（金融学专业论文）内地企业境外上市地点比较研究兼论我国二板市场的建设.pdf

内地企业境外上市地点比较研究 7 引言 随着我国经济体制改革的深入和对外开放的扩大，越来越多的内地企业改 组为境外上市公司。境外上市对我国宏观经济的运行及微观企业的运做都具有 深远的意义。 从宏观角度考虑，境外上市可以促进我国国民经济的发展、加速 国有企业改革的深化以及加强我国同国际经济的紧密结合。从微观角度考虑， 境外上市不仅可以使上市公司享有一般公司在境内上市的好处，如缓解企业资 金不足，改善公司的财务状况，提高公司的声誉，获得广告效应，改善公司组 织、提高财务运行效率，拟订公司未来的发展战略，确定公司股份的价值等， 更能促使公司按照国际标准改革成为规范的股份制公司，提高国际知名度，开 启其它海外融资渠道。、 内地企业境外上市是项具有相当难度的工作。这不仅因为，国内企业在 产权制度、经营机制、组织结构、管理方式、会计制度等方面同境外上市公司 相去甚远，而且境外证券发行管理机构对上市公司有许多具体的严格规定。即 使这些规定都得到了遵守，股票的发行和上市过程中仍有许多操作性的问题需 要解决。因此，如何使中资企业改组为境外上市公司，以尽可能少的成本克服 其中的困难，值得认真地研究和总结。f 实践表明，在上市的各个环节中，上市 地点的选择至关重要，必须给予充分重视。发行者应根据本公司实际，结合各 证券市场的特点，选择最有利的地点上市，这不仅可以在上市的过程中取得事 半功倍的效果，更能为今后进一步利用资本市场奠定良好的基础。) 本文首先从普遍意义上归纳内地企业选择境外上市地点时所要考虑的因 素。之后就全球各主要证券市场的监管情况、上市条件、费用等进行分析比较， 并试提出适合内地企业发展的上市地点组合。在此，本文将从股票交投情况、 企业成长性、投资者认同等角度考查内地企业境外发行及上市的现状，并对其 发展趋势进行分析和预测。从短期、长期两个角度得出“香港上市短期的 首选地：两( 多) 地上市中、长期的必然选择”。当前，香港创业板市场为 内地企业，尤其是高科技产业、民营企业等带来了巨大的机遇。如何定义和认 识“二板市场”，内地企业应如何把握这一机遇，我国是否该尽快建立和发展自 己的二板市场，本文将就此陈述自己的观点。 r f 目前，与上市地点相关问题的研究多停留在介绍性的层次。本文在分析和 归纳各有关主体基本情况的基础上得出基本结论，立主实践性和可操作性，希 望能对内地企业，尤其是国有企业的股份制改革有所借鉴。l 内地企业境外上市地点比较研究 第一章选择上市地点的要素分析 上市地点的选择，直接关系到上市公司的股票在一级市场的发行过程和在 二级市场的交投状况，进而影响公司的形象以及利用资本市场进行再筹资等活 动。有利的上市地点可以使上市公司以较小的成本( 既包括上市费用，也包括 公司在上市过程中所付出的人力资源、时间成本等) 取得满意的效果，为公司 进一步利用资本市场奠定良好的基础。 一般而言，证券市场的监管情况、交易所的上市条件、上市费用、二级市 场的活跃程度以及国际化程度，构成了发行人判断上市地点是否合适的标准。 鉴于我国内地企业的历史渊源( 大部分内地预选上市企业是由国有企业改制而 成的) 以及其在国际上的知名度，笔者认为，内地企业在选择境外上市地点时， 应综合考虑以下基本因素： 1 、该上市地点证券市场的监管情况，即能否为上市股票提供良好的外部环 境。证券市场功能的实现程度，取决于证券市场的运行效率。一个高效率的证 券市场，应该是运行有序、合理竞争、信息透明度高、市场机制灵活、操作成 本低、真正贯彻“公正、公开、公平”原则的市场。但证券市场具有内在的投 机性和高风险性等特点，难以自动实现高效、平稳、有序的运行，必须加强对 其管理。有效的监管有利于防止不正当竞争和欺诈行为，保护广大投资者的合 法利益；有利于规范各类市场主体的行为，保持市场稳定和健康发展；有利于 维护证券发行与交易市场的正常秩序，发挥证券市场集资、融资的功能，合理 配置社会资源；有利于创造有序的投资环境。 2 、本企业是否满足拟选择的上市交易所的上市要求。各地的证券交易所都 对上市公司提出了有关的基本要求，如公司上市前的三年业绩、同业竞争、关 联交易、企业规模、公众股东人数及持股量等。这些高低不等的要求构成了企 业上市的“门槛”，必须为企业所重视。在上述基本要求中，各交易所对企业上 市前的三年业绩、同业竞争、关联交易等方面的规定较为相似；但关于上市企 业规模、公众股东人数、持股量等方面的规定则差别较大。 3 、本企业的股票是否为该地点的投资者所欢迎，即是否有坚实的投资者基 础。在世界各国的交易市场中，有些交易市场国际化程度高，当地的投资者比 较愿意购买其他国家企业的股票；而有一些交易市场则比较本土化，投资者更 倾向于投资他们所熟悉的当地公司股票。因此，我国内地企业应选择国际化程 2 内地企业境外上市地点比较研究 度高的交易市场上市。另外，许多证券交易所具有一定的专业性，如香港联交 所在房地产行业，澳大利亚证交所在矿产资源行业各具有传统优势，发行人应 对此提起注意。 4 、该上市地点能否为本企业上市后提供一个活跃的二级市场。公司发行股 票乃至上市最根本的目的在于利用资本市场筹资，但发行股票不应只是一次性 的“圈钱运动”，必须为其后市流通以及增资扩股等做好充分的准备。