（管理科学与工程专业论文）创业资本联合投资机制对创业企业技术创新作用的研究.pdf

删删舢 y 1 7 , , , g u 6 l l l i n d o l u l l l 6 i i i i l 芝 r e s e a r c ho nt h er o l eo ft h es t a r t u p ，s t e c h n o l o g i c a l i n n o v a t i o nm a d e b y s y n d i c a t i o ni n v e s t m e n tm e c h a n i s m at h e s i ss u b m i t t e dt o s o u t h e a s tu n i v e r s i t y f o rt h ea c a d e m i cd e g r e eo fm a s t e ro fm a n a g e m e n ts c i e n c e b y s h e nf u c h e n s u p e r v i s e dbybupervlsedb y p r o f e s s o rw a n g w e n p i n g a n d a s s o c i a t ep r o f e s s o rh o u h e y i n s c h o o lo f e c o n o m i c s & m a n a g e m e n t so u t h e a s tu n i v e r s i t y j a n u a r y 2 0 1 0 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：喜盖卫一日 期：j 刨生k 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：恤导师签名： 日 摘要 创业资本联合投资机制对创业企业技术 创新的作用的研究 研究生姓名：申夫臣导师：王文平侯合银学校名称：东南大学 摘要 创业企业的技术创新活动是高技术产业在竞争中获胜的关键，随着高新技术产业的快 速发展，联合投资机制对创业企业的技术创新作用的研究也逐渐引起了学术界和实践领域 的关注。 论文综合运用信息经济学、博弈论和最优化理论，从全投资过程的视角探讨联合投资 机制对创业企业技术创新的作用，取得如下研究成果： ( 1 ) 对国内外创业资本联合投资的研究现状和创业投资对创业企业技术创新作用的研 究进行了综述； ( 2 ) 在总结前人模型构建假设的基础上提出本文假设，确定成本函数、成功概率函数、 产出函数和收益函数； ( 3 ) 构建对称情形。卜联合投资的动态博弈模型，采用逆推归纳法，分别求出个体理性和 集体理性下的最优努力水平、最优契约和最优辛迪加规模，并采用静态比较分析法分别讨 论了它们对技术创新的影响； ( 4 ) 构建非对称情形下联合投资的动态 尊弈模型，采用逆推归纳法，分别求出个体理性 和集体理性下的最优努力水平、最优契约，采用静态比较分析法分别讨论了它们对技术创 新的作用，井与上一章的结论进行比较，并分析其不同的原冈。 创业企业的发展需要专业知识和管理支持，创业投资家的加盟为创业企业提供资金、 专业管理知识和从商经验，弥补了创业企业家的不足。联合投资是创业投资的一种非常普 遍的形式，而且受剑越来越多的投资家的青睐。冈此，建立联合投资模型，探讨联合投资 机制对创业企业的技术创新作用，具有一定的理论意义和现实意义。 关键词：创业投资联合投资技术创新契约 东南大学硕上论文 _ _ _ _ _ - _ _ _ i _ _ _ _ - _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ - - - _ _ - - 。_ - _ _ _ _ - _ _ - - - _ - _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一_ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ - _ - _ _ - _ _ _ _ 。，。_ - _ _ _ _ _ _ _ _ - _ _ 。_ 。_ _ _ _ _ _ _ _ _ _ l _ _ - 。_ _ _ _ - 。i _ 。- _ 。_ _ _ _ 。_ _ _ _ _ _ 。