（金融学专业论文）保险公司资产负债管理技术研究.pdf

摘要 资产负债管理是一种非常有效的风险管理方法，通过谨慎地协调资产和负债 管理，保险公司可以获得经营的稳定性和盈利性。资产负债管理的概念产生于银 行业，保险业的资产负债管理无论从理论研究还是实践应用上说都远远落后于银 行业。近年来，国际上频繁出现的保险公司倒闭事件和金融环境的剧烈震荡，已 经敲响了国际保险业的警钟，各国保险公司和监管部门纷纷开始重视资产负债管 理问题的研究，不仅进一步完善已有的偿付能力管理体系，还不断地创建出许多 新的检测工具，并且进一步注重从保险企业整体价值出发全方位地监视保险公司 的各种风险问题。但是，在中国，保险业资产负债管理的问题还没有引起足够的 重视，而资产负债管理的实践也只是处于萌芽阶段。因此，本文旨在介绍各种资 产负债管理的技术方法的基础上，着重讨论了各种瓷产负债管理方法在保险业尤 其是现今中国保险业的运用问题。 本文大致可分为三大部分。首先，第一章概述性地介绍了资产负债管理的涵 义、资产负债管理理论的产生与发展以及保险资产负债管理的发展脉络。其次， 第二章至第四章重点阐述了资产负债管理技术模型的理论基础、方法以及在保险 实践中的运用。该部分内容从一般的资产负债管理方法到v a r 方法再到动态技 术方法，采取了递进的叙述手法。第二章主要介绍了较早出现的以利率风险和免 疫技术为基础的几个资产负债管理方法：现金流匹配、持续期匹配和缺口分析。 第三章在简单介绍v a r 方法的概念、计算过程和优缺点的基础上着重叙述了该 方法在现今保险业资产负债管理中的运用以及存在的问题。第四章概括性的阐述 了动态技术作为前面几种方法的补充和辅助在保险资产负债管理中的运用。最 后，第五章总结了当前国际上普遍运用的几种资产负债管理检测方法，特别是就 这些方法在中国的适用性提出了笔者的一些看法。 关键词：资产负债管理免疫持续期 凸度 v a r 方法蒙特卡洛模拟动态财务分析 a b s t r a c t a s s e t - l i a b i l i t ym a n a g e m e n ti sak i n do fv e r ye f f e c t i v er i s km a n a g e m e n tt o o l s t h r o u g hc a r e f u l l yc o o r d i n a t i n g a s s e ta n d l i a b i l i t ym a n a g e m e n t ，t h ei n s u r a n c e c o m p a n y c a ng e ts t a b i l i t ya n d p r o f i t a b i l i t y t h ec o n c e p to fa s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t e v o l v e sf r o mb a n k i n g ，a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n to fi n s u r a n c ei sl a gb e h i n db a n k i n g i nr e c e n ty e a r s ，t h ei n s u r a n c ec o m p a n i e sa n ds u p e r v i s i o nd e p a r t m e n t so fv a r i o u s c o u n t r i e sb e g i nt op a ya t t e n t i o nt oi t t h e yn o to n l yp e r f e c tt h em a n a g e m e n ts y s t e mo f e x i s t i n gs o l v e n c yf u r t h e r , b u ta l s o e s t a b l i s ho u tal o to fn e wm o n i t o r i n gt o o l s c o n s t a n t l y , a n dp a ya t t e n t i o nt op r o c e e d i n gf r o mt h ew h o l ev a l u eo ft h ei n s u r a n c e c o m p a n yt om o n i t o r i n gv a r i o u sk i n d so fr i s kq u e s t i o n so ft h ei n s u r a n c ec o m p a n y o m n i d i r e c t i o n a l l yf a r t h e r h o w e v e r , i n c h i n a ，t h eq u e s t i o no fi n s u r a n c e s a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n th a sn o tc a u s e de n o u g ha t t e