（世界经济专业论文）关于中国货币政策中介目标的思考.pdf

摘要 y i 5 8 z 7 f 忡介目标是货币政策工具和最终目标的中间性变量，央行通过中介目标来判 断货币政策的效果，调整货币政策的力度和方向，以实现最终目标o t * 文对现 行的以货币供应量作为中介目标的政策进行了重新审视并且对未来中国的中 介目标设定作了一番探讨。 在第一章里，本文对货币政策中介目标作了概念性的描述对中介目标的 国际经验作了介绍，并且对中国改革前后的中介目标政策作了简短的回顾。 第二章对中国1 9 9 6 年正式实施的以货币供应量作为中介目标的政策进行了 重新审视。由于货币的内生性( 货币存量并不是由货币当局创造而是由经济 活动白行决定产生) 、货币供应量和国民经济的相关性减弱、对外开放对货币 供应量的冲击等原因，货币供应量不适合作为中国货币政策的中介目标。 相反，本文对当今世界一些发达国家和市场化中的发展中国家采用的反通涨 标靶制进行了研究，认为中国的货币当局应该以物价稳定作为其货币政策的最 终目标，同时以央行对两年内的通货膨胀预测作为其中介目标。在第三章里， 本文对反通涨标靶制的理论进行了模型描述，说明了反通涨标靶制的基本含 义：货币当局预测通货膨胀的未来走向，将此预测与已经确定的反通货膨胀目标 ( 或目标区) 相比较，根据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。，如果 通货膨胀预测结果高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货 膨胀预测结果低于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整；如果通货膨胀预 测结果在目标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向或姿态则可以保持不变1 7 一 第四章说明了反通涨标靶制需要的技术支持一一利率市场化问题。1 9 9 6 年 以后中国的经济状况发生了很大的变化，特别是经济体系的供求结构有了实质性 的转变。中国利率市场化改革所需的宏观基础和微观基础都已建立，即宏观上 经济增长速度较大、经济运行稳定，微观上非国有企业占了国民经济的绝大部 分，全面推行利率市场化正当其时。文章最后说明，虽然利率市场化是中国金 融改革的大趋势，在当前的中介目标过渡阶段，官方利率仍然有很强的适用 性。 关键词货币政策中介目标通涨标靶 图书分类号：f 8 2 2 1 l ，、 a b s t r a c t i n t e r m e d i a t et a r g e t sa r ec o n n e c t i o nb e t w e e nt h em o n e t a r yi n s t r u m e n t sa n df i n a lg o a l o ft h ec e n t r a lb a n k s ( c b ) t h r o u g hi t ，c bc a l ll e a r nt h ee f f e c to fm o n e t a r yp o l i c ya n d t h e na d j u s tt h ed i r e c t i o na n ds t r e n g t ho ft h ep o l i c y t h i sp a p e rc h e c k st h em o n e t a r y t a r g e t i n go f c bi nc h i n aa n de x p l o r et h ef u t u r et a r g e t i n gr o l e 一i n f l a t i o nt a r g e t i n g c h a p t e ri i n t r o d u c e st h et a r g e t i n gi d e a s ，t h ei n t e r n a t i o n a le x p e r i e n c ew i t ht a r g e t i n g r u l e sa n d g i v e s ar e t r o s p e c t i v ed e s c r i p t i o no f c h i n a se x p e r i e n c e c h a p t e r 2c h e c k st h em o n e t a r yt a r g e t i n ga d o p t e do f f i c i a l l yi n19 9 6b yc bo fc h i n a b e c a u s e ( i ) m o n e y i se n d o g e n o u st os o m e e x t e n t ；( i i ) t h er e l a t i o n s h i pb e t w e e nm a n d g d pi su n s t a b l e ；( i i i ) t h eo p e n n e s so f e c o n o m y i n t r o d u c