（产业经济学专业论文）政府在风险投资中的角色定位研究.pdf

重庆大学硕士学位论文中文摘要 i 摘要 考察世界各国风险投资发展的历程，政府在其中扮演着十分重要的角色。我 国政府很早就注意到政府在风险投资发展中的作用，但是却未能对政府的角色进 行准确的定位，在一定程度上制约了中国风险投资的发展。 本文从风险投资的概念入手，从不同的方面进行了详尽的阐述和剖析，然后 从经济学角度论述了政府介入风险投资的必要性并介绍了其他国家政府在风险投 资发展中的角色定位，试图从理论和实践两方面为我国风险投资发展中政府的角 色定位进行探索；接着作者对我国风险投资发展过程中政府的行为进行了回顾， 阐述了存在的主要问题并且剖析了其深层次原因；最后，作者提出了我国政府在 风险投资中的角色应定位在以下四个方面： （）政府应为风险投资创造一个良好 的投资环境； （）建立以政府资金为引导，民间资本为主体的风险资本筹集和运 做模式； （）完善监管制度，控制市场风险； （）培养风险投资专业人才和创 造良好的社会人文环境。 关键词：风险投资，政府，角色定位 重庆大学硕士学位论文英文摘要 ii abstract through studying and observing the course of venture capital development in other countries , we can see that government plays an important role in development of venture capital. chinese government has realized the function of government in the development of venture capital , however , it does not orientate the role of government accurately and in some extent hinders the development of venture capital in china . the thesis is began with the conception of venture capital , and makes a detailed analysis and explain from different sides .secondly , author discusses the necessity of government intervening venture capital from economical side and introduces other countrys government which orientate their role in the development of venture capital .thirdly , author reviews the course of chinas venture capital and puts forward main problems and some reasons . finally , author proposes the role which government should play in the development of venture capital . (1) the government should create a well investment environment for venture capital. (2) the government should build the model of venture capitals establishment and operation which be led by government capital and be given first place to nongovernmental capital .(3) the government should improve supervision and control market risk .(4) the government should cultivate professional talents for venture investment and create a good social environment . key words: government ;venture capital;role orientation . 重庆大学硕士学位论文1绪论 1 1绪论 1.1 问题的提出 世界各国风险投资发展的经验表明，政府在其中起着十分重要的作用。我国 自 1985 年开始发展风险投资以来,由于特殊的政治经济体制原因， 走的是一条政府 主导型的发展道路,即政府投资、经营和管理风险投资机构。但是，经过年的 发展，我国的风险投资事业似乎还在原地踏步，并未取得令人骄傲的成绩和巨大 的突破。 客观地说，从全世界来看，我国政府还是比较早地意识到政府在风险投资发 展中的作用，并采取一系列政策和措施予以扶持，但是效果并不尽人意。面对目 前我国风险投资发展的困难处境，我们不得不对以下问题进行认真思考：第一， 政府应介入风险投资的发展吗？如果应该，其理论依据是什么？