（工商管理专业论文）从投资价值角度研究我国上市公司股利政策.pdf

摘要 f 作为上市公司财务管理的三大核心问题之一，股利政策的研究一 直是财务理论研究者和上市公司管理层关注的焦点。而从经济影响和 市场效应看，上市公司股利政策作为公司经营行为和经营业绩的反映 与折射，会对股票的市场价格和公司的市场形象产生巨大的影响。上 市公司的股利分配政策历来是我国证券市场经久不衰的炒作题材。因 此，从证券投资角度出友，综合研究上市公司股利政策与投资价值的 1 关系有其现实的意义。l ， 本文借鉴西方现代股利政策理论观点和投资学理论，从投资价值 角度出发，采用系统的理论分析、统计对比分析和案例分析相结合的 方法，对我国上市公司股利政策与股票投资价值的关系进行综合研 究。所做的工作主要有：1 理论分析股利政策为什么影响公司投资价 值，并提出了股利政策对公司价值的影响机理；2 对比分析国内外 上市公司股利政策的差异，综合归纳了我国当前股利分配的特点，研 究发现我国上市公司股利政策主要受公司经营业绩、公司治理结构、 管理者动机、市场情况和政策因素等其他因素的影响。3 具体讨论了 我国上市公司不同的股利分配形式对公司投资价值和股东利益的影 响，得出结论：现金股利可以揭示公司可持续发展能力，会对股东利 益产生极大的影响。而股票股利具有很强的信号传递效应，是公司扩 张规模，提升股票市场价格的一种手段。最后，以中国电信运营商 2 0 0 3 年的股利分配方案为例，案例分析如何利用股利政策传递的信 息来进行上市公司投资价值分析。 期望通过本文对我国上市公司股利政策与投资价值关系的综合 研究，帮助投资者正确地认识和理解我国上市公司当前的股利政策， 并从股利政策中得出有价值的信息，用以评价上市公司发展潜力和股 票内在价值，为其证券投资分析决策提供参考。 关键词上市公司，股利政策，投资价值 a b s t r a c t a so n eo fm et h r e eg r e a t e s tc o r e sq u e s t i o n so fl i s t e d c o m p a i l y s f i n a n c i n g ，t h er e s e a r c ho f t h ed i v i d e n dp o l i c yh a sb e e nm ef o c u st h a tt 1 1 e f i n a i l c i a l t l l e o r y r e s e a r c h e ra i l dl i s t e d c o m p a l l y a d m i n i s t r a t i o na n d s u p e r v i s i o na u t l l o r i t i e s1 1 a v ep a i dc l o s ea t t e m i o nt oa l lt t l et i m e b u ts e e w i t l lt h em a r k e te 饪b c ta 1 1 dt h ee c o n o m y i n f l u e n c e so f t h ed i v i d e n d p o l i c y ， d i v i d e n d p o l i c y a st h er e f l e c t e da i l dr e 矗a c t e do ft h e m a f l a g e m e n t b e h a v i o r sa n db u s i n e s sp e r f b f n l a i l c e so fm e1 i s t e dc o m p a i l y ，w i l lh a v ea e n o 衄o u si r n p a c to nt h em a r k e tv a l u eo ft l l eg t o c ka n dm a r k e ti m a g eo f t h ec o m p a j l y t h ed i v i d e n dp o l i c yo f t h el i s t e dc o m p a i l yh a s a l w a y sb e e n m ep m l o n g e dp m p a g a t i o n s u b j e c t m a c t e ro fs e c u r i t ym a r k e to fo u r c o u n t 斟t h e r e f o r e ，p m c e e d 行o ma n g l e o fi r e s t m e ma n a l y s i so ft 1 1 e s e c u r i t i e s ，c a r 叮o nc o r n p r e h e n s i v er e s e a r c ht ot l l er e l a t i o nb e t w e e nt h e d i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e d c o m p a n ya l l d i n v e s t n l e n tv a l u e ，t 1 1 e r ei s i t s r e a l i s t i cn l e