e ss h o c kt ot h em o n e y s u p p l y ， m o n e t a r yt a r g e t i n gi sn o ta na p p r o p r i a t er u l ef o rc h i n a c h a p t e r 3g i v e sam o d e l d e s c r i p t i o no f t h ep o p u l a ri n f l a t i o nt a r g e t i n g i ti sa r g u e dt h a t c bs h o u l dm a k et h e2y e a ri n f l a t i o nf o r e c a s ta st h ei n t e r m e d i a t et a r g e to fm o n e t a r y r u l e i nt h ei n f l a t i o nt a r g e t i n gt h e o r y ，t h ec bf o r e c a s t st h ei n f l a t i o nr a t ei n2y e a r s b a s e do na l lt h ea v a i l a b l ei n f o r m a t i o n i f t h ef o r e c a s ti sh i g h e rt h a nt h et a r g e t i n gr a n g e ， t h ec bs h o u l dt a k ec o n s t r i c t i v es t e p st oh o l db a c kt h ei n f l a t i o nr a t ea n dv i c ev e r s a c h a p t e r4s h o w st h a ta st h e i n s t r u m e n t so fi n f l a t i o nt a r g e t i n g ，t h el i b e r a l i z a t i o no f i n t e r e s tr a t e si sv e r yi m p o r t a n t t h ep a p e ra r g u e st h a ts i n c et h em a c r o a n dm i c r o b a s e a r eb o t hr e a d y ，i ti st i m et ol i b e r a l i z et h ei n t e r e s tr a t e s i nt h et r a n s i t i o np e r i o d ，t h e o f f i c i a li n t e r e s tr a t e ss t i l lh a v e s t r o n ga d a p t a t i o n k e y w o r d s ：m o n e t a r yp o l i c y , i n t e r m e d i a t et a r g e t s ，i n f l a t i o nt a r g e t i n g c l a s s i f i c a t i 0 1 1 ；f 8 2 2 1 关于中国货币政策中介目标的思考 第一节中介目标概念 第一章中介目标概述 货币政策的两个最基本的元素是货币政策工具和最终目标，而介于两者之 间的经济变量则被称为中介目标。如果同时满足以下四个条件，则货币政策工 具不必借助中介目标的设立就能完美地达到最终目标：( 1 ) 对经济结构完全了 解：( 2 ) 对现有经济状况信息充分；( 3 ) 能准确预测未来对经济产生影响的外部冲 击；( 4 ) 社会偏好显化。但现实情况是四个条件无一满足。所以，货币政策工具 对最终目标的影响就不仅是间接的，而且效果是不确定的。货币政策制定者需 要盯住介于工具和最终目标之间的中介目标，根据其变化反馈的信息及时修正 货币政策操作，从而更有效地达到最终目标。 中介目标是相对于最终目标的一个概念，是较最终目标更及时、更具体的 信息指标，通过这些信息指标，可以及时判断货币政策效果，调整货币政策的方向 和力度，以实现最终目标。如货币供应量、利率水平等，就是货币当局用以比 较各种货币政策工具对最终目标的影响程度的尺度。有了这种衡量尺度，货币 当局就可以根据晟终目标的实现情况，在各种货币政策工具之间进行权衡取舍， 相机选择。 合适的货币政策的中介目标具有三个特性：即可测性、可控性、相关性。 可测性是指：( 1 ) 货币当局无需花费较多的时间、成本就能够迅速获得中介 目标及其指标变量的准确资料数据；( 2 ) 不仅是货币当局，而且社会有关人士 也能够对这些资料数据进行有效的分析并做出相应的判断。可控性指：( 1 ) 货币当局能通过某些政策工具对中介目标施加较大的影响；( 2 ) 即使选择的变 量有偏离当局意向目标的趋势，也能够通过努力扭转这一趋势，即货币当局可 以较有把握地将目标控制在确定的范围内。相关性：中介目标的各类指标与最 终目标的变动之间应当有显著的相关关系。