第二，在政府介 入风险投资的发展中，其他国家有成功的经验或是失败的教训吗？对我国风险投 资的发展有什么借鉴意义吗？第三，目前我国风险投资发展中的主要问题及其深 层次原因是什么？第四，我国政府应该如何介入风险投资，应该如何确定政府在 风险投资中的角色定位。 本文拟对以上四大问题进行深入的分析，希望能为政府在风险投资发展中的 角色定位提供有建设意义的研究成果，以促进我国风险投资业健康、协调、快速 的发展。 1.2 国内外研究现状 关于政府在风险投资发展中的作用的研究，主要集中在法律法规的完善、优 惠政策的制定、金融市场的发展及市场配套环境的健全等方面。国内外的学者对 此已经做了一些研究，现总结如下。 1.2.1 国外研究现状 bygrave 和 timmons 研究发现，一个国家(或地区)风险投资业的发展程度取决 于以下一些基本条件：(l)完善的法规来保护风险投资者的利益，减少风险投资的 法律风险；(2)优惠的税收政策来降低风险投资的市场风险，增加风险投资的预期 利益；(3)活跃的向高科技企业倾斜的二板市场来加快风险投资的回收速度；(4)宽 松的投资政策来放宽对风险投资的限制，以增加风险资本的供给；(5)健全的会计 审计制度来保证风险企业的财务状况及时准确地公开，以增强投资者的信心。 bemard 等通过对比美国、日本、德国的金融体系对风险投资的影响，指出美 国风险投资成功的一个重要原因是， 其具有一个发达的股票市场(nasdaq)用于公 重庆大学硕士学位论文1绪论 2 司控制权的交易；而其银行体系相对于大公司而言，在公司控制中作用较小。 berlin 研究了美国 1967 至 1997 年的 30 年间风险投资基金数额的变化过程及 其变化原因，并得出结论：1967 至 1997 年影响美国风险投资基金数额变化的主要 原因有:“投资收益税上升到 49%”(1969)、 “证券投资者保护法”(1970)、 “资本收 益税下降到 28%”(1978)、 “放松对养老金的投资限制”(1979)、 “小企业投资发展 法”(1980)、 “经济复兴税法”(1981)、 “股票期权激励法”(1981)、 “税收改革法” (1986)。 anand 等通过实证研究得出结论，减少个人所得税不能刺激风险资本的投资， 而资本利得税的变化对风险资本有显著的影响。 friedman考察了税收政策调整对美国风险投资供给的影响， 并深入分析了1969 年美国国会曾把投资收益税从 29%提升到 49%，由于这项决定的出台，使美国的 风险投资规模从 1969 年 1.71 亿美元下降到 1975 年的 0.01 亿美元。 1978 年美国国 会通过了“雇员退休收入保障法”(erisa)，把投资收益税从 49%又降低到 28%， 于是 1980 年风险投资的规模又上升到 9 亿美元。1981 年国会颁发了“经济复兴税 法” ，把投资收益税进一步降低到 20%，美国的风险投资规模于 1984 年又激增到 45 亿美元。他的研究表明，在风险投资发展的初期，降低投资收益税对风险资本 的供给有明显的刺激作用。 murray 的研究表明，风险资本的供给量与证券市场的发达程度息息相关，一 个活跃的证券市场能极大地刺激风险投资的发展。证券市场的筹资功能越大、筹 资机制越灵活，风险资本家的投资回报率越高，流入该国(或地区)的风险资本也越 多。他的研究还指出，欧洲一些国家和日本风险投资业不如美国发达的一个重要 原因是：缺乏一个向高科技企业倾斜的和高度发达的第二板块市场。 1.2.2 国内研究现状 成思危认为发展我国风险投资需要采取三步走战略。 第一步是建立风险投资公 司，为国内外投资者提供咨询和管理服务；第二步是建立风险投资基金，并制定 相应的法规和管理办法，从国内外吸收资金；第三步是建立包括二板市场在内的 风险投资体系。 陈尔瑞在分析创业板市场在近期不可能成为风险投资主要退出路径的基础上， 从上市公司收购的动力及融资能力、主板市场的市场容量和风险投资退出的迫切 要求等方面入手进行论证，得出了“上市公司对风险企业的收购和兼并将成为目 前风险投资的主要退出路径”这一结论，并对建立和完善风险投资退出路径提出 了一些政策建议。 李庆东针对我国风险企业存在的问题，提出了发展风险企业的建议，包括以下 几个方面：一是开放资金市场；二是加强各级政府对风险企业的支持和扶植；三 重庆大学硕士学位论文1绪论 3 是完善风险企业产权激励机制，提高管理水平；四是完善产权交易市场特别是技 术产权市场，尽快建立我国二板市场，为风险企业的股票和产权交易提供一个场 所；五是发展地方风险企业，支持风险企业国际化。 钱水土分析了风险投资退出机制的重要性， 阐述了我国二板市场建设的必要性 和紧迫性。在借鉴国外二板市场建设经验的基础上，设计出我国二板市场建设的 基本框架，并提出政府应营造良好的外部环境。 范柏乃等以中国 30 家风险投资公司为样本，对发展我国风险投资业的障碍因 素进行了现场访谈和问卷调查，并在统计分析、调查问卷的信度和效度检验的基 础上，提出了消除我国风险投资业障碍因素的法律对策。 武晓芳等在分析了我国科技成果转化率较低和产业化程度较缓慢的原因的基 础上，提出了建立政府激励机制、多渠道开辟风险投资的资金来源、发展风险投 资公司、建立健全风险投资的退出机制以及建立和完善有利于风险投资发展的外 部环境的建议。 