n t i o ny e t s o ，t h ep u r p o r to f t h i s t e x ti so nt h ei n t r o d u c t i o n o fd i f f e r e n tt e c h n o l o g i c a lm e t h o d so fa s s e t l i a b i l i t y m a n a g e m e n t ，e m p h a t i c a l l yd i s c u s s e da p p l i c a t i o nq u e s t i o n o ft h e mi nc h i n e s e i n s u r m l c ei n d u s t r yn o w t h et e x to ft h et h e s i sc o n s i s t so ft h r e ep a r t s f i r s to fa l l ，c h a p t e ro n ei n t r o d u c e s t h em e a n i n g ，p r o d u c t i o na n dd e v e l o p m e n to fa s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t - s e c o n d l y , c h a p t e rt w o ，t h r e ea n df o u re x p l a i n t h et h e o r e t i c a lf o u n d a t i o n , m e t h o da n da p p l i c a t i o n i ni n s u r a n c ep r a c t i c eo fa s s e t 1 i a b i l i t ym a n a g e m e n t t h i sp a r ta d o p t st h en a r r a t i o n t a c t i c sg o i n gf o r w a r df r o mt h eg e n e r aa s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n tm e t h o d st ov a r m e t h o da n dt h e nt od y n a m i cm e t h o d s f i n a l l y , c h a p t e r f i v es u m m a r i z e sf i v e a s s e t 1 i a b i l i t ym o n i t o r i n gm e t h o d st h a ta r eg e n e r a l l yu s e di nt h ew o r l da t p r e s e n t ， e s p e c i a l l yp u tf o r w a r ds o m ea u t h o r sv i e w so nt h o s es u i t a b i l i t yi nc h i n a k e yw o r d s ： a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n t i m m u n i z a t i o n d u r a t i o n c o n v e x i t y v a l u ea tr i s k m o n t ec a r l os i m 妇i o n d y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i s 南开大学学位论文电子版授权使j e f i 协议 沦文系本人在 南开大学工作和学习期间创作完成的作品，并已通过论文答辩。 本人系本作品的唯一作者( 第作者) ，即著作权入。现本人同意将本作品收 录于“南开大学博硕士学位论文全文数据库”。本人承诺：已提交的学位论文电子 版与印刷版论文的内容一致，如因不同而引起学术声誉上的损失由本人自负。 本人完全了解南开大学图书馆关于保存、使用学位论文的管理办法。同意 南开大学图书馆在下述范围内免费使用本人作品的电子版： 本作品呈交当年，在校园网上提供论文目录检索、文摘浏览以及论文全文部分 浏览服务( 论文前1 6 页) 。公开级学位论文全文电子版于提交1 年后，在校园网上允 许读者浏览并下载全文。 注：本协议书对于“非公开学位论文”在保密期限过后同样适用。 辫耄声响 作者签名：微东砌 举售 。 日期：年月日 前言 h u青 我国自恢复国内保险业务以来，保险业发展迅速，同时，保险业的外部市场 环境也正发生着翻天覆地的变化。这些不仅体现在保险业务量的增长，保险产品 的多样化和价格竞争，以及保险、银行等金融机构的混业迹象的出现，更重要的 是体现为保险企业自身管理水平的竞争。随着我国保险业的完全开放，我国的保 险机构更是面i | 缶着来自国外的具有百年经验的大型保险公司及其它金融机构的 竞争压力。这些国际一流的金融机构，不仅拥有雄厚的资金实力，更是具有丰富 的管理技术和从业经验。