（工商管理专业论文）风险投资理论在中国信息产业中的应用.pdf

风险投资理论在信息产业中的应用 摘要 世界在跨入二十一世纪之际，信息产业得到了迅猛地发展，已成为推动经济发展的 动力和社会进步的标志。信息产业的发展依赖于风险投资的介入，风险投资可谓是信息 产业得以发展壮大的催化剂，它对信息企业的发展起着巨大的推动作用。 本文首先对国内外风险投资的运作过程和原理进行系统的研究，运用定量与定性相 结合、调查比较分析、因素分析、层次分析、实证分析等方法，分析了我国风险投资的 现状及存在的问题，并借鉴国外风险投资的发展经验教训，提出了一系列切实可行的对 策和建议。在分析风险投资的运作过程时，重点分析了筹资阶段的资金来源；投资阶段 的风险投资项目的评估，构建了信息产业风险投资项目评估体系，并对风险投资项目的 模糊综合评价模型进行实证分析；以及如何完善风险投资的退出机制等。通过实证研究， 采用定量与定性相结合、调查比较分析，构建了风险投资项目的综合评价模型，以期能 为信息产业风险项目评估提供可借鉴的方法，为发挥风险投资对信息企业的推动作用， 促进信息产业的发展提供有价值的参考。 关键词：风险投资信息产业投资评估层次分析法 t h ea p p l i c a t i o no ft h e o r yo fv e n t u r ec a p i t a lt o i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y a b s t r a c t i nt h e2 1 s tc e n t u r y , i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y ，w h i c hi sd e v e l o p i n gv e r yf a s t ， i sn o to n l yam o t i v ef o r c eb u ta l s oas y m b o lo fd e v e l o p m e n to ft h es o c i e t y i nt h ed e v e l o p m e n to fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y , v e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti s t h e “c a t a l y s t ”a n di t sf u n c t i o no fi m p r o v i n g t h es o c i e t ys e e m st ob em o r ea n dm o r ei m p o r t a n t t h i sa r t i c l ef i r s tm a k e sat h o r o u g hr e s e a r c ho ft h em o v e m e n ta n dp r i n c i p l e so fv e n t u r e c a p i t a li n v e s t m e n ta n dt h e nc e n t e r so na n a l y z i n gt h es o u r c e so ft h ev e n t u r ec a p i t a la n dt h e e v a l u a t i o ns y s t e m i te s t a b l i s h e st h ee v a l u a t i o ni n d e xs y s t e mo fv e n t u r ec a p i t a lp r o j e c ta n d a n a l y s e sp o s i t i v e l yt h ef u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lo fv e n t u r ec a p i t a lp r o i e c t s ，a n d s t u d i e st h ef u z z yc o m p r e h e n s i v ee v a l u a t i o nm o d e lo fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n n o v a t i o n r i s k s t h ea u t h o ra l s od e a l sw i t hh o wt oi m p r o v et h ee x i ta v e n u e so fv e n t u r ec a p i t a l t h i s a r t i c l ea n a l y s e st h ep r e s e n ts i t u a t i o no fv e n t u r ec a p i t a li n v e s t m e n ti nt h ea r e ao fi n f o r m a t i o n t e c h n o l o g yi n d u s t r ya n