于晖从我国经济体制和风险资本市场发展的现实状况出发，认为采用政府引 导、市场运作、公私合力和官促民办的国家风险资本市场主导发展模式，并相机 过渡到以证券市场为中心的发展模式，是我国现在和未来时间内较为理想的风险 资本市场发展模式选择，从而促进风险投资业的发展。 1.3 研究对象和内容框架 1.3.1 研究对象 本文的研究对象是中国风险投资发展中的政府行为。在这里，需要对这种政 府行为做两点说明：第一，它是社会主义制度下的政府行为。第二，它不是研究 一般的政府行为，而是研究特定的政府行为，即在风险投资方面的政府行为。在 这种政府行为中，包括政府与投资者之间的关系，与风险投资机构之间的关系， 与风险企业之间的关系，以及与风险投资赖以生存的大环境之间的关系，等等。 1.3.2 本文的内容框架 本文除了第一章绪论外，由六章组成。第二章，风险投资概述。本章从不同的 角度阐述了风险投资的定义、特点及运做机制等。第三章，政府介入风险投资的 经济学解释。本章主要从外部性、不确定性、信息不对称性、制度变迁等四个方 面论证了政府介入风险投资的必要性。第四章，对其他国家政府在风险投资发展 中的角色定位进行了全面考察，并进行了比较分析与总结。第五章，我国风险投 资发展中的存在的主要问题及其深层次原因。本章回顾了我国风险投资发展 20 年 以来的政府行为，提出了目前存在的主要问题及其深层次原因。第六章，明确我 国政府在风险投资发展中的角色定位。本章提出当前政府应从四个方面采取措施 重庆大学硕士学位论文1绪论 4 促进风险投资的发展。第七章，研究结论与展望。 1.4 研究目的和意义 本文的研究目的是通过理论和实践分析，为我国政府在风险投资中进行正确 的角色定位提供理论和现实依据，并为政府在风险投资中的角色定位提供有建设 性的政策建议。 本文的意义在于通过经济学理论分析、结合发达国家政府在风险投资发展中 的经验教训和我国风险投资存在的问题，引导政府积极有效地转变职能，从投资 主体转化为政策法规的制订者，市场环境的培育者，以更好地发挥政府的宏观调 控职能，促进中国风险投资健康、快速的发展。 1.5 研究思路与方法 1.5.1 研究思路 本文首先从风险投资的概念入手，详细阐述了风险投资的特点、运行机制及其 对经济发展的作用，使我们对风险投资有一个全面的了解。然后，分别从理论和 实践方面阐述了政府介入风险投资的理论基础和其他国家政府在风险投资发展的 角色定位，以便为我国政府行为提供理论基础和经验借鉴。最后，针对我国目前 风险投资发展中存在的主要问题及其深层次原因，明确确定我国政府在风险投资 发展中的角色定位。 1.5.2 研究方法 1、经济学分析方法，运用现有经济学理论对风险投资进行分析和归结。 2、比较分析方法，对各国政府在风险投资发展中的角色定位进行比较分析。 3、规范研究方法与实证研究方法相结合。 4、宏观分析与微观分析方法相结合。 5、文献资料分析与实践调研相结合。 1.6 论文的主要创新之处 1、运用经济学的外部性理论、不确定性理论、信息不对称理论、制度变迁理 论对政府介入风险投资的行为提供理论依据。 2、对我国风险投资发展中存在的主要问题的深层次原因进行分析和总结。 3、明确我国政府在风险投资中的角色应定位在创造良好的投资环境、引导民 间资本为主体进行风险投资、完善监管制度以及培养专业人才和创造社会环境等 四个方面。 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 5 2风险投资概述 2.1 风险投资的概念界定 2.1.1 风险投资的定义 关于风险投资的定义，不同的机构稍有差异：根据美国全美风险投资协会 nvca（national venture capitalassociation）的定义，风险投资是由职业金融家投 入到新兴的、迅速发展的、有巨大竞争潜力的企业中的一种权益资本。 欧洲风险投资协会（european venture capital association, evca）的定义是： 风险投资是为公司的创立、扩展、重组或并购投入的一种资本。 经济合作和发展组织 （organization for economic co- operation and development, oecd）的定义比较宽泛：凡以高科技与知识为基础，生产与经营技术密集的创新 产品或服务的投资，都可视为风险投资。 在亚洲，更多地方将 venture capital 译为“创业投资” ， 亚洲创业投资指南 对风险投资的定义是：创业投资（venture capital investment）可精确定义为对中小 型（small and medium enterprises ,smes） 、未上市企业进行的投资，投资者在一定 程度上参与企业管理。 根据中华人民共和国关于设立外商投资创业企业的暂行规定的定义：创业 投资是指主要向未上市高新技术企业进行股权投资，并为之提供创业管理服务， 以期获取资本增殖收益的投资方式。 一般来说，风险投资的内涵包括下列几个方面： 资金性质：私人权益资本； 运作者：职业的风险投资家或天使投资者； 投资对象：投入到新兴企业的创立、发展、扩展、重组阶段或用于并购； 主要投资目的：获取高额资本增殖回报，而不是利息或分红； 投资退出方式：ipo、并购、清算等。 2.1.2 风险投资的特点 （1）从投资的偏好来说，风险投资是一种高风险的投资，成功率一般较低。 