股票的二 级市场是否活跃和上市公司的后续发展休憩相关。活跃的二级市场有助于提高 公司的声誉以及上市股票的流动性，以便发行人更好地利用资本市场再筹资。 5 、本企业在哪个地点上市能争取到较高的发行价格。筹集资金是公司发行 股票最根本的目的之一，发行价格的高低直接关系该目的的实现与否。在实践 中，以市盈率为基础的股票估值模型应用最为广泛。全球各证券市场的市盈率 差别较大，例如，我国股市的市盈率平均在4 0 5 0 倍之间1 ，美国股市平均在1 6 1 8 倍以下2 ，香港股市则为1 0 倍左右。总体而言，欧、美股市的市盈率水平高于 亚洲成熟股市3 。 6 、该上市地点的有关专业人士是否熟悉中国的国情，能否提供强大的研究 分析支持。内地企业大多是在计划经济体制下设立和发展起来的，与世界其他 国家的企业相比较，在体制和运做机制上都具有不同的特征。将这些企业推向 国际金融市场是一项非常复杂的工作，要求中介机构能够充分了解中国的国情， 作好上市企业的重组包装，为国际投资者所接受。 7 、该市场地点是否发行费用较低。发行费用由首次发行费用以及上市后的 年度持续费用两部分组成，各交易所对此都作出了量化规定以供参考。 8 、该上市地点是否与中国证监会签定了有关谅解备忘录。1 9 9 3 年6 月， 中国证监会、香港证监会、香港联交所、上海交易所、深圳交易所共同签订了 有关证券市场监管合作的备忘录，促成了国企到境外直接上市的发展。迄今为 止，我国已先后和美国、日本、澳大利亚、英国、香港、巴西、新加坡、马来 西亚、乌克兰、法国、卢森堡等十几个国家和地区签订了有关的监管合作谅解 备忘录。 数据来源 w w w c a i j i n g h o m e w a y c o m c n 2 此处没有将互联网公司包括在内 3 笔者认为高市盈率应该建立在公司高成长的基础之上，但a 股市场上市公司所谓。一年绩优，二年绩 平，三年绩差”的状况并无根本性好转，因此，我国a 股市场的价位偏高其高市盈率缺乏基本面的支 持 内地企业境外上市地点比较研究 9 、是否与公司业务的海外拓展相联系。这一点对跨国公司尤为重要。公司 在选择上市地点时，要结合自身的业务计划，尽量选择已经或拟开展业务的国 家或地区，以便最大限度地发挥上市所带来的广告效应。 通过对以上要素的分析，美国、日本、英国、香港、新加坡、澳大利亚等 国家和地区成为本文的研究对象。 4 内地企业境外上市地点比较研究 第二章全球主要证券市场的建设及监管情况比较 第一节美国证券市场 美国证券市场的产生可以追溯到1 9 7 2 年5 月的“梧桐树协定”4 。发展到 今天，美国的资本市场的规模已列全球之首5 ，其资金竞争力强，对外国公司具 有很大的吸引力。目前，投资于外国公司的资金约为2 ，0 0 0 亿美元，可供投资 在外国证券的总金额达5 ，0 0 0 亿美元6 。1 9 9 0 年共有4 3 4 家国外公司在美国发表 年度财务报告，到1 9 9 7 年底已超过1 ，0 0 0 家。1 9 9 7 年美国1 0 家最大的 i p 0 ( i n i t i a lp u b l i co f f e r i n g ，首次公开发行) 中，外国公司占了6 家；普通股 二次销售量最大的1 0 家公司中，有6 家是在美国证券管理委员会注册的外国公 司。 一、美国证券市场管理体制简介 美国证券市场管理体制属于集中型管理体制7 。管理机构主要由两级机构组 成：第一级是证券交易委员会，第二级是联邦证券交易所和全国证券交易商协 会。证券交易委员会是统一管理全国证券活动的最高管理机构，直属于美国总 统而独立于其它部门之外，负责制定并调整有关证券活动的管理政策，解释、 组织执行证券市场的各种规章制度，并对全国的证券发行、证券交易所、证券 商等实施全面的管理监督。联邦证券交易所归属于证券交易委员会，是一个半 管理半经营的机构，在执行证券交易委员会的部分管理职能，即管理全国各证 券交易所的同时，也行使一般证券交易所的职能。全国证券交易商协会是一个 半官方半民间的非盈利性组织，全权管理全国场外证券交易市场上的所有交易 活动，但同时接受证券交易委员会的监管。 美国于1 9 3 3 年制定了世界上第一部系统、全面的证券市场法律( 1 9 3 3 4c l a r k b o a r d m a n i n t e m a t i o n a lc a p i t a lm a r k e t sa n ds e u r i t i c sr e g u l a t i o n ，o c t e r b c r1 9 9 5 5 其股本总量超过6 0 ，0 0 0 亿美元其中半数由机构投资者管理 s 数据来源：在美国上市的好处与缺点 投资与合作) ，1 9 9 9 年4 - 6 月刊 7 理论界一般将证券市场管理体制分为集中型和自律型两种集中型管理体制指政府通过制定专门的证券 法规，并设立全国性的证券监管机构来统一管理全国证券市场的体制在该体制下，政府积极参与证券市 场的管理，并在证券市场中占主导地位，其他自律型组织只辅助作用美国、日本、韩国、加拿大等大多 数国家采取这种体制自律型管理体制指政府除了一些必要的立法之外，很少干预证券市场对证券交易 市场的管理主要由证券交易所、证券商协会等自律组织进行，强调证券业者自我约束及自我管理的作用 英国是自律型管理体制的代表，荷兰、爱尔兰、芬兰、挪威、意大利等嗣也效仿英国采用了这种模式 内地企业境外上市地点比较研究 年证券法，该法主要针对一级市场的管理，对办理证券发行的注册登记手续、 招股说明书的编制、注册登记的豁免、反欺诈等进行了规定。