（金融学专业论文）基于行为生命周期理论的个人理财服务研究.pdf

摘要 摘要 随着个人财富的快速增长，个人理财业务已成为商业银行收益的重要来源之一，研究商业银行 个人理财服务具有重要的理论与现实意义。纵观中国理财市场整体状况我们发现，产品结构的相对 单一，理财产品功能相互混杂，如何为消费者提供个性化的理财服务成为众多商业银行业务竞争的 焦点。 本文从家庭属性入手，分析了导致当前理财服务缺乏个性的深层次理论问题。传统的生命周期 理财理论从家庭生命周期这一自然属性出发，假设组成家庭财富的不同资产是完全替代的，并认为 边际消费倾向只取决于消费者的生命周期状态，与财富水平无关，家庭理财的关键在于，运用储蓄 和借款来平滑一生的消费。尽管该理论成功地刻画并解决了消费储蓄最优化问题，但过于简化的假 设使得基于该理论设计的实际理财方案缺乏个性，无法体现不同家庭的消费行为特征。 基于此，本文试图通过放宽“家庭资产完全替代”，以及“边际消费倾向只取决于个人的生命 周期状态，与财富水平无关”的假设，引入行为生命周期理论的一系列行为因素，以“不同心理账 户的资产存在不同边际消费倾向”，以及“财富水平决定了家庭金融需求层次”为依据，构建了一 套可行的个性化家庭理财方法，旨在为商业银行个人理财服务提供理论参考。 文章最后通过案例分析，对比基于传统生命周期理论和行为生命周期理论分别设计的理财规划 书，以实例说明基于行为生命周期理论设计的理财规划提升了商业银行理财服务的个性化程度。 关键词：行为生命周期金融需求层次心理账户个人理财服务 东南大学硕上学位论文 a b s t r a c t w i t ht h ei n c r e a s eo fp e r s o n a lw e a l t h ，p e r s o n a lf i n a n c i n gt u r n si n t ot h ei m p o r t a n t u r c eo f t h ec o m m e r c i a lb a n k i n c o m e ，i ti sv e r ys i g n i f i c a n tt os t u d y0 1 1p e r s o n a lf i n a n c i n go fc o m m e r c i a l b a n k a c c o r d i n gt ot h ew h o l es t a t u so fc h i n 鼯ef i n a n c i n gm a r k e t , i ti sf o u n dt h a tt h ef i n a n c i n g p r o d u c t i o ni sr e l a t i v e l ys i n g l e n e s s ，t h ef u n c t i o no ff i n a n c i n gp r o d u c t i o ni sp r o m i s c u o u s h o wt o o f f e ri n d i v i d u a lf i n a n c i n gs e r v i f o rc o n s u m e rb t 冀? , o m c st h ef o c u so ft h ec o m m e r c i a lb a n k b e g i n n i n gw i t ht h ea t t r i b u t eo ft h ef a m i l y , t h i sp a p e ra n a l y s e st h ec u r r e n t l yf i n a n c i n gs e i v i c c t of i n d t h ea c a d e m i cn 簧i s o no fl a c k i n gi n d i v i d u a t i o n t r a d i t i o n a ll i f e - e y e l c f i n a n c i n gt h e o r y i g n o r e st h es o c i a l i t yo ft h ef a m i l y , v i e w i n gt h el i f e - c y c l ec h a r a c t e r 勰t h eb a s i ci n d e xt os u b d i v i d e t h ec o l l s u l l l c i n ek e ya s s u m p t i o no ft h et r a d i t i o n a ll i f e - c y c l et h e o r y ( i x 2 ) i st h a th o u s e h o l d st r e a t c o m p o n e n t so ft h e i rw e a l t h 雒f u n g i b l e i nt h et r a d i t i o n a lt h e o r y , m a r g i n a lp r o p e n s i t yt oc o l l 鸠m c l i e so nt h el i f e e y e l ep h a s eh a v i n gn o t h i n gt od ow i t ht h ew e a l t h a e c , o r d i n gt ol c 。