a l l i n gf o rc o n s u l tf o rt h ed e c i s i o no f v a l u e i n v e s t i n g t h i sp 印e rh a v ed r a w1 e s s o n sf b mt h ew e s t e mm o d e md i v i d e n d p o l i c y 也e o a 1 1 dm a k et h ei n v e s t m e n tt os t u d ym em e o f y ，a d o p tt h e s y s t e m a t i ct h e o ua 1 1 a l ”i c a l m e t h o d 、c o u ma i l d c o m p a r em t ht i l e a n a l ”i c “ m e t h o dt 0c o m b i n e谢t hc a s e a n a l y s i s ， c a r r i e so n c o m p r e h e n s i v e r e s e a r c ht h er e l a t i o no fm ed i v i d e n d p o l i c y o fl i s t e d c o m p a n y o fo u rc o u n 仃ya n d e q u i 够i r e s t n l e n tv a l u ei nt e m so f v a l u eo f i n v e s t m e n t t h i si sg r o u n d w o r kd o n e ：1 h a sa n a l y s e dw h yt h ed i v i d e n d p o l i c yi n n u e n c e sc o n l p a n y si n v e s t m e n tv a i u e ，a 1 1 dp u t t i n gf - o n v a r dm e p 血c i p l e o fd i v i d e n d p o l i c y i 1 1 f l u e n c et l l ev a l u eo ft h e c o m p a n y ；2 c o m p a r ew i 廿1 t h ed i f f 色r e n c eo fd i v i d e n dp o l i c i e so ft h ed o m e s t i ca n d i n t e m a t i o n a ll i s t e d c o m p a n y ，h a v e s u m m e du pt h ec h a r a c t e “s t i co f p r e s e n t d i v i d e n dd i s t r i b u t i o no fo u r c o u n t r y ， d i s c o v e rt h a tr e c e i v e s c o m p a n y 。s b u s i n e s s p e r f o m l a n c e t ot t l ed i v i d e n d p o l i c y o f1 i s t e d c o m p a n yo f o u rc o u m 叫m a i n l y ，i n f l u e n c eo fm ef a c t o rt h a ts t m c 伽4 eo f t h ec a p i t a ls t o c k ，f i r m c i n gp o l i c y ，e n t e r p r i s e sg o a ia n dm a r k e t p e r f e c t t h e d e g r e e ，e t c 3 h a v ed i s c u s s e dd i f r e r e n t i m p a c t o n c o m p a n y s i n v e s 缸n e n tv a l u ea n ds h a r e h o l d e si n t e r e s t so fr 枷so fd i s t r i b u t i o no f d i v i d e n do fl i s t e dc o m p a i l yo fo u r c o u n t i y c o n c r e t e l y a tl a s t ，r e g a r dd i v i d e n dd i s t r i b u t i o nb e h a v i o ro f 廿1 et r a d e rm a tr u n s c h l a1 e l e c o ma st h ec a s e ，u s et h ei n f o 瑚a t i o nm a tm ed i v l d e n dp 0 1 i c y o f l i s t e dc o m p m l y 胁s m i t st 0m a k eac o n c r e t ea i l a l y s i so f t h e 协v e s t m e n t v “u eo fc h i n a1 e