对于保险公司来说，高超的风险管理水平则是管理技术 的最好体现。而对于我国的保险公司和监管机构来说，对风险管理的涉足基本处 于萌芽阶段。本文就针对保险公司风险管理的一个重要方面资产负债管理展 开论述，希望能引起我国保险业内人士对资产负债管理乃至风险管理的真正重 视。 资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的 问题，它产生于利率自由化之后因利率波动而引发的利率风险问题。就全球保险 业来说，2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代初曾出现过较大规模的偿付能力危机，全 球共有3 0 0 多家保险公司出现偿付能力问题。资料显示，这些保险公司出现财务 危机的主要原因还是因为忽视资产负债的综合管理，最终造成资产运用不当。现 今，西方规模较大的保险公司为了达到资产负债匹配的管理目标，不再把追求投 资收益最大化作为保险资金运用的唯一目标，而是把资金运用同产品开发、定价、 销售紧密结合起来。反观中国，大多数保险公司仍然停留在负债管理或资产管理 阶段，其管理架构不利于保险公司实行有效的资产负债管理，保险产品的开发定 价同资金运用脱节，投资组合管理很少顾及到保险产品的特征，以至于出现了利 差损等问题。因此，中国保险业应实行有效的资产负债管理。不仅要进一步完善 已有的偿付能力管理体系，还应该不断地创建新的检测工具，并进一步从保险公 司的整体价值出发全方位地监视保险公司的各种风险问题。 本文首先介绍了资产负债管理理论的涵义及发展过程。本文的重点在于，第 二部分在阐述资产负债管理技术模型的理论基础、方法以及在保险实践中的运用 时，从一般的资产负债管理方法到v a r 方法再到动态技术方法，采取了递进的 前女 叙述手法，同时也提出了各种方法运用于保险业资产负债管理时所存在的局限性 并做出了一些比较。最后，总结了当前国际上普遍运用的几种资产负债管理检测 方法，特别是就这些方法在中国的适用性提出了笔者的一些看法。在讨论的过程 中，本文紧密结合保险实务，并运用实例验证了v a r 方法在保险业资产负债管 理中的应用。当然，保险业资产负债管理的内容相当宽泛，本文不可能全部囊括， 但是相信它能为保险业资产负债管理的进一步研究提供一个良好的平台。 第一章保险业资产负侦管理理论概述 第一章保险业资产负债管理理论概述 资产负债管理是银行、养老基金以及保险公司等金融机构多年来一直关注的 问题，它产生于利率自由化之后因利率波动而引发的利率风险问题。就全球保险 业来说，2 0 世纪7 0 年代末到9 0 年代初曾出现过较大规模的偿付能力危机，全 球共有3 0 0 多家保险公司出现偿付能力问题。资料显示，这些保险公司出现财务 危机的主要原因还是因为忽视资产负债的综合管理，最终造成资产运用不当。现 今，西方规模较大的保险公司为了达到资产负债匹配的管理目标，不再把追求投 资收益最大化作为保险资金运用的唯一目标，而是把资金运用同产品开发、定价、 销售紧密结合起来。反观中国，大多数保险公司仍然停留在负债管理或资产管理 阶段，其管理架构不利于保险公司实行有效的资产负债管理，保险产品的开发定 价同资金运用脱节，投资组合管理很少顾及到保险产品的特征，以至于出现了利 差损等问题。因此，中国保险业实行有效的资产负债管理实为当前最重要的环节 之一。 第一节资产负债管理的涵义 保险公司面临的经营风险即来自其资产，也来自其所承担的负债，还有源于 资产负债相互作用而产生的风险。一家成功运作的保险公司的目标是注重盈利性 的同时确保偿付能力，这就是要求协调其投资( 资产) 和其产品组合( 负债) 带 来的净现金流。通违谨慎的协调资产和负债的管理，保险公司的经营可以同时具 有盈利性和稳健性。传统意义上，精算师们将保险公司的资产负债管理 ( a s s e t s l i a b i l i t y - m a n a g e m e n t ，简称a l m ) 视作对“资产组合”的选择过程， 以抵消特定“负债组合”所面临的利率风险。如今的资产负债管理所蕴涵的意义 则要比过去广泛得多。北美精算师协会对保险公司资产负债管理得定义为： “资产负债管理是对业务的管理活动，它使得资产与负债两方面的决策协调 一致。资产负债管理是在一定的风险承受范围和约束条件之下，为实现一定的财 务目标而进行的有关资产和负馈的战略上的计划、执行、监控以及调整等一系列 第一章保险业资产负债管理理论概述 连续的过程资产负债管理对于任何以投资平衡负债的机构来说，都是一种财 务管理的重要且关键的手段。”。 在保险实务中，寿险公司和产险公司的资产负债管理是有区别的。寿险公司 较早地运用资产负债模型技术，但主要集中在利率风险控制方面，其模型设计通 常也是针对单一产品线及其对该产品线的支持资产。而产险公司的资产负债管理 则考虑较广阔范围的风险，如承保风险等，其模型设计是将保险公司视作整体而 非单个保险产品。 第二节资产负债管理理论的产生和发展 当谈到资产负债管理理论的产生和发展时，我们的视角要从纯粹的保险业转 换到整个金融行业。资产负债管理的理论最初是从西方商业银行起源的。由于各 个历史时期经济环境的变化，西方商业银行经历了“资产管理负债管理 资产负债管理”的发展过程。 ( 一) 资产管理理论 自商业银行的出现到2 0 世纪6 0 年代以前，非银行金融机构尚未形成气候， 金融市场还不发达，商业银行资金来源的渠道比较固定和狭窄，加之通货膨胀还 没有成为长期普遍的痼疾，商业银行资金来源的数量比较稳定和充分。商业银行 的负债主要以存款为主，因此在负债方面处于相对被动的地位。银行的利润主要 来源于其资产业务贷款业务的经营，银行能够主动加以管理的也是资产业 务。因此，商业银行经营管理的重点一般都放在资产方面，从而形成资产管理理 论。 资产管理理论十分强调负债是资产既成的前提，资产的规模受负债规模的制 约，银行家所能做的只是在已有的资产规模基础上，努力实现资产结构的优化调 整。这一理论十分注重使资产在期限上同负债相匹配，注重保持资产的流动性及 分层次的准备金，还强调商业银行必须保持资产的充分性。在这种理论指导下， 银行家们在实践钟总结并相继提出了“商业贷款理论”、“资产转移理论”、“预期 o s o c i e t yo f a c t u a r i e s ，p r o f e s s i o n a l a c t u a r i a ls p c c i a 时g u i d e , a u g 1 9 9 8 如幽毯姓盟础j 璺l 豳型鞠丑= 2 蛐； f r o ma s s e l i a b i i i t ym a n a g e m e n tf o ri n s u r e f s ，s i g m a , s w i s sr e , n o 6 ，2 0 0 08 6 一笙二主堡堕、业篓兰丝塑笪墨型堡垡堡 收入理论”等理论。 ( 二) 负债管理理论 2 0 世纪6 0 年代和7 0 年代，是西方国家战后经济最为繁荣的一段时期，经 济的高速增长使得社会各方面对贷款的需求猛增，其增长幅度远远超过了银行存 款的增长速度。商业银行为了满足瓿的贷款需求，需要在存款以外寻找新的资金 来源：同时，非银行金融机构的数量也日益增多，这无疑又加剧了金融业的竞争 态势。商业银行在这种竞争形势下，一方面感到可用于贷款的资金十分紧张，另 方面又受到必须保持流动性的压力，盈利空间明显减少。因此，这一时期的商 业银行管理就有必要将重点由资产业务转为负债业务，从资产调整之处去寻找新 的流动性管理方法，扩大资金来源，满足客户的各种资金需要，增加银行盈利： 另外，利率的不断上涨和存款利息上限限制之间的矛盾，使得存款人为了减少在 银行存款的利息损失，纷纷提取存款，转而投资购买收益率较高的商业票据和其 它短期证券，这进一步造成商业银行存款急剧下降，从而严重影响了商业银行的 经营活动，从这方面来看，商业银行也需要寻找新的资金来源。于是，在市场上 出现的联储资金、可转让大额定期存单、欧洲美元借款等新的融资方式，这为负 债管理理论的实旌提供了现实基础。 负债管理理论主张商业银行应当将其经营管理的重点放在负债方面，遥过寻 找新的资金来源，来实现经营方针的要求；商业银行的流动性不仅可以通过加强 资产管理来获得，而且可由负债管理即r 甸# t - 借款来提供。负债管理理论的核心在 于：商业银行要保持其流动性，没有必要完全依赖于建立分层次的流动性资产， 而是可以通过发行大额可转让定期存单、发行债券、同业拆借或向中央银行借款、 向国际市场借款等主动负债的方式、大胆地向外筹借，以满足资产周转的需要。 必要时甚至可以扩充债务来保持贷款规模的扩大。 ( - - ) 传统的资产负债管理理论 传统的资产负债管理理论产生于2 0 世纪七八十年代。当时，西方金融市场 存款利率自由化、市场利率大幅上升，从而负债成本和风险上升日益明显。在市 场利率波动的环境下，资产和负馈的配置状态极有可能对银行利润和经营状况产 生很大的影响，单靠资产管理或者负债管理都很难形成商业银行安全性、流动性 和盈利性的均衡。同时，世界经济处于“滞胀”阶段，一方面经济发展停滞，另 一 笙二里堡堕些塑兰墨堡笪望些笙壁堕 一方面通货膨胀日益加重。这一阶段，美国的银行业和证券业频繁出现破产倒闭 事件，而同一时期的美国保险业仍处于扩张阶段，虽然利率波动的危机未立即显 现，单已开始给保险业埋下了隐患。 这时的资产负债管理理论，主要是指商业银行在经营管理过程中，将资产管 理与负债管理结合为一个统一体，在适当安排资产结构的同时，寻找新的资会来 源，使资产与负债统一协调，使安全性、流动性和盈利性得到充分体现，以实现 其总的经营方针的要求，达到经营管理的目标。资产负债管理理论的初衷主要是 为了解决利率风险给金融机构带来的资产和负债的不匹配问题。 资产负债管理是多方位、多层次的管理，它既包括对资产、负债、资本的总 体管理，也包括对储备资产、流动性资产、投资、贷款、固定资产以及被动性负 债、主动性负债、资产组成等具体项目的结构管理，还包括利差、费用、税收等 成本和收益的管理。为了实现资产负债管理的目标，银行管理者通常采取的方法 有利差管理、利率敏感性差额管理法和资产负债持续期管理法。 ( 四) 集成化资产负债管理理论 资产负债管理理论是2 0 世纪8 0 年代以来西方银行业推崇的主要经营管理理 沦。但随着金融的放松管制、全球化趋势以及金融衍生产品的推陈出新，金融机 构之问的竞争愈加剧烈、金融市场环境日趋复杂。在这种情况下，理论和实务界 对于资产负债管理理论又有了新的发展和突破，主要表现在两个方面：一是资产 负债表外管理理论；二是集成化资产负债管理理论。 