年内保持增长。成本压力有所缓解。中国约2/3的鱼粉需进口，受厄尔尼诺气候的影响，主要进口国秘鲁、智利的捕鱼配额下降，2010年将使鱼粉出口价格上升。今年上半年已开始下降。根据上述的分析，大豆价格将保持稳定。且人民币处于升值通道，使得进口成本略有下降。但饲料的主要原材料玉米价格将持续上升。猪肉价格上升及饲料需求的增加，饲料可以向下游转移部分成本压力。综合来说，饲料行业的成本压力将缓解。饲料行业集中度低，进入壁垒不高，但随着饲料行业景气的回升，渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示15可以关注具有整合优势和高端饲料产品的公司。FIGURE39国内玉米、豆粕价格（元/千克）FIGURE40大豆、饲料用鱼粉进口均价（美元/吨）资料来源WIND、国海证券研究所资料来源WIND、国海证券研究所预计下半年海产品价格将继续上升受日本地震危机的影响，下游需求略降，海产品价格出现小幅下调。但日本地震带来的食品安全的担忧多是心理方面的影响，且日本地震反而有利于国内出口。目前，海产品价格已开始反弹，截止6月底，山东威海水产品批发市场对虾、鲍鱼、海参的价格为150、180、172元/公斤。预计随着下半年消费旺季的到来，海产品价格将继续上升。08、09年的寒冬使海产品养殖受到严重的损害。海参、鲍鱼有24年的养殖周期，虽2010年产量有所恢复，但依据养殖周期，2011年依然处于恢复期。且随着人均收入水平提高，居民对健康越来越重视，其对养生类高端海产品的需求逐步增加。FIGURE41山东威海海产品价格走势（元/千克）资料来源WIND渐飞研究报告/BGPANLVNET2011年07月04日证券研究报告行业深度研究请参阅文后风险提示16下半年投资策略给予“中性”评级。2011年上半年农林牧渔行业指数下跌116，走势弱于沪深300指数。随着行业指数的下跌及行业内上市公司业绩的改善，行业估值开始逐步修