培训资料3上市公司研究方法与工作流程.ppt

上市公司研究方法与工作流程 黄燕铭2010 1 2 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 3 1 1公司研究的目的 为投资策划服务价值投资重组制度变革其他 题材等 盈利预测估值科学与实用相结合定性分析与定量分析相结合 4 1 2证券研究中的两大主题 掌握足够的资料与信息 基础 掌握科学实用的研究方法 灵魂 研究报告不是资料汇编研究中的应变与创新股票分析师 从股票估值的角度看待行业研究与公司研究 5 招股说明书上市公告书年报与中报重要公告媒体报道调研信息其它从公开资料中提取哪些数据与信息 以及详细的程度 应取决于公司研究准备采用的盈利预测和估值的方法与模型 思考 分析师的研究报告是否含有私人信息 分析师发布研究报告的作用是什么 实证研究的结果是什么 1 3理透上市公司的各类信息 6 宏观研究 行业研究 公司治理 战略分析 会计分析 报表分析 营销分析 财务分析 初步建模 公司调研 思考提练 盈利预测 估值 评级 1 4公司研究的基本过程 资料来源 申万研究 投资案件 推介 7 1 5传统的企业分析与评估框架 利润率和增长率 产品市场 资本市场 营运管理 资产管理 融资决策 股利政策 股利政策和增长率 销售额增长毛利提升 管理流动资本固定资产投资 债务和股权成本不同资产构成 盈利的驱动力 8 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 9 2宏观研究与行业研究是基础 宏观研究 略 请见申银万国有关培训材料 行业研究 略 请见申银万国有关培训材料 区域经济研究 自然基础条件 区域内的比较优势 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单 10 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 11 3 1公司研究的关键首先是选择研究哪家公司 原理 做什么比怎么做更重要推理 研究哪家公司比怎样研究一家公司更重要如何选择 自上而下或者自下而上地选择流水线操作 手工雕琢宏观 策略 行业研究 公司研究拾遗补缺时间发现有投资机会时客户有需要时投资银行业务有需要时关注公司治理 12 3 2公司治理 公司治理问题的产生公司的目标理论上是追求企业价值的最大化公司的目标实际上会发生偏差 追求实际控制人的价值最大化企业价值 股东价值 债权人价值实际控制人 控股股东 公司高管 谁在管我的钱 是否会管好 是会被挪用 如果挪用 我能怎么办 13 防止实际控制人价值与企业价值不一致 公司治理不是因为有了它就可以使公司获得成功才被重视 而是因为公司面临着各种各样的压力使然 李维安 2003 图 实际控制人价值实现的两种方式及结果 冲突 一致 实际控制人价值与企业价值冲突产生治理问题 企业现金流 资本开支 实际控制人 债权人 股东 实际控制人价值与企业价值一致 企业自由现金流 资料来源 申万研究 14 管理者决策与经营 各类股东 聘任与解聘 股东大会 董事会 股东价值最大化 理想的财务管理目标 债权人 贷款 还本付息 社会 无社会成本 资本市场 信息披露 市场价格 内在价值 理想中的公司治理环境 俞伟峰 2006 15 管理者决策与经营 各类股东 微弱控制 以企业价值为代价追求实际控制人价值最大化 债权人 贷款 债权人的利益侵犯 社会 无法追踪的成本 资本市场 延缓或者误导信息披露 市场价格偏离内在价值 现实中的公司治理环境 管制成本 信息不对称 代理问题 俞伟峰 2006 16 好的公司治理创造企业价值 好的公司治理可以带来上市公司20 以上的额外市场价值 麦肯锡 2000 超过80 的机构投资者愿意付出更高的价格 购买公司治理更佳的公司股票 其中亚洲89 拉美83 欧美81 麦肯锡 2000 公司治理较佳者 其盈余与股票报酬的关系较强 即当盈余宣布时 股价上涨幅度较大 Fan Wong 2002 好的公司治理有助于降低资本成本 实证研究发现 公司信息越透明 积极的机构投资者持股越多 董事会独立性越高 董事持股人数越多 公司的资本成本越低 Ashbaugh 2004 理论基础 好的公司治理 