随着金融衍生产品的不断创新，利用衍生产品的套期保值及避险功能又成为 了商业银行资产负债管理的又一新的发展方向。资产负债表外管理理论认为，银 行应从负债和资产业务以外的范围寻找新的经营领域，从而开辟新的利润源泉。 银行应以存贷款业务为经营主线，进一步延伸发展多样化的金融衍生业务，同时 还提倡将原来资产负债表内业务转化为表外业务，以降低成本。按照这思想， 资产负债管理方法又出现了以衍生工具为基础的期权交易法、金融期货交易法和 利率调期法等多种方法。 2 0 世纪9 0 年代以来，国际金融市场风云变幻，金融企业破产倒闭、并构重 组的案例不断出现，很多倒闭的原因不仅仅局限于资产负债结构不合理的财务问 题上，而是包括了金融企业本身的制度性、结构性的管理弊端以及信用危机等问 塑二童堡堕些笙j = 璺堡篁堡型堡塑垄 题，由此，资产负债管理这一概念的外延也不断扩大，更加全面的、从企业整体 角度出发的资产负债管理理论应运而生。集成资产负债管理理论又称全面集成化 风险管理( t i r m ，t o t a li n t e g r a t e d 硒s km a n a g e m e n t ) ，这主要是针对过去金融企业 职能化管理( f u n c t i o n a lm 删e m e m ) 存在的问题而提出的，着眼点不再仅仅局 限予资产业务和负使业务，而是从企业整体管理的角度对整个企业所面临的风险 进行全面考虑。该理论以业务线为划分标准，将关于某项业务的所有有关职能活 动整合为一个单位，同时在企业层面，综合考虑各业务之间的相关关系，采用多 情景预测( m u l t i p l e s c e n a r i op r o j e c t i o n s ) 等技术计算经风险调整或套期保值后的 盈利能力，据此作出决策。 第三节保险业资产负债管理理论的发展过程 对于保险业来说，资产负债管理的理论和实践虽然起步较晚，但也出现了负 债主导型的资产负债管理、资产主导型的资产负债管理以及整体性资产负债管理 理念。而从资产负债管理所遵循的内在思想上来看，保险业资产负债管理理念的 发展又可分为以下几个阶段：传统的资产负债管理阶段，并行的资产负债管理阶 段，全面集成化风险管理阶段以及价值管理阶段。 ( 一) 传统的资产负债管理 传统的资产负债管理，是针对保险企业传统的经营理念提出的。传统上，保 险企业是一个以销售保险产品为主的负债型企业，资产投资只是为了保证企业实 现偿付承诺，保持财务稳定性的一个必要工具。因此，资产负债管理通常将负债 方( 保险业务) 看成是固定的或是现有的前提，通过对资产方( 投资业务) 结构 的调整和控制，来实现作为负债方的保险业务的偿付资金需求。由于假定在现有 负债既定条件下进行相应的资产投资，在时间上负债和资产有了先后顺序，因此， 传统的资产负债管理也称为顺序型的资产负债管理。 传统的资产负债管理可以分从微观和宏观两个层面来解释。所谓微观的资产 负债管理，是从保险企业的保险产品组合中的单个分支出发，即某个单一的险种 或产品类型，分别考虑这种单一分支下保险资金的投资，从而形成正对特定负偾 9 堡二塞堡堕、业塑兰墨竺篁型里堡堂垡 分支的特定的投资控制，并实现这分支的盈利。微观层面的资产负债管理首先 将保险负债按产品线进行分组，然后再根据各个分组产品的特征以及法定允许的 保险资金投资品种，对各组资产进行优化管理。因此，微观层面的资产负债管理 实际上是将负债和资产加以分解，实现按产品线的各自独立。实践中，匹配策略 或免疫策略是传统的微观层面资产负偾管理中经常使用的方法，并且在寿险业得 到了广泛重视和应用。宏观层面的资产负债管理则是指战略上的资产配置，也就 是说，对于主要的投资工具，如银行存款、债券、基金及不动产等，其投资比例 的决策是在考虑了保险负债的总体特征后作出的，不同级别的投资工具的配簧所 要达到的目标是，投资能够满足负债方的偿付要求。在宏观层面资产负债管理的 实际操作中，资产组合理论及其派生出的工具和方法被得到广泛的应用。 ( 二) 并行的资产负债管理 并行的资产负债管理是保险公司集成化管理的个子系统，它包括投资组合 和保险产品组合两方面的相互协调。不同于传统的资产负债管理只从资产方单方 面考虑资产组合，并行的资产负债管理强调了保险负债和资产投资之间的交互作 用，其目标也不再仅仅是满足负债方的偿付要求，还包括了有关成本和收益方面 的目标。即该理论不仅从安全性和流动性方面追求财务的稳定性，要求最小化偿 付不足的风险，而且从盈利性方面进一步追求收益的最大化。当然风险最小化和 收益最大化之间往往相互冲突，这就需要通过对资产和负债结构的调整在这两个 目标之间寻找均衡点。 并行的资产负债管理尤其在财产保险公司( 包括第一保险和再保险公司) 的 集成化组合管理中得到广泛使用，主要是根据风险和收益的目标，同时确定最优 的保险产品组合和投资组合的结构。 ( 三) 全面集成化风险管理( 1 职m ) 全面集成化风险管理是资产负债管理理论的又一次大的飞跃。该理论是将资 产负馈管理蠹观念从财务上追求稳定性和收益性转移到从保险企业整体的风险 控制上，将资产负债管理的职能与保险企业内部其他职能结合起来，综合考虑企 业的整体风险和收益。为解决保险负债和资产的组合的优化选择问题，全面集成 化风险管理考虑整个保险公司的外部和内部条件，引入准备金以及投资政策、再 。