l e c o m i h o p e 也a ti t c a nh e l pt h ei n v e s t o rt ok n o wa 1 1 du n d e r s t a n dt h e p r e s e md i v i d e n dd i s 订m u t i o np 0 1 i c yo f1 i s t e dc o m p a i l yo fo u rc o u n t r y c o r r e c t l ym r o u g h t l l es t u d yo nd i v i d e n dp o l i c yo fl i s t e dc o m p a n yi no u r c o u n t r yi nt e i m so f v a l u eo fi n v e s t n l e n ti nt h ep 印e r a n dd r a wv a l u a b l e i n f o m l a t i o n 丘o mt h ep o l i c yo ft i i ed i v i d e n d ，i su s e dt o 印p r a i s et t l e d e v e l o p m e n tp o t e n t i a l i 够o f1 i s t e dc o m pa i l y a n di n h e r e n tv a l u eo fm e s t o c k ，f o rr e f e r e n c i a lu s e f 1 0 ri t ss e c u r i t i e si n v e s 锄1 e ma n a l y s i sd e c i s i o n k e yw o r d sl i s t e dc o m p a l l y ，d i v i d e n d p o l i c y ，v a l u ei n v e s t i n g 原创性声明 本人声明，所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究 工作及取得的研究成果。尽我所知，除了论文中特别加以标注和致谢 的地方外，论文中不包含其他人已经发表或撰写过的研究成果，也不 包含为获得中南大学或其他单位的学位或证书而使用过的材料。与我 共同工作的同志对本研究所作的贡献均已在在论文中作了明确的说 明。 作者签名：日期：塑芏年j 月丑日 关于学位论文使用授权说明 本人了解中南大学有关保留、使用学位论文的规定，即：学校 有权保留学位论文，允许学位论文被查阅和借阅；学校可以公布学位 论文的全部或部分内容，可以采用复印、缩印或其它手段保存学位论 文；学校可根据国家或湖南省有关部门规定送交学位论文。 作者签名：导师签名谜日期：逍年月丛日作者签名：导师签名隍虽! 整日期：，墅生年月丛日 硕十学位论文第l 章绪论 1 1 问题的提出 第1 章绪论 经过1 0 多年的快速发展，中国证券市场进入了由新兴市场逐步向成熟市场 过渡的阶段，这意味着中国证券市场的“暴利时代”基本结束。与此相应的是，投 资者盈利目标由以往的追求炒作暴利向追求长期的、稳定的投资收益转变。再 加上注重理性投资的机构投资者的兴起，特别是注重稳定投资回报的各种保险 基金、社保基金和开放式基金等机构投资者的介入，价值投资正逐步取代坐庄 炒作成为投资理念的主流。 所谓价值投资，是指对影响证券投资的经济因素、政治因素、行业发展前 景、上市公司的经营业绩、财务状况等要素的分析为基础，以上市公司的成长 性以及发展潜力为关注重点，以判定股票的内在投资价值为目的的投资策略。 价值投资哲学起源于本杰明格雷厄姆的名著投资分析，以沃伦巴菲特成功 的实践闻名于世界。 一般来说，价值投资包括宏观经济分析、中观经济分析以及微观经济分析。 宏观经济分析是价值投资的前提。宏观经济分析以国家整体经济走势和经济政 策走向为研究基础，主要研究国内生产总值( g d p ) 、就业状况、通货膨胀、国 际收支等宏观经济指标对证券市场的影响，并结合对财政政策和货币政策走向 的分析，来分析和预测宏观经济走势，以此来判断大盘的走势。中观经济分析 是价值投资的基础。中观经济分析主要是针对行业现状和前景的研究，以此来 判断不同行业的成长性。而微观经济分析是价值投资的关键。微观经济分析以 上市公司内部财务状况和发展潜力为研究基础。通过收集上市公司的公开财务 信息，研究分析公司基本面情况以判断其内在投资价值。价值投资理念认为， 上市公司的质量直接关系到公司股票市场表现的优劣，具有投资价值的股票不 但要具有好的业绩，更要能长久保持稳定的发展潜力和良好的投资回报。所以， 价值投资关注的不仅仅是上市公司的历史盈利水平，而且是把公司的发展战略、 经营者的管理能力、各种财务指标的综合评价等因素综合起来进行分析，评价 公司内在投资价值，预测公司未来的盈利能力和发展潜力，这是价值投资分析 重点中的重点。 价值投资之微观经济分析的基础在于分析上市公司静态和动态的内在价 值，而这种价值衡量的尺度主要在于企业所披露的各种有效信息，证券价格是 硕士学位论文第1 章绪论 资本市场上各种信息综合作用的结果。股利政策就是众多披露信息中很重要的 一种。因此对于投资者来说，股利政策是分析上市公司投资价值时要考虑的一 个重要方面。 