t h ec o 他o f f i n a n c i n gi st os m o o t ho u ti n c o m ef l o wb e t w e e ns t a g e so ft h el i f ee y e l c l cc h a r a c t e r i z e sa w e l l - d e f i n e do p t i m i z a t i o np r o b l e m , w h i c hi st h e ns o l v e d b u tf o ra l li t se l e g a n c ea n dr a t i o n a l i t y , t h el i f e - c y c l em o d e lh a sn o tt e s t e do u tv e r yw e l l n c s i m p l i 鸟i n ga s s u l l l p t i o l l sm a l 【et h ef i n a n c i n g p l a nc o m m o n ，a n dt h eb e h a v i o r a lc h a r a c t e ro ff a m i l yc o n s u m p t i o ni sh a r dt or e p r e s e n t u p o nt h ea n a l y s i s ，t h i sp a p e ra d d sas e r i e so fb e h a v i o r a lf e a t u r e ss u g g e s t e di nt h eb e h a v i o r a l l i f e - c y c l e ( b i c ) t of a m i l yb yr e m o v i n gt h ea s s u m p t i o n si nl cs u c ha s h o u s e h o l d s 仃e a i c o m p o n e n t so ft h e i rw e a l t h 嬲f u n g i b l e a n d “m a r g i n a lp r o p e n s i t yt oc o n s u m el i e so i lt h el i f e e y e l e p h a s eh a v i n gn o t h i n gt od o 、析lt h ew e a l t h ”b a s e do nt h es t u d i e st h a ta 他 m a r g i n a lp r o p e n s i t yt o c o l l s l 1 m cv a r i e s a m o n gd i f f e r e n t m e n t a l a c c o u n t i n g s ”a n d h o u s e h o l df i n a n c i a l n c 。d sa 砖 h i e r a r c h i c a lw h i c ha l er e l a t e dt ot h ew e a l t h ”w cd e s i g nas e to ff e a s i b l el l l c a n so fi n d i v i d u a l f i n a n c i n g w eh o p et h i sp a p e rc a l lp r o v i d et h ea c a d e m i cr e f e r e n c ef o rt h ef i n a n c i n gs e r v i c eo f e o m m e r c i a lb a n k s f i n a l l yw ec o m p a r e t h et w of i n a n c i n gp l a n s w h i c ha l ed e v i s e dr e s p e c t i v e l ya c c o r d i n gt ol c a n db l c ，n l ep u r p o s eo ft h ec a s e si st oi l l u s t r a t et h a tt h ei n d i v i d u a l i t yo ff i n a n c i n gp l a nb a s e d0 1 1 b l ch a sb e e ni m p r o v e d k e yw o r d s ：b e h a v i o r a ll i f e - c y c l e ；h i e r a r c h i c a lf i n a n c i a ln e e d s ；m e n t a la c c o u n t i n g ；p e r s o n a l f i n a