一 r e s e a r c h t e c h n o l o o nt h er o l eo ft h es t a r t u p ，s g i c a li n n o v a t i o nm a d eb y s y n d i c a t i o ni n v e s t m e n tm e c h a n i s m g r a d u a t e ：s h e nf u - c h e ns u p e r v i s o r ：p r o f w a n gw e n - p i n ga s s o c i a t ep r o f h o uh e - y i n s o u t h e a s tu n i v e r s i t y a b s t r a c t w i t ht h er a p i dd e v e l o p m e n to fh i g h - t e c hi n d u s t r i e s ，t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na c t i v i t i e sa r et h e k e yt ov i c t o r yi n t h ec o m p e t i t i o n ，t h er e s e a r c ho nt h er o l eo fi n v e s t m e n ts y n d i c a t ep l a yi n i n n o v a t i o nh a s c a u s e da t t e n t i o ni nt h ef i e l do fa c a d e m i ca n dp r a c t i c a l i n f o r m a t i o ne c o n o m i c s ，g a m et h e o r ya n do p t i m i z a t i o nt h e o r ya r es y n t h e t i c a l l ya p p l i e di nt h e t h e s i s t h et h e s i sa n a l y z e st h er o l eo fi n v e s t m e n ts y n d i c a t em e c h a n i s mi ni n n o v a t i o na c t i v i t i e s f r o mt h ew h o l es t e p so ft h ei n v e s t m e n tp r o c e s s ，o b t a i n i n gt h er e s u l t sa sf o l l o w i n g ： ( 1 ) s u m m a r i z el i t e r a t u r ea b o u ti n v e s t m e n ts y n d i c a t ea n dt h er o l ev e n t u r ec a p i t a lp l a y i n gi nt h e t e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o na c t i v i t i e s ( 2 ) p r o p o s ea s s u m p t i o n so nt h eb a s i so fp r e c e d i n gm a i nr e s u l t s ，i n c l u d i n gc o n c r e t ef o r m sa b o u t c o s tf u n c t i o n ，r e v e n u ef u n c t i o na n du t i l i t yf u n c t i o n ( 3 ) b u i l dd y n a m i cg a n l em o d e lo fi n v e s t m e n ts y n d i c a t ei nt h es y m m e t r i cc a s e ，p r o v i n gt h a t t h e r ei st h eo p t i m a le f f o r tl e v e l ，o p t i m a lc o n t r a c t s ，a n dt h eo p t i m a ls c a l eo fv e n t u r ec a p i t a l i s t sb y b a c k w a r di n d u c t i o n ；d i s c u s s i n gt h e i ri m p a c to nt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nb ys t a t i ca n a l y s i s a p p r o a c h ( 4 ) b u i l dd y n a m