适当的中介目标还应具有适应性， 即中介目标的选择必须适应当前的经济体制与金融体制，也就是说，要符合一 个国家整体经济调控机制的客观条件，脱离了这些条件，中介目标难以发挥其 功能。 因此，在不同的国家、不同的经济和金融环境下，中央银行应该选择不同的 中介目标。中介目标的选择是货币政策能否发挥作用的关键。中国的经济体制 正处于转轨时期，货币市场和资本市场尚处于建设和发展的初期。面对中国现阶 段的国情，应在具体的、实际的基础上，探讨中国今后货币政策中介目标的选 择问题。 第二节货币政策中介目标的国际经验 9 0 年代以来世界上很多国家的中央银行纷纷改变了货币政策的中介目标 出现了多种模式。美国在9 0 年代初期放弃了m 2 ，而采用利率作为货币政策的中 介目标。之所以改变中介目标，美国联储主席格林斯潘1 9 9 3 年7 月在美国国会 听证会发言时解释了这个原因：美国的g n p 与货币供应量的关系已稀薄化。 m 2 与美国经济活动的紧密联系消失，主要有以下几个方面原因：其一是在 8 0 年代以来的金融自由化浪潮中，美国金融机构在金融工具创新上领尽风骚， 特别是近年来共同基金发展如火如荼，降低了公众对货币的需求：其二是美元 作为外国货币被外国人大量持有，而被外国人作金融资产持有的美元并不直接 与美国经济发生联系 其三是在过去十余年间全球性外汇交易以爆炸般速度增 长，巨额美元被国际金融机构当作金融交易的对象脱离了美国本土对商品和 劳务的总需求。 类似的情况在日本也有所表现。七十年代中期日本曾把m 2 + c d 既作为 中介目标，又作为信息变量。但近年来，m 2 + c d 已失去先行性1 ，从而日本银行 不再象以往那样监测广义货币量m 2 + c d ，而是监测一个被称作“广义活动性” 的变量，即在m 2 + c d 的基础上又加上了一批变现率很强的金融资产。 近年来货币政策中介目标理论的新方向是“反通涨标靶机制”( i n f l a t i o n t a r g e t i n gf r a m e w o r k ) ，即中央银行基本放弃了对中介目标的依赖，直接依据最 终目标( 一般是通货膨胀率) 来灵活调整其货币政策操作。这些国家改变其货币 中介目标的基本背景也是8 0 年代以来的金融自由化、金融创新和大量国际外汇 交易等，因为以上诸原因减弱了货币供应量与本国经济活动的联系。 当世界上的一些发达的工业化国家和市场化中的发展中国家运用这一政策 取得成功时，我们是否有必要检查一下中国的金融环境，是否存在与这些国家 2 相似的情况，从而为以后的货币政策避免走弯路提供一定的借鉴意义呢? 本文 将在第二章里对中国中介目标政策的环境做一分析。 。 第三节中国中介目标的实际情况 9 0 年代以前，我国货币政策中介目标一直是贷款规模和现金发行，其理论 依据是货币流通，包括现金流通和银行转帐。一般来说，消费品市场交易主要 依据现金完成而生产资料市场中的交易基本上由银行转帐结清存款和现金 严格分开，存款+ 现金= 贷款，控制住贷款规模就能控制住货币供应量。而现金 由于其高度流动性及对物价稳定的直接作用，使其一直和贷款规模被作为控制 目标。改革开放以前3 0 年的实践，证明上述理论及中介目标的选择是正确的。 1 9 5 3 1 9 7 8 年2 6 年中，除1 9 6 1 1 9 6 3 年和1 9 6 7 年外，其余2 3 年贷款增加额都 是大于货币供应量m 2 增加额的，这清楚地表明了通过控制住贷款，就控制住 货币供应总量的效果。 但上述理论和实践都是适应特定历史条件的。改革开放前我国的情况，一 是属于封闭型经济，国际收支变动对货币供应量影响较小；二是财政预算管理 长期坚持“收支平衡，略有节余”的方针，财政部门的净储蓄抵消了贷款供应 货币的相当部分；三是国有银行一统天下，信贷管理长期实行“统存统贷”的 体制，贷款成为银行信贷资产的唯一形式。因此，除贷款之外，几乎没有其他 渠道能够控制住货币。而对现金的控制，则主要是由于集中统一的信贷计划和 历史经验数据对现金流通量的测定，使央行对其有一定的控制能力。 8 0 年代后特别是进入9 0 年代，我国经济体制、金融体制改革步伐加快，上 述传统作法受到了严峻的挑战，大多数年份出现了m 2 增加超过金融机构贷款 增加的格局。1 9 7 9 1 9 9 5 年1 7 年中，除1 9 8 5 年贷款增加额明显超过货币供应量 m 2 咀外其余1 6 年中，有1 2 年m 2 增加额明显大于贷款增加额，4 年贷款增 加额与m 2 基本持平，其中1 9 9 4 年贷款增加额只相当于m 2 增加额的5 8 6 ， 这清楚地表明，通过控制贷款已经达不到完全控制货币总量的目标。 由于在新形势下贷款规模管理已失去其应有的作用，中国人民银行1 9 9 4 年 第三季度开始按季度向社会公布货币供应量，1 9 9 5 年做了把货币供应量纳入货 币政策中介目标体系的尝试，1 9 9 6 年正式把货币供应量作为中介目标。 但是货币供应量是否合适作为中国的中介目标呢? 按照中介目标理论，合 适的货币政策中介目标具有的一个特性就是相关性，但是在1 9 9 6 年央行把货币 供应量作为中介目标后，货币m 和g d p 的关系并非十分紧密。