n c i n gs e r v i c e 图表目录 图表目录 图i - i 论文结构图1 0 图2 - i 储蓄和支票账户持有比例变化趋势1 5 图2 - 2c d 账户和准流动退休账户持有比例变化趋势1 6 图2 - 3 债券、股票账户持有比例变化趋势1 6 图4 - i 心理账户的平衡状态2 7 表5 一l 城乡居民家庭人均收入及恩格尔系数3 l 表5 2 城乡居民人民币储蓄存款( 单位：亿元) 3 2 表5 - 31 9 9 9 - 2 0 0 5 年我国居民金融投资及其构成( 单位：亿元) 3 3 表5 4 中庸型投资者的组合3 7 表5 5 理财规划表l 3 8 表5 6 理财规划表2 3 9 表5 7 理财规划表3 4 1 v 东南大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含 其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得东南大学或其它教育机构 的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均 已在论文中作了明确的说明并表示了谢意。 研究生签名：韭日期： 东南大学学位论文使用授权声明 东南大学、中国科学技术信息研究所、国家图书馆有权保留本人所送交学位 论文的复印件和电子文档，可以采用影印、缩印或其他复制手段保存论文。本人 电子文档的内容和纸质论文的内容相一致。除在保密期内的保密论文外，允许论 文被查阅和借阅，可以公布( 包括刊登) 论文的全部或部分内容。论文的公布( 包 括刊登) 授权东南大学研究生院办理。 研究生签名：婢导师签名： 研究生签名：童：殴导师签名： 日期： 第一章引言 1 1 研究背景及目的 1 1 1 研究背景 第一章引言 个人理财服务最早出现在2 0 世纪7 0 年代，国内外许多专家学者对个人理财服务给出了 定义，虽然形式略有不同但核心内容基本一致。个人理财服务是指：评估客户各方面财务需 求的综合过程，包括消费、收入与财产分析、保险保障、投资目标、退休计划、员工福利、 税务策划和房地产策划等。客观上讲，个人与家庭并不完全等同，但在经济学研究中，这 种差异往往被忽略。正如美国经济学家加尔布雷斯指出的：虽然一个家庭中所包含的个人不 止一个一丈夫、妻子、儿女，有时还有父母和亲戚，各自具有不同的需要和爱好，但是一 切新古典学派理论认为他们都是同样的个人：在一切实际目的上，个人选择和家庭选择是不 分彼此的。可见，若从经济学角度出发，作为消费主体的家庭可以等同于个人，本文也将沿 用了这一范式。 近年来，随着国内外经济金融形势日趋复杂，中国的家庭希望通过理财活动，实现储蓄 与投资的有效组合，为未来生活提供保障的需求不断提高。据上海新秦综合研究所最新调查 显示【2 】：我国六成以上家庭参与了理财活动，并且随年龄增长对家庭理财的需求呈不断上升 趋势。其中年龄在删9 岁的调杏样本中，已经参与理财活动的比例高达7 9 ，近1 9 的家庭也表示以后会考虑接受理财服务，只有1 的被访者表达了不会参与理财活动的意愿。 由此不难看出，随着收入的不断增长和金融资产的多样化，以及金融消费意识的逐步增强， 中国家庭理财市场规模必将呈现日益扩大之势。 不过，从上述调查样本数据的结构上观察，结果却不容乐观。虽然目前家庭理财的渠道 和方式越来越多，而储蓄依然是中国家庭最主要的投资理财方式，比例高达6 7 。这其中 不排除当前全球经济危机导致的金融市场大幅波动，对家庭理财预期带来的影响，但纵观中 国家庭理财市场整体状况我们发现，产品结构的相对单一，理财产品功能相互混杂，金融机 构之间的同质竞争，客观上造成了当前家庭理财市场的供需矛盾。 纵观全球银行业，个人理财业务已经成为主要发达国家商业银行收益的重要来源之一， 该项业务收入占银行总收入的3 0 以上【引。据统计，截止2 0 0 8 年1 0 月底，中国家庭储蓄余 额已突破2 1 万亿元h 1 ，从上述调查结果便可推知，家庭储蓄余额的大部分并没有得到有效 的理财服务。随着外资银行对中国境内个人理财市场的逐步介入，如何为家庭提供个性化的 理财服务已经成为中国境内各国商业银行业务竞争的焦点。正如人大财经委副主任吴晓灵强 调的那样：“商业银行把理财产品卖给不合适的客户，不仅极端不负责任，长期来看对银行 自身也会造成损失。”在此背景下，深入研究个人理财服务对于1 9 9 0 年代中期才开展此项业 务的中国商业银行业来说，无疑将具有重要的理论与现实意义。 1 1 2 研究目的 家庭是社会结构演化的产物，它不仅具有生命周期的自然规律，而且还带有强烈的社会 i t l 陈工孟郑子云个人财务策划 m 北京：北京大学出版社，2 0 0 3 【2 l 数据来源：中国消费者的生活实况2 0 0 8 - - - 2 0 0 9 ) ，新秦研究咨询，w w w s e a r e h i n a c o m c l t l p l 数据来源：富晨理财行业研究报告2 0 0 8 ) 中国金融理财网，w w w 5 1 c f p n “r u j o u r n a i s f c t 印o r t 4 1 数据来源l 中国人民银行网站，w 啊眦p b c g o v c n d i a o c h a t o n g j i 东南大学硕士学位论文 行为变迁的烙印，换句话说，即使处于相同生命周期的家庭，由于所处社会环境的差异，必 然形成不同的行为特征，其中消费行为的特征在家庭理财中显得尤其重要。 