i cg a m em o d e lo fi n v e s t m e n ts y n d i c a t ei nt h ea s y m m e t r i cc a s e ，p r o v i n gt h a t t h e r ei st h eo p t i m a le f f o r tl e v e l ，o p t i m a lc o n t r a c t s ，a n dt h eo p t i m a ls c a l eo fv e n t u r ec a p i t a l i s t sb y b a c k w a r di n d u c t i o n ；d i s c u s st h e i ri m p a c to nt e c h n o l o g i c a li n n o v a t i o nb ys t a t i ca n a l y s i sa p p r o a c h c o m p a r i n gw i m t h ec o n c l u s i o n so fp r e v i o u sc h a p t e ra n a l y z i n gt h er e a s o n s t h ee n t e r p r i s en e e d sp r o f e s s i o n a lk n o w l e d g ea n dm a n a g e r i a le x p e r i e n c e s ，w h i c hv e n t u r e c a p i t a l i s t sh a v e i n v e s t m e n ts y n d i c a t ei sav e r yc o m m o nf o r mo fv e n t u r ec a p i t a l t h e r e f o r e ，t h e r e s e a r c ho nt h er o l eo fi n v e s t m e n ts y n d i c a t ep l a yi ni n n o v a t i o nn o to n l yh a st h e o r e t i cm e a n i n g ， b u ta l s oh a sp r a c t i c a lm e a n i n g k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a l i n v e s t m e n ts y n d i c a t et e c h n o l o g yi n n o v a t i o nc o n t r a c t i i 目录 目录 摘墨婴i a b s t r a c t h 第1 章绪论1 1 1 论文的选题背景及研究意义1 1 1 1 论文的选题背景1 1 1 2 论文的研究意义2 1 2 论文的主要研究内容及逻辑框架2 1 3 论文的创新点与不足3 第2 章国内外文献综述5 2 1 联合投资领域的相关研究5 2 1 1 国外联合投资研究现状5 2 1 2 国内联合投资研究现状7 2 2 创业投资对技术创新作用研究的主要内容8 2 2 1 创业投资对创业企业技术创新作用的国外研究8 2 2 2 创业投资对创业企业技术创新作用的国内研究9 第3 章基本模型构建1 0 3 1 联合投资市场假设1 0 3 2 博弈进程假设1 0 3 3 参与入成本函数假设1 1 3 4 创业企业产出函数假设1 1 3 5 创业企业成功概率的假设1 2 3 6 参与人风险偏好假设1 3 3 7 参与人收益函数确定1 3 3 8d 、结1 ：； 第4 章对称投资情形下的联合投资机制对创业企业技术创新的作用研究1 4 4 1 对称情形下联合投资模型1 4 4 2 模型求解15 4 2 1 个体理性情形下模型求解1 5 4 2 2 集体理性情形下模犁求解2 3 4 3 均衡解分析2 4 4 3 1 个体理性情形下均衡解分析2 4 4 3 2 集体理性情形下均衡解分析2 8 4 4 算例模拟3 0 4 4 1 创业投资家主导情形下相关命题模拟3 0 4 4 2 创业企业家主导情形下相关命题模拟3 2 4 4 3 集体理性情形下相关命题模拟3 3 4 5 d 、结：i ! ； 第5 章非对称投资情形下的联合投资机制对创业企业技术创新的作用研究3 6 东南人学硕十论义 5 1 非对称情形下联合投资模型3 6 5 2 模型求解3 7 5 2 1 个体理性情形下模型求解3 7 5 2 2 集体理性情形下模型求解4 3 5 3 均衡解分析4 4 5 3 1 个体理性下均衡解分析4 4 5 3 2 集体理性下均衡努力水平对技术创新作用4 9 5 4 算例模拟5l 5 4 1 个体理性化相关命题模拟5 1 5 4 2 集体理性化相关命题模拟5 6 5 5 小结5 9 第6 章结论与展望6 0 6 1 本文结论6 0 6 2 研究展望6 0 致谢6 1 参考文献6 2 硕士在读期问学术成果6 5 i v 第1 章绪论 第1 章绪论 1 1 论文的选题背景及研究意义 1 1 1 论文的选题背景 1 高新技术产业成为支柱产业 在知识经济时代，高新技术产业成为支柱产业。