dr e v e a l st h ep r o b l e m sa b o u ti t i nc h i n a t h ea u t h o rp u tf o r w a r da s e r i e so fp r a c t i c a ls u g g e s t i o n so fs o l v i n gt h e s ep r o b l e m sb ya p p l y i n gav a r i e t yo fa n a l y t i c a p p r o a c h e s ，s u c ha sc o m p a r a t i v ea n a l y s i sw i t hi n v e s t i g a t i o n ，q u a l i t a t i v ea n a l y s i s w i t h q u a n t i t i v ea n a l y s i s ，a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ，a n da n a l y z i n gt h ee x p e r i e n c eo fs u c c e s sa n d f a i l u r eo fi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r ya th o m ea n da b r o a d t h ea u t h o rp r o v i d e sa v a l u a b l er e f e r e n c ei n p r o m o t i n gt h ed e v e l o p m e n to fn a t i o n a l i n f o r m a t i o nt e c h n o l o g y i n d u s t r y k e yw o r d s ：v e n t u r ec a p i t a li n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yi n d u s t r y i n v e s t i n ge v a l u a t i o na h p ( a n a l y t i ch i e r a r c h yp r o c e s s ) i i 广西大学i 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信息产业中的应月r 第一章导论 1 1 研究背景与意义 1 1 1 选题背景 从2 0 世纪7 0 年代开始，由于信息和通信技术的大量出现，一个以信息的收集、 加工、存储、传输、接受和显示为主的信息产业( i t ) 开始在发达的工业化国家中兴起。 美国自1 9 4 6 年建立第一家风险投资公司一美国研究与开发公司( a r d ) 以来，风险投资在 信息产业形成及其商业化发展过程中起着越来越重要的作用。由于风险投资的参与、支 持和推动，使一批昔日的小i t 企业，如英特尔、苹果、网景等从一个个简单的“创意”， 经过研究开发、中试、批量生产，发展成为世界顶尖级跨国公司与信息产业巨人。 9 0 年代以来，知识经济推动美国经济进入一个持续快速增长的黄金时期。1 9 9 0 到 1 9 9 9 年，美国信息产业国内总收入( g d i ) 从3 3 0 0 亿美元增加到7 2 9 0 亿美元，年均增长 1 0 4 ，大大高于同期世界经济总量的增长速度。到2 0 0 0 年1 2 月，美国经济己经连续 1 1 8 个月保持“高增长，低失业、低通货膨胀”增长势头，创美国历史之最。美国斯坦 福大学国际研究所所长w 米勒指出，在科学技术研究早期阶段，由于风险投资的参与 和推动，使得科学技术研究转化为生产力的周期由原来的2 0 年缩短l o 年。 中国的风险投资业始于2 0 世纪8 0 年代。1 9 8 5 年中国成立了第一家官方性的风险 投资公司“中创公司”。“中创”的成立，标志着中国探索发展风险投资业的开端。 在发展初期，由于相关制度、政策环境不配套，风险投资在中国的发展较为缓慢，对高 科技企业的促进作用也极其有限。针对这种情况，在1 9 9 8 年3 月召开的全国政协九届 一次会议上，成思危代表民建中央提出了发展我国风险投资事业的提案，即“政协一号 提案”。由此风险投资才真正引起政府和国人的重视，中国的风险投资业刁。真正开始启 动，中国风险投资事业才逐步成为一个朝气蓬勃的新兴行业。 在这一场世界性“风险投资革命”期间，美国信息产业得到迅猛发展。如以开发 因特网浏览器软件的网景公司曾投资高达j 7 0 0 0 万美元，成立了j 6 个月未赚分文，却 在1 9 9 5 年一夜之间暴富，变成市场价值2 0 亿美元的巨人，创造了互联网时代的第一个 神话。当前，在我国信息产业f 以一种惊人的速度渗透到我们社会经济生活的各个领域， 如电信通讯、互联网无处不在的发挥其巨大的高效性。f 是由于信息产业的具有巨大发 展潜力，以至于国内外的风险资本对信息产业进行疯狂地投资，促使以信息产业成为当 广西丈r 争i 商管理硕士学位论文 风险投资理论在中国信电产业中的应用 今世界上的朝7 h7 7 j l k 。