可以保证投资人 债权人 股东 获得应当由他们获得的现金流 并且意味着较低的投资风险 相应地公司可以取得较高的企业价值 17 差的公司治理可能导致的后果 抬高实际控制人价值 贬损企业价值常见的手段侵占非公平关联交易 占用 担保 财务危机在职消费低效投资低质量的信息披露虚假财务信息隐瞒重大信息非及时披露非公平信息披露 股权分置时代 最主要手段是侵占在全流通之后 最主要手段可能是低质量的信息披露 18 如何评价上市公司的治理水平 19 公司治理研究与研究风险控制 当我们决定研究或者推介一家公司时 应当先研究和评估它的公司治理水平 这至少可以帮助我们避免一部分的风险 对于治理质量差的公司 分析师只能放弃研究 信息披露严重不透明 研究风险不可控 研究成本过高 数字的背后是人性除了股东背景 还应注意公司的政府背景 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单 20 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 21 4公司战略 营销策略 财务策略 公司战略与内外环境的匹配公司战略与公司治理的关系公司战略与营销策略 财务策略的关系公司的盈利模式与核心竞争力企业发展战略评估寻找企业价值的核心驱动要素 22 4 1公司竞争战略 成本领先战略差别化战略 竞争的主要手段 物理 品牌 产地 售后服务 聚焦战略企业战略 企业财务分析 企业竞争力评价 业绩预期 股票估值主要内容 23 4 2评估企业的营销组合 4P 产品价格渠道促销企业的营销组合能否成功 我们能不能看懂上市公司是如何赚钱的 企业的财务报表体现了企业怎样的营销绩效 24 4 3公司财务策略 经营活动当中的财务决策营运资本管理长期资本管理投资决策扩张还是紧缩 收购兼并 投资项目选择与下期的生产能力相关扩张需要资金投入 与融资相关扩张的绩效评价 创造价值还是毁灭价值 融资决策股权融资还是债务融资 税盾效用 债务危机长期融资还是短期融资 短债长用 危险 股利决策分红率与可持续增长率的关系g ROE 1 d 25 企业现金流的流转过程 权益自由现金流 营业现金流 CAPEX 红利 偿还债务支付利息 股权融资 股东 债权人 FCFF FCFE 长期资本 营运资本 人力资源 其它资源 企业自由现金流 留存收益 债务融资 DIV 26 注意分析企业的固定资产 固定资产的价值规模与生产规模折旧的提取程度技术更替带来的精神折旧固定资产维修实施在建工程的规模 决定未来的产能 在建工程的完工计划 时间 在建工程转入固定资产的时间与标准固定资产与在建工程的行业分类思考 以上分析与盈利预测的关系是否密切 财务决策影响当期还是下一期的绩效 在建工程投入使用 是新的盈利增长点还是新的利润包袱 27 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 28 企业的组织结构图 以利润中心或价值中心为要素 分部盈利预测 资产分布 特别注意应收款 评估形成的资产 金额较大的固定资产与在建工程 主要产品种类及其经济数据 售价 成本构成等 必须把变动成本与固定成本分开考察 主要业务的技术与流程 可采访技术专家 主要业务与资产的会计处理大股东和高管人员的情况将尚不清楚但必需的信息列入调研清单 5 1需要整理清楚的公开材料 29 5 2会计分析 报表分析与财务分析 何谓会计分析何谓报表分析何谓财务分析事实 会计是博弈的结果任务 在报表分析和财务分析中寻找可供盈利预测估值模型使用的稳定的或者可以跟踪和预测的系数或指标 30 5 3会计分析 会计分析是报表分析的必备前提会计假设与会计估计存在局限性企业采用的会计估计经常与实际情况不一致意味着什么 企业采用的会计政策是否恰当 企业选择的会计政策会导致什么样的结果 企业选用这种会计政策背后的目的是什么 企业的会计弹性是否用足 不同公司的EPS能比吗 会计假设 会计主体 持续经营 会计分期 货币计量会计估计 折旧年限 会计政策 存货计价 收入确认 对外投资收益确认 31 理解财务报表的本质 财务报表是企业一段时间经营成果以及财务状况的反映 它与企业的行业背景 营销策略 公司战略 股东关系 公司股价 股利政策 资本结构 融资倾向以及管理层意图等各个方面都有着紧密的联系 