之后又制定了一 系列证券法律，如 ( 1 9 3 4 年证券交易法、1 9 3 9 年信托契约法、1 9 7 0 年证 券投资者保护法等，构成了美国政府对证券市场进行立法管理的基石。其中， 1 9 3 4 年证券交易法主要针对二级市场，目的在于对已在证交所上市并公开 买卖的证券进行监管，保证一般投资者获得有关证券交易的充分信息，防止“圈 内人”的不正当行为，该法与1 9 3 3 年证券法构成了美国证券市场上最重要 的两部法规。 二、对美国证券市场管理体制的评价 美国证券市场的管理体制具有两个主要特点：( 1 ) 具有一整套相互配合的 全国性证券市场管理法规，因而统一了管理口径，使市场行为有法可依：( 2 ) 设有全国性的权威管理机构负责监督、管理证券市场，因而能够更好地体现和 维护证券市场管理的“三公原则”，保护投资者的利益。 但该管理体制存在如下缺点：( 1 ) 容易产生对证券市场过多的行政干预； ( 2 ) 在监管证券市场的过程中，自律组织与政府主管部门的配合有时难以完全 协调；( 3 ) 当市场行为发生变化时，难以迅速做出反应和采取有效措施。 主要证券交易所及发行机制 ( - - ) 证券交易所 美国曾先后有过1 0 0 多家证券交易所。在1 9 2 9 年有3 0 家，后来随着经济 情况、交易数量和联邦法令变化，若干交易所先后停办或合并。目前美国共有 1 8 个全国性的证券交易所，其中依联邦法律注册的证券交易所共1 4 家，其余4 家享有注册豁免权。在这些证券交易所中，纽约证券交易所规模最大。 纽约证券交易所创建于1 7 9 2 年，是目前世界上规模最大的证券交易所，其 股票交易额占美国上市股票总交易额的8 0 以上，交易量超过1 ，7 7 0 亿股。截 至1 9 9 9 年初，共有上市公司2 ，9 0 0 多家( 最大的9 0 家企业的市值高达1 0 0 亿 美元到1 ，0 0 0 亿美元) ，个人投资者5 ，1 0 0 万。机构投资者超过1 万。8 纽约证 交所实行会员制9 ，其上市条件高于世界上其它证交所。 数据来源；w w w n y s ec o m 。 9 世界各国证券交易所的组织形式大致可以分为会员制和公司制两类会员制证券交易所是以会员协会形 式成立的不以盈利为目的的组织。主要由证券商组成只有会员及享有特许权的经纪人才有资格在交易所 6 内地企业境外上市地点比较研究 ( 二) a d r 发行机制 美国对证券的发行实行注册制。目前，外国公司在美国的股票发行主要以 a d r ( a m e r i c a nd e p o s i tr e c e i p t s ，美国存托凭证) 为主ia d r 是由一家美国银行 或信托公司重新包装并发行非美国证券而形成的一种美国有价证券，是一定数 目外国股票的所有权证明。原始股由发行公司本国的保管人所持有。因为a d r 是原始股的拥有权证明，所以美国投资者可以用它直接进行交易，无需交付其 所实际代表的非美国公司股票。 建立a d r 项目时，公司首先必须与受托人订立“存托协议”。该协议说明公 司、受托人和a d r 持有者各自的权利和义务。根据“存托协议”，受托人接受存 入保管人处的股票并发行相应的a d r ，登记a d r 的转让，将股息支付转换成美 元并分发给a d r 的持有者，同时向投资者邮寄公司的年度报告等材料。通常， 公司将支付与a d r 项有关的全部或部分费用。美国股票持有者所拥有的存托的 股票单位成为一般美国存托股票或“a d s ”，它由a d r 作为凭证。关于每一个a d s 所代表的原始股的数目，存托协议中有具体的规定并可以依情况变化。a d r 的 发行机制见图2 1 。 中进行证券交易，会员对证券交易所的责任仅以其交纳的会费为限目前。美国、欧洲大多教国家以及中 国、巴西、泰国、印尼、南非等国的证券交易所均实行会员制公司制证券交易所是由银行、证券公司、 信托投资机构以及各类民营公司等共同投资入股建立起来的公司法人公司制的证交所对在本所内的证券 交易员负有担保责任，因此通常设有赔偿基金或向国库交纳营业保证金，以赔偿因该所成员违约而遭受 损失的投资者目前，加拿大、澳大利亚、日本，香港、马来西亚、新加坡、印度、阿根廷、智利、哥伦 比亚等国家和地区的证券交易所实行公司制 1 0 注册制指证券发行者在发行前，必须按照法定程序向证券主管部门申请注册登记，同时依法提供与发行 证券有关的一切资料，并对所提供的资料的真实性、可靠性承担法律责任在注册制下，发行者只要提供 了发行注册所必须的全部信息，并且所提供的信息准确无误，就可以向社会公开发行证券与注册制向对 应的是核准制，在该制度下，发行者申请发行证券不仅要公开披露与发行证券有关的信息，而且必须符合 公司法中规定的若干实质条件同时要求发行者将发行申请报请证券主管机构批准，证券主管机构有权否 决不符合实质条件的证券发行申请 7 内地企业境外上市地点比较研究 对于美国投资者来说，a d r 最主要的好处在于省却了从公司所在国银行进 行原始股转让的费用，还可在不受外汇管制的情况下用国际货币买卖证券，避 免了外汇管制所带来的问题。