（劳动经济学专业论文）关于我国创业投资公司激励约束机制的探讨.pdf

摘要 创业投资( 也称风险投资) 是加快科技成果产业化、支持和培育高新技术 产业和发展中小企业的重要杠杆。在美国，创业投资已经成为经济增长的重要 力量，被誉为“经济增长的发动机”。我国的创业投资业自1 9 9 6 年真正起步以 来，虽已取得了一定的进展，但总的来说发展还很滞后，远不能满足我国高新 技术产业化和民营经济加速扩张的内在要求。加快创业投资的发展是当前我国 面临的一项紧迫的任务。 激励约束机制是创业投资运作的微观基础。目前我国创业投资公司普遍缺 乏有效的激励约束机制，从而投资运作水平低下，这对我国创业投资的进一步 发展已经构成了严重的制约。有限合伙制创业投资基金的激励约束机制被公认 为具有很高的效率，因而我国创业投资公司有必要借鉴它来改进自身的激励约 束机制。 本文首先从创业投资的行业特性着手，分析归纳出创业投资基金激励约束 机制的特征，然后以此为依据分别对有限合伙制创业投资基金激励约束机制的 有效性和我国创业投资公司激励约束机制的有效性进行了分析，最后结合我国 国情就我国刨业投资公司如何借鉴有限合伙制创业投资基金的激励约束机制给 出了几点建议。 关键词：创业投资有限合伙制激励约束机制借鉴 a b s t r a c t v e n t u r ec a p i t a li sa ni m p o r t a n tl e v e lt od e v e l o ph i g h t e c hi n d u s t r ya n db r i n gu p s m e s i nt h eu s ，v e n t u r ec a p i t a lh a sb e c a m eas i g n i f i c a n td r i v i n gf o r c eo fi t s n a t i o n a le c o n o m ya n db e e nn a m e dt h ee n g i n eo fe c o n o m i cg r o w t h s i n c e1 9 9 6 ， c h i n av e n t u r ec a p i t a lh a sm o v e df o r w a r d ，h o w e v e r ，i t sd e v e l o p m e n ti s s t i l lf a r b e h i n dt h ed e v e l o p m e n to fh i g h t e c hi n d u s t r ya n dp r i v a t ee c o n o m y s o ，i ti su r g e n t t os t e pu pt h ed e v e l o p m e n to fc h i n av e n t u r ec a p i t a li n d u s t r y i m p e l l i n g - b i n d i n g m e c h a n i s mi st h em i c r of o u n d a t i o no fv e n t u r e c a p i t a l o p e r a t i o n a tp r e s e n t ，d o m e s t i c v e n t u r e c a p i t a l f i n n sa l ll a c ke f f e c t i v e i m p e l l i n g - b i n d i n gm e c h a n i s m ，s o t h e i ri n v e s t m e n t o p e r a t i n gl e v e li sv e r yl o w , w h i c h h a sr e s t r a i n e dt h e d e v e l o p m e n t o fc h i n av e n t u r e c a p i m li n d u s t r y t h e i m p e l l i n g - b i n d i n g m e c h a n i s mo fl i m i t e d p a r t n e r s h i p v e n t u r ec a p i t a l f u n d i n g i s r e g a r d e da s o fv e r yh i g he f f i c i e n c y , s od o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a lt n - m sc a nb o r r o w f r o m i t t h i sp a p e r f i r s t l ya n a l y z e st h et r a i t so fi m p e l l i n g - b i n d i n gm e c h a n i s m o fv e n t u r e c a p i t a lf u n d i n g ，t h e na n a l y z e st h ee f f i c i e n c y o fi m