目前，高新技术产业带动的经济持续、 快速增长己成为全球发展的趋势和潮流，也成为应对经济全球化与全球信息化的挑战、实 现协调可持续发展的基础手段。因此，高新技术产业已经进一步上升成为衡量一个国家综 合国力、评判一个地区综合竞争力的重要指标。为了避免在激烈的国际经济竞争中落后于 竞争对手，各国政府和企业大幅度增加研究开发支出，制定政策，优化环境，全力推动研 究开发、科技成果转化和高新技术产业的发展。面对这种形势，中国政府不断扩人资金投 入，越来越重视高新技术产业的发展。 2 创业企业技术创新成为高新技术产业发展的重要手段 创业企业是高新技术产业的重要组成元素，其应用创新的知识和新技术、新工艺，采 用新的生产方式和经营管理模式，提高产品质量，开发生产新的产品，提供新的服务，占 据市场并实现市场价值，已成为技术创新的重要承担者。创业企业的技术创新已成为高新 技术产业化链条中的重要环节，所以大力发展创业企业的技术创新是深化高新技术产业化 程度的重要手段。 3 创业投资为创业企业技术创新提供支持 创业企业技术创新不仅需要大量资金投入，特别是初期需要大量的资金投入，而且具 有高风险性。由于不符合银行集中资金管理模式以及审慎经营原则，创业企业难以获得银 行的贷款支持，也就是说，银行贷款无法支持创业企业的技术创新。而创业资本( v e n t u r e c a p i t a l ) 的出现为创业企业的技术创新提供一种有效的融资途径。创业投资既可以满足创 业企业直接融资的需求，又可以达到风险共担、收益共享的目标，因此创业资本将是朱来 我国中1 j , g , j 业企业技术创新的重要资金来源。创业投资是以权益资本( e q u i t y c a p i t a l ) 的方 式存在的一种私募股权投资( p r i v a t ee q u i t yi n v e s t m e n t ) 形式，其投资运作方式是投资公司 投资于创业企业( v e n t u r ec o m p a n i e s ) 或高成长型企业，占有被投资公司的股份，并在恰当的 时候增值套现( c a s ho u t ) 。 4 联合投资是创业投资的一种重要形式 联合投资也称为辛迪加( s y n d i c a t i o n ) ，是投资机构之间协作的一种形式。在创业投资 中，联合投资是非常普遍的。创业投资中的联合投资是指由两个或两个以上的创业投资公 司联合投资于某一个创业项目或创业企业，包括多个创业投资公司同时投资于创业项目， 或一个创业投资公司先期投资创业项目，后期其它创业投资公司也对该项目进行投资。创 业投资家通过与其他投资者联合投资来交换信息，在相关行业知识上达到互补，在相关专 业技能和专业协助如管理、策略、财务、营销、人事等方面达到相辅相成，同时通过不同 的投资者对于同一项目的评估，能更全面客观地做出判断，降低风险。 对联合投资的研究，最初起源于银行间的联合贷款( s y n d i c a t e dl o a n ) ，联合贷款是指 东南人学硕十论义 由两家或两家以上的银行或金融机构，透过主办行( a r r a n g e r ) 安排，以相同授信条件 ( t e r m s a n dc o n d i t i o n s ) 及授信契约( l o a na g r e e m e n t ) ，联合提供资金给借款人，并负责 此融资业务的承销( u n d e r w r i t i n g ) 及管理。由于多个银行联合起米对某个企业实施贷款， 有助于降低单个银行承受贷款企业违约、破产的风险，冈此联合贷款策略在银行业中获得 广泛的应用。创业投资中的联合投资与银行的联合贷款相近，都包含了对企业的投资行为， 但是它们之间仍存在区别，其主要区别在丁，银行对企业的联合贷款只是一种借贷行为， 银行不介入企业的日常生产活动；而对于创业投资行业的联合投资来说，它是一种股权投 资行为，其不仅仅只是资金投资，创业投资公司通常会介入被投资企业的运营管理当中。 因此创业投资行业的联合投资的内容比银行业的联合投资更多、更j 泛。另外，由于创业 投资公司参与到被投资公司的运营中，有利丁减少投资中普遍存在的不对称信息问题。 综上所述，联合投资机制是创业企业技术创新的重要资金来源之一，支持高新技术产 业的发展。 