a d r 的其他有利之处：投资者可以随时获得股价 资料：由于a d r 符合美国标准，因而更为投资者所熟知：采用三天交割的美国 体制，股息分派迅速等。从发行角度来看，a d r 和普通股对发行者的差别不大， 因而a d r 的诸多优点使其成为外国公司在美国上市的首选工具。 第二节英国证券市场 作为老牌的国际金融市场，伦敦在证券领域中发挥着举足轻重的作用，是 融资的理想场地。1 9 8 6 年，英国出现了“金融大爆炸”( b i gb a n g ) ，取消了对 外国筹资者与投资者的种种限制，从而使伦敦国际证券交易所的国际化程度远 胜于纽约证券交易所。目前，伦敦国际证券交易所共有2 , 7 5 0 家上市公司，其 中5 0 0 多家为外国公司“，是世界上外国上市公司数目最多的证券交易所。大多 数在伦敦上市的外国公司将伦敦作为第二市场，而其主要市场设在国内。 英国证券市场的管理体制 英国证券市场属于自律型管理体制。1 9 8 6 年以前，英国证券市场不设立全 国性的证券管理机构，而以市场参与者的自我管理为主，主要由英国证券交易 所协会、英国企业收购和合并问题专门小组以及英国证券业理事会等三个组织 进行。在该体制下，没有制定单行的证券市场法规，而是靠一些相关的法规来 制约证券市场行为。1 9 8 6 年l o 月之后，英国对其证券市场进行了全面的改革， 数据来源：w w w 1 0 n d o n s t o c k c x c h a n g c c o m f 4 i1 2 0 0 0 ) 8 内地企业境外上市地点比较研究 主要包括伦敦证券交易所的改革和英国政府对证券投资业务、证券市场活动管 理方式的改革。根据1 9 8 6 年金融服务法，英国政府成立了证券投资委员会， 并授权该委员会和伦敦证交所一道对从事证券和投资活动的自我管理组织以及 从事各种金融服务的企业进行管理，从而将自我管理与法令管理结合在一起， 淡化了传统的完全自律模式。该委员会已于1 9 9 7 年1 0 月2 8 日正式更名为英国 金融服务管理局。 历史上伦敦证券交易所起步早，在没有相应立法出台的情况下，完全依靠 交易所自身的规则来规范市场行为，因而伦敦证券交易所对本所业务规定、注 册制度和公开说明书等的要求十分严格，加之专业证券商的水准较高，由此形 成了传统上伦敦证券交易所的完全自制。1 9 8 6 年以前，英国证券市场的管理法 规主要由公司法中有关公开说明书的规定、有关证券商的登记、防止欺诈 条例和有关资本管理等法规组成。1 9 8 6 年，金融服务法出台并取代了以前 的一些单行法规。建立了管理证券业的新模式，使得英国的证券投资管理更趋 于合理化和现代化。该法规在力求统一依法管理的同时，也充分强调了自律管 理的重要性。 二、英国证券市场管理体制的评价 自律型管理体制具有如下优点：( 1 ) 它允许证券商参与制定证券市场管理 条例，使市场更加切合实际，并且有利于券商自觉遵守和维护这些条例：( 2 ) 由市场参与者制定和修订证券管理条理，比政府制定证券法规更具灵活性和针 对性；( 3 ) 自律组织能对市场违规行为迅速作出反应，并及时采取有效措施， 保证市场的有效运行。 但该体制存在如下缺陷：( 1 ) 自律组织通常把管理的重点放在市场的有效 运转和保护会员的利益上，对投资者往往不能提供充分的保障：( 2 ) 管理者的 非超脱地位，使证券市场的公平原则难以得到充分的体现；( 3 ) 缺少强有力的 立法作后盾，管理手段软弱，容易导致券商违规行为的发生；( 4 ) 没有专门的 管理机构协调全国的证券市场发展，区域市场之间很容易产生摩擦。 三、主要的证券交易所及发行机制 英国的股票市场完全由证券交易所构成。过去在英国各郡有2 1 家有组织的 证券交易所，这些交易所于1 9 7 3 年合并。目前，英国的股票市场基本上是一个 9 内地企业境外上市地点比较研究 r 大一统”的交易所市场，全国只有唯一家交易所，即伦敦国际证券交易所”。 伦敦国际证券交易所成立于1 7 7 3 年，是最为古老的证交所之一。经过两个 多世纪的演变，该证交所以其高效率的基础设施和运营管理享誉世界。1 9 8 6 年 英国“金融大爆炸”促使伦敦证交所对传统的规章制度进行了根本性的改革， 交易全部实行电脑化，并与纽约、东京证交所的电脑联机，提供2 4 小时全球性 的证券交易服务，使伦敦证交所成为了第一个真正国际性的证券交易所。”另外， “金融大爆炸”还促使伦敦证交所的会员制度发生了变化：1 9 8 6 年以前会员以 自然人为限，之后则允许银行等金融机构和外国证券公司直接参加证券交易。 1 9 9 4 年8 月，伦敦国际证券交易所修改了规则，允许存托凭证上市，以便满足 市场需求，为外国公司的上市提供便利。此后，外国公司股票在伦敦国际证券 交易所可以采用存托凭证方式或直接挂牌方式上市。 第三节日本证券市场 日本是世界上屈指可数的金融资产大国，据估计，其个人总金融资产结余 达l ，2 0 0 兆日元“。