中金公司的估值方法

0 梁耀文 CFA 2008年 8月 估值方法 1 1. 估值相关的几个问题 . . . . . 2 2. 估值方法 . . . . . . . . 9 3. 海外市场情况 . . . . . . . . 26 目录 第一章 估值相关的几个问题 3 估值方法的几个误区 由于估值模型是一个数量化的方法，估值结果是客观的 好的估值模型加上细致的研究能得出绝对准确的估值 “ When the facts change, I change my mind” John Maynard Keynes 越数量化的估值模型，越能得出精确的估值 估值模型的结果比过程重要 4 估值的基本原则 金融资产的价值来自于未来能享受的现金流 要估计价值的水平，也要了解价值的来源 “ knows the price of everything, but the value of nothing”, by Oscar Wilde 估值都有不确定性，包括来自于有关的资产及估值模型本身 5 与估值非常密切的一些认识 对资产负债表计算的认识 对融资结构的认识 对盈利及利润率计算的认识 对风险的认识 6 估值以外：市场异常回报 (Market Anomalies) 小盘股（ 风险系数 在 CAPM里被低估） 低市盈率 低市净率 一月效应、周末效应 7 盈利增长预测 衡量盈利、调整及增长来源 分析员的短期预测（半年）较回归法好 长期预测（ 6个月到三年）没有明显优势 回归 /趋势方法预测营业额较准确，但预测盈利较差 卖方分析员 vs买方分析员预测准确性 8 盈利增长预测 每股盈利增长：保留率 (retention ratio)与净资产回报率 GEPS = Retention ratio x ROE ROE = ROC + D/EROC i(1-t) G = Retention ratioROC + D/EROC i(1-t) 净利润增长：净资产再投资率 (equity reinvestment rate)与净资产回报率 Gnet income = Equity reinvestment rate x ROE Equity reinvested = Capex Dep + Chg in WC Chg in net debt Equity reinvestment rate = Equity reinvested/Net income 经营利润增长：资本在投资率与资本回报率 GEBIT = Reinvestment rate x Return on Capital Reinvestment rate = Capex Depreciation + chg non-cash WC/EBIT (1- Tax rate) ROC = EBIT(1-t)/Capital invested GEBIT = ROC x Reinvestment rate + (ROCt ROCt-1)/ROCt-1 第二章 估值方法 10 常用的几个估值方法 现金流折算法 (Discounted Cash Flow) 相对估值法 (Relative Valuation) 或然权利估值法 (Contingent Claim Valuation) 11 估值方法：股息 /现金流折算法 目的为寻找资产价值 资产价值取决于： 1）产生现金流的能力； 2）预期增长； 3）不确定性 /风险 稳定增长、两阶段、三阶段增长 (Gordon Growth Model、 H Model) 长期相对回报较高 (Sorensen & Williamson 23.5% vs 16.9%) 但只有约一半时间的年度回报超过指数 近期股息 /现金流的比重较大，结果会对低市盈率、高派现率公司倾斜 12 资料来源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 Undervalued quintile （也对低市盈率、高派现率股票倾斜）在上个全球经济平衡期间（ 1987-1990）年复合回报 10%略落后于大盘的 11.8%，而在周期上升期间的大部分时间表现较好。 股息现金流折算法：投资策略表现 Q u int ileUnde r v al ue d 2 3 4 O v erv al ue d S & P 50 01979 35.07% 25.92% 18.49% 17.55% 20.06% 18.57%1980 41.21% 29.19% 27.41% 38.43% 26.44% 32.55%1981 12.12% 10.89% 1.25% - 5.5 9% - 8.5 1% 24.55%1982 19.12% 12.81% 26.72% 28.41% 35.54% 21.61%1983 34.18% 21.27% 25.00% 24.55% 14.35% 22.54%1984 15.26% 5.50% 6.03% - 4.2 0% - 7.8 4% 6.12%1985 38.91% 32.22% 35.83% 29.29% 23.43% 31.59%1986 14.33% 11.87% 19.49% 12.00% 20.82% 18.47%1987 0.42% 4.34% 8.15% 4.64% - 2.4 1% 5.23%1988 39.61% 31.31% 17.78% 8.18% 6.76% 16.48%1989 