1 1 2 论文的研究意义 1 理论意义 技术创新问题艮期以来一直是经济学中最重要的研究课题之一。笔者在研究国内外联 合投资机制的文献时发现，关于联合投资机制对创业企业技术创新作用的研究还是空白。 本文运用信息经济学理论和博弈论方法构建联合投资机制对创业企业技术创新作用的动态 博弈模型，详细分析联合投资机制对创业企业技术创新的作用，完善和发展技术创新理论 和创业投资理论，所以本课题的研究具有重要的学术价值。 2 实践意义 联合投资机制能够影响创业投资支持的创业企业的技术创新活动，进而会对高新技术 产业的发展、国家综合国力以及地区综合竞争力产生一系列迮锁反廊。因此，对创业投资 中的联合投资机制对创业企业技术创新的影响问题进行研究具有很强的实际意义。本文研 究成果将为国内进行技术创新活动以及发展高新技术产业的实践者提供参考，有助于他们 认识到创业投资中的组合投资机制对技术创新活动的影响，使其能够更好地利用创业投资 家所投入的资金和有效的管理，并通过与创业投资家的合作有效地解决技术创新中出现的 风险高、资金匮乏的问题，从而充分地发挥创业企业技术创新活动价值创造的潜力。 1 2 论文的主要研究内容及逻辑框架 本文在借鉴前人研究成果基础上，综合运用信息经济学、博弈论和最优化理论，从投 资过程的视角探讨联合投资机制对创业企业技术创新的作用。构建联合投资机制对创业企 业技术创新作用的动态博弈模型，并对其求解和比较静态分析，得出联合投资机制对技术 创新的作用等一系列结论，并给出相虑建议。全文共分为6 章，主要研究内容如下： 第l 章绪论，主要阐述论文的选题背景和研究意义，介绍本文的主要研究内容及逻辑 框架，并指出主要创新之处。 第2 章国内外文献综述，综述了联合投资领域和创业投资对技术创新作用研究领域的 国内外文献。 第3 章基本模型构建，总结前人研究成果，选定适合本文的假设，确定成本函数、收 益函数与效用函数等具体函数形式以及对博弈进程的假设。 2 第1 章绪论 第4 章对称情形下联合投资对技术创新作用，在已有研究的基础上，引入创新参数构 建对称情形。卜联合投资动态博弈模型，分别求出个体理性和集体理性下模型的解，并在此 基础上详细分析参与者的均衡努力水平、均衡契约以及均衡辛迪加规模与技术创新水平的 相互作用。 第5 章非对称情形一卜联合投资对技术创新作用，在前一章的基础上分析1 仁对称情形下 联合投资机制对创业企业技术创新的作用，重在分析两种情形下的不同之处，加入跟随者 相应努力水平参数，具体分析各个参数间的相互作用。 第6 章总结，土要是对全文进行总结，并展望未来的研究。 论文的研究框架图如图( 1 1 ) 所示： 第1 章绪论 上 第2 章国内外文献综述 上 第3 章基本模型构建 i 上 1 l 第4 章对称投资情形下 信息经济学 第5 章非对称投资情形卜 一 与博弈论 _ - 联合投资对技术创新作用联合投资对技术创新作用 上上 i 第6 章总结与展望 图1 1 论文逻辑结构图 1 3 论文的创新点与不足 1 本文研究联合投资机制与创业企业技术创新的相互作用，开辟了创业投资与技术创 新研究领域交叉研究的新领域。 2 本文是第一次定量研究联合投资对创业企业技术创新的影响，本文在已有研究基础 上，主要是借鉴创业投资与技术创新研究成果，并借助信息经济学与博弈论t 具构建动态 博弈模型，定量分析联合投资对创业企业技术创新的作用。 3 本文主要从微观层面研究投资家与企业家互动策略，并分别从企业家和投资家的角 度分析最优投资策略。对联合投资家又分为对称情形和非对称情形两种情况进行详细分析， 这也是新的研究方向。 由于创业投资研究的特殊性和前沿性，本文也存在着诸多不足。首先，由于时间有限， 本文在构建模型时尽量简化模型，从而可以节省时间求解模型，分析联合投资机制对创业 3 东南大学硕士论文 企业技术创新作j j i 。其次，由于没有相关联合投资数据，无法进行经验研究以验证理论分 析，本文命题结论都是通过算例模拟，缺少说服力。第三，本文构建的模型中存在难以定 量化的参数，或者说存在无法客观确定的参数，从而使研究结论的可信度降低。希望在不 久将来，在计量方法和数据不断完善的情况下，获得该领域更为可喜的研究成果。 4 第2 章国内外义献综述 第2 章国内外文献综述 2 1 联合投资领域的相关研究 国内外关于联合投资的研究文献比较丰富，本文所研究的联合投资是特指创业投资行 业中的联合投资，本文分别从国内、国外两个方面对联合投资领域的研究进行综述。 2 1 1 国外联合投资研究现状 国外对联合投资研究的理论比较丰富，这里借助项海容7 1 的研究思路，从实证研究和 规范研究两方面来分析。实证研究主要侧重于四个方面：一是联合投资的动机，二是联合 投资的契约设计，三是联合投资过科管理研究，四是联合投资网络的研究。 