a s s e t l i a b i l i t ym a n a g e m e n ti nt h el i f ei n s u r a n c ei n d u s t r y , l o m a , 1 9 9 3 墨二兰堡堕些篁兰堡堕笪些堡堡塑堕 保险政策。外汇管理政策等一系列约束条件，形成了更广泛意义上的保险公司集 成化管理。 实践中，动态财务分析方法( d y n a m i cf i n a n c i a la n a l y s i s ) 主要体现了这一 理论思想。动态财务分析是近年来从财产保险公司发展起来的资产负债管理实用 工具。不同于寿险公司侧重于利率风险的防范，动态财务分析是“在一段时期内 对保险公司的整体财务状况进行监控的过程，它既考虑了不同业务之间的相关 性，同时也注重分析那些对结果可能产生影响的要素的动态特征。” ( 四) 价值管理基础上的资产负债管理 价值管理( v a l u eb a s e dm a n a g e m e n t ) 是美国学者肯布兰查在价值管理 一书中提出的概念。它是以价值为基础的管理，它是把价值最大化的经济学观点 引入公司管理行为中，以股东价值最大化为目标，制定组织的远景战略规划，设 定符合远景规划与企业文化的若干价值信念，确立指标成为组织的标准行为典 范，即而制定工作计划，进行有效的业绩管理和激励，并且在内部工作与外部服 务上付诸实施。 价值管理基础上的资产负债管理，是将企业目标价值的最大化作为资产负债 管理的目标，即实现股东价值最大化。通过对保险负债和资产投资组合的优化组 合，实现保险公司所有者权益的市场价值最大化。这里的市场价值是考虑市场的 风险因素并将这些因素对股东权益带来的影响予以扣除。故价值管理基础上的资 产负债管理又称为“风险调整的业绩管理”( r i s k - a d j u s t e dp e r f o r m a n c e m a n a g e m e n t ) 。 基于价值管理的观念，资产负债管理必须从整体上把握与保险企业相关的各 类风险以及这些风险之间的相关关系。这些风险不仅包括保险负债和资产投资本 身所涉及的精算风险和市场风险，同时也包括了保险企业内部运作上带来的制度 上、流程上以及人员本身操作上的风险。从这一层面讲，资产负偾管理是要对各 种风险进行全面的管理，已经上升到风险管理的高度。同时，必须讲风险管理整 合到企业整体管理中，不仅从风险控制技术上，而且要从企业文化和组织上加深 各部门及员工的风险意识和沟通，从而实现保险企业的战略总目标。 第二章资产负债管理的一般技术方法及其在保险公司的应用 第二章 资产负债管理的一般技术方法及其在保险 公司的运用 众所周知，我国保险企业在2 0 世纪9 0 年代市场利率相对较高的情况下，以 高预定利率的保险产品片面追求市场占有率，所造成的未来偿付的潜在危机是相 当严重的。这种情况正是由于保险企业当时无视利率风险造成的，也正蜕明了保 险业务与投资业务相互割裂的现状和保险企业风险意识的严重缺乏。 资产负债管理的技术和策略经历了由简单到复杂的过程。最初是简单的缺口 模型，用于分析现金流入、现金流出的风险以及这些现金流的缺口或不匹配。后 来缺口模型发展成为持续期缺口模型，更加关注现金流特征，而不是现金流本身。 虽然资产负债管理不仅仅局限于利率风险，但管理利率风险的资产负债管理技术 最为成熟。 免疫技术正是最为合适的规避利率风险的工具。理论上，资产负债管理应该 尽量使资产现金流的时间和数额与负债现金流的时间和数额相匹配，但现金流的 精确匹配非常困难。解决的办法是将注意力集中在资产和负债的价值上，使得资 产与负债的差额即净资产对利率完全不敏感。资产负债管理是通过净资产的利率 敏感性最小化来进行资产选择的，这就是组合免疫。 本章以利率风险和免疫理论为基础引出了现下最常用的资产负债管理技术， 并浅析了它们在保险公司的运用。这些资产负债管理技术包括现金流匹配 ( c a s h - f l o wm a t c h i n g ) 、持续期匹配( d u r a t i o nm a t c h i n g ) 、缺口分析( g a p a n a l y s i s ) 等等。 第一节利率风险及免疫理论 利率问题是金融市场中最基本、最核心的问题之一，它几乎与所有的金融现 象有着多多少少的联系。利率风险作为一种系统性风险，不仅直接影响着资产或 负债的收益和价值的变动方向，同时也间接地影响着资产与负债地结构以及企业 本身地信用水平。资产负债管理理论地出现最初就是从规避和解决利率风险开始 一 堡三翌望j 二丝塑竺型塑二堡垫查塑望墨苎垄堡堕竺望塑! 型! 的。 一、利率风险及相关概念 资产与负债的价值收到多种因素的影响。根据现金流贴现的价值计算公式可 知，资产和负债的价值至少受到各期现金流、期限、利率这三个因素变动的影响。 在此我们将其它因素设定为确定值，仅讨论利率波动因素的影响作用。 ( 一) 利率及利率期限结构 利率是某一日期的货币所支付的贴水的百分率，其实质是资金的时间价值的 一种表现形式，是收入与资本之间的桥梁或纽带。利率可以分为名义利率和实际 利率。一般，名义利率包括了通货膨胀的因素，而实际利率则是在预期价格不变 时所要求的利率，即剔除了名义利率中的通货膨胀因子。