另一方面，从经济影响和市场效应看，上市公司股利政策作为公司经营行 为和经营业绩的反映与折射，会对公司的股票市价和公司的市场形象产生巨大 的影响。上市公司的股利分配不仅会给投资者带来直接的投资收益，而且股利 分配往往引起其股票价格产生极大的波动，上市公司的股利分配历来是我国证 券市场经久不衰的炒作题材。不同的股利政策的市场反应差异很大，直接对证 券投资者的投资收益产生影响。 所以，作为上市公司财务管理三大核心问题之一的股利政策，不仅是财务 金融学所要研究的对象，也应成为投资者进行证券投资分析时研究的重要内容。 近年来，很多专家学者结合我国上市公司的实际情况，做了大量关于上市公司 股利政策方面的实证研究。这些研究大多以公司内部财务管理的角度来研究股 利政策，并提出一些财务操作上的实务性建议。很少有从证券投资价值分析角 度出发，对上市公司股利政策与股票内在价值之间联系进行研究。因此从证券 投资角度出发，结合公司内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反应， 综合研究上市公司股利政策与投资价值的关系有其现实的意义 由此，本文从投资价值角度出发，就上市公司股利政策与投资价值的关系 提出以下几个问题： 1 ，上市公司股利政策与其股票投资价值有什么相关性? 2 股利政策对上市公司投资价值的影响机理是什么? 投资者该如何利用股 利政策信息来评估股票的真实价值? 3 在我国不完善的资本市场环境下，如何解读上市公司股利政策传递的信 息? 4 我国上市公司不同的股利分配形式对公司投资价值有什么影响? 以上这些问题就是本文所要重点研究的内容和逻辑思路。 1 2 文献综述 1 2 1 国外股利政策相关文献综述 西方关于股利政策的研究最早就是和证券估价分析联系在一起的，很少作 为一个专门的研究领域引起经济学家们的注意。1 9 6 1 年米勒和莫迪格利安尼 ( m i i l e ra n d m o d i 9 1 i a l l i ) 发表了股利政策、增长和股票价值一文，提出著名 2 硕十学位论文第l 章绪论 的“股利无关论”定理( 简称m m 定理) ，股利政策问题便成为西方金融专家讨论 的热点问题，逐步形成了几大不同的理论观点。然而，对于公司的股利政策， 特别是上市公司股利政策与资本市场价值的关系，学术界到目前并没有一致的 认识。费雪布莱克在1 9 7 6 年称之为“股利之谜”，并感慨地说：“我们越是努力 研究它，它就越像一个谜”。 纵观西方股利理论研究的发展，基本上可以分为两个阶段：2 0 世纪7 0 年代 以前，学术界主要争论“股利政策是否影响公司价值? ”。围绕这一问题形成了两 派截然不同的观点。一派以米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里安尼( m o d i d i a l l i ) 为代表， 认为在一个信息对称的完美的资本市场里，在公司投资决策既定的条件下，公 司的股利政策对公司价值没有影响，即著名的“m m 股利无关论”。但这一理论是 建立在严格的假设前提下，比如不存在税赋、信息是对称的、不存在交易成本 等。显然这些假设与现实相去甚远。另一派以法尔法( f a r r a r ) 、塞尔文( s a l w y l l ) 、 戈登( g o r d o n ) 等为代表，他们逐步放宽了m m 理论的假设，认为股利政策对 上市公司价值有直接影响，即股利重要论。具体包括税差理论、一鸟在手”理论、 交易成本理论等。 2 0 世纪7 0 年代之后，西方学者基本上已认同股利重要论，进而转向从不同 的角度讨论“股利分配为什么会对公司价值产生影响”，逐步形成股利信号传递理 论、股利顾客效应理论和股利分配代理成本理论等现代股利理论，并进行了大 量的实证研究，为这些理论提供了经验证据。 在现代股利理论中，信号理论占有相当重要的地位。在信息不对称的现实 社会中，殷利政策能传递公司内部信息的假设来源于股利政策能直接影响公司 股票价格，林特勒( l i i l i n e r ) 早在1 9 5 6 年就指出，公司股利政策一般说来都是 比较稳定的，不会在短期内做出过多的变动。而一旦管理层重新确定了公司的 长远目标，他们就会改变股利政策以适应这一目标的需要，比如说，当公司管 理层自信新的发展计划可以带来较高的现金流量，就会提高股利支付水平。市 场在意识到公司的这一行为后，就会把股利政策用来判断公司管理层预期的发 展前景，从而影响股票价格。与之相对应，公司管理层也意识到投资者把股利 作为传递公司信息的工具，也积极通过变更股利政策来传达公司信息或者是向 市场发布虚假信息蒙骗投资者，以使公司股票保持较好的市场形象。 大量有关股价与股利政策的经验研究证明，这种现象的确存在。法玛 ( f a m a ) 、费歇尔( f i s h e r ) 、詹森( j e n s e n ) 和罗拉( r o l l ) ( 1 9 6 9 年) 在关于股 票分割的研究中首次就股利与公司股价进行分析，发现公司进行股票分割时， 公布股利增长信息，其股票价格立即上涨；反之，公布股利降低信息，公司股 硕士学佗论文第l 章绪论 票价格立即下跌。股利信息会影响股价更直接的论据来自金融专家的问卷调查， 伯鲁( b l 啪e ) 和弗伦德( f r i e n d ) 等金融专家1 9 7 4 年对不同社会经济阶层的投 资者进行调查后发现，所有投资者在股利、利润留存中几乎都偏好股利；1 9 8 2 年他们再次对公司管理层进行问卷调查，结论是：4 7 的管理者认为股利提高会 刺激股价上涨。