p e l l i n g - b i n d i n gm e c h a n i s mo f l i m i t e dp a r t n e r s h i pv e n t u r ec a p i t a lf u n d i n ga n dt h ee f f i c i e n c yo fi m p e l l i n g - b i n d i n g m e c h a n i s mo fd o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a lf i r m sr e s p e c t i v e l y , a n de v e n t u a l l yb r i n g s f o r w a r ds e v e r a lp i e c e so f s u g g e s t i o nf o r d o m e s t i cv e n t u r ec a p i t a lf i r m so n b o r r o w i n g f r o m i m p e l l i n g b i n d i n gm e c h a n i s m o fl i m i t e dp a r t n e r s h i pv e n t u r ec a p i t a lf u n d i n g k e y w o r d s ：v e n t u r e c a p i t a l l i m i t e dp a r t n e r s h i p i m p e l l i n g - b i n d i n gm e c h a n i s m b o r r o w 独创性声明 本人郑重飙今所戥的撕蚴煅渤l 夜秽删 论文是我个人在导师指导下进行的研究工作及取得的科研成果。尽 我所知，文中除了特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其 他人已经发表或撰写的内容及科研成果，也不包含为获得首都经济 贸易大学或其它教育机构的学位或证书所使用过的材料。 作者签名：日期： ：丛! 生年生一月_ l l 日 关于论文使用授权的说明 本人完全了解首都经济贸易大学有关保留、使用学位论文的有 关规定，即：学校有权保留送交论文的复印件，允许论文被查阅、 借阅或网络索弓f ；学校可以公布论文的全部或部分内容，可以采取 影印、缩印或其它复制手段保存论文。 ( 保密的论文在解密后应遵守此规定) 关于我国创业投资公司激励约束机制的探讨 一、研究的背景和意义 导言 创业投资( 也称风险投资) 是加快科技成果产业化、支持和培育高新技术 产业和发展中小企业的重要杠杆。它萌芽于美国，发展于美国，并在美国获得 了极大的成功。自1 9 4 6 年世界上第一家创业投资公司一美国研究与开发公司成 立以来，美国创业投资在促进美国高技术产业发展、提高经济发展速度、增强 国际竞争力等方面发挥了重要的作用。它培育造就了一批世界著名的公司，如 数字设备公司、英特尔公司、苹果公司、联邦快递公司、微软公司、太阳微系 统公司、网景公司和雅虎公司等，也造就了一批创业企业家，如安迪葛罗夫、 史蒂夫乔布斯、比尔盖茨、斯科特麦克尼利、吉姆克拉克和杨志远等。 尤其在2 0 世纪的最后l o 年，创业投资的蓬勃高速发展成就了美国“新经济” 的异军突起及长达9 年的持续经济增长，创业投资已经成为其经济增长的重要 力量，被誉为“经济增长的发动机”。 中国引入创业投资始自8 0 年代中期。1 9 8 5 年在国家科委和中国人民银行 的支持下，国务院批准成立了我国第一家专营创业投资的全国性金融机构 中国新技术创业投资公司( 中创公司) ，此后，我国的创业投资公司迅速发展起 来。至1 9 9 2 年底，全国范围内创建的各类科技刨业投资公司和科技信托投资公 司达到8 0 多家，创业资本总量达到3 5 亿元。但由于种种原因，这些公司后来 倒闭的倒闭，改行的改行，创业投资的第一次发展高潮最终以失败告终。 中国创业投资真正兴起是在1 9 9 8 年，并经历了1 9 9 9 年到2 0 0 0 年的快速发 展、2 0 0 1 年后的持续低迷和2 0 0 3 年的逐步恢复。总的来看，中国创业投资已 经取得了可喜的发展。截止2 0 0 1 年底，全国创业资本总量达到4 0 5 2 6 亿元人 民币，投资总额为1 1 8 ，9 5 亿元1 ，2 0 0 2 年全年投资总额为4 1 8 亿美元2 。在创业 资本的支持下，一批高新技术企业和中小企业快速成长起来并在市场上大获成 功，其中包括人们熟悉的新浪、搜狐、网易、金蝶、亚信、港湾网络等众多国 内知名的互联网和高科技企业。尽管如此，与中国经济的整体实力和高速前行 的态势相比，我国刨业投资的发展依然十分滞后，也远远不能满足我国商新技 术产业化和民营经济加速扩张的内在要求。高新技术产业已经成为我国经济发 展新的增长点，也将决定未来我国在国际经济舞台上的竞争地位，而民营中小 企业既是我国民营经济的主体，同时也是我国高新技术产业化的主体。离新技 术产业和民营经济的进一步扩张都迫切需要创业投资的大力推动。 