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关于我国上市公司的股权结构优化的文献综述 重庆工商大学 会计学专业 2008级辅修班 苑 靖 指导老师 章新蓉摘要：长期以来，我国上市公司股权结构最基本的特征是股权高度集中, 并且居于多数地位的国家股、法人股不可流通，股权结构状况极不合理。以往的文献中也多番涉及到有关股权结构的研究，但是具体针对某一行业的研究是比较少见的。本文从我国的金融类上市公司入手，就其股权结构做出一系列的陈述和探析。首先对股权结构的相关概念做出界定；然后简要分析了金融机构的特点，分析金融类上市公司股权结构的现状，试图从股权结构的视角寻找金融类上市公司治理的优化方案。关键词：金融业 上市公司 股权结构现状 股权结构优化Abstract: Long-term since, our country ownership structure of listed companies are the basic characteristics of high concentration, and equity in most status for the country, legal person share not circulation, an unreasonable ownership structure condition. Previous literature also repeated involves relevant shareholding structure in the study, but specific to a specific industry research is relatively rare. This article from the financial company listed in China with its ownership structure, make a series of statements and paper. First the related concepts of shareholding structure in China, leads to define the peculiar phenomenon of equity division; Then briefly analyzes the characteristics of financial institutions, and the use of a lot deep Shanghai two city financial company listed, the annual data analysis of the financial company listed equity structure status quo, trying to find the perspective from the ownership structure of governance of listed company finance optimized scheme.Key Words: Finance Listed company Status of ownership structure Optimization of ownership structure一、股权分置改革谢国林和陈留（2010）中对我国的股权分置改革始末做出了详细的阐述。文中首先介绍了我国股权分置的由来：我国的证券市场是改革开放的标志性产物之一，起初是为中国特色社会主义市场经济建设进行探索而设立的，是“摸着石头过河”的产物。在20世纪90年代，大批外资撤走，而国有企业又需要大量的资金投入。这为股份制的发展创造了机遇。但上市公司中要保证51%以上的股份在国家手中，这部分国有股不能上市流通，以保证社会主义公有制经济的主体地位。国有企业当时普遍面临的经营困境致使当时的政策制定者并未把促进投资者、保护投资者利益作为设立股市的基本原则，而把为国企改革、为国企融资服务定为目标，股市成为国企融资的工具，这导致股市性质和功能的偏差。在这种特殊的历史条件下形成的上市公司股权结构中，造成了“不同性质”的股票间的差异，即国有股、法人股和流通股之间存在的流通性差异，形成一种“不同股，不同价，不同权”的独特现象。其大意是将原有的存量国有资产界定为非流通股（国有股和法人股）， 然后在这个基础上再溢价发行一些可以流通的股票，即社会公众股。此举是为在对政治体制的最小冲击下达到刺激经济发展，优化资源配置的目的。这一方案伴随1992年股份公司规范意见等相关文件的出台以及实践中的应用而被逐步固定下来，形成了我国股市发行与交易的二元股权结构。截止2005年3月股权分置改革前，全国上市公司总股本7235.59亿股，其中非流通股4592.67亿股，占上市公司总股本的63.47%，国家股占非流通股的73.74%，占上市公司总股本的46.81%。由此可以看出，股权分置问题相当严重。接着，文中对我国股权分置改革进行了回顾：我国的股权分置改革， 最初可以回溯到国有股减持。2001年6月6日，国务院颁布减持国有股筹集社会保障资金管理暂行办法，其做法是在新股上市或者增发的同时，按照市价减持10%的国有股，但是在市场操作上却是难以实行。几个月后，上证综指由2240点跌到1500点附近，跌幅超过30%。紧接着2001年10月22日，我国证监会宣布暂停国有股减持工作。