在风险投资最为发达的美国，大多数经验丰富的风险资本家在他们所投资的项目 中一般只有 1/3 成功，1/3 基本持平，还有 1/3 则血本无归。但一旦成功则一般拥 有极高的回报率。 （2）从投资对象上看，主要是非上市的中小企业，并且他们一般又是拥有高 新技术的高科技企业。这是因为高科技企业具有独特的高成长性和高获利能力， 一个项目的成功带来的可能是几十倍甚至上百倍的收益，符合风险投资的高风险 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 6 和高收益的投资要求。 （3）从投资时间上看，风险投资是长期投资，一般是 3- - - 7 年，甚至是 10 年 以上的更长时间，而且在此期间通常还要不断地对有成功希望的项目进行追加投 资，追加投资往往以成倍的速度增加。 （4）从投资的性质看，风险投资是一种权益性投资。它的着眼点并不在于其 投资对象当前的盈亏，而在于他们的发展前景和资产的增值，即他们的成长性， 追求的是资本退出时的巨额资本利得，而不是利息或股息收入。 （5）从投资策略来看，风险投资是一种组合投资。为了分散风险，风险投资 通常投资于多个项目，利用成功项目蜕资后的高回报来抵补失败项目的损失，其 差额就是风险投资的收益。 （6）从管理角度看，风险投资的管理不仅涉及风险投资自身资金的管理，还 涉及所投资项目的管理，所以它是一种专业投资。这也是它和一般意义上的投资 基金所不同的地方，一般的投资基金并不介入所投资项目的管理。风险投资不仅 向项目提供资金，还需提供知识、经验、社会关系资源等。 2.2 风险投资运作机制 2.2.1 风险投资运作机制概述 一个完整意义上的风险投资涉及风险资本供给方（投资者） 、风险资本运作方 （风险投资家或者风险投资公司等）和风险投资需求方（风险企业）三方。风险 投资运作机制及这三方之间的关系，如图 2.1 所示： 图 2.1 风险投资运作机制及三方之间的相互关系 figure2.1 venture capital operation mechanism and their interrelationship 个人和家庭 保险基金 养老基金 商业银行 大公司 国家资本 外国资金 风险资本供给方 主板市场交易 二板市场交易 场外交易 产权回购 大公司并购 破产清算 风 险 投 资 公 司 风 险 企 业 风险资本运作方风险资本需求方风险资本退出渠道 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 7 具体而言，从风险资本的投入到退出，一般要经历如下一些程序：筹措资本， 建立风险投资公司或者风险投资基金；收集项目，进行筛选；专业评估与审慎调 查；谈判及构造协议；投入资金；投资后监管与增值服务；成功后退出。其运作 过程如 2.2 所示： 图 2.2风险投资运行过程图 fig2.2 venture capital operation process i p o 股 权 转 让 管 理 层 回 购 清 算 风险资本市场 风 险 企 业需求 风险投资公司 项目筛选 专业评估与审慎调查 谈判及构造协议 投资后监管与 增值服务 投入资金 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 8 2.2.2 风险资本来源 从当今世界各国风险资本的筹资结构来看，风险资本的筹资来源主要有五种。 （1）个人 富有家庭和个人是风险资本市场的最早投资者之一。如在 1978 年美国的风险 投资基金总额中，个人资金占 32%，而当时养老基金仅占 15%。可以说，富有家 庭和个人的资金、丰富的金融管理经验以及面对风险的魄力，为风险资本早期的 蓬勃发展立下了汗马功劳。目前，他们往往进行早期风险投资，以天使投资者为 代表，他们的投资填补了机构投资者由于投资金额小、风险又过大而不愿参与的 投资空白。 （2）政府财政 政府介入风险投资主要是基于发展经济和增强国际竞争力的需要，政府提供 资金的方式包括直接投资和金融担保等等。 政府直接投资是指政府作为风险投资的一个投资主体，通过财政拨款或通过 发行政府债券的形式形成高科技产业基金风险投资基金，组建风险投资公司， 直接参与风险投资，或者将风险投资基金投入到由非政府机构经营的风险投资公 司中去，形成风险资本。 融资担保是政府介入风险投资业的另一种方式，包括两种担保：一种是为风 险投资公司提供融资担保，最典型的是美国的小企业投资计划。另一种是对风险 企业的融资进行担保。 （3）机构投资者 机构投资者是指资本市场上那些以其能利用的资本进行各类股票和债券投资 的金融中介机构，主要包括商业银行、保险公司、养老基金、捐赠基金、投资银 行等。机构投资者进入风险投资业一方面是被风险资本市场的高额回报所吸引， 另一方面是出于投资分散化策略的要求。 目前西方风险资本大都来自机构投资者，这种状况以美国最为明显。养老金、 保险基金、捐赠基金等大的机构投资者是美国风险资本的主要来源，这些机构投 资者的进入使风险资本市场规模得到极大膨胀。 （4）企业 企业进行风险投资的方式通常为组建风险投资部门或下属机构，也有的大公 司和风险投资公司横向联合，依照风险共担、利润共享的原则发展高技术企业， 充分利用大公司的资金、技术与人力资源优势，降低创业投资风险。 （5）外资 除了上述 4 种风险资本来源之外，外资也是各国风险资本的一个来源。