日本股市规模曾于1 9 8 8 年和1 9 8 9 年超过美国股市，目前则 仅次于美国列世界第二位。 一、日本证券市场的监管 目前，日本证券市场监管基本属于介于集中管理型和自律管理型之间的“中 间型”管理体制，主要由金融监管厅负责全国市场的监管，另外还有行使行业 自律管理职能的“证券交易者协会”和“证券业协会”。 1 9 4 8 年5 月颁布的证券交易法是日本最重要和最系统的证券法律，该 法以美国1 9 3 3 年证券法和1 9 3 4 年证券交易法为蓝本，至今已经过4 0 多次修订。其它有关证券的法律主要体现在宪法、商法典、民法典、外汇和外 贸管理法、证券投资信托法、外国证券公司法、担保债券信托法等。这些法律 主要是关于所有权的规定和公司发行证券方面的补充规定，以完善日本的证券 立法。另外，各交易所都有一套自行制定的规章制度，如证券上市规则等：证 券商协会也有一些自治规定，如公平交易规则和统一交易规则等。 ”陈共、周升业、吴晓求海外证券市场 第9 8 页，中国人民大学出版社。1 9 9 8 年第二版。 ”t h o m a s ，w a ：t h es e c u r i t i e sm a r k e t , p h l i pa l l a n ，l o n d o n ，1 9 8 9 ”数据来源tw w w t s co r j p ( 0 4 1 12 ，2 0 0 0 ) 1 0 内地企业境外上市地点比较研究 二、主要的证券交易所及国际化 ( 一) 交易所 日本有东京、大阪、名古屋等八个证券交易所，其中东京证券交易所规模 最大，影响范围最广。东京证券交易所成立于1 9 4 9 年，自6 0 年代后期以来发 展迅猛。截止1 9 9 8 年底，共有上市公司l ，7 7 7 家，其中外国公司1 1 0 家，市场 资本总额近4 5 ，o o o 亿美元。东京证券交易所实行会员制，有资格成为交易所会 员的只限于达到一定标准的证券公司。在东京证交所上市的股票分为第一部和 第二部两大类，第一部的上市条件要比第二部高。新上市的股票原则上要先在 第二部上市交易，每一营业年度结束后考评各上市股票的实际成绩，据此作为 划分部类的标准。 ( 二) 国际化 1 9 6 9 年日本加入i m f ，从此拉开了日本股市国际化的序幕。1 9 7 0 年4 月， 日本政府允许人寿保险、损害保险公司以及信托投资公司购买1 亿美元以内的 证券，1 9 7 1 年7 月，又打破了1 亿美元的限制，同时还允许普通投资者买卖外 国证券。自此，日本人可以买卖o e c 9 成员国的上市股票。1 9 9 4 年2 月，日本 证券业协会取消“非o e c d 会员国不得在日资本市场上发行股票并上市”的限制 性规定，日本证券市场全面向国际开放。 第四节香港、新加坡和澳大利亚的证券市场 一、香港证券市场 香港证券市场以其特殊身份成为亚洲高知名度的上市场所，是日本以外的 最具有流动性的亚洲市场，拥有大量高质量的上市公司。香港是国际投资者投 资大陆和东南亚国家的踏板，为亚洲乃至世界机构投资者提供了最大限度的参 与机会。截止1 9 9 9 年7 月3 1 日，香港联交所共有上市公司6 8 8 家，上市股份 总市值约3 5 ，3 0 0 亿港元( 折合4 ，6 0 0 亿美元) 。“ 香港证券市场的监管架构可以分为两个层面，主要的监管责任由香港证券 及期货事务监察委员会( 下称“香港证监会”) 肩负，香港联交所分担直接监管 其会员及各上市公司的职责。 ”数据来源：香港联交所未来充满挑战) ，投资与合作 。2 0 0 0 年1 月号 1 i 内地企业境外上市地点比较研究 香港证监会是一个独立法定机构，负责监管联交所和香港期货交易所的活 动，并执行涉及证券及期货等市场的法规。证监会在其使命中特别强调了协助 中国内地企业筹集资金的功能。证监会设有五个主要部门：( 1 ) 企业融资部， 负责制订上市政策、监管并购活动，同时监察联交所在执行上市事务有关职能 时的表现；( 2 ) 中介团体及投资产品部，负责向证券商签发牌照并监管它们的 运做，同时审批向公众发售的投资产品；( 3 ) 市场监察部，负责监察各交易所 及结算所的活动；( 4 ) 法规执行部，负责确保各项有关证券、期货及投资产品 的法规得至b 遵守，同时与海外的监管机构进行联系合作；( 5 ) 法律部，负责向 证监会的其它部门提供法律咨询服务及草拟有关法律条款。 香港联交所是一家会员制的有限公司，属私人自律机构，政府赋予其在香 港独家经营证券市场的专有权并接受证监会的监督。经过1 9 8 8 年对联交所的全 面整顿之后，香港当局明确规定联交所是为公共事业服务的一家非盈利性的私 营公司。1 9 9 2 年以前，联交所和证监会共同负责审批上市申请和审核上市公司 的重大交易。之后，二者签订谅解备忘录，将管理上市规则的职责及直 接监管上市公司的责任下放予联交所。一般而言，联交所执行所有有关监管上 市事宜的前线工作，但有关收购、合并、会影响上市公司的政策和修订上市 规则等除外。另外，由于证监会是一个法定机构而联交所只是一个私人自律 机构，因此执行与证券有关的法例，如证券( 公开权益) 条例、证券( 内 幕交易) 条例、保护投资者条例等职责归属于证监会。 