很多财务数据必须放在这些因素下分析 配股政策与ROE 营销策略与财务指标 财务报表是尊循一定的规则与流程制作出来的 上市公司 会计师事务所 必须注意财务报表有没有经过审计 由哪家会计师事务所审计 事务所的信誉如何 审计的意见是什么 事务所是否还提供非审计方面的业务现状 中国从事上市公司审计工作的会计师事务所太多 市场集中度很低案例 蓝田股份 东方电子 安然事件 32 部分重点的项目分析 利润表 主营业务收入 确认依据 与经营活动的现金流量 应收帐款配合情况 成本的确认 注意毛利率的变动 应分析单项业务的毛利率 费用的确认 三项期间费用变动原因 八项计提 研究开发费 广告费 特殊损益项目 营业外收入 支出 所得税 计提 税收优惠 新准则的变化非常大 33 部分重点的项目分析 资产负债表 现金 银行存款 其它货币资金应收账款 其他应收款 账龄 周转率 主要欠款人 准备计提 存货 存货价值和结构 存货计价方法 准备计提 在建工程与固定资产 折旧方法 累计折旧比例 无形资产 交易的依据 评估价值 减值测试 长期投资 新旧准则差异很大 金融工具 四种金融工具的确认与计量 有息负债 影响重组 影响很多指标的计算 融资成本 职工福利 应付工资 福利费 股东权益 资本公积 盈余公积 未分配利润 关注 公司是否拥有经营所必须的各类核心资产 34 关注以下特别情况 与评估有关的项目无形资产固定资产长期投资常见的调节业绩手段会计方法变更担保 或有事项资产负债表期后事项经营租赁 融资租赁资本化和费用化的选择企业合并 思考 新准则下 减值准备一旦计提 不许冲回 上市公司有没有办法冲回 会计准则的改变是否会改变企业的价值 35 案例 上市公司对南方证券投资的减值计提 八项计提 是挤干业绩水份 提供了新的盈余管理手段 2003年报中上市公司对南方证券投资计提的长期投资跌价准备差别比较 36 5 4报表分析 A 比较分析法比较对象 与本企业的历史比与同类企业比 比较内容 比较会计要素的总量比较结构百分比比较财务比率 B 因素分析法根据分析指标和影响因素的关系 从数量上确定各因素对指标的影响程度 37 报表分析的主要思路 资产质量盈利能力现金流量融资偏好营运资本管理效率 38 5 5财务分析 常用的财务指标变现能力 流动比率 速动比率管理效率 存货周转率 应收账款周转率 营业周期负债状况 资产负债率 产权比率 有形净值债务率 已获利息倍数获利能力 销售净利率 毛利率 资产净利率 净资产收益率上市公司财务比率 每股收益 每股净资产 息率流动性分析 现金到期债务比 现金流动负债比 销售现金比率 每股营业现金净流量 现金满足投资比率 现金股利保障倍数 39 评判财务比率的标准 以经验数据为标准以历史数据为标准以同类公司为标准 同业只起一般的参考作用 不一定就代表合理 流动比率 速动比率 资产负债率 毛利率 财务指标存在局限性通过财务指标 我们有没有读出报表外的信息 如果我们发现异常数据 说明研究才刚刚开始 40 例 部分公司流动比率与速动比率比较 烟台万华于2000年底发行股票 41 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 42 6 1初步建立盈利预测与估值的模型 模型的前提假设模型的构成 结构与数据模型的基本原则 分割法必须在上市公司调研前 初步建立模型将尚不清楚但必需的信息列入调研清单将可能出现变动的信息列入调研清单 盈利预测模型估值模型 43 6 2业绩预测 收入预测 收入增长的动因行业因素 市场规模 产品价格波动 同业竞争 企业因素 营销能力 销售渠道等等生产能力 固定资产人员 材料供应等等财务能力 营运资金等等成本预测 成本增长的动因固定成本变动成本 价格数量费用预测费用究竟和什么因素相关 思考 毛利率是原因还是结果 44 业绩预测的主要逻辑 收入 营业费用管理费用税收 财务费用 投资收益 净利润利润分配 成本 长期投资 货币资金 固定资产 非现金流动资产 无息流动负债 股本 营运资本投资 净现金流 营运资本 无形资产 长期核心资本 配平项目 非核心资本 短期投资 股东权益 付息债务 留存收益 经营现金流 资本开支 融资现金流 非核心投资 投资现金流 45 业绩预测中的配平项 以现金和短期借款 或循环借款 