在美 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 9 国和日本的风险投资来源中，国外资本的比例曾达到过 10%左右，从所占的平均 比例来看，国外资本在整个风险投资中是一个辅助的组成部分。而在我国，鉴于 风险投资业的起步现状，引进国外风险资本对发展我国风险投资具有与发达国家 不同的意义。 根据以上分析，我们可以把风险资本的来源以图 2.3 表示。 图 2.3风险资本的来源 fig2.3 venture capital source 2.2.3 风险投资的决策机制 2.2.3.1 fried 和和 hirsch 的“六阶段模式”的“六阶段模式” 根据实证调查的结果，vance h. fred 和 robert d. hirsch 提出了投资决策过程 的“六阶段模式” ，即：投资项目起源；风险投资方向性筛选；全面筛选； 第一阶段评价；第二阶段评价；成交（包括协议创建和谈判） 。如图 2.4 所 示： 银行养老金其他保险公司 个人政府机构投资者企业外资 风险资本 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 10 淘汰 90% 淘汰 80% 淘汰 80% 淘汰 50% 淘汰 20% 图 2.4风险投资决策过程“六阶段模式” fig2.4 venture capital policy decision process “ six stage mode 2.2.3.2 一个案例：北京某风险投资机构项目运作流程（如图 2.5 所示） 发展咨询网络 发布投资指南 投资项目起源 风险企业 投资申请 经营计划书浏览 风险投资方向性筛 选10% 商业计划书初审 面谈和商业 计划书详审 全面筛选2% 第一阶段评价 0.3% 尽职调查 第一阶段评价 0.15% 确定投资方式 鉴订投资合同 成交0.1% 获资助的项目 占 0.1% 被淘汰项目 占 99.9% 第二阶段评价 0.15% 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 11 标准 料 补充调研 风险企业内部流程风险投资公司内部流程 y yn n y n 投资 图 2.5北京某风险投资机构项目运作流程图 fig2.5 some venture capital organization item operation process in beijing 决策 项目来源 第一阶段调 现场收集资料 项目信息通报会 进入项目库 是否符合收集 标准 公司立项会议 签订意向书 商业计划书要求 企业提交商业计划书 是否修改 商业计划书 第二阶段调查方案 是否修改 尽职调查 提交调查报告 是否修改 尽职交调查报告 投资决策 可行性评估论证 投资企业 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 12 （1）项目来源 （2）现场考察收集资料 相当于六阶段模型中的阶段二投资方向性筛选。 （3）项目信息通报会议 相当于六阶段模型中的阶段三项目的全面筛选。 （4）第一阶段调研 相当于六阶段模型中的阶段四第一阶段评价。 （5）尽职调查和可行性评估论证 相当于六阶段模型中的阶段五第二阶段评价。 （6）投资决策 2.2.4 风险投资的激励与约束机制 从目前风险投资机构的组织形式看，可分为有限合伙制、公司制、信托基金 制三种。从多年的实践来看，有限合伙制能够提供较好的激励与约束机制，从而 有效地避免代理人风险问题。下面对这一组织形式做一介绍。 有限合伙制有三个主体：一般合伙人（general partner） 、有限合伙人(limited partner)和基金保管人。其中，一般合伙人就是基金的管理人，他在基金总额中的 投资比例为 1%，每年收取投资管理费用占基金总额的 2%3%之间，他可以分享 基金利润的 20%30%之间，但是他的利润分享权利需等有限合伙人收回投资或者 部分收回投资后才能实施。有限合伙人是主要投资者，不参与资金的管理。基金 保管人负责基金的保管工作，他按保管协议，根据一般合伙人的指令划拨资金。 如果一般合伙人的指令不符合保管协议要求，基金保管人可以拒绝接收指令，以 起到有效保管与监督作用。 有限合伙制的激励与约束机制分为对风险投资家的激励与约束机制和对风险 企业家的激励与约束机制。 1、对风险投资家的激励与约束机制 （1）投资报酬结构。风险投资家所获报酬源于两个方面，一是管理费收入， 二是最后的利润分成。有限合伙制风险投资公司的投资收益分配结构如图 2.6 所 示： 99%的资金承诺1%的资金承诺 80%的资本回报20%的资本回报 2.5%（占基金总额） 的管理费 图 2.6有限合伙责任风险投资公司的投资收益分配结构 fig2.6 profit distribute of limited joint venture capital company 有限合伙人风险基金一般合伙人 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 13 在这种报酬结构下，利润分成的数额远远大于管理费收入，因此作为追求个人 利益最大化的经济人而言，一般合伙人会以提高基金的价值作为首要目标，这就 使一般合伙人和有限合伙人的目标形成一致。 （2）市场信誉。有限合伙制基金是有固定期限的，风险投资家要想在风险投 资行业站稳脚跟并不断发展，就必须不断地募集新的资金。