个人理财的传统生命周期理论延续了古典经济学的理论逻辑，其基本假设是：人或家庭 是完全理性的，并进一步认为，组成家庭财富的不同财产是完全替代的，边际消费倾向只取 决于个人或家庭的生命周期状态，与财富水平无关。依此推论出的家庭理财的关键便是：运 用储蓄和借款来平滑个人或家庭一生的消费。将此理论运用到理财服务上，即可理解为：只 要处于相同生命周期的家庭，无论其家庭财富状况如何，都应给出几乎相似的人生财务规划。 尽管该理论成功地刻画并解决了家庭消费与储蓄的最优化问题，但过于简化的假设忽略了家 庭的社会行为差异，很难体现众多家庭不同消费行为特征，使得基于该理论设计的实际理财 方案往往缺乏个性，不仅无法得到较好的理财规划效果，甚至将银行该业务的竞争推向了同 质化的尴尬境地。事实上，处于不同财富水平的家庭，加之社会环境的影响，各家庭的消费 行为偏好、行为方式等方面迥异，必然产生不同的金融需求。换句话说，家庭的金融需求是 分层次的，不同的金融资产可以用来满足人们的不同金融需求( j i n gj x i a o ，1 9 9 7 ) 。 本文认为，家庭金融需求分布的层次是由年龄、职业、收入、消费方式、家庭生命周期、 风险偏好等要素决定的，区分这些要素，合理规划，平滑一生消费才是家庭理财的核心所在。 具体说，就是通过在家庭理财服务中融入一些被传统生命周期理论忽视的行为特征，赋予理 财产品更多的个性化，来解决理财市场产品供给同质化的困境。 综上，本文旨在分析传统理财服务的生命周期理论基础上，试图通过放宽家庭资产完全 替代，以及边际消费倾向只取决于个人的生命周期状态，与财富水平无关的假设，引入行为 生命周期理论的一系列行为因素，以“不同心理账户( m e n t a la c c o u n t ) 的资产存在不同边际 消费倾向( s h e f r i na n dt h a l e r ，1 9 8 8 ) ”，以及“财富水平决定了家庭金融需求层次( x i a o ， 1 9 9 7 ) ”为依据，构建一套可行的个性化家庭理财方法，为商业银行家庭理财服务提供理论 参考。 1 2 文献综述 1 2 1 生命周期理财理论的渊源及形成 一、理论渊源及形成 家庭理财的生命周期理论最早可追溯到1 9 2 7 年著名经济学家侯百纳( h a n su g e r b e r ) 的著作人寿保险经济学中提出的生命价值概念。他将个人的生命价值定义为个人净收入 的资本化价值，并给出了定量评估这一资本价值的三个基本步骤：第一，确定家庭已赚的收 入量，它包括基本收入、奖励收入和其它收入；第二，确定个人服务期或在职期；第三，计 算个人的生命价值。为阐述人寿保险的基本功能，他还进一步指出：人类生命价值的概念比 仅仅承认上述生命经济价值的含义广泛得多，因为“如同人们在储蓄上天生有弱点一样，在 投资领域人们也有弱点”，所以，人寿保险就是以保障人的生命价值所遭受损失为己任，并 能够帮助人们更好地约束自己的储蓄和投资行为。后来的学者在阐述商业保险的强制储蓄功 能时，也表达了同样的观点：即期缴保费寿险产品会迫使保单所有人定期执行预定的储蓄计 划，如果没有这个约束，消费者就可能增加即期消费，无法完成预定的储蓄计划( b l a c ka n d s k i p p e r ，1 9 9 4 ) 。若以现代经济学范式重新审视侯百纳( h a n su g e r b e r ) 的理论会发现， 这其中正蕴含着当今人们耳熟能详的人力资本、生命周期理财和行为金融等基本概念。尽管 侯百纳没有为此建立相关数学模型，并且他的生命价值概念的影响长期局限在寿险行业中， 但有关他的“人性弱点和投资的关系”的学术思想则为1 9 8 5 年以后理查德萨勒( r i c h a r d h t h a l e r ) 等人，以实证研究方法发展起来的行为金融学奠定了重要理论基础。 如果仅将侯百纳( h a n su g e r b e r ) 的“生命价值”概念称之为“思想之源”的话，那 2 第一章引言 么家庭理财生命周期完整理论体系的形成，则要归于现代宏观经济学储蓄消费理论的渐臻完 善。 1 9 3 0 年代以前，虽然大多数经济学家对储蓄、储蓄与经济以及储蓄与消费的关系等问 题进行了相应的研究和讨论，但并未形成较为系统、完整的理论。直到1 9 3 6 年，凯恩斯在 其 通论中提出了消费函数和“绝对收入假定”的概念，才标志着储蓄消费理论体系的正 式诞生。其基本思想是：消费者的实际支出与实际收入之间有稳定的函数关系，随着实际收 入的增加，消费支出在绝对量上也增加，但增长的幅度却是递减的。根据绝对收入的假定， 在一般情况下，边际消费倾向小于平均消费倾向，其值是小于l 的正数，并且随收入的增加 而递减。随着西方国民收入统计的日渐完善，为长、短期消费函数的经验分析提供了条件。 最初，学者们运用横截面数据或时间序列数据分析的结果表明：在短期消费函数中，消费随 收入水平的提高而增加，边际消费倾向呈递减的趋势，这基本与凯恩斯的消费函数理论相吻 合。