2 0 0 3 年，中国创业投资在经历了近两年的调整后，迎来了期待已久的复苏， 全年投资总额达9 9 2 亿美元，比上年增长了1 3 7 3 ；政策层面也不断传来利好 消息，十六届三中全会首次将创业板建设写入党的纲领性文件中，深圳中小企 业板在2 0 0 4 年的推出已得到各方的证实，由此，长期以来困扰中国创业投资的 “出口”问题将被突破。中国创业投资业正面临着一个新的发展契机。 外部环境的改善为创业投资的进步发展创造了有利条件，然而，创业投 资的发展最终还得依靠微观主体的成功运作，而且长远来说，本土创业投资的 发展从根本上决定着我国创业投资的未来。从目前的情况看，中国创业投资的 两股力量本土力量和外资力量的分化在进一步扩大，本土力量正逐渐被边 缘化。2 0 0 3 年，外资创业投资机构贡献了全年投资总额的约8 0 4 ，他们实际 上已成为当前中国创业投资发展的主力。另外，从已有的成功投资案例看，大 部分成功的案例都来自于外资创业投资机构，包括前面提到的新浪、搜狐、网 1 科技部、中国社科院：中国创业投资发展报告2 0 0 2 ) ) 2 0 0 2 2 清科创业投资研究中心：中国创业投资年度研究报告2 0 0 2 ) ) 2 0 0 3 3 清科创业投资研究中心；中国创业投资年度研究报告2 0 0 3 ) ) 2 0 0 4 4 清科创业投资研究中心：中国创业投资年度研究报告2 0 0 3 ) 2 0 0 4 4 易、金蝶、亚信、港湾网络等等。本土力量和外资力量悬殊的表现固然与他们 在资金实力上的差距有关，譬如外资创业投资机构动辄凡百万美元甚至上千万 美元的投资，对大多数国内创业投资公司而言几乎是不敢想象的，但国内创业 投资公司的投资运作水平远逊色于外资创业投资机构也是不争的事实，其原因 在于国内创业投资公司在专业人员的素质和内部治理水平上都难以与外资创业 投资机构相比。因此，我国创业投资要争取大的发展必须提高国内创业投资公 司从业人员的素质和内部治理水平，归根结底要解决好国内创业投资公司的激 励约束机制问题。 目前，国内关于我国创业投资公司激励约束机制的探讨已有不少，其中很 多涉及到对有限合伙制创业投资基金激励约束机制的借鉴。有限合伙制是美国 创业投资基金的主流形式，现在在中国比较成功的美国创业投资基金，如i d g 技术创业投资基金、w a r b u r gp i n c u s 管理的可投资于中国的基金等都是采取的 这种组织形式。但对于为什么要借鉴和如何借鉴，国内还少有系统完整的论述。 本文试图在这方面作出努力，希望能为国内创业投资界提供一份有价值的参考， 并给予我国创业投资公司一定的启发。 二、研究的主要问题 本文主要研究的是有限合伙制创业投资基金的激励约束机制为何对我国创 业投资公司具有借鉴价值，同时我国的创业投资公司应该怎样借鉴它完善自身 现有的激励约束机制。 研究的逻辑框架和论文结构 本文首先介绍了创业投资的概念、基本特点及运动过程。 第二步，基于创业投资的行业特性，从创业投资基金运作中的“道德风险” 的特点和创业投资家人力资本特性两个角度分析归纳出刨业投资基金激励约束 机制的特征，为后面分析有限合伙制创业投资基金和我国创业投资公司的激励 约束机制的有效性提供依据。 第三步，比较详细地介绍了有限合伙制创业投资基金的激励约束机制并对 其有效性进行了分析，指出有限合伙制创业投资基金的激励约束机制具有很高 的效率。 第四步，分析了我国创业投资公司完善激励约束机制的必要性：一方面， 我国创业投资公司现有的激励约束机制效率低下：另一方面，创业投资公司出 于培养创业投资家和提高业务运作水平的需要必须建立起有效的激励约束机 制。 虽后，对我国创业投资公司如何借鉴有限合伙制创业投资基金的激励约束 机制给出了几点建议。 6 第一部分创业投资的概念、基本特点和运动过程 随着越来越多创业资本支持的企业迅速成长为行业中的耀眼明星，创业投 资在中国已不再是陌生的名词。然而，很多人对它的理解还仅停留在它是一种 高风险高回报的投资，对其真正的内涵却少有了解。本文将首先对创业投资的 概念、基本特点和运动过程作一简单的介绍。 一、创业投资的概念 “创业投资”的英文原型为v e n t u r ec a p i t a l ，国内又称“风险投资”。创业 投资起源于2 0 世纪4 0 年代的美国，世界上第一个成型的“创业投资”概念是 1 9 7 3 年美国创业投资协会( n v c a ) 所作出的定义。根据当时美国创业投资协会 的定义，“所谓创业资本，是指由专业投资者投入到新兴的、快速成长的、有巨 大竞争潜力的企业中的一种与管理相结合的权益资本”。8 0 年代初，根据世界 范围内创业投资活动的新特点，欧洲创业投资协会( e v c a ) 对创业投资的概 念作了新的界定，“所谓创业投资，是指为未上市企业提供股权资本但并不以经 营产品为目的投资行为”。该定义将通过并购与重组以实现再创业的企业也归为 创业投资的投资对象，明确指出创业投资对象必须是未上市企业，同时突出了 创业投资的资本经营特点。8 0 年代后，随着世界范围内创业资本的投资对象扩 大到通过并购和重组以实现再创业的未上市企业，“广义创业投资”的概念被提 出来，即所谓“私人股权投资”。1 9 7 3 年美国创业投资协会所严格界定的创业 投资，即仅仅投资于新兴企业的创业投资，被视为“狭义创业投资”。