二、新加坡 新加坡证券市场的投资者以机构投资者为主，大约占8 0 ，其中外国机构 投资者约占5 0 。目前该市场有2 8 0 多家上市公司，其中6 0 多家为外国公司。 根据新加坡的( 1 9 8 6 年证券行业法，新加坡财政部和金融管理局是证券 市场的主要管理机构。在管理机构设置上，新加坡类似日本模式。另外，依证 券业法设立的证券业理事会充当财政部长的咨询团体，其成员由工商界代表、 政府代表和金融管理局代表组成。理事会有权对证券业的有关情况进行询问、 调查，有权要求有关人员提供必要的文件、资料和证明。 新加坡证券管理法规基本上属于英国体系，除1 9 7 0 年制定的证券行业法 外，还以地方法规、证券交易所章程以及银行法、公司法中的有关内容 作为补充。 1 2 内地企业境外上市地点比较研究 新加坡证交所是一个共同的证券公司1 6 ，其成员公司由证券经纪人成员组 成。会员席位限于共同证券公司签发有交易商许可的证券公司，外国公司不能 成为其会员。在证交所中的交易，只能由同成员公司联系的交易商或其代理处 理。 ， 三、澳大利亚 就市场规模而言，澳大利亚证券市场的市值和交易量通常列为亚洲第三位， 仅次于日本和香港。 澳大利亚证券立法的特点主要表现在：由于州与联邦之间的分权，使得各 州在对公司和证券的管理方面负有主要责任，因而州的立法对证券市场的影响 大于联邦立法。目前，在澳大利亚联邦立法中涉及证券管理的立法主要是公 司法及商业条例。公司法涉及证券管理、证券市场及公司的成立、管 理和解散等；商业条例主要规范股票收购行为，以禁止垄断。澳大利亚各州 都制定了自己的公司法和证券法。”1 9 7 2 年以后，新南威尔士、维多利亚、昆 士兰州之间制定并实施了州际公司事务协定，依协定，各成员州修改了各自 的公司法，与此同时各成员州还制定了控制证券交易所的统一证券行业立法。 上市公司的招股书必须根据澳大利亚公司法进行注册”。与大多数地区不同 的是，澳大利亚的证券管理机构澳大利亚证券交易所和证券委员会在招股 书发表之前都不对之做预审。它们的责任是让参与起草招股书的人都确保招股 书的准确性和完整性。任何参与起草招股书的人员弄虚作假、作误导陈述或省 略实质性内容等行为，都要受到澳大利亚法庭的民事或刑事制裁。 ”1 9 7 4 年以前，新加坡没有单独的证交所。而是和马来西亚共用一个证交所，直至1 9 7 4 年两国货币互换 协定中止 ”澳大利亚分为新南威尔士、维多利亚、昆士兰、西澳大利亚、南澳大利亚和培斯马尼亚等六各州 ”澳大利亚证交所本身要求的招股书内容较少，包括；招股书日期、关于股票将在招股书发布1 2 个月内 发行的声明以及公司董事或其他在招股书上提供报告的专家的特殊权利但是。澳大利亚公司法对招股书 提出了较为详尽的要求：( i ) 投资者及其专业咨询人士为了解公司的资产和负债状况、财政状况、利润 及前景所应知晓的信息，以及股票的附属权利；( 2 ) 董事及其他授权发布招股书的任何人员所应了解的 内容，以及这些人进行合理查问时应该了解的任何信息 内地企业境外上市地点比较研究 第三章主要证券交易所上市条件及上市费用比较 各证券交易所对公司股票上市标准的规定不尽相同，一般而言，都包括资 本额、公司业绩、股权分布情况、公司最低营业年限等。根据各规定的性质， 可将其分为三类：一、关于确保公司上市后作为投资对象具有充分流动性、有 效防止垄断和操纵市场的规定，主要包括上市股数、本国内股东及股权分布状 况等；二、关于上市公司经营本质方面的规定，主要包括股份公司成立年限、 股东权益、利润、红利等：三、关于向投资者披露企业内容方面的规定，主要 指财务报表的编制。 第一节证券交易所上市条件比较 一、关于确保公司具有充分流动性的规定 ( 一) 纽约证交所的规定” l 、代用标准： ( 1 ) 全球最少有5 , 0 0 0 名股东分别持有1 0 0 股或以上该股票”：全球的公众持 股量不少于2 5 0 万股，市值不少于1 亿美元； ( 2 ) 有形资产净值不少于1 亿美元。 2 、美国公司标准： ( 1 ) 美国国内最少有2 , 0 0 0 名股东分别持有1 0 0 股或以上的该上市股票；或美 国国内股东总数在2 , 2 0 0 名以上、最近6 个月月平均交易量在1 0 0 ，0 0 0 股以上； 或美国国内股东总数在5 0 0 名以上、最近1 2 个月月平均交易量在1 , 0 0 0 ，0 0 0 股 以上： ( 2 ) 有形资产净值不少于4 千万美元。 i - 外国公司在纽约证券交易所上市时可在两类标准中选择，一类是纽约证交所为外墨公司制定的代用上市 标准，另一类是美国国内公司的上市标准但是，一旦选定标准申请上市的公司必须达到标准里的所有 要求，才有资格上市其中，代用标准主要是为了大型非美国公司制订的。该类标准的重点要求是，海外 公司的股票不是专门在美国，而是在世界各地发行，而且在其原发行国具有广阔的流动市场 由于美国之外的证券市场广泛使用无记名股票，因此非美国公司往往报难证实他们在世界各地的股东数 目。