募集一个基金需要花 费风险投资家大量的时间，短则两三个月，长则一年多。所以，市场信誉将影响 筹资的难度，风险投资家的良好记录成为反映风险投资家经验、能力及诚信的信 号，能够增加募集基金的成功率。为了尽量降低筹资成本，风险投资家会首先向 老客户筹资。信誉此时发挥的作用就更加突出了。风险投资家市场信誉等于其所 获得的报酬率与同期其他风险基金的报酬率的比率。风险资本市场上存在着巨大 的竞争压力，风险资本家必须努力工作实现较高的投资回报率，才能获得较好的 市场信誉，从而也才能不断筹集到新的风险基金。 （3）风险承担。风险投资的约束机制包括风险约束机制和风险承担机制。有 限合伙制用法律形式规定一般合伙人对风险投资公司的一切借贷和债务负无限责 任，因而将风险投资家的个人财产置于风险之中。 “无限责任”使风险投资家的可 能损失比他们投入的资金要多得多。不过，在现实中，这种情况一般不会发生， 因为风险投资家一般不会有借贷，没有多于净资产的负债风险。 （4）风险约束。有限合伙制合同中有几种办法可以降低风险投资家的过度冒 险行为：有限合伙人可以在基金生命周期的任一时点取消合同；有限合伙合同限 制了用于单个项目上的资本数量，保证了投资组合的多样性，因而可以有效地分 散风险；大多数合同规定了强制性的分配政策，一般合伙人不能随意将实现的收 入进行再投资。 2、对风险企业家的激励与约束机制 （1）报酬结构。在风险企业中，企业管理者的报酬是同企业的业绩挂钩的， 大部分风险企业实行了管理层持股计划，其大部分收入是以股票期权形式存在的， 其潜在价值远远高于工资形式的现金收入。管理层持股计划对企业管理层形成了 一种期权，从而产生了一种期权激励。 （2）参与管理。虽然风险投资家与风险企业家之间有一个设计精密的合同， 但合同不可能预见所有的分歧和冲突。在充满不确定性的环境中，风险投资家还 会直接参与企业管理，以减少因信息不对称而发生的损失。风险投资家参与管理 的主要形式有：组建、主导风险企业的董事会；策划追加投资；制定企业发展策 略和营销计划；监控企业财务状况和业绩；物色、挑选和更换风险企业管理层； 处理风险企业的危机事件。 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 14 （3）分段投资。分段投资是指风险投资家只提供确保风险企业发展到下一阶 段的资金，严格进行预算管理，反复评估风险企业的经营状况和潜力，保留放弃 追加投资的权利，也保留优先购买风险企业追加融资时发行的股票的权利。 （4）投资方式选择。风险投资家和风险企业家都希望将手中不流动的资产变 现，但由于他们在企业中所处的地位不同，对于企业变现的时间和方式会有不同 意见。可转换优先股协议既能保障投资方的收益优先分配，又能通过协议中的特 殊规定赋予风险投资家较大的持股权，还能利用协议中的约束及限制性条款防止 企业家的不利行为的发生。 2.2.5 风险投资的退出机制退出机制 风险投资的退出是指风险投资公司在一定时间以一定的方式结束对风险项目 的投资与管理，收回现金或流动性证券以获取收益的过程，从而保障整个投资计 划的完成。 风险投资的退出方式有四种 1、风险企业首次公开发行股票（ipo） ipo 是指风险企业成长到一定程度时，在投资银行的协助下，在证券市场（通 常是二板市场）首次公开发行股票。其具有以下特点： （1）ipo 在四种方式中取得 的收益是最高的，因而是风险投资管理人和风险企业家最愿意采取的退出方式； （2）ipo 使期权计划容易实现，风险企业家由此获得巨额的财富，而且更为重要 的是，风险企业家可由此增强对风险企业的控制权； （3）ipo 使风险企业在证券市 场上获得持续的融资渠道； （4）ipo 不但使风险投资家获得较多的利润分成，而且 有助于风险投资家在风险资本市场上树立声誉。 2、风险企业并购 风险企业并购是指风险投资家通过另外的企业对风险企业实施整体的兼并或 收购，或将所持有的风险企业股份转让给别的风险投资机构，从而实现风险资本 从风险企业中的退出。美国的有关统计资料表明，在风险投资项目退出中，并购 占 32%，而 ipo 的比例只是 30%。风险企业并购具有以下特点： （1）风险企业并 购会影响风险企业的独立性，容易遭到风险企业家的反对，因此，在实施并购的 过程中，常采取一些激励风险企业家的措施； （2）风险投资家可通过风险企业并 购将所持有的风险企业股票转换为现金或可流通证券，从而将风险资本从风险企 业中迅速地退出。 3、风险企业管理层回购 风险企业回购是指风险企业管理层以现金、 票据等有价证券购回风险投资家持 有的风险企业股份，从而使风险资本从风险企业中退出的行为。管理层回购具有 以下特点： （1）风险企业家和风险企业管理层对风险企业回购的态度可能是积极 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 15 的，也可能是消极的，这取决于风险企业的发展状况和前景； （2）风险投资家可 通过风险企业回购获取现金或可流通证券，使风险资本及时从风险企业中退出。 风险企业回购是风险投资家保证投资收益的重要手段。 4、风险企业清算 清算是指企业由于某种原因需要终止时，对其财产、债权、债务进行的清理与 处分行为。