中国的信息产业的发展也t e i 司样面临着一个空前的历史性发展机 遇。 正是在此背景下，我选择了“风险投资理论在中国信息产业中的应用”为硕士论 文选题。 1 1 2 研究意义 1 理论意义 ( 1 ) 由于我国风险投资发展的历史不长，有关促进企业和产业发展方面风险投资理 论的研究主要集中在风险投资与高新技术产业和高新技术企业，国内在风险投资在信息 产业方面的理论与应用研究还是较少。因此通过对风险投资在信息产业的应用进行尝试 性地探索，以期有一定参考意义。 ( 2 ) 从经济学与管理学的角度对风险投资的基本理论进行诠释。运用比较分析法、 专家预测法、层次分析法、模糊数学评价法等与信息产业项目评估相结合，构建了模糊 综合评价模型，探索和发展该模型在信息产业项目的评估中的应用，以期有利于推动评 估方法的发展。 2 实践意义 ( 1 ) 对于信息技术企业的管理风险进行详细的分析，并进行量化，便于风险投资公 司在评价投资项目时进行客观的评价，旨在提高风险投资公司帮助信息技术企业抵御风 险与管理风险的水平，降低风险投资公司的投资风险，提高投资的成功率。 ( 2 ) 提高信息技术企业自身鉴别管理风险和评估管理风险的能力，通过探索风险投 资理论在信息产业的应用，应用模糊数学理论进行量化评估，以期能为风险投资公司提 供决策的理论上的指导，减少决策的盲目性，有利于提高预测的正确性、评估的科学性。 1 2 研究目的、内容与方法 1 2 1 研究目的 以风险投资理论为基础，对国内外的研究成功和实践进行分析和探讨，深入研究风 险投资对信息产业化发展及风险评估等理论问题，结合企业的具体实际，进行实证分析， 并对我国如何发展风险投资事业提出思路和对策，以期使研究具有一定的理论水平和实 用价值。 1 2 2 研究内容、结构和创新点 ( 1 ) 论文的基本思路和框架： 广西大学i 商管理硕士学位论文 风险投资理论在中固信息产业中的应用 第一章是导论。本章阐述了论题的提出背景、研究目的和意义，并确定了论文框 架结构、研究主要内容、研究方法和研究思路。 第二章是风险投资概述。本章首先对风险投资概念进行界定，在此基础上，刘风 险投资的基本特征、功能、原则及其分类进行总结昶j 概括，然后进一步阐述风险投资的 基本运作过程及机制。通过介绍国外风险投资发展历程和特点，借鉴国外发展风险投资 的经验，并结合我国风险投资的发展实际，分析我国当前风险投资存在的不足。 第三章是风险投资在国内信息产业中的发展现状和作用。主要介绍我国信息产业 的现状，以实践数据证明了信息产业风险投资在整个风险投资行业的主体地位，阐述风 险投资对信息产业的发展过程中所起的作用与意义 第四章是信息产业中投资项目风险评估。本章主要探讨风险投资各种投资风险因 素指标，结合信息产业的技术评估特色和我国实际，分析了信息产业风险投资综合评估 指标标，并构建了模糊层次综合评价的数学模型并进行定量化分析。 第五章是发展我国信息产业风险投资的对策与战略构想。结合我国信息产业风险 投资的实际，阐述发展我国信息产业风险投资的必要性和可行性。从宏观层面和全局高 度对我国发展信息产业风险投资提出了总体的对策和建议，探讨我国风险投资发展前 景，切实解决我国风险投资发展的“瓶颈”制约，构建和发展具有中国特色的风险投资 模式和体系，促进风险投资的本土化。 第六章是应用案例研究。以信息技术企业一湖南x y 公司为案例，主要对该企业 引入风险投资过程中所进行的运作机制、项目投资风险因素分析与风险评估决策等进行 实证分析。 ( 2 ) 拟采用的研究方法及线路 风险投资是一个涉及面广大、综合性强的经济活动，因此要运用多种理论与方法， 理论联系实际进行比较分析、实证分析、和层次分析相结合的方法，从理论上探讨风险 投资与信息产业的相互关系，并结合实际，提出我国信息产业发展风险投资的战略构想。 在实证上，主要以湖南x y 公司为例，分析信息技术企业在企业发展过程中如何借助于 风险投资进行融资来发展壮大自己。 主要采用以下几种研究方法： 问卷调查法和专家打分法。去湖南长沙等地方进行调查研究，主要采取问卷调 查、电话访谈和上门走访的形式调研了一些风险投资公司及风险投资中介机构。 文献调查法。为了克服实地调查中由于人力、物力的限制，未能就有关问题在 广西大学i 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信息产业中的应用 全行业范围内进行抽样调查这一弱点，本人在研究中将更多地使用文献法，有助于调查 的材料全两性。 模型方法。首先，用专家调查法对项目存在的投资风险进行 。l i 别和估计。其次， 从风险投资公司进行投资决策时考虑的风险因素入手，先采用实证研究的方法得到风险 投资项目的各种风险因素，对其的构成和特征进行了归类分析，得出影响风险投资决策 的主要风险因素。然后，对风险因素的构成进行分解，建立投资风险评价指标，并利用 层次分析法和模糊综合评价法对投资风险进行综合评价。另外，对于指标中无法量化的 风险因素利用专家打分法做出定性分析，进一步完善和提高风险评价指标的评价标准， 有助于决策的科学准确性。 研究的研究方法及线路图： 第一章导论：介绍本文研究的主题背景及其意义，对研究 的目的、内容与方法进行说明。