这一系列的实践证明，在当时进行这种比较激烈改革的时机还没有到来。但是，关于股权改革的理论讨论却没有停止，政府有关部门的准备工作也一直没有停顿过。中国证券监督管理委员会主席尚福林在评价股权分置改革必要性时指出：“在股权分置格局下，股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的预期。三分之二股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲”。为了解决制约我国证券市场健康发展的这种制度性缺陷，2005年4月29日证监会发布关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知，正式启动股权分置改革。2005年5月9日，清华同方、三一重工、紫江企业、金牛能源被确定为首批股改试点公司。除了清华同方，其余三家试点公司改革方案均通过了股东大会的表决。随后，股权分置改革的步伐逐级加快，截至2009年底，A股市场99%以上的上市公司都已经完成了股权分置改革。虽然很多股份的限售期还没有过，但在获得流通权情况下的限售与股改以前的不可交易有着本质上的区别，可以说中国的资本市场已经正式进入了全流通时代。二、股权结构与公司治理的研究 股权结构是指股份公司总股本中,不同性质的股份所占的比例及其相互关系。股权即股票持有者所具有的与其拥有的股票比例相应的权益及承担一定责任的权力。基于股东地位而可对公司主张的权利，是股权。股权结构是公司治理结构的基础，公司治理结构则是股权结构的具体运行形式。不同的股权结构决定了不同的企业组织结构，从而决定了不同的企业治理结构，最终决定了企业的行为和绩效。其他学者在股权结构与公司治理上的研究已经是硕果累累，笔者且参照最近几年文献摘取其中部分研究成果列示如下：刘星与刘伟在（2007）通过扩展LLSV (2002) 的模型, 在监督与共谋的视角下分析了大股东之间分享控制权的治理模式对公司价值的影响, 并利用2000年到2004年间我国上市公司的样本数据进行实证检验。通过研究，作者发现: (1) 股权集中度、股权制衡度与公司价值之间均存在显著的正相关关系; (2) 在不同股东性质的公司中, 股权制衡的效果存在明显差异, 尤其当第一、二大股东均属于非国有性质时, 股权制衡难以发挥积极作用。这些研究结果表明其他大股东虽然能够起监督作用, 但也可能与控股股东达成共谋以分享控制权收益。李盛林在（2009）从股权属性、股权集中度等两个方面分析了我国上市公司股权结构的现状及其对公司经营业绩的影响。作者将股权属性分为国家股、法人股和流通股。股权集中度分别从股权高度集中、股权高度分散和股权适度集中三个角度来进行分析研究。白俊、王生年、宋慧晶（2009）以股权分置改革为研究背景，以沪深两市1999 2007年持续经营的692家上市公司作为研究样本，对上市公司股权结构与治理绩效的动态关系进行实证研究。在研究之后，作者提出：股权分置改革优化了上市公司的股权结构，从而显著提高了公司治理绩效。卞琳琳（2009）选取了20062008年中国1144 家上市公司的数据，研究了上市公司股权集中度和竞争力的关系，试图探索何种股权结构有利于提升中国上市公司竞争力。在实证分析之后，作者表明：在现阶段的中国，适度的股权集中是必要的，盲目地追求股权分散并不适合中国的国情；强调股权适度集中的同时，一个不容忽视的问题是股权制衡。杨祥彬（2009）定性地从三个方面分析了股权结构与企业绩效之间的关系，这三个方面分别是股权绝对集中的情形，股权相对集中的情形和股权绝对分散的情形。从作者的分析可以看出，股权绝对集中和股权绝对分散不利于公司经营绩效优化，两者之间存在互逆关系，股权绝对集中不利于代理权竞争，绝对分散不利于公司激励机制。股权相对集中成为股权优化的最优选择，所以股权优化应该向着相对集中型转移。孙文龙和林琳（2010）利用深沪上市公司的年报数据，考察了不同股东结构对上市公司代理成本的影响，实证分析了股权结构对企业的代理成本的影响。研究之后，作者提出：上市公司大股东股权比例、公司主要股东人数以及银行负债的多少与公司的代理成本呈反比关系，且我国上市公司大股东控制下的委托代理问题比较严重。罗仁风、傅蕴英（2010）分别按照传统方式和最新的终极产权论分类方式对中国上市公司的控股股东的股权性质进行分类，进而将两种不同分类方式下的控股股东的股权性质对企业价值的影响进行梳理。最后，作者提出：现有文献的研究结果尚无统一的结论。希望通过文献梳理来了解传统分类方式的不足和新的终极产权论分类方式合理性，并将终极产权论分类方式应用到公司治理研究中的其他方面如股权制衡等。欧阳妮子在（2010）以2002 年至2006 年度沪市上市公司的数据为样本，实证分析了我国上市公司独立董事，股权结构及其交互项与公司业绩之间的关系。在研究之后，作者提出：在不考虑股权结构的情况下，独立董事比例与公司业绩显著正相关；在不考虑独立董事的情况下，股权集中度与公司业绩也显著正相关；而在股权高度集中和高度分散时，独立董事和股权结构交互项与公司业绩不相关，在股权适度集中时，独立董事和股权结构交互项与公司业绩显著正相关。这表明只有在股权适度集中时，独立董事才能确保其独立性，发挥其对大股东的制衡作用。陈志军、薛光红（2010）基于委托代理理论, 选取中国181家上市集团公司20062008年的数据为研究样本,对企业集团的股权结构与多元化程度的关系进行实证研究, 研究之后，作者提出: 股权集中度与多元化程度存在显著负相关关系; 国有股比例和集团公司多元化程度之间呈正相关关系; 管理层持股比例和多元化程度间不存在显著相关关系。 