此时，可由一家纽约证交所会员公司做保荐人，说明这家非美国公司股票的市场流动性和深度，从而 避免提交关于股东数目的证明文件 1 4 内地企业境外上市地点比较研究 ( 二) 香港联交所的规定2 l 、必须有足够公众人士对该公司的业务及股份感兴趣；如控股股东与新申 请人的全体股东在业务利益上有冲突，联交所可认为不适合上市； 2 、新申请人的市值不得低于1 亿港元，由公众人士持有部分的市值不得低 于5 ，0 0 0 万港元； 3 、须由公众人士持有的股份：( 1 ) 由公众人士持有的h 股和其他股份， 合计不得低于已发行股本总额的2 5 ；( 2 ) 由公众人士持有的h 股，不得少于 已发行股本总额的1 0 ：( 3 ) 所有h 股必须由公众人士持有，除非联交所另行 准许。 ( 三) 伦敦证券交易所的规定 1 、上市时市值不少于7 0 万英镑”； 2 、发行股本中不少于2 5 由公众人士持有 3 、如果某股东占有公司股份超过3 0 而成为控股股东，则公司董事会必须 能够独立于该股东。 ( 四) 东京证券交易所2 3 。 l 、注册资本在5 亿日元以上； 2 、持有5 0 0 股至5 万股之间的股东人数( 浮动股东) 在2 , 0 0 0 人以上 3 、如上市股票不足2 , 0 0 0 万股，浮动股东持有股票( 浮动股票) 所占比例 应在2 5 以上；上市股票在2 , 0 0 0 万股以上，浮动股票所占比例应至少为上市 股票的2 0 加1 0 0 万。 ( 五) 新加坡证券交易所 1 、已缴足股本不少于3 , 0 0 0 万新元 2 有关香港联交所的上市基本要求引自中国公司在香港上市指南 ，香港联合交易所，1 9 9 6 年1 2 月 2 2 在实践中，保荐人一般只建议股本高于2 , 5 0 0 万英镑的公司发起国际上市，否则很难吸引机构投资者 ”东京证券交易所将上市的外国公司分为一般事业公司和民营化公司两种鉴于中国企业多为国营企业股 份公司化将公司的股份向一般投资者销售，因此规则上适用于民营化公司基准金子、白桥( 东京证券 交易所) ，对中国海外上市候补企业的讲演稿，北京，1 9 9 7 年5 月7 日 内地企业境外上市地点比较研究 _ 一 2 、发行股本中不少于2 5 由公众人士持有： 3 、最少有1 , 0 0 0 名股东。 ( 六) 澳大利亚证券交易所 1 、上市证券最低发行价格为2 0 澳分t 2 、公司必须建立证券登记簿或其它便利以便股票转让“； 3 、至少有5 0 0 个股东，每个股东持有2 ，0 0 0 澳元以上的股票。 小结：从以上各交易所的规定条件可以看出，香港联交所、伦敦证交所以 公众股东持股比例的方式对股票流动性做出规定，纽约证交所、澳大利亚证交 所则通过限制最低股东数目的方式达到该目的，东京证交所和新加坡证交所两 者兼顾。比较而言，纽约证券交易所对股票流动性的有关规定最为严格，东京 证交所次之，香港联交所和伦敦交易所的规定则比较灵活。 二、关于上市公司经营本质方面的规定 ( 一) 纽约证券交易所 1 、代用标准：上市前3 年的累计税前盈利为1 亿美元，此3 年中任何1 年 的盈利不少于2 ，5 0 0 万美元。 2 、美国公司标准：上市前3 年的累计税前盈利在6 5 0 万美元以上，此3 年 中任何1 年都盈利，且最后一年不少于4 5 0 万美元；或最近一年税前盈利为2 5 0 万美元以上，前两年的每年税前盈利在2 5 0 万美元以上。 ( 二) 香港联交所 l 、发行人及其业务必须属于联交所认为适合上市，全部或者大部分的资产 是现金或者短期证券的，一般被视为不适合上市； 2 、最近一年的股东应占盈利不得低于2 , 0 0 0 万港元，前两年累计的股东应 占盈利不得低于3 , 0 0 0 万港元； “通常，外国公司在澳大利亚不可能直接参加票据交换所电子分录系统( c h e s s ) 的电子清算和结算系 统，因此，澳大利亚证交所建立了存托凭证制度，使外国公司能够利用c h e s s 技术，此技术称为票据交 换所电子分录系统外国证券单位( c u f s ) 1 6 内地企业境外上市地点比较研究 3 、董事会：有关人士须具备适宜担任上市发行人董事的个性、经验及品格 并具备足够的才干胜任董事职务，董事会必须包括至少两名独立非执行董事。 ( 三) 伦敦证券交易所 1 、具备最少3 年在同一管理层管理下的有盈利的业务记录； 2 、所有董事在公司的职务与私人权益或其他职务之间没有利益冲突。 ( 四) 东京证券交易所 l 、最近3 年的每年盈利至少为2 0 亿日元；最近1 年有分红，预测上市后 会持续分红；未上市公司应预测上市后会有持续分红； 2 、成立3 年以上并持续进行经营活动。 ( 五) 新加坡证券交易所 l 、具备最少3 年在同一管理层管理下的业务记录 2 、上市前3 年的累积税前盈利为1 , 5 0 0 新元，此3 年中任何1 年的盈利最 少要达到2 0 0 万新元。 ( 六) 澳大利亚证券交易所 公司的财务状况需满足利润检查或资产检查中一项： 1 、利润检查： ( 1 ) 持续经营三年以上； ( 2 ) 提供经审计的符合国际会计标准的3 年的损益表及资产负债表； ( 3 ) 上市前3 年的累计营业额最少为1 0 0 万澳元； ( 4 ) 上市前一年的财政年度营业额最少为4 0 万澳元。 