26.36% 23.54% 30.76% 32.60% 35.07% 31.49%1990 - 17 .32 % - 8.1 2% - 5.8 1% 2.09% - 2.6 5% - 3.1 7%1991 47.68% 26.34% 33.38% 34.91% 31.64% 30.57%19 79 - 19 91 CA G R 22.19% 16.84% 18.13% 16.21% 13.75% 19.22%13 估值方法：相对估值法 以市场里类似资产的价值去衡量资产价格 价格会以标准化单位如盈利、净资产值、销售额、现金流的倍数等来表达 注意事项： 1）定义及一致性； 2）分布特性； 3）估值的倾斜 明白估值标准的主要驱动来源 什么是可比公司 14 相对估值法：主要估值标杆的基本推动因素 基本的稳定增长股息折算法模型： P0= DPS1 ke - gn 市盈率：两面相除盈利 = Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市净率：两面相除净资产 = ROE x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 市销率：两面相除销售额 = Profit margin x Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 15 相对估值法：市盈率 主要驱动的基本因素 市盈率： Payout ratio x (1 + gn) ke - gn 预测市盈率 = P0/EPS1 = Payout ratio/ (ke gn) = (1 - gn)/ROEn/(ke gn) 派现率、净资产回报率、风险（折现率）、预期增长为主要驱动基础因素 16 Note: 本图假设年高增长期、高增长期折现率为 13%，往后为 11.5%；高增长期 2派息率为 25%，往后为 70% 资料来源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 利率折现率越高，市盈率对预期增长越不敏感。所以降低风险比提高增预期对市盈率的正面影响更大 市盈率 对基本因素的敏感度 0102030405060705% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%盈利增长率市盈率（倍）17 常出现增长率重复计算的情况如： 2008PER/(2007-2010EPS CAGR)重复计算了年的每股盈利增长 最简单及通常，以一倍 PEG作为估值高低的分水岭，或直接以 PEG作相对估值比较；也相信 PEG可作为比较不同增长率的公司的可比方法 实际上 PEG与增长率的关系为 U形，即先负后正相关；所以应注意与增长率分布较广的“可比公司”比较估值时可能出现的问题。同时风险（是否在同一折现率）、与净资产回报率派息率均为影响 PEG 水平的基础因素 PEG = Payout ratio x (1+g) x 1-(1+g)n/(1+ke,hg)n + Payout ration x (1+g)nx(1+gn) g(ke,hg g) g(ke,st gn)(1+ke,hg)n 市盈率 市盈率增长比 (PE-to-Growth) 18 资料来源：中金公司研究部 在不同折现率及基于两阶段折现模型下，增长率与 PEG的理论关系 折现率越高，对增长率敏感性较低 PEG与盈利增长的关系 0 . 00 . 51 . 01 . 52 . 02 . 53 . 010% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 45% 50%预测增长率PEG8% 10% 12% 14%19 资料来源：中金公司研究部 简单平均为 1.34倍、中位数为 0.86倍、方差 PEG: 中金 A股股票池分布 215483628231811810151201020304050603 . 1 0PEG20 资料来源：中金公司研究部 简单平均并剔出负值个股、电力、证券等行业大部分公司为负值 低 PEG值行业大多为高 beta的周期性敏感行业 中金 A股股票池行业 PEG分布 0 . 5 2 0 . 5 40 . 5 50 . 7 2 0 . 7 50 . 8 40 . 8 81 . 0 9 1 . 0 7 1 . 0 9 1 . 1 01 . 1 81 . 4 71 . 5 3 1 . 5 4 1 . 5 51 . 6 20 . 00 . 20 . 40 . 60 . 81 . 01 . 21 . 41 . 61 . 8银行 钢铁 煤炭 机械 建材交通运输化工房地产电子元器件电气设备零售硬件及设备农业交通设施 食品饮料传媒制药生物2007-009PEG21 资料来源：中金公司研究部 简单平均为 1.34倍、中位数为 0.86倍、方差 2.54 中金 A股股票池 PEG与增长率分布 -1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0- 2 0 . 0 4 0 . 0 6 0 . 0 8 0 . 0 1 0 0 . 0 1 2 0 . 0 1 4 0 . 0 1 6 0 . 0 1 8 0 . 0 2 0 0 . 