两者的关系可表示为： 实硎率= 訾一l 利率期限结构表示了证券的收益率与到期期限之间的关系，它通常可以在到 期期限收益率的坐标系中用收益曲线表示出来。利率期限结构通常分为正常 型( 向上倾斜) 、平坦型和反常型( 向下倾斜) 三种。早期在对利率期限结构的 研究中，出现了预期理论( e x p e c t a t i o nt h e o r y ) 、流动性偏好假设( l i q u i d i t y p r e f e r e n c et h e o r y ) 与市场分割理论( m a r k e ts e g m e n t a t i o nt h e o r y ) 三种不同的 理论，它们从不同角度讨论了决定利率期限结构的各种因素。而2 0 世纪7 0 年代 以后出现的现代期限结构理论则大致可分为单因素模型和多因素模型。 ( 二) 利率风险 利率风险从不同的角度可分为收益风险、价格风险、再投资风险、结构性风 险和信用风险。 首先，金融资产的实际收益率与负债的支付率都可能出现波动，且利率波动 对资产和负债的影响往往又是不一致的，那么资产与负债的差额即权益资产，其 价值将随着利率的变化而起落。从而造成利率波动的收益风险。 其次，市场利率作为计算资产与负债现值的折现率，其波动直接影响着长期 资产与长期负债的未来现金流的贴现价值，从而影响现价。由此形成利率的价格 第二章资产负债管理的一般技术方法及j e 在保险公司的应用 风险。 同时，市场利率的波动也会影响将来收入的增值。在连续投资过程中，中问 现金流继续投资而市场利率发生变化所引起的再投资收益不确定的风险，即为再 投资风险。 再次，市场利率的波动也可能造成投资者转变投资方向，从而使公司资产或 负债的结构间接地受到影响，即利率波动引起结构性风险。 最后，对于浮动利率债券，支付利率的提高可能导致发行人承受过高的支付 压力，就会间接地造成投资人对发行人的致富能力产生怀疑，造成发行人的信用 风险上升。 由此可见，利率风险作为一种系统性风险，不仅直接影响着资产或负债的收 益和价值，同时也间接地影响着资产与负债的结构以及企业本身的信用水平。 二、利率风险度量的方法 资产负债管理框架开发的第一步，是对利率风险给出定义，并且确定测量利 率风险的可接受方法。由于许多资产负债管理技术都是以风险测量为依据的，因 此这些概念是非常重要的。一般通过考虑价格敏感性来测量利率风险，价格敏感 性，也称为价格的利率弹性，表示为利率每变化1 ( 1 0 0 个基本点) 价格变化 的百分比。不同的固定收入工具具有不同水平的利率风险，也存在不同的风险测 量。 ( 一) 到期期限 到期期限( m a t u a r i t y ) 在一定程度上反映了利率风险的大小。在正常情况下， 债券的到期期限越长，利率在此期间发生波动的概率和幅度就越大，因此利率风 险也越高，投资者所要求得回报利息率也就会越高。不过，也有例外的情况，因 为影响利率波动的因素不仅仅是期限长短这一个因素，其他一些重要的因素的综 合作用，如货币市场的供需状况、通货膨胀率、期间内的现金流等等，都会对利 率波动的方向和幅度产生影响。所以，利率风险的度量i n - j 题引申处一系列的指标。 而到期期限由于只是单一因素的反映，因此在实践中不常得到使用。 ( 二) 基本点价格值 弟一覃硪严魏愤n n _ i n - - 技术方法及其在保险公i 日的席用 基本点价格值( p r i c ev a l u eo f ab a s i sp o i n t ，p v b p ) ，也称为0 1 价格值( 简 称为p v 0 1 或d v 0 1 ) ，即如果收益率每变化1 个基本点( o ，o l ) 引起的金融工 具价格的变化。般基本点价格值表示为价格变化的绝对值，基本点价格值越大， 则货币价格变化越大。一般来讲档利率变化很小时，价格变化几乎是对称的， 无论增加或者降低收益率计算基本点价格值都不会产生大的不同。1 0 个基本点 的变化也是近似对称的，且近似是基本点价格值的l o 倍。然面对于收益率较大 的变化，当收益率提高或下降时，价格值有所不同，大量基本点引起的价格值变 化不能表示为一个基本点变化的近似倍数。 ( 三) 持续期 到期期限由于没有考虑期间内的现金流的大小和现金流发生的时间点，因此 很少被用于衡量利率风险的大小。持续期( d u r a t i o n ) 正是克服了这一缺陷，计 算期间内各现金流的加权平均期限。 按照不同的假设前提，持续期主要有一下几种： 1 m a c a u l a y 持续期( m a c a u l a yd u r a t i o n ) 1 9 3 8 年f r e d e r i c km a c a u l a y 首先提出了“久期”的概念，它是指金融工具在 一定的现金流和利率条件下的资产现值占有时间的简单加权平均，其表示单位为 年度。其值等于金融工具现金流的加权平均值，权数是每个现金流的现值占所有 现金流现值的百分比，即权数是每个现金流的现值占金融工具价值的百分比。用 公式表示的m a c a u l a y 持续期为： m a c a u l a y 嬲( 年) 。 tx 。