通常，风险投资家会在以下情况出现时清算风险企业： （1）风险企业 财务状况恶化，无法偿还到期债务，同时又无法得到新的融资； （2）风险企业计 划经营期内的经营状况与预计目标相差较大； 风险资本无法通过 ipo、 并购或回购 从风险企业退出； （3）风险企业发展方向背离了商业计划及投资协议中约定的目 标，风险投资家决定放弃风险企业。实践中，风险企业清算可以采取解散清算、 自然清算和破产清算等三种方式。 风险企业清算能有效地防止投资损失扩大或风险资本低效率运行。 高风险是风 险投资的一大特点，在风险投资项目组合中，失败的项目总是存在的。对失败的 风险投资项目进行清算是风险投资家控制投资风险、锁定投资损失的重要手段。 在风险投资项目退出方式中，风险企业清算有着不可替代的地位。 2.3 风险投资的意义 2.3.1 风险投资是推动知识经济发展的重要力量 知识经济时代，技术进步是经济可持续增长的关键推动力量。技术进步转化为 生产力的关键在于高新技术成果市场化、产业化，这是一个漫长的市场评价和市 场检验过程。这一过程能否成功不仅依赖于高新技术成果本身的市场价值，而且 依赖于客观上是否存在一个能对技术进步转化为生产力起决定作用的支持系统。 根据一般规律，高新技术成果的市场化、产业化总是由创新性中小企业开始的。 由于高新技术成果本身蕴涵的技术风险和市场风险，这些技术创新型中小企业很 难从传统融资渠道获得资金，它们要求一种可适应周期长，高风险与高收益相伴 为特征的权益资本为之服务。风险投资正适应了这种要求，成为高新技术成果市 场化、产业化的催化力量，是知识经济重要的推动器。 2.3.2 风险投资是促进科研成果商业化和产业化的重要力量 风险投资是把资金投向蕴藏着巨大风险的高新技术及其产品的研究开发领域 的一种投资行为，其目的在于促使高新技术成果尽快商品化，以取得高收益。它 伴随着高新技术的产业化，两者相互促进，形成良性互动。 通常， 一项高新技术成果要应用于社会生产生活， 中间必须经历实验室、 中试、 工业化和产业化三个阶段。资金投放比例大致为 1：10：100，而所需时间平均为 57 年。在这相对较长的周期内，存在着来自不同方面的不确定性因素影响着高 重庆大学硕士学位论文2风险投资概述 16 科技风险企业的发展。 根据美国的经验， 高科技中小企业的成功率只有 20%30%。 但是一旦成功，则有几倍、几十倍甚至上百倍回报率。因此，高新技术产业最显 著的特点就是高投入、长期性、高风险、高收益。正是由于以上特点，高科技中 小企业很难象一般企业那样从普通渠道获得资金。一方面，因为企业在初创阶段 规模小，基本上没有固定资产或有价证券作为银行贷款抵押品，而且其高风险性 也不符合银行的资产安全性要求；另一方面，由于企业历史记录以及评估信息缺 乏，通过股票、债券融资也不可能。因此，只有建立一套特别的投资机制才能满 足高科技中小企业的融资需求，而风险投资正是适应这种需求并主要为这类企业 融资而产生的一种新的投资方式。 2.3.3 风险投资可以创造更多的就业机会，缓解就业压力，促进经济增 长和社会发展 创造就业机会是中小企业的重要功能。中小企业投资少、经营方式灵活、对劳 动力的需求大，是失业人员重新就业和新增劳动力就业的主要渠道。据统计，雇 员少于 250 名的中小企业占欧盟企业总数的 99.8%，其就业人数占总就业人数的 66.52%， 每年平均 25.9 万个新增的就业机会均是由雇员 100 人以下的企业创造的。 美国在 19761990 年间，中小企业提供了全部就业机会的 53%，其中新增就业机 会的 65%是由中小企业提供的。这说明，规模小的企业创造就业机会的能力更强。 而风险投资主要投资对象正是新兴的有巨大发展潜力的中小企业。在风险投资中， 风险投资家将社会闲散资金和风险企业连接起来，为风险企业提供资金支持，不 仅如此，风险投资家一般还会为风险企业提供增值服务，帮助企业家创业，促进 风险企业的发展。随着这些企业的成熟，规模的扩大，会产生很多就业机会。而 且在成功风险企业的示范效应下，将会吸引越来越多的有企业家头脑的科学家、 工程师甚至大学生进行创业，催生更多的新生企业，进而创造更多的就业机会。 此外，高科技风险企业的发展为经济增长也做出了巨大贡献，据统计，19911995 年， 美国风险企业的增长占到 gdp 增长的 4.3%，而前 500 家大企业的增长幅度只 占 3.5%。 重庆大学硕士学位论文3政府介入风险投资的经济学解释 17 3政府介入风险投资的经济学解释 经济的发展与政府的作用息息相关。经济学鼻祖亚当.斯密认为，政府在经济 发展中主要应充当“ 守夜人” 的角色， 即为经济发展创造一个良好的社会环境。 现在 大部分经济学家都肯定和主张政府对经济的发展进行干预。风险投资是市场行为， 那么政府是否应当介入以及如何确定自己的角色和作用呢？笔者将就这一问题进 行探讨。 3.1 经济的外部性需要政府的介入 斯蒂格利茨把外部性界定为：个人或厂商没有承担其行为的全部成本或没有 享有其全部利益时所出现的一种现象。按外部性的性质，可将其分为外部正效应 和外部负效应。风险投资表现出来的是外部正效应。这是因为，风险企业家将某 项高技术成果成功转化为商品后，依靠的是超额利润来补偿他所承担的高风险， 但是在完全竞争市场中，其他厂商的仿造行为会迅速打破他在该市场上的垄断性， 这些厂商通过竞争能够分享一部分开发厂商（即风险企业家）的利润。这时风险 投资的外部性就会出现，准确地说，也就是外部正效应。 外部正效应的存在使得风险投资的投资水平达不到最优水平。 