现在，国 际上对创业投资的定义普遍沿用广义创业投资的概念，国内权威学者将其概括 为：向具有高成长潜力的未上市创业企业进行股权投资，并通过提供创业管理 服务参与所投资企业的创业过程，以期在所投资企业发育成熟后即通过股权转 让实现资本增值收益的资本运营方式5 。 二、创业投资的基本特点 1 、高风险的投资：创业投资以获取高额回报为目的，而风险与收益的辨证关系 决定了获取高回报必然要承担高风险。 2 、青睐科技型创业企业和中小创新企业：创业投资是对具有巨大增长潜力的创 业企业的投资。创业投资投的是“高成长”，而具有高成长性的创业企业通常是 科技型创业企业和中小创新企业。 3 、组合投资：为了分散风险，创业投资通常投资于项目群，利用成功项目退出 后所取得的高回报来抵偿失败项目的损失并取得收益。 4 、长期性投资：创业投资一般要经过3 到7 年才能通过退出取得收益，而且在 此期间通常还要不断地对有成功希望的项目追加投资。 5 、未上市企业股权投资：创业投资采取的是股权投资的方式，而不是借贷的方 式，且创业投资只投资于未上市企业的股权，其着眼点不在于投资对象当前的 盈亏，而在于其发展的前景和资产增值，以便能通过上市或出售等形式退出并 取得高额回报。 6 、增值性投资：创业投资是一种参与性投资。投资后，创业投资家会积极参与 所投资企业的管理( 进入董事会或监事会) ，提供一系列的增值服务( 如提供战 略决策咨询和内部治理的合理化建议，协调企业与客户及供应商之间的关系， 介绍投资银行及金融机构促成企业的上市或兼并收购等) ，从而帮助企业取得尽 可能大的成功。 三、创业投资的运动过程 从创业投资的投资主体的角度，创业投资的简单运动过程是：创业投资家 5 划健钧：“正确认识创业资本，努力构建创业投资体制”，管理世界1 9 9 9 年第4 期。 8 从投资者( 机构、个人) 那里募集资金组建创业投资基金，并充当基金的管理 人；然后选择一定数量的具高成长潜力的未上市创业企业对其进行股权投资； 投资后积极参与所投资企业的经营管理，为其提供一系列的增值服务；当企业 获得成功或发展到一定阶段时通过上市、出售等形式退出，并获取利润；将投 资回报按协议分配给投资者后，再进入新一轮的“募资一投资一管理一退出”。 图1 创业投资的简单运动过程 9 第二部分创业投资基金激励约束机制的特征分析 从第章对创业投资的介绍中我们可以看出，创业投资的行业特性非常突 出。本文主要讨论的是创业投资基金的激励约束机制问题，因而有必要首先结 合创业投资行业的特殊性对创业投资基金激励约束机制的特征进行分析。 创业投资的运动过程主要涉及三个角色：投资者、创业投资家和创业企业 家。投资者提供资金；创业企业家有好的项目和创意，经营企业并取得回报。 而创业投资家则在其中扮演了一个新型金融中介的角色，一方面为投资者和创 业企业家牵线搭桥，使人力资本和非人力资产实现有效组合；另一方面为投资 者管理基金，筛选创业团队，进入所投资企业的董事会，提供战略决策咨询等 方面的增值服务，发挥自己与传统金融中介有根本区别的独特作用，并有权分 享相应的回报。 资金募集1创业资本 投资者创业投资家 i i t m 一 7 创业企业家 回报 i h p 极 图2 创业投资结构图 在创业投资运动过程中，存在着双重委托一代理关系：一是创业投资基金 中投资者与创业投资家之间的委托一代理关系，二是创业投资活动中创业投资家 和创业企业家之间的委托一代理关系。 激励约束机制主要是要解决委托一代理中的“道德风险”问题，主要作用对 象为代理人，因而，以下将主要从创业投资基金运作中的“道德风险”的特点 和创业投资家的人力资本特性两个角度分析归纳出创业投资基金激励约束机制 的特征。 1 0 一、创业投资基金运作中“道德风险”的特点与创业投资基金激励 约束机制的特征 在创业投资基金中，投资者与创业投资家之间是- , e e 委托一代理的关系，他 们之间的信息是不对称的。创业投资家与投资者之间的信息不对称体现为：( 1 ) 在投资者选择创业投资家的时候，投资者总是倾向于选择真f 具有专家管理水 平和诚实信用品德的创业投资家来运作基金资产，但由于“专家管理水平”和 “诚实信用品德”属于创业投资家的内部信息，因而投资者并不能直接了解和 完全掌握；而创业投资家知道自己的状况。( 事前信息不对称) ( 2 ) 创业投资家 募集到资金之后，由于投资者无法直接参与投资运作过程，创业投资家是否遵 守协议中商定的投资领域、投资原则、投资阶段等条款，投资者很难知道或者 必须花费很大的监督成本。如果投资失败，投资者也不知道是项目本身的问题， 还是创业投资家不够勤勉或是有其他渎职行为；而创业投资家对投资运作过程 和自己的行为及努力程度有充分的了解。( 事后信息不对称) 由于投资者不直接 参与基金的投资运作和投资项目的管理，而作为投资对象的创业企业又往往具 有高度的不确定性，因此，创业投资家与投资者的“事后信息不对称”非常严 重，从而基金运作中的“道德风险”极高，即创业投资家在募集到资金之后很 可能不尽勤勉责任甚至为追求自身的利益最大化而损害投资者的利益。具体表 现为：( 1 ) g , j 业投资家根据个人的情况或者个人的关系，向投资者歪曲将要投资 企业的情况，误导投资决策。( 2 ) 9 1 业投资家在参与所投资企业的管理时，滥用 职权，内外勾结，谋取私利。