1 对联合投资动机的研究 对于创业投资公司采取联合投资动冈的研究，在这方面进行深入研究的学者比较多， 总体来说，国外关丁创业投资公司采用联合投资策略的原冈，主流观点包含以卜三种说法： 第一种观点是从降低风险角度来分析。w i l s o n ( 1 9 6 8 ) 认为由丁创业投资具有高风险、 高收益两个显著的特征【3 j 。对于创业投资公司来说，高风险是显而易见的，高收益则具有 很人的不确定性，更多的时候是投资失败，所得收益为0 。冈此，投资公司通过联合投资 的方式改进创业企业的资产组合，减少单个投资公司对投资项目风险的承担程度，使得投 资公司相对盈利机会大大提高，减小破产风险。a n d yl o c k e r & m i k ew r i g h t ( 1 9 9 9 ) 对英国 的创业投资公司进行调查研究，证实在英国的创业投资行业中，创业投资公司主要是为了 分散投资风险而采用联合投资策略1 4 j 。 第二种观点是从获得更多机会来分析的。p e n r o s e ( 1 9 5 9 ) 、w e r b e f e l t ( 1 9 8 4 ) 认为创业投资 公司不仅是一个金融中介机构，同样是多种不同资源的集合体，创业投资公司的一项专有 资源便是它的优势【5 】【6 | 。首先，资金集合，投资公司联合投资，可支配资产变多，可以投 资更大的项目，获得更多投资机会。其次，信息共享，投资公司间的项目信息共享，如此 投资公司便可以参加到更多的项目中去，优化公司投资更有价值的项目，提高投资成功率。 c u m m i n g ( 2 0 0 1 ) 通过对加拿大2 3l 家创业投资公司投资的5 3 2 3 家企业进行实证分析，发现 在第一轮投资中平均每个创业投资公司投了5 个以上的企业，同其他创业投资公司进行联 合投资可以使创业投资家在有限的资源条件下参与更多的项目 7 1 。b r a n d e r ( 2 0 0 2 ) 运用加拿 火创业投资行业的历史资料也证实了这一观剧引。 第三种观点是从信息经济学的角度分析。b r a n d e r ，a m i t ，a n t w e i l e r 等认为联合投资 能够增加企业价值。他们通过经验性研究确认，联合项目相对于仅由一个单独创业投资公 司投资的项目而言，会提供一个高收益。他们的论文提出并论证了联合投资两种不同的假 说选择假设( s e l e c t i o nh y p o t h e s i s ) 矛l l 增加价值假设( v a l u e a d d e dh y p o t h e s i s ) 。在文中他们 论证，如果创业投资公司是按照选择假设来进行投资，如果项目的质量高则会被单独投资， 项目的质量低则会被拒绝投资，如果项目是中等质量，创业投资公司则会咨询其它创业投 资公司对项目前景的看法。由于质量好的项目通常都会被某个创业投资公司识别出来，实 施了单独投资，而相反，质量中等的项目由于风险大而采取了联合投资策略，从而导致普 遍上单独投资项目的质量会比联合投资项目质量高，这表明单独运营的项目绩效会较好瞵j 。 2 联合投资的契约设计 5 东南人学顾十论义 在联合投资过程中涉及到领头投资公司( 初始投资公司) 、跟随投资公司( 后米参与投 资公司) 和创业企业家二方的利益分配，首先是初始投资家与创业企业家合作，达成契约， 随着项目的发展，需要更多资金时，要引入跟随投资家，这样产生主导投资家与跟随投资 家的契约分配。为更好解决这一问题，a d m a t i & p i d e r e r ( 1 9 9 4 ) 对联合投资中风险资本家之 间的契约进行了设计桫j 。 f l u c k g a r r i s o n ( 2 0 0 4 ) 认为在投资契约安排下，存在一个l _ 爿定的分离契约，在这个契 约中最初的( 主导型) 创业投资公司的股份保持一个固定的份额，而不随任何新发行的证券 变化，并在未来的阶段性投资中执行同样的分副1 u j 。c u m m i n g ( 2 0 0 4 ) 在f l u c k g a r r i s o n 模 型的基础上，另外考虑了创业家的道德风险问题，认为联合投资中领头的风险资本家适合 优先股契约，而跟随的风险资本家则适合可转换债券契约 j 。 3 联合投资过程管理研究 对联合投资过程管理的研究主要包含的是如何辅助创业企业经营发展方面的内容，也 就是通常人们所说的增值服务，它的目的在_ 丁- 提高创业企业的价值，以便于创业投资公司 获得退出的机会以及更高的投资回报率。m i k ew r i g h t & a n d yl o c k e t t ( 2 0 0 3 ) 币u h j 两个关于 创业投资的调查和创业投资的文件，从管理和结构的角度对联合投资进行分析【l 。