p ，v c f , i 其中：k 表示每年支付次数；n 表示支付总次数( 到期年数x k ) ；t 表示现金 流发生的时间( 净l ，2 ，n ) ；p 陀e 表示t 时刻发生的现金流用到期收益率计 算的现值；p v c f 表示用所有现金流的现值总和，折现率为到期收益率，即是票 息日的价格。 2 修正持续期( m o d i f i e dd u r a t i o n ) m a c a u l a y 持续期用来预测假设利率和金融投资工具的现金流量不变的情况 下资产与负债的变化趋势。但实际上，利率波动是经常的，秘率风险是资产受债 管理主要关注的风险，这就使得m a c a u l a y 持续期的作用大受限制。修正持续期 第二章资产负愤管理的一般技术方法及j e 在保险公司的应用 正是弥补m a c a u l a y 持续期这一局限性。 修征持续期是通过用m a c a u l a y 持续期除以因子( 1 - - y ) 而得，其中y 是金 融工具期满时得年度收益率( 即利率) 。这样修正后，修正持续期正好等于固定 现金流量下得价格得利率弹性。当利率波动1 时，金融投资工具现值变化得百 分比为修正持续期。用公式表示为： 修正持续期= 号掌鬻 因为调整因子非常接近l ，持续期和修正持续期在大多数情况下可以交叉使 用。 3 选择修正持续期( o p t i o na d j u s td u r a t i o n ) 金融工具得选择修正持续期也是价格敏感性得一个测量方式，不同的是，当 现金流随着利率变化而变化时，选择修正持续期预测得更加准确一些。现金流有 时是固定的，但是在更多时候，资产和负债现金流可能是变动的，因为金融工具 的持有人或者发行者具有选择权，或者因为现金流直接依赖于利率水平。用公式 表达的选择修正持续期为： 选择持续期= f d p d i ) e 其中p 为价格。 上述公式假设现金流随着利率变动而变动，对修正持续期求一阶导数，表示 利率有微小变化时，价格的变动趋势。由于价格与利率成反方向变动，公式使用 了“一”号，是为了使选择修正持续期的值为正数。 但是持续期衡量利率风险的准确性受到利率变化幅度的影响，只有在利率变 化较小时才能比较准确。在利率变化较大时，持续期明显在利率上升时高估了债 券价格变化，而在利率下降时低估了债券价格变化值。其原因在于利率与债券价 格的关系不是线性的，而是一条凸性曲线。因此引入了新指标凸度。 ( 四) 凸度 凸度( c o n v e x i t y ，简称c ) 是衡量持续期变化的量，即对于给定的利率变化， 凸度表示实际价格变动和持续期计算的数据之间的差额。持续期是债券定价公式 对于收益率的一阶导数，凸度是二阶导数。凸度的定义为价格对利率的二阶微分， 再除以价格，是关于持续期如何随利率变动的测量。用数学公式表示： 第二章资产负债管理的一般技术方法驶h 推保险公司的应用 凸度：鲨趟，其中p 为价格。 凸度公式也可简化为： 凸度：修正持续期z 一丝垩量壁塑 上述公式表明，当凸度大于修正持续期的平方时, 4 ，1 利率和修正持续期之间呈 反向变化关系，这种情况称为正凸；当凸度小于修正持续期的平方时，利率和修 正的持续期之间呈正向变化关系，这种情况称为负凸。正凸对于资产来说是有利 的，因为当利率下降时，资产增值较快，较多于利率上升时资产的减值。因此资 产一股要具有正凸度，而负债一般要具有负凸度。 在大多数情况下，凸度是第二影响因素，即它对金融工具价格行为的影响比 持续期小。然而，市场利率的变化幅度越大，杠杆作用越大，凸度则越重要。所 以，当收益率变化很小时，持续期估计实际价格比较好；而当收益率变化较大时， 就要用到凸度进行估计了。 ( 五) 实际持续期和实际凸度 通常利率在上升或下降两个方向上所导致的债券价格的变化程度是不一致 的，而前面讨论的各种持续期和凸度都没有考虑这一点，故可能存在一定的片面 性。实际持续期和实际凸度的计算，就是考虑了价格对利率上升或下降两方面敏 感度的不同，取其平均值作为近似反映价格对利率敏感度的标准。其计算的方法 分为以下步骤： ( 1 ) 估计收益率上升a i 后的债券价格； ( 2 ) 估计收益率下降f 后的债券价格t ； ( 3 ) 设债券的初始价格为k ，计算价格变化相对于利率变化的平均值， 即近似持续期为： 近似排盟铲= 指 类似地，近似凸度为： 近似晦铩爵 笙三里篁圭望堡筻墨塑二：壁垫鲞立鲨丝茎垄堡堕竺型塑窒旦 上述近似持续期和近似凸度即为实际持续期和实际凸度。其优点在于：计算 过程较为简便；同时，实际持续期和实际凸度地计算不仅适用于无隐含期权的情 况，也适用于隐含期权的情况，只是还需要利用期权定价模型计算利率变动后地 债券价格。这里要注意的是，实际持续期和实际凸度的应用仍然只限于利率微小 波动的情况。 三、免疫理论与模型 免疫技术是着眼于利率变动对资产或负债价值的影响，运用相应的投资和融 资策略来规避利率风险。免疫理论自提出以来有了广泛的发展。不管研究成果多 么复杂，免疫理论的基础是相同的，即免疫的投资策略能够抵抗利率的不利变动。 也就是说如果实际利率发生不利于投资活动的变动时，整个投资策略仍然能够在 目标时刻点实现预定的价值。 ( 一) r e d i n g t o n 的免疫理论 英国精算师f r a n km r e d i n g t o n 于1 9 5 2 年首次提出免疫的概念并建立了最