特别是近几年 来的通货紧缩，使得央行难以通过调节m 来达到刺激经济的目的，这是因为通 货紧缩一旦形成，货币供给量就转化为“内生性”特征。在通货紧缩状态中， 实体经济已经开始收缩，货币创造的抑制机制开始形成并发挥作用货币供给就 不再受货币当局所主导，而是由通货紧缩状态下的实体经济关系所决定。资产 的缩水和投资效益的下降使得工商企业以及银行的悲观情绪占据上风，利率的 上升和投资的边际效率下降，在形成看跌预期的情况下，即使是中央货币当局 转向“放水”性的货币扩张政策，但银行谨慎动机、工商企业缩减投资支出的 主动致使中央货币当局的扩张政策难以得到有效传递。也就是说货币政策变成 了“一根绳子”，“你可以拉紧它去治理通货膨胀，但却不能放松它去制止通货 紧缩”，因为这时的货币供应量因传导机制的变化转化成“内生性”的，即由实 体经济关系决定货币量。这种转变可以概括为：货币当局主导的货币供应量增长 率下降( 货币供应的“外生性”) 一实体经济收缩一货币供应量增长率进一步下 降( 货币供应的“内生性”，通货紧缩状态) 一实体经济的进一步收缩 因此，我们有必要对现行的以m 为中介目标的政策进行重新审视并且对 未来中国货币政策中介目标的设定作一番探讨。 第二章货币供应量m 已不适合作为中国的中介目标 本部分主要阐述以货币供应量作为中介目标在理论上和实践上的不完善。如 果货币在一定程度上是内生性的，那么理论上以m 作为中介目标就存在着缺陷。 如果货币流通速度不稳定，那么货币供应量m 和国民生产总值g d p 相关性就不 稳定，央行通过盯住m 而盯住g d p 操作就失去了基础。即使作一个让步，即货 币政策在一定程度上是外生的，并且货币流通速度在几年内可以达到稳定，随着 中国w t o 的加入及外资流入的不稳定性，央行如果以m 为中介目标，那么力 图使m 稳定的冲销政策将会对经济产生很大负效应。 第一节货币的内生性 货币内生性( e n d o g e n o u sm o n e y ) 是指货币存量是由经济活动自身创造出来 的，并随着实际产出、利率、物价水平等经济总量的变动而变动。它与货币存量 是由外在于本国生产过程的某个机构( 通常是中央银行) 提供的外生货币 ( e x o g e n o u sm o n e y ) 含义迥然不同。内生货币理论强调中央银行不能完全自主地 控制货币数量( 广义货币) ，而实体经济的运行会在商业银行体系内自动生成所需 要的货币数量。 这个观念可以上溯到威克赛尔( k w i c k s e l l ) 1 9 0 7 年提出的纯信用经济( p u r e c r e d i te c o n o m y ) 模型后被卡尔多( n k a l d o r ) 、托宾( j t o b i n ) 和许多后凯思斯主义 经济学家们从不同的角度加以阐述和扩展。他们认为，在西方通行的中央银行一 商业银行体系中，货币数量与其说是中央银行通过公开市场操作而实现的政策变 量，不如说是市场经济的自然结果：当工商企业和消费者需要贷款时都事先与他 们的往来银行协商信用限额，在限额内，企业和消费者只需签张支票，就可获得 贷款，不论银行是否有超额储备来支持贷款。在这时，如果个别商业银行储备不 足他们会向其他商业银行借入储备；如果经济中总贷款需求较大( 通常在经济 繁荣时出现) ，整个商业银行体系缺乏足够的储备，同业拆借利率就会上升，显示 银根偏紧。为避免衰退和失业的发生，中央银行必须履行“最后贷款者”的职责， 增加商业银行系统的储备。这个过程显示，货币需求的增加自动带来货币供给的 增加。如果经济中总贷款需求较小( 通常在经济不景气时发生) ，整个商业银行体 系拥有大量超额储备不能( 也不愿) 贷放出去，中央银行通过公 开市场操作等手段虽然能进一步增加商业银行的储备( 增加基础货币) ，但也只 能“把马牵到水边”，不能增加贷款，货币数量就不能如央行所愿地增加。 在我国，1 9 9 8 年以前，中央银行对货币供给的控制是通过“计划贷款规模” 进行的，但经常年初定的“盘子”年中就被打破，中央银行不得不适应专业银 行对贷款额度的需要，增拨贷款指标，形成专业银行对中央银行贷款规模“倒 逼机制”。1 9 9 8 年1 月1 日，人民银行取消了硬性的计划贷款规模，代之以贷款 规模“指导性”计划。由于不良贷款的长期积累和经济不景气的影响，出现了前 所未有的商业银行“惜贷”，和工商企业“惜借”现象，商业银行害怕给企业的 贷款转化为“不良贷款”，宁愿把吸收的存款转存中央银行，这使得央行的贷款 规模指导计划难于完成。虽然1 9 9 8 年下半年中央银行出台了一系列增加货币供 给的措施，但到1 9 9 8 年底，金融机构国家银行贷款增加9 1 0 0 4 亿元，而计划增 加是1 0 0 0 0 亿元；同时，m o 、m 2 、m l 增长率均低于年初目标。具体数据见 表1 表1 ：1 9 9 8 各层次m 的实际增长率和计划增长率比较 全年增长率比6 月 全年实际增长率计划年增长率6 月末增长率末提高的百分点 m o 1 0 1 1 5 6 6 3 5 m 1 1 9 1 7 8 7 3 2 m 2 1 5 3 1 6 1 8 1 4 6 0 7 资料来源：引自孙华妤货币政策的操作应从货币数量转向利息率，经济科学2 0 0 1 年第1 期，第】3 页 从表中可知，( 1 ) 各个层次的货币存量的增长都没有达到央行的计划指标 表1 中的第一列数值( 全年实际增长率) 低于第二列的数值( 计划年增长率) ； ( 2 ) 央行的货币政策措施对狭义货币的影响要高于对广义货币的影响，这可以从 表中的第四列看出：在9 8 年的下半年，央行投放基础货币的努力使得村。