2 、资产检查： ( 1 ) 公司净有形资产超过2 0 0 万澳元； ( 2 ) 上市筹资后公司的总有形资产半数以下为现金或其它随时可兑换的方式； ( 3 ) 公司必须有足够的流动资金以实现其目标： ( 4 ) 公司的业务必须在3 年内发展到能制造收入的程度。 小结：各交易所都对公司上市前三年盈利都作出了规定，其中，纽约证券 交易所对公司盈利的要求最高，伦敦证交所则没有作出定量规定。伦敦证交所 内地企业境外上市地点比较研究 和新加坡证交所要求同一管理层下的连续管理记录，强调对业务和经营管理持 续性的重要性。另外，澳大利亚采取了灵活的方式，即可以用合格的资产记录 替代盈利记录。 三、关于向投资者披露企业内容方面的规定 ( 一) 纽约证券交易所 1 、代用标准 ( 1 ) 提供5 年的根据美国的会计准则编制的财务资料；或依照套全面的会计 准则编制的财务报表，但须说明该准则与美国的会计准则之间的主要差别，并 将有关差别量化； ( 2 ) 提供经审计的3 年的损益及财务状况变更表及2 年的资产负债表。 2 、美国公司标准 ( 1 ) 提供5 年的财务资料； ( 2 ) 提供经审计的3 年的损益及财务状况变更表及2 年的资产负债表； ( 3 ) 发起人需使用英语发布有关信息。 ( 二) 香港联交所 1 、必须提交最近3 年的符合香港或国际标准会计实务准则的财务报表； 2 、可加入依照适用的中国会计规则所编制的财务报表，但须附有一项声明， 详述中国会计规则与上述会计准则所得主要差别，以及这些差别对有关财务报 表的财务影响。 ( 三) 伦敦证券交易所 1 、提交最近3 年综合并经审计的帐目，帐目制备和审计的标准按英国、美 国或者国际会计准则进行。 ( 四) 东京证券交易所 1 、应提交最近3 年的经审计的财务报表，财务报表可以以中国会计基准编 制，但与国际会计标准存在分歧处，应采取注脚进行部分修正。 ( 五) 新加坡证券交易所 1 、提交最近5 年根据国际会计准则或新加坡会计准则编制的财务报表，但 1 8 塑些全些苎盐圭主些：墨! ! 竺堑壅 _ _ - - _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ - _ _ _ _ _ _ - - _ _ _ _ _ _ _ _ _ 一一 可按情况减为3 年。 ( 六) 澳大利亚证券交易所 l 、提交最近3 年根据国际准则和澳大利亚会计准则制定的财务报告表。 小结：在有关信息披露方面，纽约证交所和伦敦证交所规定最为严格”，香 港联交所、东京证交所则对中国发行人作出了变通规定： 2 5 纽约证交所规定了即时申报制度( 其他交易所无此规定) ，要求以表格6 k 申报在发行人本国须予披露 的资料，以及披薅发行人向本国的交易所呈交存档或向本国股东派发的资料：例如有关公司业务、管理权 或控制权的改动、收购及出售资产、注册证券的改变、已发行的证券或负债数颧的重大增减等。 1 9 内地企业境外上市地点比较研究 第二节上市费用的比较 上市费用不仅包含交易所的手续费，还包括承销商佣金、律师费、审计费 等。由于各国在会计制度等方面实行不同的规则，因此难以在同一条件对在不 同国家的上市进行比较。本文仅比较交易所的手续费用。 交易所的手续费分首次上市费用和年度持续费用两种，一般根据上市股本 的规模确定，同时规定最高限额和最低限额。各交易所的上市费用比较见表3 1 。 表3 1各证券交易所上市费用比较2 6 项目纽约香港伦敦新加坡东京 证交所联交所证交所证交所证交所 首1 亿股4 1 7 。1 0 0 美元3 5 万港元8 , 3 l o 英镑2 0 0 0 0 新元7 3 0 万日元 次权上市 ( 折合( 折合( 折合1 l ，6 5 0( 折合6 9 ，o o o 上费用4 5 ，o l o美1 3 ，2 2 6 美美元) 美元) 市元)元) 费最高限无”万港元4 6 。0 9 4 英2 万新元 1 , 6 0 0 万日元 用 额镑 最低限1 0 万美元1 5 万港元7 0 英镑2 , 0 0 0 新元2 5 0 万日元 额 持1 亿股8 2 ，0 9 0 美元3 2 4 万港元4 。6 0 0 英镑2 , 0 0 0 新元( 折1 3 0 万日元 续权年费 (折合( 折合合l ，1 6 5 美元)( 折合 年4 1 ，6 0 5美7 ，3 2 0 美1 2 。3 8 0美 度元)元)元) 费最高限5 0 万美元1 0 8 万港元1 1 , 8 1 0 英 2 , 0 0 0 新元1 5 0 万日元 用 额镑 最低限1 5 7 0 0 美元1 0 8 万港元6 8 0 英镑4 0 0 新元1 5 万日元 额 注：表中1 亿股的发行股价为1 美元，汇率按2 0 0 0 年4 月1 4 日外汇收盘价：1 美元= 7 7 7 6 港元= 0 6 2 8 3 英镑= 1 7 1 6 6 新元= 1 0 5 7 5 日元。 由上表，纽约证交所的上市费用最为昂贵，东京证交所、香港联交所次之 ( 约为纽约证交所的1 5 ) ，再次为伦敦证交所( 约为纽约证交所的1 1 0 ) ，新加 坡交易所费用最低( 约为纽约证交所的1 3 0 ) 。 埘数据来源：中国证监会统计资料；金子、白桥( 东京证券交易所) ，( 对中国海外上市候补企业的讲演 稿北京。1 9 9 7 年5 月7 日