0预测盈利增长率PEG22 更简单的估值标杆 很少会出现负值倍数倍 挑战：受不同的会计准则影响；对轻资产行业不太适用；数据频率较低 市净率倍数主要受净资产回报率折现率与增长率之差所驱动 PB0 = ROE x (1+g) x Payout ratio or (ROE - gn) (ke g) (ke gn) 相对估值法：市净率 23 资料来源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 利用单估值比较（ P/B最低 /高 25%及 ROE最高 /低 25%公司）获得优于大市回报 下面是 1981-1991年对所有 NYSE上市公司实证回报，其中在 1987-1990年，即上次全球经济再平衡的调整中，低 PB/高 ROE组合相对表现较波动，总年复合回报3.2%稍微落后于大盘的 7.6% 市净率：投资策略表现 I Y ea r Unde r v al ue d O v erv al ue d NY S EP ortf ol i o P ortf ol i o1982 37.64% 14.64% 40.35%1983 34.89% 3.07% 0.68%1984 20.52% - 28 .82 % 15.43%1985 46.55% 30.22% 30.97%1986 33.61% 0.60% 24.44%1987 - 8.8 0% - 0.5 6% - 2.6 9%1988 23.52% 7.21% 9.67%1989 37.50% 16.55% 18.11%1990 - 26 .71 % - 10 .98 % 6.18%1991 74.22% 28.76% 31.74%19 82 - 19 91 24.10% 4.61% 16.71%24 资料来源： Aswath Damodaran， 中金公司研究部 除了简单估值比较外，可以用回归的方法来估计个股理论市净率水平 下面是 1987-1991年以所有 NYSE及 AMEX上市公司（除负净资产公司）的回归数据 市净率：投资策略表现 II Year Regression R-squared1987 PBV = 0.1841 + 0.00200 Payout - 0.3940 Beta + 1.3389 Gth + 9.35 ROE 0.86171988 PBV = 0.7113 + 0.00007 Payout - 0.5082 Beta + 0.4605 Gth + 6.9374 ROE 0.84051989 PBV = 0.4119 + 0.0063 Payout - 0.6406 Beta + 1.0038 Gth + 9.55 ROE 0.88511990 PBV = 0.8124 + 0.0099 Payout - 0.1857 Beta + 1.1130 Gth + 6.61 ROE 0.88461991 PBV = 1.1065 + 0.3505 Payout - 0.6471 Beta + 1.0087 Gth + 10.51 ROE 0.860125 资料来源：中金公司研究部 中金股票池 2008年底市净率简单平均为 3.33倍、 ROE 15.92%，中位数市净率为2.59倍， ROE 14.55% 市净率：中金 A股股票池分布 01234567钢铁电子元器件汽车及零部件家电及相关交通运输房地产电力交通设施银行造纸包装中金中位数机械旅游及酒店传媒技术硬件设备农业软件及服务中金平均零售 证券有色金属石油天然气保险电信服务化工制药与生物食品饮料51015202530ROE(%)P / B ( 左轴) R O E （右轴）第三章 海外市场的情况 27 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 S&P500过去 40年的 12个月后市盈率的交易区间为 80年 3月下旬的 6.6倍到 02年 4月初的 44.4，平均为 17.11倍，现为 13.6倍，处于 -0.5方差 美国大盘指标： 市盈率交易区间 5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 03 5 . 04 0 . 04 5 . 0Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-08I n d e x 1 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E - A v e r a g e+ 0 . 5 S T D + 1 S T D+ 1 . 5 S T D - 0 . 5 S T D- 1 S T D - 1 . 5 S T D28 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 S&P500长期的盈利回报率 /无风险利率利差为 -0.67%，而如以布雷顿森林体系瓦解后起算的平均为 -1.43%。现在利差为 0.88%，意味着盈利有进一步下滑或 /和无风险利率上升 美国大盘指标： Earning Yield Spread S & P 5 0 0 Y i e l d S p r e a d ( e a r i n g s y i e l d - 1 0 Y T )- 6 . 0- 4 . 5- 3 . 0- 1 . 50 . 01 . 53 . 04 . 56 . 