1 7 的管理者认为股利提高会导致殷价下跌。 m i l l c rm ( 1 9 8 0 ) 认为，未预期到的股利变化会向市场提供有关公司未来 盈余的信息，因此会导致股票价格的变化。这就是股利分配的信息含量假说。 r o s s ( 1 9 7 7 ) 和b h a n a c h a 叮a ( 1 9 7 9 ) 把股利分配的信息含量假说和信号传 递理论结合起来。他们认为公司管理者拥有公司现有投资或者投资机会的内部 信息，而如果这些投资或投资机会能够对公司未来现会流产生积极的影响，那 么这些内部信息对于管理者来说就是有价值的，他们会采取尽管“昂贵”但是可置 信的方式向市场传递这些内部信息，这种方式就是股利分配。这表明，公司股 利分配的信息含量，事实上是公司管理层有意识的行为。 股利分配的代理成本理论是由j e n s e n 和m e c k l i n g ( 1 9 7 6 ) 和e a s t e r b r o o k ( 1 9 8 4 ) 创立的。j c n s c n 和m e c h i n g ( 1 9 7 6 ) 以委托一代理理论为研究框架， 通过研究公司股东、管理者和债权人三者的利益分配动机及分配关系，得出股 利分配的代理成本理论。根据股利政策的代理解释，公司将投资剩余的现金发 放出去有助于预防管理者的败德行为( j m s e h1 9 8 6 ) ，而稳定的现金股利支付 政策则有助于公司进入资本市场接受投资者的监督( e a s t e r b m o k ，1 9 8 4 ) 。 进入2 0 世纪8 0 年代，以米勒、塞勒( t h a l 盯，r ) 、谢弗林( s h e 衔n ，h - m ) 和史特得曼( s 诅t m a i l ，m ) 等为代表的学者将行为科学引进和应用于股利政策 研究中，着重从行为学的角度探讨股利政策。虽然目前这方面的成果并不多， 但可以预见，它将逐步成为一个重要的、具有广阔发展前景的研究方向。 1 2 2 我国股利政策研究现状 与西方股利政策研究的热潮相对比，由于我国股票市场发展较晚，国内在 股利政策方面的研究尚处于起步阶段。 吕长江和王克敏( 1 9 9 9 ) 以1 9 9 6 1 9 9 8 年度发放现金股利的全部3 7 2 家上 市公司作为分析样本，采用因子分析方法，从企业规模、资本结构等企业特征 角度考察了影响现金股利支付水平的有关因素。他们的研究表明：公司规模、 流动性、股东权益占公司总资产的比重越高，则现金股利支付水平就越高；国 有股及法人股比例越高，企业成长性越强，则现金股利支付水平越低。分析从 企业特征出发，考察股利政策的影响因素，无疑有其一定现实意义 4 硕士学位论文第l 章绪论 魏刚( 1 9 9 9 ) 通过分析股利是否能预测未来盈余变化，考察企业股利政策 是否受持久盈利变化影响。其研究结果表明：股利变化能够较好地预测未来3 年的盈利变化；从不同类型股利情况来看，现金股利和混合股利变化能够较好 预测未来3 年的盈利变化，但股票股利的预测能力较差。这表明，企业股利支 付水平受持久盈利变化的影响。 此后，魏刚( 2 0 0 0 ) 进一步以股价作为持久盈利的替代指标，考察股利变 动与持久盈利、未预期盈利、目标股利水平之间的关系。研究结果显示：只有 当持久盈利发生变化时，公司爿改变其股利支付水平；而未预期盈利、目标股 利支付水平不影响当期股利发放，从而作者认为股利具有传递公司持久盈利的 信息效应。 股利支付水平变化是否反映了企业持久盈利的变化，即股利政策是否具有 信息传递效应，对于我们理解股利政策的市场反应至关重要。从魏刚的这两项 研究结果来看，都认为股利政策变化反映了企业持久盈利的变化，即认为我国 上市公司的股利政策具有信息传递效应。 从我国公司治理结构和股市现状来看，一个更有生命力的研究领域是从代 理问题角度出发，解释我国上市公司的股利支付行为。原红旗( 1 9 9 9 ) 运用代 理理论分析了我国上市公司存在的两个代理问题，其一是以控股公司为代表的 大股东存在利用股利政策转移现金的倾向。其二是过度投资假设，即管理者利 用股票股利的发放将资金留存于企业，存在过度投资和浪费现象。作者以1 9 9 4 年至1 9 9 7 年所有深圳，上海上市公司为样本，证实了这两个假设。 陈信元、陈冬华和时旭( 2 0 0 3 ) 采用案例研究法，得出了大股东持股比例 越高，则越容易通过发放现金股利进行圈钱的结论。这一结论显然与我国殷市 对现金股利反应冷淡或甚至负反应的现象一致。 伍利娜、高强和彭燕( 2 0 0 3 ) 从我国股市的制度背景、上市公司治理结构 角度出发，采用l o g i s t i c 模型，分析了2 0 0 0 2 0 0 1 年间上市公司的高派现行 为。研究结果表明：公司股本规模越小、流通股比例越高、投资基金所持股份 比例越高、r o e 越接近配股达标线、上市年限越短，则越容易发生异常高派现。 这表明公司存在通过高派现来达到配股融资的动机 吕长江、王克敏( 1 9 9 9 ) 、陈晓、陈小悦、倪凡( 1 9 9 8 ) 、魏刚( 1 9 9 5 ) 、 何涛、陈晓( 2 0 0 2 ) 等人对股利分配的信号理论进行了大量的实证研究，研究 结果表明股利的宣告会带来累计超额收益率的增加。