( 3 ) 创业投资家用创业投资基金去投机而不是投资， 损害投资者的利益，以取得自身利益的短期最大化。 根据委托一代理理论，道德风险问题可通过激励约束机制加以解决，即通过 一系列的激励约束契约的连接来诱使代理人从自身利益出发，选择对委托人最 有利的行为。创业投资基金运作中极高的道德风险，要求创业投资基金必须建 立起对创业投资家的强有力的激励约束机制。 二、创业投资家的人力资本特性与创业投资基金激励约束机制的特 征 ( 一) 企业中人力资本特性的研究和相关评论 在传统的新古典经济学中，人在生产中的作用主要通过劳动力要素这个变 量在生产函数中体现。2 0 世纪6 0 年代，舒尔茨等人开始率先探讨人力资本投 资对经济增长的作用，舒尔茨认为人力资本是体现在人身上的技能和生产知识 的存量。经过舒尔茨、贝克、阿罗等人的努力，2 0 世纪6 0 年代经济学中开始 形成了以劳动力要素分析为中心的一般人力资本理论。2 0 世纪8 0 年代罗默、 卢卡斯等人将人力资本内生化，引入经济增长模型，并建立了内生增长模型。 而2 0 世纪8 0 年代以来，随着“知识经济”( k n o w l e d g e b a s e de c o n o m y ) 和“新 经济”( n e we c o n o m y ) 等概念的出现，出现了知识资本( i n t e l l e c t u a lc a p i t a ) 的 理论，该理论主要强调企业必须通过有效的制度和组织安排，来促进人力资本 的积累及其与企业的组织结构、制度规范、企业文化等结构性资本的有效互动， 使人力资本更好的转化为企业的产品和服务，进而实现其价值。 综合已有对人力资本的各种解释，本文认为，企业中的人力资本是解决企 业发展中各种问题的个人能力，包括知识、技能、经验、学习能力，甚至个人 的声誉和社会关系资源，它以某种潜在的、未编码的形式存在，因此它是依附 于其所有者的，其所有者拥有对这种能力的所有权。企业中的人力资本具有以 下的三个重要特性： 第一、企业中的人力资本是主动性资本。 企业中的人力资本是企业中创造价值的积极因素，是企业中非人力资产得 以保值、增值和扩张的保证。简而言之，人力资本相对于非人力资产是一种主 动性资本，而后者是被动性资本。因此，企业中人力资本的所有者应该得到良 好的激励。 第二、人力资本与其所有者较难实现分离，导致企业中人力资本相对于非 2 人力资产较差的担保性。 “人力资本与其所有者的不可分离性”被认为是整个现代企业理论的基本 假设前提。国内学者张维迎据此得出的一个重要推论是人力资本不具有抵押功 能，即人力资本没有担保性，因此他认为“非人力资产所有者的承诺比人力资 本所有者的承诺更值得信赖”。同时，由于现实世界中的合同普遍是不完全的， 因而企业人力资本的所有者可能“虐待”不是自己所有的非人力资产，使得投 资者( 非人力资产的所有者) 在投资后可能被“要挟”而在重新谈判中处于不 利地位。这也是张维迎所一直强调的“资本雇佣劳动”理论的最重要原因和逻 辑出发点。企业中人力资本相对于非人力资产的担保性较差，因此人力资本的 所有者要得到合适的约束和监控。但“人力资本与其所有者不可分离”这个假 设过强，与现实不尽吻合。实际情况是，人力资本所有者的人力资本状况或多 或少地会作为一种公共信息而存在。这种反映其知识与能力的公共信息越多， 人力资本与其所有者的分离性越强，被他人学习和借鉴的可能性也随之增加。 正因为如此，人力资本并非没有担保性，如人力资本所有者的声誉具有一定的 担保性6 。国内有人称“如果联想的柳传志要再去创业，那么他找投资是最容易 的”，而王志东离开新浪网准备第三次创业时，很多人表示愿意投资，甚至连商 业计划书都不要。这正反映了人力资本声誉的担保性。 第三、企业中人力资本具有逐步显现性和能动性。 人力资本在企业中的重要性是大家共同认可的。更值得重视的是，企业中 的人力资本具有逐步显现性和能动性。人力资本所有者具有学习能力，能够“干 中学”( 1 e a r n i n gb yd o i n g ) 和用中学( 1 e a r n i n gb yu s i n g ) 。因此，一方面，人力 资本的所有者有可能不断提高自己的人力资本价值，并使自己人力资本的显示 信号由弱变强，使自己在企业中处于更有利的竞争地位。另一方面不断升值的 人力资本能为企业创造更多的价值。 ( = ) 创业投资家的人力资本特性 6 张帏：基于创业企业家人力资本特性的创业投资制度安排研究f 博士论文j 清华大学经济管理学院2 0 0 1 1 3 1 、特殊重要性和高价值性 人的因素是创业投资的首要和核心的因素，创业投资家是创业投资的核心。 美国著名的技术创新理论家考茨麦斯曾说过：“创业投资业的发展- n 也离不开 创业投资家，高素质的创业投资家是创业投资的灵魂。”这是因为，创业投资每 一个环节的完成都与创业投资家的人力资本价值和人力资本投入密切相关。创 业投资需要靠创业投资家去募集资金，去分析和把握投资机会，同时对被投资 企业的附加价值也是通过创业投资家的专业能力体现出来，其退出也依赖于创 业投资家的精心设计和对时机的把握。只拥有某种想法或创意的“准资本家” 之所以需要创业资本，不仅仅是需要资金，而更重要的是需要人，即需要创业 投资家将雏形产品推向产业化和市场化的专业特长和管理经验。所以，创业投 资提供的不仅是资金，还有创业投资家的管理经验、监控能力和声誉资本。