但是，1 9 4 6 年美国经济学家西蒙库兹涅茨( s i m o nk u 2 m e t s ) 利用美国1 8 6 9 1 9 3 3 年的 国民收入与个人消费数据资料分析研究美国长期消费函数时，却发现美国国民收入从1 8 6 9 年的9 3 亿美元上升到1 9 3 3 年7 2 0 亿美元，增长约7 倍，而平均消费倾向却相当稳定，一直 在0 8 6 - 0 8 8 之间徘徊。此实证结果表明：在长期消费函数中，消费为收入的固定比率，即 常数；边际消费倾向大致等于平均消费倾向，边际消费倾向并不呈现出递减的趋势。这一与 凯恩斯相矛盾的观点。引发了人们对消费与收入关系问题长期而深入的讨论。后来根据历史 资料实际验证的结果还发现，长期消费曲线和短期消费曲线存在两个主要区别：一是短期消 费曲线与纵坐标相交，而长期消费曲线则是一条从原点向右上方延伸的一条曲线；二是由于 长期边际消费倾向比短期边际消费倾向高，所以长期消费曲线的斜率比短期消费曲线的斜率 大。 1 9 4 9 年，美国哈佛大学教授杜森贝里( j a m e sd u e s e n b e r r y ) 在收入储蓄和消费行为 理论中提出了与绝对收入理论相对立的相对收入理论。他将社会、心理因素引入消费函数 中，并进一步假定消费者的消费行为具有示范效应和不可逆性。其主要论点是：其一，消费 者的消费支出不仅受其自身收入的影响，而且受别人消费支出的影响，这被称为消费的“示 范作用”；其二，消费者的现期消费支出水平不仅受其现期实际收入的影响，而且还受到过 去收入和消费的影响，特别是受到过去“高峰期”收入水平的影响，即为消费的“棘轮作用”。 该理论对前述经验研究得出的长短期消费曲线差异提供了一个解释：消费者长期消费倾向之 所以较高，是因为消费者的消费支出受他人较高消费支出的影响较大，不仅如此，由于人们 的消费习惯改变缓慢，消费支出具有不可逆性，人们的消费水平不大可能从过去收入高时期 的消费水平上降下来，前期消费将影响现期消费和未来消费，并且消费者的消费变动依赖于 其相对收入水平。 1 9 5 7 年，美国芝加哥学派的米尔顿弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 又提出了“持久收入 假定”( p i h ) 。他把消费者的收入分为“暂时收入”与“持久收入”，并将消费者的消费分 为“暂时消费”与“持久消费”。其中，暂时收入是指临时性的、偶然性的收入；持久收入 是指消费者可以预料到的长期性收入；暂时消费是指非经常性的、不在计划中的消费支出： 持久消费是指正常的、计划中的消费支出。消费者在某一时期的收入等于暂时收入加上持久 收入，消费者在某一时期的消费等于暂时消费加上持久消费。它们之间的关系是，暂时收入 与暂时消费之间不存在固定的比率，但持久收入和持久消费之间存在着固定的比率。暂时收 入时高时低，从平均水平看可以相互抵消，从而对消费不产生多大影响。该假说对长短期消 费曲线的差别做出的解释是：在短期情况下，当消费者可支配收入增加时，他们会认为这种 收入的增加是暂时的，他们并不能肯定长期中仍会获得这种收入的增加，因此不会对这种增 加的收入支出过多。如果消费者预料到这种收入的增加是长期性的，他们便会消费得更多。 因此，短期消费曲线的边际消费倾向必低，而长期消费曲线的边际消费倾向必高，人们的消 3 东南大学硕士学位论文 费行为主要取决于持久性收入，而不是偶然所得的暂时性收入，消费者总是向前看的，他们 将会根据一生的收入和支出，相对平均地安排在各个生命周期阶段的即期消费和储蓄。尽管 现实中人们很难估计一生的收入和支出，对持久收入和持久消费的测定也非常复杂，但该理 论假说无疑更加“逼近”了个人或家庭真实生活中储蓄与消费行为的轨迹一生命周期。 随后，布伦伯格( r i c h a r db r u m b e r g ) 和莫迪利安尼( f r a n e om o d i g l i a n i ) 提出的储蓄 消费的生命周期理论( l c h ) 是对经济学跨期最优化理论平行发展所作出的“回应”，其核 心是：在个人或家庭一生中有限的经济资源约束下，求解基于终生消费( 包括闲暇和遗赠) 效用最大化的消费与投资的策略问题。代表性的理论即是弗朗科莫迪利安尼( f r a n c o m o d i g l i a n i ，1 9 5 2 ) 提出的“退休前的财富积累阶段，退休后支出大于收入的阶段”的两阶 段模型。他认为，人们总是在一生消费不超过收入的约束下，试图使自己一生的效用最大化。 消费者是在相当长的时间内计划消费和储蓄行为，以在整个生命周期内实现消费的最佳配 置。也就是说，一个人将综合考虑其过去积蓄的财富、现在的收入、将来的收入以及可预期 的支出、工作时间、退休时间等诸多因素，决定其一生中的消费和储蓄，以使消费水平在一 生内保持在一个相当平稳的水平而不出现大幅波动。他把消费函数表述为： 形 c = a 二+ c e ( 1 ) p 。 其中，：y t 代表财富，a 为对财富的边际消费倾向，c 为对可支配收的边际消费倾向，匕为 p 。 可支配收入。 