0Jan-68Jan-70Jan-72Jan-74Jan-76Jan-78Jan-80Jan-82Jan-84Jan-86Jan-88Jan-90Jan-92Jan-94Jan-96Jan-98Jan-00Jan-02Jan-04Jan-06Jan-0829 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 汇丰银行 : 市净率 /净资产回报驱动 H S B C P B R a n g e0 . 30 . 81 . 31 . 82 . 32 . 83 . 33 . 8Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e+ 0 . 2 5 S T D + 0 . 7 5 S T D+ 1 . 2 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH S B C P E R a n g e0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 0Jan-91Jan-92Jan-93Jan-94Jan-95Jan-96Jan-97Jan-98Jan-99Jan-00Jan-01Jan-02Jan-03Jan-04Jan-05Jan-06Jan-07Jan-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e + 0 . 2 5 S T D+ 0 . 7 5 S T D 1 . 2 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D30 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 恒生银行 : 市净率 /净资产回报驱动 H a n g S e n g B a n kP E R a n g e5 . 01 0 . 01 5 . 02 0 . 02 5 . 03 0 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 2 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH a n g S e n g B a n kP B R a n g e1 . 02 . 03 . 04 . 05 . 06 . 07 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e + 0 . 5 S T D+ 1 S T D + 1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D31 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 新鸿基地产 : 估值受资产市场波动影响 S H K P r o p e r t y P E R a n g e0 . 01 0 . 02 0 . 03 0 . 04 0 . 0Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DS H K P r o p e r t y P B R a n g e0 . 30 . 60 . 91 . 21 . 51 . 82 . 12 . 42 . 7Jan-89Jul-89Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P B 1 2 M F o r w a r d P B A v e r a g e+ 0 . 5 S T D + 1 S T D+ 1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T D32 资料来源： Bloomberg， 中金公司研究部 香港电灯 : 估值受资金 /风险成本影响 H o n g K o n g E l e c t r i cP E R a n g e0 . 03 . 06 . 09 . 01 2 . 01 5 . 01 8 . 0Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Jul-03Jan-04Jul-04Jan-05Jul-05Jan-06Jul-06Jan-07Jul-07Jan-08Jul-081 2 M F o r w a r d P E 1 2 M F o r w a r d P E A v e r a g e+ 0 . 5 S T D 1 S T D1 . 5 S T D - 1 . 5 S T D- 1 S T D - 0 . 5 S T DH o n g K o n g E l e c t r i cP B R a n g e0 . 50 . 81 . 11 . 41 . 72 . 02 . 3Jan-90Jul-90Jan-91Jul-91Jan-92Jul-92Jan-93Jul-93Jan-94Jul-94Jan-95Jul-95Jan-96Jul-96Jan-97Jul-97Jan-98Jul-98Jan-99Jul-99Jan-00Jul-00Jan-01Jul-01Jan-02Jul-02Jan-03Ju