从 这个意义上说，创业投资其实是创业投资家的人力资本投资。 创业投资因其高风险不确定性、行业技术多样性和市场多变性等特点，要 求投资必须是专家理财、职业化投资。能成为创业投资家的人通常具有“通才” 的本领，包括具备相当的技术背景知识、一定的财务法律知识、丰富的管理知 识和经验、成熟的金融运作能力、敏锐的投资判断能力和规避、锁定风险意识。 只有具备上述综合素质，他才可以较好的把握和分析投资机会，规避投资风险， 并为所投资企业提供必要的增值服务。同时，他们通常具备丰富的经验和社会 关系资源。与成功投资一个项目相关的因素非常复杂，而且多为主观上的判断， 包括对创业企业家和创业团队是否合格的判断等，作出这些判断更多地是凭人 的阅历和经验，有时甚至是基于经验的“勇敢的直觉”。此外，创业企业尤其是 初创企业在创业过程中普遍面临外部资源匮乏的问题，它往往成为创业企业快 速发展的瓶颈，创业投资的增值价值很大程度体现在为其引入必要的社会关系 资源。综上可以看出，创业投资家的人力资本价值通常是很高的。 另外，创业投资基金数额巨大，一般为几千万，上亿甚至十几亿，而基金 1 4 管理人往往很少，如w a r b u r gp i n c u s 管理的创业投资基金有5 0 亿美元，总共只 有2 5 0 人管理，合伙人只有5 0 入；s y c a m o r e v e n t u r e s 管理5 亿美元，目前全球 只有7 个合伙人进行管理，这从另一个侧面也说明了创业投资家人力资本的价 值极高，毕竟，理性的投资者不可能将巨额的资金交给不具备相当素质和专业 能力的人去进行高风险的投资运作。 2 、较差的担保性 从资本担保性的角度看，创业投资家的担保能力不足。一方面，创业投资 家拥有人力资本，但人力资本与其所有者不易剥离，且一些创业投资家因缺乏 足够的创业投资经验而声誉不足。在一般情况下，人力资本的担保性弱于非人 力资产；而且入力资本所有者存在机会主义可能性，很可能使非人力资产所有 者在投资后受到要挟。另一方面，创业投资家又常常缺乏担保性较强的非人力 资产。这些都导致了创业投资家较弱的担保能力和相应较弱的承担风险能力。 3 、逐步显现性 创业投资家的人力资本具有逐步显现性。从动态的角度看，在从事创业投 资事业的过程中，创业投资家一方面通过自身的努力，将自己的人力资本潜能 挖掘出来，不断提高自己的人力资本价值；另一方面，使自己的人力资本的信 息更加公众化，这样在进行下一轮募资时，他们可以向投资者提供更好的信号， 从而使自己在投资者筛选众多候选创业投资家时处于更有利的竞争位置。 ( 三) 创业投资家的人力资本特性与创业投资基金激励约束机制的特征 创业投资家人力资本的特殊重要性和高价值性决定了创业投资家必须得到 强有力的激励；创业投资家相对不足的担保能力、较差的承担风险能力以及机 会主义行为的可能性，使得他们必须受到严格的约束和控制；而创业投资家人 力资本的逐步显现性又使得创业投资基金的激励约束机制应具有一定的动态可 调整性。归纳起来，基于创业投资家人力资本特性的创业投资基金激励约束机 制的核心思想是：对创业投资家进行强有力的激励，严格的约束和控制，并体 现动态可调整性。 综上，创业投资基金运作中由投资者( 委托人) 和创业投资家( 代理人) 之间高度的信息不对称造成的严重的“道德风险”，和创业投资家人力资本的特 殊重要性和高价值性、较差的担保性及逐步显现性，决定了创业投资基金激励 约束机制的核心思想是：对创业投资家进行强有力的激励，严格的约束和控制， 并体现动态可调整性。 1 6 第三部分有限合伙制创业投资基金的激励约束机制及其 有效性分析 国际上，创业投资基金的组织形式主要包括有限合伙制和公司制( 有限责 任公司、股份有限公司) 。其中，有限合伙制是英美等创业投资发达国家创业投 资基金最主要的组织形式。以美国为例，在美国现有的创业投资基金中，大约 有2 3 采用的是有限合伙的形式。有限合伙制创业投资基金之所以能成为英美 等创业投资发达国家创业投资基金的主流，除了运作成本低( 因为有限合伙制 企业在这些国家不是法律上的纳税主体，且固定的管理费有效控制了管理费用) 的原因外，还与其高效的激励约束机制有密不可分的关系。 本文讨论有限合伙制创业投资基金激励约束机制对我国创业投资公司的借 鉴意义，正是基于对它的肯定。以下将对有限合伙制创业投资基金的激励约束 机制作详细的介绍并对其有效性进行分析。 一、有限合伙的概念 有限合伙f # l j ( l i m i t e dp a r t n e r s h i p ) 企业是由一个或多个没有经营权的并承担 有限责任的有限合伙人与至少一个具有经营权但承担无限责任的一般合伙人所 组成的组织，有限合伙人( l i m i t e dp a r t n e r ) 是企业的出资入，而一般合伙入 ( g e n e r a lp a r t n e r ) 是企业的管理人。有限合伙制创业投资基金由有限台伙人( 投 资者) 提供大部分资金( 一般为9 9 ) ，一般合伙人( 创业投资家) 提供少量资 金( 一般为1 ) 和管理组成，有限合伙人以其所投资金额对基金承担有限责任， 雨般合伙人承担无限连带责任。