研究成 果土要包括两个方面：第一，主导型投资者一般有更多比例的股权，并且主导型投资者投 资后会更多地参与到项目中去，而非主导型投资与项目团队的联系相对要少的多。并且主 导型联合投资协议是确定参与者权利而不是行为的文件。= 1 f 正式的关系尤其是信誉机制在 降低土导型投资者的机会主义行为上起着重要的作用。决策一般在集体讨论并通过后制定， 但主导型投资者的专有性权力在确保及时的决策制定中也是很重要的。第一二，联合投资过 程管理中涉及的具体问题研究，比如说创业投资公司之间如何协调，如何共同监控投资者 等等。由于m i k ew r i g h t 的研究主要是基于英国创业投资行业的资料，冈此研究的内容可 能更多的从英国或者欧洲的实际，因此具有区域的局限性，而从中国的角度出发，由于中 国的创业投资起步更晚，并且由于中国特殊的国情，国外研究的成果对_ 丁- 国内来说并不一 定适用。冈此，我们要认识到m i k ew r i g h t 研究的局限性，但是它的研究成果对于我 i j 的 研究来说仍然有很大的借鉴意义。 4 联合投资网络的研究 创业投资界存在着广泛的关系网络，部分原因是因为有投资者组成的联合投资经常投 资于目标公司。创业投资公司投资联合投资内部的新企业时，创业投资公司之间就会形成 合作关系，而这种合作关系会增加信息在创业投资界内部传递的距离。联合投资也会加强 创业投资公司之间的信任度。当创业投资公司和其他投资人的关系得剑巩吲和拓展时，创 业投资公司很有可能被邀请加入朱米的联合投资，从而扩大创业投资公司所能投资的地理 和行业范围。 b y g r a v e ( 1 9 8 7 ，1 9 8 8 ) ，s o r e n s o na n ds m a r t ( 2 0 0 1 ) & l e r n e r ( 1 9 9 4 ) 研究表明，创业投资公司 与联合投资网络之间有着紧密的联系，并且联合关系通常是重复且互惠的1 1 2 1 - 1 1 4 1 。 o z d e m i r ( 2 0 0 6 ) 将联合创业投资网络作为一个社会交换网络，并认为创业投资公司以往的联 合投资历史会影响创业投资公司发起联合的倾向【l 纠。h o c h b e r g & l j u n g q v i s t ( 2 0 0 4 ) 利用美国 1 9 8 0 年到2 0 0 3 年的创业投资交易数据，证实在投资网络中处于有影响地位的创业投资公 司通过i p o 或者资产出让成功退出风险项目的比例明显增加，并且在投资网络中处于有利 地位的创业投资公司投资的创新企业更可能存活到新一轮的融资中【l6 。通过对具体的行业 数据证实了这种网络效应的稳健性，在控制了网络效应对风险公司业绩的影响后，发现创 业投资公司的经验对其业绩的影响明显减弱。 有关联合投资的规范研究主要集中三个方面：一是联合投资伙伴的选择，二是联合投 6 第2 章国内外文献综述 资的信号机制，三是联合投资的信誉机制【17 1 。 1 联合投资伙伴的选择 c a s a m a t t a & h a r i t c h a b a l e t ( 2 0 0 7 ) 从创业投资家选择项目时获取信息的角度去解释为什 么要进行联合投资，以及进行联合投资对投资后创业投资家努力程度的影响【l 引。文章认为 投资家的决策不仅与自己的能力和专业有关还依赖于合作的其他投资家的能力和信息，但 是可以通过契约设计和协调合作米进行解决。t e r e z at y k v o v a ( 2 0 0 5 ) 从动态的角度来讨论联 合投资发生的可能性【l9 1 。通过联合投资，合作者可以分享管理经验、知识和技术。通过考 虑声誉以及知识转移，无经验的投资者也可能通过在前期以不利的交易条件与有经验的投 资者进行联合投资，并获取经验和声誉，从而住新一期的投资中获得好的投资机会。 2 联合投资的信号机制 d o r o b a n t u ( 2 0 0 6 ) 首次将后期阶段的联合投资作为创业投资家向风险基金投资者传递其 项目选择能力的信号机制【2 0 j 。在创业投资家参与项目时，对自己的能力有一定了解，并需 要对项目进行观察选择。在项目后期向新的创业投资家以低于预期价值的价格转让股份， 通过足够的折价，高能力投资家使自己同低能力投资家区分开米，并在基金管理中获得更 高的【亓1 报。在这里联合投资成为一个有成本的能向基金投资者传递创业投资家挑选项目能 力的信号。 3 联合投资的声誉机制 在创业投资行业，创业投资家为了控制创业企业家的道德风险，通过契约条款获得一 定的控制权，并且经常参与到项目中去，这使得投资家对创业团队的项目有非常的了解， 可能出现投资家窃取创业团队的技术，这会大人降低创业团队研发产品的价值和积极性。 