上市公司无论采取何种股 利政策都会在股利宣告时产生一定的累计超额收益率( c a r ) ，在股利宣告日前 后股票殷利的c a r 最高，现金股利次之，而既派现又送股的混合股利c a r 最低。 硕士学位论文第1 章绪论 表明我国广大的公众投资者对于股票股利最为偏爱。 都志灵、梁博、李层辉在分配方案对股票价格影响的实证研究：巾国案 例一文中分析了现会股利、股票股利、混合股利和不分配等四种不同类型的 分配方案对股票价格变化的影响，其结论与国外主流观点相异，在一定程度上 揭示了我国股利政策的特殊性。 刘星出版了股利政策专论股利决策新论，该书对股利政策的相关理论、 股利政策的决策机制，以及我国企业股利政策的制订思路做了较为全面、系统 的论述和令人鼓舞的探索。 从上述文献资料分析看，目前我国有关上市公司股利政策的研究大多以财 务管理的角度出发，分析企业制定最佳股利政策的机制。研究主要可分为两大 类：一是公司股利政策的影响因素分析；二是实证研究股利政策的市场反应。 显然，这二个方面是相辅相成的，公司在确定股利政策时，或多或少会考虑二 级市场的反应；而二级市场对公司股利政策的反应，在很大程度上也取决于公 司的股利政策制定动机，但是将这两个方面综合起来考虑，分析我国上市公司 股利政策的研究成果很少。因此，本论文将结合我国上市公司内部股利政策决 定机制和外部市场对股利政策的反应，从投资价值分析的角度对上市公司股利 政策进行一些有益的探讨，以期丰富股利政策在投资价值分析方面的应用研究。 1 - 3 研究思路与框架 本文的研究思路是，借鉴西方现代股利政策理论观点和投资学理论，从投 资价值角度出发，采用系统的理论分析、统计对比分析和案例分析相结合的方 法，结合上市公司内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反应，对我 国上市公司股利政策与股票投资价值的关系进行综合研究。 首先理论分析上市公司股利政策为什么影响公司投资价值? 并提出股利政 策对公司投资价值的影响机理；然后对比分析国内外上市公司股利政策的差异， 全面归纳我国当前股利政策的特点，讨论分析投资者正确地认识和理解我国上 市公司股利政策与公司投资价值关系时需要考虑的特殊影响因素：并结合公司 内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反应，具体分析我国上市公司 不同的股利分配形式对公司投资价值和股东利益的影响；最后，以中国电信运 营商2 0 0 3 年的股利分配方案为例，案例分析如何利用股利政策传递的信息来进 行上市公司投资价值分析，以期帮助投资者正确地认识和理解上市公司的股利 政策，并从中得出有价值的信息，用来评价上市公司发展潜力和股票的内在价 6 硕士学位论文第l 章绪论 值，为其证券投资分析决策作参考。 本文共分六个部分： 首先是绪论部分，作为开篇，提出本文研究的问题、研究意义和方法，明 确研究要达到的目的。综合评述国内外学者在公司股利政策方面做的大量的研 究成果，以此为理论基础来开展本文的研究。 第二章借鉴西方现代股利政策的各派理论观点，从理论上分析上市公司股 利政策与公司投资价值的关系，提出上市公司股利政策对公司投资价值影响的 机理，分析上市公司股利政策对证券投资实践的指导意义。为后面的我国股利 分配现状分析和股利分配形式对投资价值影响的讨论提供必要的理论铺垫。 第三章深入分析我国股利政策分配的现状，对比分析国内外上市公司股利 政策的差异和形成的原因，总结投资者在分析我国上市公司股利政策与公司投 资价值关系时需要考虑的主要环境因素，以帮助投资者正确地认识和理解我国 上市公司的股利政策的特殊性。 第四章结合上市公司内部股利政策决定机制和外部市场对股利政策的反 应，从多方面分别讨论我国上市公司的现金股利和股票股利对公司投资价值的 影响 第五章以中国电信运营商2 0 0 3 年的股利政策为案例，应用上市公司股利政 策传递的信息来具体分析中国电信( 0 7 2 8h k ) 的投资价值。 第六章总结本文的研究结论，并从投资价值的角度出发提出完善我国股利 分配政策的思考和建议 硕士学位论文第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 股利( d i v i d e n d ) 是股份制公司以股东的持股份额为基准向股东分配的利润， 是上市公司返还收益给投资股东的一种方式，也是股票投资者获取投资收益的 一个重要渠道。 股利政策( d i v i d e n dp o l i c y ) 是上市公司对其盈利进行分配或留存用于再投 资的决策问题。它是以公司发展为目的，以股价稳定为核心，在平衡企业内外 部相关集团利益的基础上，兼顾企业未来发展对资金的需要和股东对本期收益 的要求，做出有利于实现股东财富最大化的决策而采取的基本态度和方针政策。 它与融资决策、投资决策并称为上市公司三大财务管理决策。 合理的股利政策，一方面可以为企业筹集资金服务，另一方面可以为企业 树立良好的财务形象，以吸引潜在的投资者和债权人。通常较高的股利，不仅 可使投资股东获取可观的投资收益，而且还会引起公司股票市价上涨，从而使 股东除股利收益外还获取了资本收益。但是过高的股利分配，必将使公司留存 收益大量减少，影响公司未来发展，从长远看，将会降低股东权益。