有限合伙人将基金的管理权全权委托给一般 合伙人，并将承诺投资金额的2 一2 5 作为管理费支付给一般合伙人，并允许 一般合伙人分享基金净利润的1 5 一3 0 ( 通常为2 0 ) 。 二、一般合伙人的条件和类别 不是任何一个人都可以成为创业投资基金的一般合伙人。美国创业投资基 金的一般合伙人具有以下六个特点： 第一，一般合伙人大多具有极强的专业背景，主要有两类人员：一类是以 前从事过金融业务的专业人士，如从事过投资银行业务或是银行信贷业务的高 级管理人员：另一类是从事过科技产业研发生产及管理的专业人士。 第二，他们本身具有良好的个人诚信记录，广受社会尊重。 第三，他们往往本身比较富有，要承担项目投资中1 左右的投资款。 第四，他们具有丰富的投资经验，不仅熟悉项目本身的技术市场，还懂得 资本市场。 第五，他们具有良好的人际关系和整合资源的能力，能够为所投资企业提 供增值服务。 第六，由于以上特点，许多一般合伙人都是大机构的退休人士，一般合伙 人具有老龄化的趋势。 创业投资基金的一般合伙人分为两种：一是高级合伙人，他们大多是创业 投资基金管理公司的发起人，这种合伙人人数基本固定不变：二是普通合伙人， 他们大多是从贡献高的投资经理中提拔出来的，也属于一般合伙人的范畴，除 了获得正常的劳动报酬，还作为基金的老板参与基金利润的分红。一般来说， 创业投资基金的合伙人人数最多不超过3 0 人。 图3 有限合伙制创业投资基金的组织架构 三、有限合伙制创业投资基金的激励约束机制 ( 一) 报酬激励 报酬制度是有限合伙制创业投资基金激励机制的核心。在有限合伙制创业 投资基金中，一般合伙人的报酬主要由两部分组成：管理费( 固定报酬) 和利 润分享( 变动报酬) 。 y = a + b x = a c + b x 其中，a 为固定报酬，是基金的管理费用；a 是基金的管理费率，一般来说 是固定的：c 管理基金的总额；b x 为变动报酬与业绩相联系的报酬，b 为 利润分享比例，x 为业绩 管理费的计算基础是管理基金的总额，费率一般为2 2 5 ( 较大的创业 投资基金由于拥有规模优势，收取的管理费率稍低) 并在基金存续期内一直保 持，管理费一般按年提取。管理费主要用于支付一般合伙人、投资经理及辅助 人员的工资和基金的其他日常开支( 房屋租金、信息沟通、财务和律师费用) 。 如果基金的日常开支费用超出了固定的管理费，有限合伙人不负有另行支付的 义务。因为管理费率一般来说是固定的，因而一般合伙人管理的基金规模越大， 其得到的管理费也越高，而他所管理的基金规模又与他的声誉有关，因此一般 合伙人会尽力工作取得好业绩来提高其声誉。 有限合伙制创业投资基金中一般合伙人享有的利润分享比例高达1 5 一3 0 ( 2 0 最常见) ，这种“重赏之下必有勇夫”的期权激励有效地激发了一般合伙 人为基金利润最大化而努力工作的积极性。另外，由于大多数有限合伙合同都 有限制性利润分配条款，规定一般台伙人要等有限合伙人收回其全部投资后才 可进行利润分成，或者规定一般合伙人只有在实现了一定的投资收益率的情况 下才能得到2 0 的利润分成，因而这种激励方式也更好地维护了投资者的利益。 ( - - - ) 个人资金投入与承担无限责任的激励与约束 一般合伙人获取期权化的报酬是以承担风险为前提的，需要向基金注入i 的个人资金，并就创业投资基金的债务向第三方承担无限连带责任。1 的比例 看上去很小，但由于创业投资基金的规模一般为几亿到几十亿美元，其绝对额 对于一般合伙人来说，也是一笔相当大的数目。一般合伙人对基金承担无限责 任，对其来说可谓破釜沉舟，誓与基金共存亡。一般合伙人投入个人资金并承 担无限责任使其个人利益和创业投资基金的利益更好地结合在一起，促使其为 免于个人利益的损失而兢兢业业地工作，有效地防止了一般合伙人借助内部人 控制损害有限合伙人的利益，对其轻率的冒险行为也形成了很好的钳制作用。 2 0 8 0 的资本收益资本收益 图4 有限合伙制创业投资基金资金和收益分配图 一般合伙入1 的投入对应盈利时1 5 一3 0 的利润分成和清算时的无限责 任的机制，对一般合伙人产生了极强的激励与约束，也减轻了有限合伙人承担 的风险和责任，并最小化代理成本。在这里，高收益对应高风险，风险与收益 的对称是激励约束机制形成与强化的保证。 ( 三) 声誉激励与约束：存续期制与承诺资金制 在创业投资较发达的欧美国家普遍存在着有效的职业经理人市场，市场声 誉对职业经理人至关重要。拥有良好声誉的职业经理人在市场上广受欢迎，声 誉受损或名声败坏的职业经理人会很快被逐出市场并很难重新得到认可，声誉 对职业经理人事业的影响巨大有时甚至是决定性的，因而职业经理人出于长远 考虑会努力维护和提高自己的声誉，这要求他们不断创造好的管理业绩并恪守 职业道德。一般合伙人作为职业经理人其行为自然也受到这种声誉机制的影响。 另外，有限合伙制创业投资基金通过存续期制和承诺资金制进一步强化了 声誉机制对一般合伙人的激励约束作用。有限合伙制创业投资基金的存续期制 是指有限合伙制创业投资基金的生命期是有限的，一般为7 1 0 年，期满后根据 2 l 要求经合伙人会议同意可增加2 - 4 年，作为基金管理人的一般合伙人不能永远 持有资金，需要在存续期满时对基金清盘。这样，一般合伙人需要在基金接近 期满时募集新的资金。这使得一般合伙人必须努力创造好的基金管理业绩来提 高自己的声誉以使自己在下一轮募资时在市场上处于更有力的竞争地位。