假设消费者生命周期为l 年( 从开始工作时算起) ，其中工作有工资收入为n 年他自参 加工作起就计划终生消费，则其退休年限为l - n 年。若不考虑储蓄利息，忽略消费者财富状 况，如果他工作年限的平均工资水平为z ，则整个生命周期的消费等于工作期的总收入，即 c l = z n ，两边同除以l ，每年的计划消费函数如下： c ：掣z ( 2 ) ( 2 ) 式表明，消费者每年消费支出函数等于其平均工资收入水平的某一个比率，该比率 为工作年限与生命周期之比，这意味着消费者边际消费倾向只取决于消费者生命周期状态。 如果消费者有初始财富且在生命周期中接受一笔财产，则消费者接受财产那一年开始， 其生命周期剩余年限的消费函数为： c = 二二+ 二二二z( n t ) ( 3 ) l 一1 i ? pl t 其中t 代表接受财产的那一年，从( 1 ) 、( 2 ) 、( 3 ) 式得出的结论是： 一生中的消费水平保持平稳； 消费支出的来源等于一生中的收入加上最初财富； 每年的消费支出等于财富的( l t ) 分之一加上预期平均工资收入，其中l 代表消费者死 亡年龄，t 代表消费者获得财富的年龄； 现期消费支出水平取决于现期财富状况和生命期收入状况； 边际消费倾向取决于生命周期状态，越接近生命周期终点，对财富的边际消费倾向越高。 二、小结 如上所述，生命周期假说( l c h ) 和持久收入假说( p m ) 并无明显差异，其本质都是 运用跨期决策理论综合考察家庭或个人收入、储蓄与消费的关系因而二者经常被统称为生 命周期持久收入假说( l c - p i h ) ，并成为凯恩斯以后消费函数理论最重要的发展。 个人或家庭理财行为的基本假设是：家庭之所以储蓄。主要是为了老年消费的需要，而 影响储蓄率的一些不确定性中人口年龄结构是决定消费和储蓄行为的主要因素。鉴于 4 第一章引言 l c p i t t 理论刻画并解决了消费储蓄最优化的问题，家庭理财的生命周期理论便建立在 l c p i h 基础上，形成了一个松散而又宽泛的知识体系，它为消费者行为研究和金融服务业 产品设计奠定了基本框架。主要理论包括：莫迪利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和弗里德曼 ( m i l t o nf r i e d m a n ) 的生命周期持久收入储蓄假说、以霍尔( h a l l ) 的随机游走消费理 论为代表的收入不确定下的储蓄理论、萨缪尔森( p a u la s a m u e l s o n ) 和莫顿( r o b e r tc m e r t o n ) 等人建立与发展起来的跨期投资与消费选择模型，以及考虑收入因素的消费与投资 选择模型等。 1 2 2 国外生命周期理财理论的发展及应用 生命周期l c - - p i h 理论早期的发展与应用得益于理性预期理论和时间序列计量经济学 中单位根过程研究的进展。霍尔( h a l l ，1 9 7 8 ) 首先在i d - p i h 框架下考虑消费者的理性预期 ( r e ) ，提出了以欧拉方程为核心的现代生命周期储蓄模型，即，理性预期一持久收入假说( r e p i h ) 。其结论是：在r e 下，按照p i h 寻求效用晟大化的消费者的消费轨迹是一个随机游 走过程，并非传统生命周期理论的线性过程。在随后的经验研究中，弗莱文( f l a v i n ，1 9 8 1 ) 与坎贝尔和迪顿( c a m p b e l 1a n dd e a t o n ，1 9 8 9 ) 相继发现了消费的两个重要特性：过度敏感 性与过度平滑性。其中，过度敏感性是指消费对于可预期收入变化的敏感性，而过度平滑性 则是消费对未预期收入变化的不敏感性。显然，二者是同一问题的两个方面，换句话说，如 果消费者的跨期预算约束成立，那么消费者如果对其中之一敏感，就必须对另外一个平滑。 消费的“过度敏感性和过度平滑性”这一实证结果对理性预期一持久收入假说( r e - _ p i h ) 带 来了新的挑战，人们随之提出了一系列改进或修正假说，主要包括预防性储蓄假说 ( c a b a ll e r o ，1 9 9 0 ) 、流动性约束假说( z e l d e s ，1 9 8 9 ) 、损失厌恶假说( s h e a ，1 9 9 5 ) 、近似 理性假说( a k e r l o fa n dy e ll e n ，1 9 8 5 ：1 9 8 7 ) 等。目前，通过放宽l c - p i h 中的消费者风险 中性和无借贷约束的假设形成的、更符合现实的预防性储蓄假说和流动性约束假说，已成为 储蓄( 消费) 研究领域的主流理论，并为现代生命周期理财理论奠定了基础。 理论上讲，现代生命周期理财理论是i ( _ p i h 假说与现代投资学理论相结合的产物， 主要探讨个人或家庭在不同生命周期持有的投资组合等问题。由于现代投资学假设个人愿意 将财富投资于风险资产的数量取决于风险厌恶程度，所以早期的家庭资产组合理论大都只关 注家庭金融资产配置的问题，而忽略了家庭财富的其他组成部分，比如人力资本和房产等。 