而较低的 股利，虽然使公司有较多的发展基金，但与公司股东的愿望相违，股票市价可 能下降，进而影响公司形象。对于公司的股利政策，特别是公司股利政策与资 本市场的关系，学术界到目前并没有一致的认识。事实上，在1 9 8 8 年，b r e a l e v 和m y e r s 把公司的股利政策视为公司财务领域没有解决的十个首要问题之。 2 1 上市公司股利政策与公司投资价值关系的理论分析 那么，上市公司股利分配政策与公司的投资价值有什么相关性? 投资者该 如何认识和理解上市公司股利政策和公司投资价值的关系呢? 应该说，从1 9 6 1 年米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里安尼( m o d i m i a n i ) 的开创性研究起，西方理论界就 一直在围绕股利政策与公司价值相关性这个问题展开激烈的争论，得出各派不 同的理论观点，主要分为传统股利理论学派和现代股利理论学派。借鉴西方的 股利理论观点，我们首先从投资者角度对上市公司股利政策与公司投资价值之 间的关系进行理论分析。 2 1 1 上市公司股利政策是否影响公司投资价值 股利分配主要有两种形式，一种现金股利，一种是股票股利。现金股利俗 称“分红”，因为送的是真金实银，使公司有大量现会流出，会使上市公司的资产 硕士学位论文第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 和股东权益同等数额减少。而股票股利是“送股”，以公司的股票作为股利发给股 东。股票股利不会导致公司现金等任何资产的减少，股东权益、资产、负债总 额均不发生变化，只是在公司账面上将相应的未分配利润转变成资本。股票股 利的实质是利润的资本化，将赚取的利润用于企业的再投资。由于股票总数增 加，故每股盈利会摊薄，股票价格一般会有所下降。含有分红权的股票叫含权 股，股权登记日后的交易要做除权处理，按分红比例降低股票价格。股票不分 红当然公司价值不会发生改变，而分红股东虽然得到现金和红股，但手中所持 的股票价格也相应地同比例下降了，所以从表面上看，是否进行股利分配，股 票的真实价值和价格没有什么变化。 米勒( m i l l e r ) 和莫迪格里安尼( m o d i g l i 蛐i ) 就持这种“股利无关论”( d i v i d e n d l h e k a r 妣) 。为了证明他的观点，他假设：( 1 ) 个人和公司都没有所得税；( 2 ) 没有发行和交易成本；( 3 ) 分红政策对股东权益的成本没有影响；( 4 ) 公司的 分红政策与投资方向和资金使用计划没有任何关系；( 5 ) 股东和公司经理有对 称的信息( s y n l l n e m cl n f o n i i a t i o n ) ，对公司未来的发展有相同的预期。 基于以上假设，米勒认为公司的股利分配政策对公司的股票价格没有影响， 股票的投资价值是由公司的基本赢利能力和风险等级决定。前者是指公司所有 资源的赚钱能力，后者是指公司股票的风险系数b ，简单地说，若是公司赢利和 股票价格波动大，风险系数b 值就高，反之就低。基本赢利能力和风险等级决 定了馅饼的大小，而股利分配政策讲的是如何瓜分现有收益这个馅饼，与馅饼 的大小无关，也就是说分不分，如何分，馅饼还是那么大，不会因此而增大或 减小。如果上市公司在实践中坚持默顿米勒的“股利无关论”，正确的选择就是 不分配股利。事实上我国沪、深两市上市公司选择不分配的公司越来越多，有 些公司近年来一直不分红，股价每年都有涨幅。这些现象大致可以作为默顿米 勒的“股利无关论”的佐证。 另一种截然相反的观点认为并不是所有的投资者只盯着股票价格，对公司 股利分配漠不关心，投资者有不同的预期和利益要求，这必然会影响到他们对 股票价值的估价。 戈登g o r d o n ( 1 9 6 2 ) 提出了“股利效应假说”，认为高股利可以增加企业的 投资价值。他认为，投资者通常都厌恶风险，因而会把未来股利收益和更高的 风险因素联系起来。在股利与资本利得两种形式的收入中，比较现实的投资者 会更加偏好“实实在在”的股利，因为这可以消除他们心中对企业未来盈利能力不 确定性的顾虑。事实上公司的分红政策确实会影响到股票价格。比如投资者会 认为投资股票获得现金收益是天经地义的，拿到手里的现金要比留在公司风险 9 硕” ：学位论文第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 小。因为公司未来的赢利不稳定，有风险，投资者的感觉是“众鸟在林不如一鸟 在手”。中国有个“朝三暮四”的成语故事与此意类似。其原意是有一个耍猴的人 原来的分配制度是每天早上给猴四颗枣，晚上三颗。他觉得这样做没有激励作 用，宣布改为早上三颗，晚上视表现赏四颗作为奖金。此举遭到猴子的强烈反 对，“朝三暮四”在耍猴人看来是样的，但猴子的感觉是利益受到损害，因为现 在早餐比原来少了一颗枣，而晚上那四颗枣能否吃到变得有风险了，于是躺倒 罢工，主人无奈，只好改回原来的分配制度，改革以失败告终。在笔者看来，“股 利无关论”和“一鸟在手论”最大的区别是假设投资者有不同的性格，对现在未来 有不同的预期和判断，前者是理想主义、贪得无厌，可以用画饼充饥，泡沫概 念糊弄的耍猴人，后者是现实主义、只相信眼前利益，不被增长的泡沫所迷惑 的猴子。 