作为配平项配平的结果 1 期初现金 本期净现金流 期末现金2 资产 负债 股东权益现金 预设期末的最低现金余额思考 如果期末现金为零 意味着什么 46 注意要点 三大报表一起创建 不可以一张报表做完后再做另一张 报表之间的钩稽关系必须合理 清楚地列明假设条件与核心驱动要素 分清公开数据与内部数据 通过计算预测期的财务指标检查是否存在不切实际的假设 最后产生五张报表 三大报表 主要财务指标报表 核心驱动要素表 盈利预测与估值都不可能完全排除主观判断 灵敏性分析很重要 47 盈利预测中容易遇到的困难 上市公司不肯披露详细数据 财务数据与非财务数据 上市公司缺乏自愿性信息披露的意识收入分解不够详细 欢迎分部报告 成本 费用分拆不够详细公司经营中过多的不确定性因素 严重的只能放弃研究 过多的利润调节手段统计口径发生变化 需要调研更多信息经常性地改变会计政策多元化程度过高的公司参控股公司过多且相互交叉持股权 48 6 3如何理解分析师发布盈利预测的市场效应 股票价格是大众舆论的反映众多分析师的盈利预测形成了大众舆论的一部分分析师对盈利预测的调整 影响着股票的价格业绩公布只是对人们预期的一次修正看十年 预测三至五年 49 关于分析师盈利预测的一些学术研究 市场会在所有分析师盈利预测的基础上 形成对公司未来业绩的一致预期 consensusexpectation 而当实际收益被公布时 其与分析师一致预期的差额 即预测偏差 代表了投资者收到的关于公司基本面的新消息 张宇光 2006 能够准确预测分析师对盈利预测偏差的修正比准确预测实际盈利更为重要 Elton 1981 分析师的盈利预测要系统性地高于公司实际发布的盈利 即存在着正偏差 Brown 1998 Richardson等 1999 Lim 2001 Lin和McNichols 1998 Dechow等 2000 黄燕铭 2006 研究发现 国内证券分析师的盈利预测也存在正偏 同时还有相对预测偏差随时间序列变大的现象 进一步的研究表明 一 分析师的从业时间 个人品牌以及上市公司的行业特征和大部分的财务指标与盈利预测偏差没有相关性 二 同样发现了分析师具有对高市盈率的成长型公司签发更加乐观盈利预测的倾向 50 6 4模型的主要部件 输入表核心假定表分部收入 成本预测表费用预测表营运资金预测表资本性支出预测表融资预测表估值参数表其它输出表预测资产负债表预测利润表预测现金流量表核心驱动因素预测表主要财务指标预测表估值计算表敏感性分析表 核心假定 主要预测指标 主要估值系数 等等 其它 51 建模要领 52 为什么一定要建模 解剖麻雀 提供计算的平台与分析的基础模型有助于洞察公司运营的核心驱动要素容易发现公司运营的制约因素防止各项预测数据的自相矛盾或脱离实际明确假设 模型至少让我们看清当你以一定的价格购买一个股票时你所做出的假设这些假设可以帮助你事后检验自己的判断 可以跟踪与修正可以进行因素分析和灵敏性分析 53 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 54 7 1充分思考企业运作中的变数 存在的和可能出现的问题存在的和可能出现的机遇核心假定是否可靠性 将尚不清楚但必需的信息列入调研清单 55 7 2核心驱动要素 带动企业业绩增长的最根本的原因 外部 内部 可计量可预测可跟踪尽量有数据源可供验证 56 思考 以下公司的核心驱动要素 长江电力 华能国际 宝钢股份 江西铜业 伊利牛奶 双汇股份 工商银行 中信证券 57 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 58 8 1调研前的准备 调研前的准备工作异常重要 形成调研的问题清单 并对这些问题进行重新设计 2建立与上市公司人员进行交流的知识基础 调研前应初步建立盈利预测与估值的模型 调研完成之后再进行完善 问题重新设计的要点 切忌问题表述太长切忌回答问题所需的表述太长切忌提问目标不清切忌问题标的太大 分拆 提问方式及表述要能让对方接受打乱提问 让对方搞不清你的逻辑设计好问题可能的多种答案 诱导对方 观察对方的反应在撰写研究报告过程中 与上市公司 切搓 保证合规的前提下 59 8 2进行公司调研 选择合适的对象进行合适的访谈验证自已的许多设想实地考察公司的生产经营情况 