博迪、莫顿和萨缪尔森( r o b e r tc m e r t o n ，1 9 7 1 ；z v ib o d i e 、r o b e r tc m e r t o na n dp a u la s a m u e l s o n ，1 9 9 2 ) 较早的考虑到了工资收入以及劳动供给的数量可以是家庭自主选择的问 题，他们假设个人开始具有的禀赋不仅包括一定数量的金融资产，还有相应的人力资本，该 类模型认为在每个时间点上，个人决定其消费的数量、金融资产投资在风险性资产上的比例， 以及将可能获得的劳动收入“消费”在闲暇上的比例，是以达到终生预期效用贴现值最大化 为目标的。博迪等( z v ib o d i e e ta 1 ，1 9 9 7 ) 总结了个人投资的一些基本规律包括：人们总会持 有一些流动性强的安全资产；投资于股票的比例随年龄增加而下降，随资产增加而增加。以 此为基础他们提出了生命周期的资产配置理论，最后通过实证分析为这些规律提供了有力证 据。科柯、戈麦斯和麦恩哈特( c o c c o ，g o m e sa n dm a m a h o u t ，2 0 0 1 ) 采用投资者离散时间幂效 用函数提出了一个关于生命周期资产组合选择问题的标准模型。坎贝尔和万斯勒( c a m p b e l l a n d v i c e f i a ，1 9 9 9 ) 运用对数线性近似方法分析动态资产组合选择问题求得了近似解，并进行 了大量的数值模拟和实证研究，此外万斯勒( v i c 喇a ，1 9 9 9 ) 还分析了个人收入特性对生命周 期消费般资决策的影响。 博迪( 2 0 0 3 ) 回顾了生命周期理财理论的发展过程并结合个人财务规划提出了生命周期 理财的新范式，即个人通过多期的动态消费投资决策，以实现在财富和闲暇终身消费基础 上的效用最大化。莫顿( 2 0 0 3 ) 提出：应考虑采用人力资本、再投资利率对冲、死亡率、传统 5 东南大学硕- l 学位论文 的保险和收入及财产税等因素，来弥补现有的收益一风险分析中存在的不足，并在介绍了家 庭、年金、募捐基金投资管理的基础上，进一步提出应使用更多的金融工具，比如理财计划 和个性化产品代替现有工具。 除了上述主流理论以外，有学者还对理财交易成本、代理成本以及投资者认知局限进行 了研究认为金融中介机构必须提供贴近用户的保障性零售投资产品，为此，博迪( 1 9 9 9 ) 在对退休储蓄产品设计和生产的研究中，通过模拟股价和通胀波动来比较买权组合投资策略 和普通资产组合投资的收益和风险，认为前者可以在同等风险条件下取得较高的平均收益。 d e f t 等( 2 0 0 2 ) 还研究了入寿年金在生命周期个人理财中的作用。 1 2 3 国内相关研究现状 近年来，国内学者对生命周期理财理论的关注也日趋增多，主要集中在：其一，对国外 生命周期理财理论发展的介绍和评述，比如，赵建兴( 2 0 0 3 ) 较早的介绍了国外生命周期理财 理论与实践的新发展；黄向阳( 2 0 0 4 ) 对西方生命周期理财概念也进行了有益的评析，但对生 命周期理财理论本身并没有作出深入分析：邹亚生，张颖( 2 0 0 6 ) 的生命周期理论和现代 理财理论的分析一文对理财理论进行了较为系统的评述；其二，借鉴国外生命周期理财规 划，指导中国银行与保险等行业的理财实践，比如易世明( 2 0 0 6 ) 的基于生命周期理论的 个人理财技术研究一文，对我国个人理财现状和发展趋势做了定量的评价和预测，在生命 周期模型中加入了个人的风险偏好，在对个人财务状况进行认真分析基础上给出了理财组合 构建和动态调整的一般步骤，蔡逢敏( 2 0 0 6 ) 在生命周期理财理论在个人理财业务中的应 用一文中，采用平安保险公司的一份理财规划书对生命周期理财理论的应用做了详细的分 析。 综合所述，目前对生命周期理财理论的应用主要是将个人或家庭的一生分为单身期、形 成期、成长期、成熟期和退休期等几个阶段，依据生命周期的观点，结合个人的资产状况和 风险偏好，对不同时期给出不同的理财建议。但这些研究的共同缺陷是：拥有相同生命周期 阶段、不同资产水平的客户理财规划书中，各项金融产品的比例非常相近，没有明显的差异， 很难体现出个性化理财理念。 1 2 4 简要评述 从国内外理论发展中我们不难发现，早期的生命周期假说( l c h ) 和持久收入假说( p m ) 并无明显差异，其本质都是运用跨期决策理论综合考察家庭或个人收入、储蓄与消费的关系， 因而二者经常被统称为生命周期持久收入假说( i c p m ) ，并成为凯恩斯以后消费函 数理论最重要的发展。 个人或家庭理财行为基本假设是：家庭之所以储蓄，主要是为了老年消费需要，而影响 储蓄率的一些不确定性中，人口年龄结构是决定消费和储蓄行为的主要因素。鉴于i 肿珊 理论刻画并解决了消费储蓄最优化的问题，家庭理财的生命周期理论便建立在i 御m 基 础上，形成了一个松散而又宽泛的知识体系，它为消费者行为研究和金融服务业产品设计奠 定了基本框架。主要理论包括：莫迪利安尼( f r a n c om o d i g l i a n i ) 和弗里德曼( m i l t o nf r i e d m a n ) 的生命周期持久收入储蓄假说、以霍尔( h a l l ) 的随机游走消费理论为代表的收入不确 定下的储蓄理论、萨缪尔森( p a u la s a m u e l s o n ) 和莫顿( r o b e r tc m e r t o n ) 等人建立与发 展起来的跨期投资与消费选择模型，以及考虑收入因素的消费与投资选择模型等。 