设某一风险企 业家投资某项高技术项目的私人边际成本曲线为mc，所面临的需求曲线为d，也 就是风险企业家的私人边际收益曲线。在不存在外部正效应的情况下，风险企业 家的均衡产量为q1。外部正效应的存在将产生不同的影响，外部正效应产生的外 部边际收益曲线用meb表示，该曲线向下倾斜，即随着产量的增加，外部收益将 递减。这样，社会所获得的边际收益msb等于风险企业家的私人边际收益与外部 边际收益meb之和。从整个社会的角度出发，风险投资的有效率的均衡产量由风 险企业家的边际成本mc与社会需求曲线的交点决定，如图所示，有效率的均衡产 量为q*，价格为p*。从图中可以看出，当外部正效应存在的时候，社会上的风险 投资水平将达不到最优水平。 经济学理论认为， 如果某种投资行为存在外部正效应， 就会出现“ 搭便车” 行为， 从而导致“ 市场失灵” 。这时在市场自我调节的机制下,该投资水平达不到最优水平。 风险投资的外部性决定了政府应该介入。政府可以采取以下措施矫正由于外部性 所带来的风险投资领域的市场失灵，增加风险投资供给。第一，税收优惠。政府 可以对风险企业和风险投资公司的资本收益税、所得税等予以减免和优惠。第二， 加大保护知识产权的力度。知识产权保护能够设置有效的市场进入壁垒，从而保 证风险投资的超额利润。第三，财政补贴。政府可以对风险企业和风险投资公司 重庆大学硕士学位论文3政府介入风险投资的经济学解释 18 进行直接的财政补贴。 图3.1 风险投资的外部正效应 fig3.1 outside effect of venture capital 3.2 风险投资的不确定性需要政府的介入 不确定性是指人们对事物的未来状态不能确切地知道或掌握， 即对事物未来的 发展与变化缺乏完全的信息与控制力。每一项投资活动都会面临各种不确定性。 与一般投资所具有的来自市场的不确定性相比，风险投资还要面临来自高新技术 的不确定性。风险投资的投资对象通常是没有经营历史或经营历史较短的创业企 业，技术风险、市场风险都很大，能否转化为现实生产力，尚有很多不确定的因 素，因此有“成三败七”之说。在风险投资的每一个阶段，都有可能面临技术、 市场、财务以及管理方面的风险，而且影响风险投资活动的因素具有复杂性和变 动性。因此，风险投资具有更大的不确定性。根据不确定性经济学理论，社会上 大多数投资者都是风险规避者（原因是大多数人的边际效用函数都是递减的） ，这 样就会造成风险投资的供给达不到最优水平。 风险投资较高的不确定性使得许多投资者望而却步， 政府可以通过以下措施降 低风险投资的不确定性，增加其供给。第一，建立担保体系。政府可以为风险企 业提供担保，起到“ 杠杆效应” 。第二，财政金融支持。政府可以向风险企业提供各 种无偿经济补贴和低息贷款。第三，实行政府采购制度。统计数据显示，世 纪年代硅谷产品的销售以上依靠政府采购。政府采购特别是在风险企 业的产品市场化初期，能够起到巨大的拉动作用。第四，建立风险投资的退出渠 道。政府可以通过创立二板市场，为风险投资的增值、退出提供渠道，以增加风 险投资的流动性，降低风险。 重庆大学硕士学位论文3政府介入风险投资的经济学解释 19 3.3 风险投资的信息不对称需要政府的介入 信息不对称指某些参与人拥有信息，但另外一些参与人不拥有信息。信息不对 称可以按发生的时间分为两种，若发生在当事人签约之前，称为逆向选择；若发 生在签约之后，称为道德风险。根据信息经济学理论，一般将在交易中具备信息 优势的一方称为代理人，将不具备信息优势的一方称为委托人。 信息不对称的现象存在于所有的投资活动中， 但风险投资领域中的信息不对称 问题比一般行业要严重得多。这主要有两点原因：第一，风险投资一般是投向高 新技术领域，在某一专业领域内创业者的专业知识要比风险投资家丰富得多，创 业者出于“ 自治” 的心理可能不会将一些真实的信息传递给风险投资家。 另外， 大多 数风险企业早期的经营记录都很少，这也加大了双方的信息不对称程度。第二， 风险投资涉及投资者、风险投资家、创业者三个利益主体，从而形成了双重委托 代理关系。第一层是投资者（委托人）与风险投资家（代理人）之间的委托代理 关系；第二层是风险投资家（委托人）与创业者（代理人）之间的委托代理关系。 双重的委托代理关系延长了信息链的传输长度，从而加大了信息不对称程度。 由于风险投资具有高度的信息不对称，而投资者搜集相关信息的成本又很高， 因此阻碍了风险投资的发展。这时需要政府的介入，政府可以通过以下措施降低 风险投资的信息不对称。第一，大力发展风险投资中介机构。特别是专为风险投 资提供服务的中介机构，如对技术的先进性进行鉴别的技术认证与咨询机构，对 技术或专利所占股权比例进行评估的知识产权评估机构等等。第二，强制性信息 披露制度，促使内部信息公开化。 3.4 风险投资的制度变迁需要政府的介入 制度经济学的研究表明，制度与经济发展有密切的关系。制度一词是一个很宽 泛的概念，新制度经济学的代表人物道格拉斯诺思对制度的定义是：制度是一 系列被制定出来的规则、守法程序和行为的道德伦理规范，它旨在约束追求主体 福利或效用最大化利益的个人行为。 另外，制度是一种稀缺性资源，制度的稀缺性源于制度供给的有关约束条件。 尽管现实生活中制度资源相当丰富，但制度变迁的条件和成本限制了人们的选择 空间，一种新制度的传播或移植，不仅受既定利益格局的制约，而且还受相互冲 突的价值观念以及意识形态等因素的制约。同时，制度也是一种“公共品” 。制