、吖 都有一定的增长，但是肼，增长却很小，只有o 7 ，因此货币存量表现出非常 明显的内生性特点。 而且，如果我们回顾8 0 年代中期以来的经验，可以发现，“紧”的货币政 6 策对通货膨胀的抑制作用立竿见影，为什么这些“松”的货币政策起动经济的 作用这么差? 笔者认为，正是货币的内生性使得货币存量脱离了中央银行的控 制，使得货币政策“放而不松”，货币存量末如预期的增长。在货币内生性很强 的情况下货币政策以货币供应量作为中介目标的做法就应该重新考虑。 我国目前的金融制度从两个渠道加强了货币的内生性：( 1 ) 财政政策制约货 币供给：实行松的财政政策时，银行系统必须为政府投资“增贷”配套资金；实 行紧的财政政策时银行系统发放的配套贷款减少，即政府支出增减变动造成的 实体经济的货币需求变动必然引起货币供给变动。比如1 9 9 8 年8 月底财政 部向国有商业银行增发1 0 0 0 亿国债，用于基础设施建设投资，此举非但末使商 业银行收缩贷款( 因为商业银行此时拥有大量超额储备，中央银行又通过公开市场 回购向商业银行注入大量储各货币) ，反而为银行扩大贷款创造了条件。因为这 1 0 0 0 亿国债资金投入经济建设中后，社会总需求和总支出相应增加使得对贷 款的需求增加。据澳4 算，国债资金的使用大致可使商业银行配套增加贷款1 0 0 0 亿，就是货币存内生性的一个极典型的例子。( 2 ) 1 9 9 4 年以后实行的稳定汇率政 策使得中央银行的货币供给操作被动地受制于官方储备的变动。例如，1 9 9 6 年， 由于国际收支顺差引起外汇占款增长2 8 1 9 亿元，即基础货币增加2 8 1 9 亿元。 这对当时实行的“适度从紧”的货币政策造成很大压力，中央银行不得不回收 央行再贷款1 0 5 4 亿元，进行“冲销操作”( s t e r i l i z a t i o no p e r a t i o n ) 。而1 9 9 8 年，外 汇储备只增加5 1 亿美元，外汇占款增加4 3 7 8 亿元，这被视为货币供给增长未实 现计划的原因之一。 因此，货币的内生性使得央行不能自主地控制流通中的货币数量( 广义货 币肘) ，从而央行通过调节货币供应量而盯住经济活动的政策失去理论基础。 第二节货币供应量与g d p 的相关性分析 除了理论上以货币供应量作为货币政策中介目标有缺陷外，其实际操作 的相关性也有问题。根据尸y = m v ，央行主要是通过通过调节的存量，从 而来影响国民生产总值p y ，中介目标m 和最终目标p 】，通过y 联系在了一起。 如果货币流通速度矿是稳定的话不失为一种很好的中介目标( 当然，这里 已经做了一个让步，默认了货币主义的观点，即货币在一定程度上是外生的， 7 央行能够控制流通中的货币) 。如果矿不是稳定的，每年都有比较大的变动的话 那么中介目标m 和最终目标p y 的相关陛就会不稳定，央行通过货币工具来盯 住中介目标从而达到最终目标稳定的政策就会有很大的不稳定性。那么中国的 货币流通速度矿究竟是稳定的昵，还是每年都有变化的昵? 下面我们就通过数 据来说明问题。 表2 是我国1 9 8 0 2 0 0 0 的货币流通速度变化表 表2 ：1 9 8 0 - 2 0 0 0 中国货币流通速度变化表 m 1m 2g d p 年份( i o 亿元)( 1 0 亿元)( 1 0 亿元) v 1 = g d p ，m 1v 2 g d p ，m 2 1 9 8 01 1 4 明1 6 7 1 14 5 5 13 9 62 7 2 1 9 8 l1 3 4 5 21 9 7 7 74 9 0 13 6 42 4 8 1 9 8 21 4 8 8 42 2 6 5 75 4 8 93 6 92 4 2 1 9 8 31 7 4 8 92 7 1 2 86 0 7 63 4 72 2 4 1 9 8 42 4 4 9 43 5 9 8 57 1 6 42 9 21 9 9 1 9 8 53 0 1 7 34 8 7 4 98 8 1 72 9 21 8 1 1 9 8 63 8 5 96 3 4 8 61 0 1 3 22 6 31 6 0 1 9 8 74 5 7 47 9 5 7 41 1 7 7 62 5 71 4 8 1 9 8 85 4 8 7 29 6 0 2 11 4 6 9 82 6 81 5 3 1 9 8 95 8 3 4 21 1 3 9 _ 3 l1 6 4 6 62 8 21 4 5 1 9 9 07 0 0 9 51 4 6 8 1 91 8 3 22 6 l1 2 5 1 9 9 18 9 8 8 71 8 5 9 8 92 1 2 82 3 71 1 4 1 9 9 21 1 7 1 4 32 4 3 2 7 32 5 8 6 42 2 l1 0 6 1 9 9 31 6 7 6 1 13 5 6 8 0 83 