针对这一现象，b a e h m a n n & s c h i n d e l e ( 2 0 0 5 ) 考虑在知识产权保护不是很完善的情况- 卜，创 业投资家可以通过联合投资增加投资团队在创新项目中的声誉资本【2 们。如果联合形成的声 誉资本足够高，则会使得理i 生的创业企业家预期到创业投资家不会进行技术窃取。由于在 有一定的知识产权保护的情况下，技术窃取将可能导致过高的声誉损失，联合投资成为创 业投资家为改变创业团队预期声誉的抵押机制。 2 1 2 国内联合投资研究现状 国内还没有入对联合投资进行实证研究，研究文献虽然比较多，但是研究范围和深度 都非常有限，多是定性的描述或者在国外研究的基础上的总结。笔者认为国内有关联合投 资的研究文献主要集中在以下三个方面：一是联合投资的动机，二是联合投资过程的管理， 三是联合投资中的道德风险。 1 联合投资的动机 国内有关联合投资的动机研究的文献比较丰富，或者说对联合投资作用的分析比较多。 张德在其主编的新经济与创业投资宝典一书中，对联合投资策略是这样阐述的：“创业 投资公司为了降低投资风险，可以采取一些行之有效的投资策略，其中之一便是联合投资 策略i z 列1 2 4 j 。”这一阐述表明联合投资可以降低风险。王恩群在其所著的创业投资策略 一文中指出“进行联合投资的目的：一是为了分散风险；二是为了获得投资数量的规模效 益；三可以建立信息网络，将貌似分散的创业投资公司联合成一个有机的整体，为创业投 资公司提供及时出色的信息资源【2 引。”黄海与王晓峰认为“联合投资一般发生在投资金额 及风险较大的项目中，由一家创业投资公司作为发起的投资者，联合其他的创业投资公司 共同进行投资。联合投资不仅仅是各创业投资公司之间对投资风险的分担，更重要的是实 7 东南人学硕一l ：论文 现信息的共享，实现创业投资在专业化分t 基础上的合作，充分发挥不同创业投资公司的 独特技能【2 6 1 。”吴海华对联合投资的动机进行数理分析，弥补了国内联合投资的理论研究 的空白【3 0 j 。 2 联合投资中的道德风险 关于联合投资过程中的道德风险的文献比较多，但多是定性的分析，廖哲灵重点分析 了联合投资中三重代理委托关系和道德风险，并且分析联合投资在创业投资中的作用，探 讨了联合投资中的策略问题【3 2 1 。殷林森对创业投资中的道德风险研究进行综述【2 7 1 ，并在在 其博士论文中定性分析了联合投资中存在的多边道德风险问题【2 引。 3 联合投资过程的管理 关于联合投资过程的管理引起学者的关注，但是相关文献主要也是集中在定性分析， 缺少实证研究。刘尔霞、李永清、吴海华对联合投资过程进行研究，侧重丁二分析联合投资 过科中存在的问题以及对策【2 9 】【3 们。邓行智、吴艳霞从联合投资理论基础出发，建立联合投 资决策模型，重点分析联合投资过程的管理问题 3 h 。 国内的人多数著作局限丁对联合投资一般性的介绍，或者将国外学者的研究用于国内， 没有创造性的探讨，也未对我国的创业投资公司采用联合投资策略的原因进行实证研究。 所以，国内对联合投资的研究还有待丁从深层次的问题入手，包括通过实证研究，米验证 国外的研究结论在国内是否适用；系统分析联合投资策略的运作过程；以及从参与联合投 资的各微观主体来研究联合投资等。 2 2 创业投资对技术创新作用研究的主要内容 论及创新，首先提到的应是熊彼特p 列( j a s c h u m p e t e r ) ，他在1 9 1 2 年首次提到创新的 概念，提出创新是现代经济增长的核心以及创新是生产函数的定义等开拓性的技术创新理 论。2 0 世纪5 0 年代，西方经济的发展速度已不能单纯用资本和劳动力因素来解释了，随 着以微电子技术为主导的新技术革命的蓬勃兴起，以熊彼特为代表的技术创新理论得到重 视和进一步的研究【3 4 j 。由于本论文的需要，下面主要回顾创业投资对技术创新作用的研究， 笔者分别从国内、国外两个方面回顾相关研究的主要内容。 2 2 1 创业投资对创业企业技术创新作用的国外研究 国外近期的这些定量研究成果可人致分为规范研究和实证研究两大类，所以本部分的 综述也依此分类方式展开。 在规范研究方面研究成果相对丰富，笔者主要同顾与本文相关性较强的研究成果。 k e u s c h n i g g 3 5 】提出双边道德风险模型，特别强调对创业投资家的激励问题，刻画创业投资、 创业活动和创新三者间的关联关系。在之后的研究中讨论发展创业投资产业，以促进技术 创新的公共政策问题【3 6 j ，主要观点有：( 1 ) 高质量企业家和创新性创业企业的供给需要 活跃的研究环境；( 2 ) 企业家的供给还依赖丁社会上的创新人才放弃其他职业机会的意愿； ( 3 ) 创业企业家通常缺乏商业历练，因而需要“有知识的资本”( i n f o r m