总之，通过近一个世纪的发展，西方i c p i h 及其建立在此基础上的生命周期理财理论 得到了极大的发展。其显著的特点就是结合现代金融投资理论，利用随机动态规划等现代数 学方法，通过发达的金融市场运作达到指导个人理财的目的。生命周期理财理论依从了主流 微观经济理论的传统，建立在完全理性人的假设之上，并认为组成家庭财富的各项财产是完 6 第一章引言 全替代的。这些假设在理论上无疑是逻辑完善的，但在实际运用中客观上也降低了该理论的 解释效果。例如：生命周期假说认为人总是能够深谋远虑，在任何时候都会考虑几十年以 后的长远利益，并站在这种高度根据一生的总财富来合理安排一生中每个阶段的消费，使 一生的总效用达到最大。这显然和人们实际的消费行为不符，这种过于抽象化的理论也无法 解释现实中的许多经济现象。一些试图验证生命周期模型的检验也并没有取得较为可靠的证 据，正如c 姆u r a n te ta 1 ( 1 9 8 6 ) 总结的那样：。尽管生命周期模型非常的优雅和理性，但在 实证检验中并没有很成功在用宏观数据进行横截面数据检验时也未能很好的奏效”。 虽然人们不断调整生命周期理财理论的假设，以期具体运用中与实践相吻合，但这些调整看 起来只是针对个别情况的，专案化的，每一个调整只是解释一个异常的实证结果。实践期待 着完整理论体系的创新。 1 2 5 行为经济理论在理财中的运用 2 0 0 2 年诺贝尔经济学奖授予了在行为经济学和实验经济学领域作出开创性贡献的美国 经济学家卡尼曼和史密斯，标志着非主流经济学研究已经得到了主流经济学的正式认可，并 成为经济学理论发展的一个令人瞩目的新方向。个人或家庭的消费与储蓄问题历来是经济学 研究的热点，自然也成为了行为经济学研究的重点问题。 行为经济学的主要代表人物美国芝加哥大学教授萨勒( r i c h a r dh t h a l e r ) 和圣克拉 拉大学教授谢弗润( h e r s hm s h e f r i n ) 等人将卡尼曼的预期理论( p r o s p e c tt h e o r y ) 应用 于人们的消费行为分析。提出了行为生命周期理论。该理论把考察重点放在一些被传统经济 理论忽视，但在实际中却又对人们的消费产生重要影响的行为因素上，将自控、心理账户以 及框架效应等三个行为因素融入到生命周期理论中，对传统理论进行了完善。这种对生命周 期理论的修正，与在传统生命周期理论框架下的改进有着本质的不同，行为生命周期理论是 生命周期理论的更一般化的表述，该修正使生命周期理论更符合现实中的行为特点，因而也 具有比生命周期理论更强的解释力( t h m e r ，1 9 8 8 ) 。 行为生命周期理论考虑到了人性的局限性，不再认为人是完全理性的，没有沿用主流经 济学的思路一在严格假设基础上去求解最大化的模型，而是将社会心理学引入传统的生命 周期理论，着力描述了人们的实际行为，而非仅仅刻画理性行为，并认为客户在进行消费储 蓄选择时使用的是简单的大拇指原则一一从本质上是次优原则。总之与主流方法相比有三点 不同： 包含了一些行为因素，且这些行为因素不能通过单个的效用函数来协调； 允许一些“不相关”的要素( 除年龄和财富以外的) 影响消费，甚至支付的方式都 会产生影响； 实际的选择都可以严格的包含在预算集里。 行为生命周期理论的关键在于：放松了对资本市场有效性的假设，认为组成家庭财富的 各项财产是不可替代的，并且把家庭资产分解为一系列的“心理账户”，在一个简单且模式 化的心理账户系统中又把财富分为三类账户： 现期可消费的收入账户( i ) ； 现期的资产账户( a ) ； 未来的收入账户( f ) 。 在传统生命周期理财理论中，基于有效市场假说，家庭中不同财富之间是可以相互替代 的，换句话说，在不变性框架的假设下，各个财富账户之间也是可以相互替代的，因此也就 无需划分不同的财富账户。而在行为生命周期理论看来，现实中资本市场并不是完全有效的， 假设框架是会改变的，各个财富账户的边际消费倾向会因账户而异，不同心理账户的消费者 受到的消费诱惑是不同的，现期收入账户的消费诱惑最大，现期资产账户其次，未来收入账 7 东南大学硕士学位论文 户最小。心理账户的这种性质，决定了消费者对不同账户的财富具有不同消费行为。经验研 究表明，这种理论可以解释许多传统消费函数理论所不能解释的现象( c o u r a n t ，g r a m l i c h a n dl a i t n e r 1 9 8 6 ) 。 自行为生命周期理论问世以来，国外研究主要集中在对理论的检验，以及运用该理论解 释传统生命周期理论无法说明的现象。l a u r e n c e l e v i n ( 1 9 9 8 ) 提出了四个实验，用来检验 行为生命周期和传统的生命周期的有效性，其中，两个实验直接比较不同种类资产的边际消 费倾向；一个实验检验是否存在流动性约束，从而区分边际消费倾向的不同是由于流动性约 束还是心理成本的原因；还有一个实验检验了由于融资原因还是心理原因造成的交易成本问