4 5 0 12 0 60 9 7 1 9 9 42 1 5 3 9 94 6 9 2 0 34 6 6 9 12 1 71 0 0 1 9 9 52 5 5 9 6 86 0 7 4 3 55 8 5 1 12 2 90 9 6 1 9 9 63 0 6 6 2 67 6 0 9 5 36 8 3 32 2 30 9 0 1 9 9 73 8 3 4 3 39 1 8 6 7 87 4 8 9 51 9 50 8 2 1 9 9 84 3 2 1 710 5 5 6 0 17 9 8 5 31 8 5啦7 6 1 9 9 95 0 7 9 8 21 2 1 0 4 2 l8 2 0 5 41 6 20 6 8 2 0 0 05 3 1 4 71 3 2 4 8 78 9 4 0 41 6 80 6 7 资料来源：( 国际金融统计年鉴， 2 0 0 0 图1 则用走势图对货币流通速度做了形象的描述。 8 图l ：1 9 8 0 - 2 0 0 0 我国的货币流通速度 资料来源：国际金融统计年鉴， 2 0 0 0 从表中可知，随着我国经济改革与发展，狭义货币供应量m 1 和广义货币 供应量m 2 以及g d p 均呈逐年递增的趋势。从1 9 8 0 年到2 0 0 0 年，m 1 由1 1 4 8 8 亿增加到5 3 1 4 7 亿，m 2 由1 6 7 1 1 亿增加到1 3 2 4 8 7 亿，g d p 则从4 5 5 1 亿增加 到8 9 4 0 4 亿。与此相反，货币流通速度则逐年递减，从1 9 8 0 年2 7 2 次下降到2 0 0 0 年的0 6 7 次，特别是从1 9 9 3 以来，我国的货币流通速度已经低于1 次。各年 货币流通速度的下降幅度是不同的。在这期间它经历了三次大幅度的下降。 第一次是1 9 8 6 年，货币流通速度比1 9 8 5 年降低了1 2 5 ：第二次1 9 9 0 年的 货币流通速度下降幅度为1 4 7 ；第三次是1 9 9 4 年来货币流通速度降幅逐年扩 大，1 9 9 8 年达到9 6 。 一般认为货币流通速度是基本稳定或有规律变化的，由此才有可能为中 央银行的决策提供了理论支持，同时也为货币政策的实施提供了技术支持。因 此货币流通的可预测性及其精度就成为货币当局以货币供应量作为中介目标的 技术操作基础。尽管对货币流通速度的预测在理论上可行，但实践中尚无一个 模型能很好地拟合现实。下世纪初中国仍处于体制转轨时期体制环境的变化 对货币流通速度的冲击不仅明显，而且不确定性强，通过历史数据得出的预测模 型很难期望它在将来也有良好的预测表现。由此，央行以货币供应量作为中介 目标的政策在操作效果上就会有很大的不稳定性。 9 第三节对外开放对货币供应量的冲击 自1 9 9 3 年起，在有管理的浮动汇率制下，中国坚持实行了稳定人民币名义 汇率的政策。虽然国际收支持续盈余，但人民币汇率始终基本稳定。这一汇率 安排使基础货币的供应方式发生重大变化。在坚持保持人民币汇率稳定的政策 下，当外汇市场出现供求不平衡时，中央银行买入和卖出外汇，就需要相应地 投放与收回基础货币。自1 9 9 4 年外汇体制改革以来，我国中央银行的对外净资 产上升很快，成为我国基础货币供给的主要来源( 如表3 所示) 。 年份对外净资产对中央对存款对其他部对其他 对外净资产 政府债货币银门债权银行机所占比重 权行债权 构债权 ( ) 1 9 9 12 1 9 71 0 6 7 85 9 1 3 14 4 9 17 3 72 8 1 9 9 22 1 2 11 2 4 1 l6 7 8 0 25 3 - 3 9 2 0 】l2 4 1 9 9 31 5 4 9 51 5 8 2 79 6 0 9 56 8 2 32 5 1 71 1 3 1 9 9 44 4 5 1 31 6 8 7 71 0 4 5 1 07 2 8 32 6 9 93 2 6 1 9 9 56 6 6 9 51 5 8 2 81 1 5 1 0 36 8 0 11 8 1 63 2 3 1 9 9 69 5 6 2 21 5 8 2 81 4 5 1 8 46 5 8 71 1 7 73 6 2 1 9 9 71 3 4 5 2 l1 5 8 2 81 4 3 5 7 91 7 1 0 2 0 7 2 34 2 5 1 9 9 81 3 7 6 1 71 5 8 2 81 3 0 5 7 51 0 3 8 2 9 6 2 84 3 8 1 9 9 91 4 8 5 7 51 5 8 2 81 5 3 7 3 91 0 1 5 3 8 3 3 14 1 2 2 0 0 01 5 5 8 21 5 3 2 81 3 5 1 9 21 1 0 28 6 0 0 3 9 6 资料来源：国际金融统计年鉴，2 0 0 0 从表3 可知，我国中央银行对外净资产从1 9 9 3 年起大幅上升，所占比重也 越来越大，从1 1 3 上升到1 9 9 8 年的4 3 8 ，以后几年基本稳定在4 0 的水平。 因此如果中央银行不采取相应的冲销措施，货币供应量将大幅度地上升，通货 膨胀必定将加剧，目前我国在货币市场还不发达的条件下，冲销干预的手段除 了调整法定准备金率外，主要是通过发行央行的融资券和回收商业银行的再贷 款。 