所以鸟在手论”认为每年都有现金红利，或现金分红比例较高的公司股票 必然有较高的投资价值，价格也会随之上涨。每年都峰持给股东以红利回报的“现 金奶牛”一一佛山照明( o 0 0 5 4 1 ) 就是一个极好的例子，几年来，佛l 山照明除了 取得优良的经营业绩之外，最引人注目的是每年都有丰厚的现金分红，真会实 银回报股东，使公司受到投资者的青睐，股价一路平稳上升，成为深沪两市的 老牌绩优股。在2 0 0 1 年深市5 9 4 家上市公司诚信评级中，佛山照明被评为3 0 家诚信公司之一。 还有一种观点是从税赋的角度来考虑公司的股利分配。因为投资者的目标 是在特定j x l 险下使税后利润最大化，在不存在税收因素的情况下，公司选择何 种股利支付方式并不重要。但是，如果对现金红利和来自股票交易的资本利得 课以不同的税赋( 如现金股利的税赋高于资本利得的税赋) ，那么，在公司及投 资者看来，支付现金股利就不再是最优的股利分配政策。由此可见，在存在差 别税赋的前提下，公司选择不同的股利支付方式，不仅会对公司的市场价值产 生不同的影响、而且也会使公司( 及个人) 的税收负担出现差异。比如按我国 目前的税法规定，转让股票所获得的收益暂不缴纳资本利得税，而分得的 现金股利要缴纳所得税，税率为2 0 ，比如某上市公司发行有一亿股流通股票， 如果实施每十股送一元现金股利分红的话，公司分红1 0 0 0 万，所得税就要交2 0 0 万，而送红股则没有这项额外支出。所以少分现金，或什么都不分，或只送红 股的公司相对来说投资价值较高，是投资者明智的选择。 笔者的看法，从理论上讲，默顿米勒的“股利无关论”在完美市场条件下是 有道理的，公司的价值只取决于它的盈利能力，分配不会使股票增值。但是问 题在于他的五项假设条件均不真实，税赋、发行和交易成本在现实条件下都是 硕士学位论文第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 存在的。而且股东的构成不同，有不同信息来源、价值判断和利益要求，股东 与公司管理层之间、不同的大小股东之间的信息是不对称的，公司经营者比股 东更清楚公司的底细，控股的大股东也比般的中小股东更容易操控和获得公 司的内幕信息。因此不同般利分配政策肯定会对股东权益的成本、公司投资计 划产生不同的影响，股票的帐面价值在总量上看虽然没有变化，但投资者对股 票内在价值的估价出现了变化，也就是说投资者的预期因不同的股利分配政策 而改变，看好的就买进股票抢权，成为新股东，不赞成就“用脚投票”卖出逃权， 从而会造成证券市场上股票价格的波动。所以说，上市公司的股利政策与公司 投资价值是极其相关的。 2 1 2 上市公司股利政策为什么影响公司投资价值 上市公司的股利政策与公司投资价值是极其相关的。那么上市公司股利政 策为什么会影响公司价值呢? 因为每个上市公司都面临不同的情况，投资者的 投资理念和投资偏好各不相同，市场环境千变万化，所以并不存在普遍适用的 所谓最佳股利政策。而在分析股利政策为什么影响公司投资价值时，我们的还 必须考虑另外两个重要因素：一是证券市场上信息的不对称；二是上市公司的 股权结构及控股大股东的影响力。西方现代股利理论从放松m m 股利无关论的 假设条件入手，引入信息经济学的分析方法，从信息不对称和存在代理成本角 度出发形成了股利信号理论和代理成本理论，很好地解释了股利分配为什么对 公司价值产生影响。 在信息不对称的现实社会中，股利政策能传递公司内部信息的假设来源于股 利政策能直接影响公司股票价格。当市场不完全时，公司通常不愿减少股利的 支付水平，以避免投资者滋生公司经营不善的看法，只有当公司预期未来的盈 利将“持续”增长时，才会增加股利。股利支付水平的改变可以将公司管理当局对 未来盈利的预期传递给投资者，而投资者也可以理解股利的变动是管理者对未 来盈利预期改变的反应。因此，股价之所以随股利的变动而变动，是投资者接 受股利增减的信息后对公司价值重新评价的结果。 理论上讲，如果公司提高了股利的派发率，股票的含金量也会随之提高，股 票价格理应上涨。但实际上现行的股票价格也许已经完成了和包含了对股利权 益的估价，这是由于信息不对称现象的存在，一般投资者不会先于市场得到信 息。先于市场得到信息的庄家和凭直觉介入的投资者对有分红概念股票的追捧 往往是醉翁之意不在酒，默顿米勒认为与其说投资者重视分红，莫如说投资者 更为关注股利政策信息里所包含的内涵和信号。在他看来，若是公司经营者对 公司未来的赢利前景看好，认为赢利会持续增长，就会提高股利派发率，否则 硕士学位论文第2 章上市公司股利政策与公司投资价值的相关性 就会不分或少分。对赢利预期预先反应最快是股价，最大限度的增长空间在股 价，微不足道的分红只不过是一个概念和信号。因此，公司经营者制订的股利 政策反映了他们对公司未来的预期和信心，对不知内情的股东来说披露的则是 一种可以解读的信号。 从信号传递的角度同样有助于解释股权结构对股利政策的影响。信息不对称 程度较低的股权集中的公司，几乎不需要以股利传递公司经营状况的信号，集 股东与管理者为一身的家族企业，以及那些受银行和产业集团控制的大公司尤 其如此。这类公司的股权控制为集中，并且决策者之间的信息传递速度较快且 可信。因此，利用公司股权集中与分散的特点，就可以解释为什么完全依靠资 本市场融资并且股权分散的美国、英国