投资项目进展情况等核对信息披露的真实情况了解上市公司的发展战略 评估其可实现性 60 8 3盈利预测与估值模型的完善 将调研收集的信息用于盈利预测与估值模型的修改与完善并得出最终的预测结论和估值结论提供投资建议 61 主要内容 公司研究的目的与基本流程宏观研究和行业研究是基础研究对象选择与公司治理公司战略 营销策略 财务策略整理公司公开资料与财务报表分析建立盈利预测与估值的模型提取企业运作中的变数与核心驱动要素如何做好公司调研估值与企业价值创造 62 9 1价格与价值 价格的曲线是我们能够看到的 但是价值的曲线是我们看不到 价值曲线是否一定存在 买入 卖出 德国投资大师AndreKostolany 股市与经济的关系尤如小狗与牵着它的主人一般 小狗前前后后地跑 尽管不会离主人太远 但方向未必一致 63 9 2所有估值方法的基础 在投资决策中 比如确定哪些资产其价值被低估了 哪些被高估了 运用估值模型基于 觉察到市场是无效的 并且在评价价值时出错在一个有效市场中 市场价格是价值的最好估计 于是任何估值模型的目的都是证明该价值的合理性 现实世界 信息 的残缺不全为我们提供了投资机会 我们相信 依据尽可能多的信息以及尽可能严谨的分析得出的估值有别于市场价格时 投资机会就产生了 这种方法的缺点是缺少对操作时点的把握 有时仍然要依靠经验 在信用交易和金融衍生产品的操作中须更加注意这个因素 64 9 3估值的应用领域 股票发行中的定价股票的二级市场投资收购兼并企业管理 比如战略管理 其它 65 9 4估值方法的简单归类 内含价值法DDMFCFEFCFFEVAOhlson 相对价值法 比值法 P EP BP SEV EBITDA 资产价值法重置成本法清算价值法RNAV 其它布莱克 舒尔斯模型 B S 二叉树模型主要用于权证 可转换债券等衍生品实际工作中 要用多种方法 以便相互验证与取舍 66 9 5价值的三个源泉 特许权价值 竞争优势类似特许权 超额收益的源泉 增长的价值 仅当存在超额收益 增长才创造价值 资产的价值 账面价值 重置成本 V VB VF VG 价值投资 者的理念 67 从Ohlson模型看企业价值创造的过程 启示2 投资回报率高于资本成本率是企业创造价值的前提ROIC WACC 增长率g上升 企业价值变大ROIC WACC 增长率g上升 企业价值不变ROIC WACC 增长率g上升 企业价值变小 启示1 证明了 价值投资 者的理念 68 9 6对估值的认识 股票估值给我们带来的并不仅仅是一套套的计算公式 而是思考证券市场许多问题的逻辑方法 记住公式 理解逻辑 解决实际问题是科学还是艺术 是哲学还玄学 对估值认识的误区分析师的工作 寻找大众对未来的预期曲线与我的预期曲线是否存在差异 跟踪大众的预期曲线与实际曲线之间是否存在差异 有关估值的详细讲解 请参看申银万国的估值培训课程 69 信息披露分析师承诺黄燕铭 副总经理本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力 以勤勉的职业态度 独立 客观地出具本报告 本报告清晰准确地反映了本人的研究观点 本人不曾因 不因 也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿 与公司有关的信息披露本公司在知晓范围内履行披露义务 客户可索取有关披露资料compliance 股票投资评级说明证券的投资评级 以报告日后的6个月内 证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 定义如下 买入 Buy 相对强于市场表现20 以上 增持 outperform 相对强于市场表现5 20 中性 Neutral 相对市场表现在 5 5 之间波动 减持 underperform 相对弱于市场表现5 以下 行业的投资评级 以报告日后的6个月内 行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准 定义如下 看好 overweight 行业超越整体市场表现 中性 Neutral 行业与整体市场表现基本持平 看淡 underweight 行业弱于整体市场表现 我们在此提醒您 不同证券研究机构采用不同的评级