回收再贷款成为我国主要冲销手段是因为它简便易行，而其他手段或运用 条件尚不成熟，或收效甚微。1 从公开市场业务看，目前国愤发行更注重的是国 债的筹资功能，而忽视了其提供货币政策市场环境的作用，这使得我国债券市 场规模有限，品种单一，与公开市场业务难以兼容。2 从贴现政策看，我国商业 i o 信用尚不发达，合格票据少；加之贴现政策主要是用于指导市场利率和信贷， 这在我国都可以由人民银行直接确定，大可不必用贴现政策来迂回实施。3 公 共部门存款转换则因为人民银行对其控制力较弱而考虑得不多。 在简便易行的同时，再贷款收回也带来了许多不可忽视的负效应主要表 现为以下几点：( 一) 冲销造成银行间不平等竞争和资金松紧不一的局面。随着 我国金融业的发展，各种金融机构日益增多，其中许多与中央银行并没有再贷 款关系。冲销主要面对国有商业银行，这便使得银行间资金松紧不一，削弱了 国有商业银行信用创造能力和对国有企业的支持，也限制了其竞争力和发展空 间。( 二) 外汇占款和冲销力度的加大，造成了很大的结构性通货膨胀压力。由 于外汇占款主要投向外向型( 特别是三资) 企业，它们资金充沛扩张冲动强烈； 而非贸易部门，特别是基础设施和能源供应部门的资金主要来自于国有商业银 行，冲销使其资金紧张，生产萎缩。在工资水平攀比和供给瓶颈的双重夹击下 结构性通货膨胀压力陡然升高。上述负效应基本上是冲销手段缺乏和汇率缺乏 弹性造成的，关键在于中央银行外汇占款的投放和再贷款回收实质上并非面对 同一对象。外汇占款主要投向三资企业。再贷款回收则面对国有银行和国有企 业，这必然造成企业间、银行间资金松紧不一和不平等竞争，甚至引发结构性通 货膨胀。而且，若以地区分布为切入点，我们认为以回收再贷款为冲销手段也是 东部沿海地区和中西部内陆地区随改革开放而差距不断拉大的重要原因。 因此，若央行继续实行以货币供应量作为中介目标的货币政策，当外资流 入而不得不被动得调整信贷量时，这将对经济产生负作用。 通过第二部分已经说明，以m 作为中介目标在理论上和实际操作上都存在 着缺陷。近年来，许多发达国家和发展中国家都实行“反通涨标靶机制”并且 都取得了很大的成功。本文第三部分将对此政策作一模型上的介绍，并且说明 以通货膨胀率作为中介目标应该是中国货币政策的长期走向。 第三章反通胀标靶制一中介目标理论的新方向 反通涨标靶铝1 ( i n t l a t i o nt a r g e t i n gf r a m e w o r k ) 是近年来一些发达国家市场化中 的发展中国家率先采取的一种货币政策。它的基本含义是：货币当局预测通货膨 胀的未来走向，将此预测与已经确定的反通货膨胀目标( 或目标区) 相比较，根 据这两者之间的差距决定货币政策工具的调整和操作。如果通货膨胀预测结果 高于目标或目标区上限，采取抑制性货币供给调整；如果通货膨胀预测结果低 于目标或目标区下限，采取松动性货币供给调整：如果通货膨胀预测结果在目 标区范围内或非常接近目标，货币政策倾向或姿态( m o n e t a r yp o l i c ys t a n c e ) r ：1 j 可 以保持不变。 到目前为止，已有1 9 个国家采用了这一策略。图2 显示了1 9 个国家采用 通货标靶机制的时间和当时各自的通货膨胀率。 图2 ：各国采用反通胀标靶制的时间表 4 5 4 0 3 5 3 0 c h i l c 2 5 2 0 1 5 1 0 。 u k 蛐 仇曲跏雌g 姗。 5 8 i 明d c 孤8 由出“ 。a 柏4 。 b i p e p 蚴- 州t z c r l 眦t hafr。i。canewz。 u 1 9 8 91 9 9 11 9 9 31 9 9 51 9 9 71 9 9 9 t h i l a n d2 0 0 1 资料来源：f r e d e h cs m i s h k i n ( 2 0 0 0 ) ，o n ed e c a d eo f i n f l a t i o nt a r g e t i n gi nt h ew o r l d ：w h a tw e d o n tk n o wa n dw h a tw en e e dt ok n o w 7 c e n t r a lb a n ko fc h i l ec o n f e m n c eo n1 0y e a r so f i n f l a t i o nt a r g e t i n g ，n o v 3 0 - d e e l ，2 0 0 0 采用反通涨标靶机制以后，这些国家的通胀水平都维持在各自法定的通胀 变动区范围内，为经济的发展创造了一个稳定的环境。本章将主要对反通涨机 制模型做一论述，并对其对中国的适应性进行了讨论。 第一节关于货币政策最终目标的问题 在讨论反通胀标靶制之前，必须先讨论货币政策最终目标问题，就象以货 币供应量作为中介目标有其前提一样( 货币的外生性及m 和g d p 的相关性) ， 反通胀标靶的实施前提是，通货膨胀稳定是货币当局的最终目标。 货币政策的最终目标始终是货币政策理论中争论最多的问题尤其是稳定 物价与促进经济增长之间的矛盾在中国这样一个发展中国家尤为突出。