周镭、陈辉（2010）以纺织机械7家上市公司2004-2006年间的观测值为样本，从股权集中度、股权持有者特性两个方面研究股权结构对公司绩效的影响。研究之后，作者提出：股权集中度与公司绩效呈倒“U”型相关，国有股、流通股与公司绩效相关性不显著，法人股与公司绩效呈正相关。陈珩，贡文竹在（2010）以沪市制造业上市公司为样本，对制造业上市公司股权结构与公司绩效的关联性进行了实证分析，结果发现：制造业上市公司绩效与股权集中度、国有股比例正相关，与法人股比例和流通股比例负相关，就此提出了优化上市公司股权结构提高公司绩效的建议。邓怡、郑循钢（2010）假定一个上市公司有两个大股东，他们对公司的控制程度取决于各自的持股比例，进而对第一大股东和第二大股东对公司的股权制衡进行博弈分析，最后得出结论：，第二大股东对第一大股东的股权制衡作用是一个悖论，即在市场治理效率差的情况，第二大股东选择监督大股东侵权不可信，而在市场治理良好的情况下，监督就更加是不理性选择。三、我国上市公司股权结构现状 在以前的文献中，对于我国上市公司股权结构现状的描述是比较多的，前人们分析的结果也大同小异，笔者将其中比较近期的研究成果中比较有代表性的观点陈述如下：马殷春在（2010）提出我国上市公司资本结构也就是股权结构存在以下问题：长期负债率偏低。作者认为企业即使权益资金和负债资金的比例合理，若负债资金的内部结构不合理，同样也会发生一系列财务问题，增加企业的财务风险。上市公司股权集中度过高，存在“一股独大”的股权结构。之所以出现这种现象，原因有三：一是我国大部分上市公司是由原来的国有企业改制而来，改制之初，为了保证国有股的绝对控股地位，原来的国有企业占了很大一部分股份，这是出现“一股独大”现象的先天原因；二是改制后的公司上市以后，为了保证国有股的控股地位，国家规定了国有股份为非流通股，这就限制了国有股的流通，断绝了国有股失去控股地位的可能性，这是出现“一股独大”现象的后天原因；三是尽管从2005 年开始实行了股权分置改革，但我国的国家性质决定了国有股不可能在短期内失去控股地位，外部力量也没有足够的财力和实力去接受这一数额庞大的国有股。存在偏好股权融资现象。存在这种现象的原因，据作者分析有两个：一是股权融资成本偏低是上市公司偏好股权融资的直接原因；二是资本市场制度缺陷是股权融资偏好的重要客观条件，在经济转轨之前，我国国有企业的资金来源主要是财政拨款，银行只作为财政的补充投放信贷资金。邱龙广、郭姿辰（2010）按照Gomes and Novaes（2001）判断上市公司的股权结构是否具备股权制衡的条件，从股权分置改革初步完成后的沪、深证券交易所上市的上市公司中，选取符合条件的股权制衡和“一股独大”的上市公司为研究对象进行研究分析。在选取的104 家股权制衡的上市公司中，根据前两位股东的性质，划分出12种股权制衡结构类型。通过对股权制衡与“一股独大”的上市公司的经营业绩平均数比较分析，研究表明我国股权制衡的上市公司经营绩效表现出较低水平，未能显示出股权制衡结构能够提高上市公司的治理水平和经营绩效。四、我国上市公司股权结构优化对策白继德（2010）提出了四点优化我国上市公司资本结构也就是股权结构的建议：第一是大力发展债券市场；第二是降低国有股比重，改善股权结构；第三是完善对经理人的监督与激励机制；第四是规范上市公司融资。朱锡峰（2010）提出以下三点股权结构优化建议：第一，建立适度集中下的分散制衡股权结构模式。第二，促进法人股东为主导的股权结构多元化。第三，完善股权结构优化的具体配套措施，其中具体措施又包括继续完善证券监管体系，继续完善独立董事制度的建设，继续强化股权结构市场环境的建设。李昭炯（2010）在对我国上市公司的股权结构现状及其成因进行分析后，提出了五点优化建议：第一改变上市公司国有股高度集中的股权结构；第二限制上市公司不分配现象；第三积极培育规范的机构投资者；第四规范企业股利分配方案的制定和信息发布；第五完善相关的法律法规，规范上市公司股利政策制定。宋辉、唐艺丹和李静静（2010）提出关于股权结构优化的以下几点：第一控制过高的国有股比例，逐步减持国有股，以有效的股权制衡改善公司治理；第二培育机构投资者；第三完善职工持股制度，构建有效的公司治理机制；第四完善独立董事制度；第五培育法人股东，发挥银行等金融机构在公司治理中的作用，改善公司治理结构。综合上述文献所述，认为我国上市公司在股权改革之后存在股权分置的问题是比较严重的，而就算经过股权分置改革，我国上市公司的股权结构仍然存在各种问题，其中比较突出的问题就是股权结构的不健康，存在“一股独大”现象的上市公司所占比重比较大，尤其是由以前的国有企业改革的上市公司。当然，在治理该类问题的时候，必须结合我国国情，不能盲目地追求股权的绝对分散。参考文献01 谢国琳，陈留平. 后改股时代股权结构的持续优化探析.财会研究，2010,(15):50-5202 刘星，刘伟. 监督, 抑或共谋? 我国上市公司股权结构与公司价值的关系研究.会计研究，2007,(6):68-7503 李盛林. 我国上市公司股权结构对公司业绩的影响.会计之友，2009,(3):103-10404 白俊，王生年，宋慧晶. 上市公司股权结构与治理绩效关系的实证分析.财会月刊，2009,(6):06-0805 卞琳琳. 股权集中度与竞争力基于中国上市公司的实证研究.财务与金融，2009,(