有限 合伙制创业投资基金的承诺资金制指有限合伙入通常先承诺投入一定数量的资 金，但实际上仅投入承诺金额的2 5 3 0 ，其余资金在基金运作过程中再按照认 购的比例分批注入。一旦发现一般合伙人有损于自己的利益或对一般合伙人失 去信心，投资者可以退出基金，不再继续注入承诺的资金。这使得一般合伙人 在基金存续期内必须始终以实现投资者利益最大化为行动原则，努力提高投资 业绩。总之，有限合伙制创业投资基金的固定期限和可分阶段注入资金的机制 使得一般合伙入要想维持和扩大自己在行业中的发展，就要努力维护和提高自 己的声誉，而声誉主要是建立在已有的经验和投资业绩上。这对一般合伙人努 力提高创业投资的质量和业绩无疑起到了很强的激励和约束作用。 ( 四) 强制性限制条款的约束 由于一般合伙人相当大比例的报酬是期权性质的支付，在创业投资风险越 大，创业投资的收益将会越大，从而一般合伙人的报酬会越高的情况下，这种 报酬形式可能导致过度风险。因而，有限合伙人为保护自身利益通常会以契约 的形式对基金的投资和一般合伙人的其他行为进行约束，主要包括：1 、限制基 金投向公共证券，因为这不符合投资者高风险、高收益的投资理念。2 、限制基 金投资于合同限定领域之外的领域和一般合伙人不熟悉的行业，目的在于获得 专业化投资的好处，并防止一般合伙人利用信息优势采取机会主义行为，同时 减小投资风险。3 、限制单向投资项目的投资额，从而限制一般合伙人的过度冒 险行为同时避免失去分散化投资的好处。其他限制性措施还包括：限制基金借 债或对外提供担保；限制一般合伙人用投资收益再投资，通常情况下，有限合 伙人会要求一般合伙人每年将已实现的利润进行分配；限制一般合伙人在同时 管理多项基金的情况下，将此项基金与早期或晚期基金进行混合投资，因为关 联交易可能在投资失败时损害其它投资者的利益；限制一般合伙人有选择地向 基金投资的项目投入个人资金，以避免一般合伙人对投入了个人资金的项目倾 注过多的精力而忽视对其它项目的管理。 ( 五) 合伙人会议的监督 有限合伙制创业投资基金在实际运行中借鉴了公司制的一些做法，使得管 理团队不再是一群一般合伙人组成的“人的聚合”，而是一个其自身便具有高 度组织性的机构，同时使得有限合伙人可以更好地监督一般合伙人的行为，主 要包括设立合伙人会议及其常设机构。合伙人会议使有限合伙人有参与合伙事 务重大决策的机会，如选择和撤换一般合伙人，修改合伙人契约，在期满前解 散有限合伙组织或延长基金的期限等，一般要求有三分之二的有限合伙人同意， 上述内容变更才会有效。合伙人会议还往往设有咨询委员会和特别委员会之类 的常设机构，来解决有限合伙人和一般合伙人之间的信息不对称问题。前者主 要为项目筛选和投资方案设计提供技术、财务及管理方面的指导，后者用来评 估投资项目的价值。另外，一般合伙人必须定期向有限合伙人报告所投资企业 的业务进展和资产变化情况；每年至少举行一次由一般合伙人、有限合伙人和 所投资企业管理层参加的三方会议；在一定比例的有限合伙人要求下召开特别 会议。 四、有限合伙制创业投资基金激励约束机制的有效性 有限合伙制创业投资基金的激励约束机制通过一系列内在和外在激励约束 契约的协同作用，对创业投资家形成了强有力的激励与约束，且声誉机制的作 用体现了其激励约束机制的动态可调整性。同时，它最大限度地将激励与约束 内在化，使得创业投资家能够自觉地以追求基金利润最大化为自己的行动原则。 因此，有限合伙制创业投资基金的激励约束机制能够把优秀的人才吸引到创业 投资基金中并保证创业投资基金的高效运作。 第四部分我国创业投资公司完善激励约束机制的必要性 我国创业投资基金基本上都是以公司制的形式运作，因而也称为创业投资 公司。以下将对我国创业投资公司现有的激励约束机制及其有效性进行分析， 然后说明进一步改进它的必要性。 一、我国创业投资基金的组织形式 公司制是各国创业投资业发展初期创业投资基金一般采取的组织形式，连 美国也不例外。1 9 4 6 年美国第一家( 同时也是世界第一家) 创业投资基金“美 国研究与开发公司”成立时采取的便是股份有限公司的形式。目前，由于我国 没有全国性的有限合伙法，绝大部分国内创业投资基金都采取了公司制的组织 形式，其中多为有限责任公司，少数为股份有限公司( 非上市) 。 公司制创业投资基金一般是由投资者以注册资本金形式提供创业投资资 金，由公司的管理层负责从寻找投资项目、制定投资方案、实旌股权投资，到 提供投资后的增值服务、项目监控、直至最后收回投资、并向投资者分发红利 的全过程的经营运作。投资者是公司的股东，按投入公司的资本额享有所有者 的资产受益、重大决策和选择管理者的权利，管理层负责公司的日常经营管理。 图5 我国刨业投资公司的组织结构 二、我国创业投资公司的激励约束机制及其有效性 ( 一) 我国创业投资公司的激励约束机制 我国创业投资公司的主要人员包括管理层和投资经理团队。管理层主要负 责公司的日常经营管理，投资经理是创业投资公司的业务骨干。创业投资公司 的成败主要取决于投资经理团队投资运作水平的高低。因而，创业投资公司激 励约束机制的核心是对投资经理的激励与约束。判断创业投资公司激励约束机 制是否合理有效，关键要看它能否充分调动投资经理团队的积极性和工作潜能。 目前，我国创业投资公司一般实行