1 9 9 5 年 中国人民银行法第三条明确规定：“货币政策目标是保持货币币值的稳定， 并以此促进经济增长。”这一“单目标论”的规定实际上并未得到广泛认同。只 是1 9 9 3 和1 9 9 4 年是中国高通货膨胀年份，“单目标论”的法律在当时背景下容 易通过。1 9 9 7 年以后中国进入负通货膨胀率不仅理论上“单目标”与“多目 标”之争仍在继续，而且政府和社会各界都要求货币政策“发挥更积极的作用”。 中国货币政策实质上面临多目标约束，这些目标有；物价稳定、促进就业、确保 经济增长、支持国有企业改革、配合积极的财政政策扩大内需、确保外汇储备 不减少、保持人民币汇率稳定。多目标约束主要来自中央政府，这可以从每年 一度的中央经济工作会议文件和中央银行分行长会议主报告看出。 实际上在9 0 年代后期，发达国家均进入低通货膨胀时期，各国也面临货币 政策目标的动摇不定。但象中国这样明确要求货币政策实现多个目标还属少见。 货币政策的多目标约束至少存在两个基本理论问题：一是货币政策有效性问题， 即货币政策能否系统地影响产出；二是多重目标之间能否协调一致。 货币政策能否系统地影响产出在西方货币理论中被称为“货币中性理论”。 以弗里德曼为代表的货币主义和以卢卡斯为代表的理性预期学派最先提出货币 中性论。弗里德曼( 1 9 6 3 ) 2 认为货币只能影响物价等名义变量，而无法影响真实产 出。卢卡斯，则认为货币政策对经济增长的刺激作用会由于公众理性预期的存在 而被抵消。近年来发展起来的真实经济周期模型a lb u s i n e s sc y c l em o d d ) 同样 认为货币政策不影响产出和其他真实经济变量，只有资本、劳动和生产技术等 真实变量的变动才是经济周期的根源( m a n k i w , 1 9 9 8 ) 。 尽管货币中性是在严格假设前提下的一个结论，尤其在短期内，诸如价格 和工资粘性信息不对称等因素使意料外的货币波动能够影响产出，但是时间 不一致性( t i m ei n c o n s i s t e n c y ) 理论同样不主张用货币政策去刺激产出。从短期看， 意料外的货币供给增加会使产出增长率高于潜在增长率，但在当期最优的货币 政策由于公众预期的变化而不能在今后各期保持最优。具体地说，当中央银行 利用预料外的通货膨胀刺激产出后会丧失信誉( c r e d i b i l i t y ) 公众产生高通货膨 胀预期，最终结果是产出恢复到自然率水平，而通货膨胀加速上升，社会福利 发生了净损失。因此，从长期来看，不存在通货膨胀与产出之间的替代关系，即 菲利浦斯曲线在长期不成立，货币政策只能以稳定物价作为单一目标。 货币理论太抽象，现实中有两个实例。一是如何评价美联储货币政策与美 国连续八年经济增长的关系。如果说美联储的货币政策发挥了作用，但实际上 美联储1 9 9 3 年7 月就放弃了m 2 调控目标，美国的货币政策操作就是美联储每年 8 次公开市场委员会决定是否调整联邦基金利率( 或贴现率) ，并且每年都有几次 是不调整。很显然，在美国已经不存在主动增加货币供应量来刺激经济增长。 理论界普遍认为，美国经济持续增长是高技术产业革命带动的，美联储的作用 是为经济增长提供了低物价基础和前瞻性信息，货币政策本身并不会刺激经济 增长。另一个例子是日本银行。日本经济连续4 年负增长，日本银行的货币政 策已经非常积极和扩张，甚至采取了零利率政策，但日本经济仍然低迷不振。 这两个例子起码说明了一点：决定经济增长的主要因素不是货币和货币政策货 币政策对经济增长的贡献是非常有限的，而且要实证分析和计算这种有限的贡 献率更是难上加难，目前的货币理论和计量经济学都还没有解决这个问题。 货币政策短期内的多重目标是否能同时达到呢? 非常困难。由于多目标之 间的相互矛盾，货币政策往往无所适从。当国际收支盈余与国内通货膨胀并存 时，典型的“米德冲突”便出现了。简丁柏根论证了实现r 1 个政策目标需要 r 1 个独立的政策工具，蒙代尔则进一步提出了财政政策追求内部均衡，货币政 策维持外部均衡的“政策搭配论”。在封闭经济的假设下，米什金也证明了物价 稳定与充分就业之间存在矛盾。著名的“克鲁格曼三角”则认为货币政策独立 性、汇率稳定和资本自由流动中至多能同时达到两项。 综上所述，对货币政策的多目标约束是“要求过高”，它迫使中央银行在多 1 4 目标之间寻找平衡，往往可能采取机会主义的手段注重短期效果和表面效果。 货币政策无论短期还是长期都应坚持稳定物价的单一目标。 第二节对反通涨标靶制的理论描述 统而言之，各国采用反通货膨胀目标制的直接目的是为了对付通货膨胀压 力，防止通货膨胀爬升。因此，这里所涉及的一个关键问题是：稳定的物价水平或 低通货膨胀是否有利于经济增长或至少无损于经济增长? 在国际经济学界 这个问题可以说曾是一个争论不休的问题。现在，大多数经济学家们已经取得了 一个共识：从长远角度来看物价稳定或低通货膨胀不仅无损于经济增长，而 且有利于经济增长还能促使经济增长的质量得到保障( 因为追求长期收益的行 为在物价稳定的环境中会得到较多的鼓励，而在通货膨胀环境中人们的行为倾向 于短期化，从而不利于经济增长的质量) 。经济学界在这个问题上存在的( 或者说 存在过的) 分歧主要针对短期关系而言。简单说，这就是关于“菲利普斯曲线” ( 关