把握前沿理论研究动态， 总结与本研究有关的前人研究的：| _ = 作。 第二章风险投资概述：诠释风险投资基本理论，揭示风险 投资的基本运作过程：并阐述国际风险投资发展的趋势与 特征。 第三章现状分析：风险投资在国内信息产业中的发展现状雨 作用 第四章风险分析：对风险投资中的各种风险因素进行分析研 究，构建信息产业中项目投资风险评估模型 一 1 第五章战略分析：阐述发展我国信息产业风险投资的必要性 l 平可行性：从宏观层面平全局高度对发展我国信息产业风险 l 投资提出了总体的对策和建议。 + l 第六章实证分析：对湖南x y 公司引进风险投资进行实证分 l 析 运用比较分析法进行分析 运用层次分析法在不确定 性条件下建立评价指标和 模糊数学综合评价模型 ( 3 ) 本文的创新之处 信息产业是刚发展起来的新兴产业，风险投资在该领域还很不成熟，因此缺少对信 息行业投资理论的系统化研究。在此情况下，对此领域进行探索，尝试性地提出建立信 息产业中投资项目评估应用模式的构想，具有定的现实性和参考价值。 1 3 风险投资理论研究综述 在2 0 世纪4 0 年代，随着美国风险投资业的兴起，国外学者如i o h n iw h i t h e y 和 g e o r g e s 等就对风险投资理论进行了早期研究。近年来，i t 等高新技术已经成为推动社 广西大学i 商营理硕士学位论文风险投资理论在中国信电产业中的应用 会进步和经济的发展的引擎，世界各国竞相发展本国的风险投资业，以促进经济的增长， 进而提高综合国力。在此背景下，国内外的学者对风险投资问题进行了大量的研究，主 要集中在以下几方面： 第一，有关风险投资的基本理论的研究。主要包括对风险投资、风险资本、风险 企业等概念的研究，以及风险投资的运行模式与管理机制等。在对风险投资活动的基本 模式研究上，最具代表性是美国哈佛大学商学院的l e r n e r 和g o m p e r s 提出的“风险投 资循环模型”的观点，将风险投资的运作流程划分为筹资、投资、撤资三大阶段。此外 还有诸如t y e b j e e 提出的投资决策连续五阶段理论即将投资决策过程分为：交易活动的 发起、投资机会筛选、评估、构建、投资后管理；在协议与投资后的监控管理方面，有 c h a n 等提出了的两阶段代理模型，c a b l e 与s h a n e 提出的合作博弈关系理论等；在风险 资本退出方面，c u m m j n g 和m a c i n t o s h 提出了的风险资本退出一般理论即风险企业带 来的边际价值等于边际成本时退出投资；在风险投资的运行环境问题上，b y g r a v e 与 t i m m o n s 提出了发展风险投资业的运行环境五条件理论，即完善的法律、优惠的税务政 策、活跃的证券市场、宽松的投资政策、健全的会计审计制度。在此领域具有定影响 的还有美国学者f r i e d m a n 的税务调整对风险投资供给量的影响理论和m u r r a y 的证券 市场与风险投资的发展理论等。 第二，有关投资风险评估方面的研究。在投资风险因素方面，最早进行研究的有 m y e r s 和m a r q u i s ，他们通过实证研究，将投资风险分为市场风险和技术风险两大类。 此后，s o u d e r 和b e t h a y 通过研究又提出将之分为技术、资金、设计、支撑体系、成本 与进度和外部因素六大类的划分理论；在此领域作出深入研究并具有一定代表性的学者 还有王月辉、钱水土等，王月辉通过研究表明由于技术、市场、资金等因素的不确定性， 投资风险，往往具体通过技术风险、市场风险及财务风险等形式来表现；钱水土从公司 发展的角度，引入了成长风险和道德风险分析等。 有关投资风险评价标准和指标方面，国外学者t y e b j e e 和b r u n o 认为管理能力、 产品服务或技术的独特性、产品的市场大小是构成风险投资决策的最重要的评价指标。 另外，p a n d e y 和j a n g 进一步研究影响风险评估的指标等级，并提出按重要性程度排序 的五个最重要的指标既：投资回收率、企业家的技术水平、产品的市场需求、市场发展 潜力、投资的偿债能力。 有关投资风险评价方法的研究上。具有一定代表性有美国s a n t ac l a r a 大学 t y e b j e e 和b r u n o 运用问卷调查法和因素分析法；w 订1 i a m s t w 提出的基于系统动力学 广西大学i 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信电产业中的应用 原理的投资风险评价模型：r o d r i g u e s a 和w i l l i a m s t 构建的“蒙特卡洛”的项目投 资风险评价模型等。由于评价方法与模型对风险项目评估极为重要，国际j - $ q ：多的学者 在此领域进行了大量的深入研究。主要是运用数学中的定量分析方法，对投资风险的指 标进行量化，构建投资风险评价模型。目前，提出的方法主要有层次分析法、模糊综合 评价法、灰色模型法、蒙特卡罗经济风险分析法、期权定价模型以及人工神经性网络模 型的应用等。 第三，有关信息产业风险投资研究情况。由于风险投资发展的历史不长，有关风 险投资理论在促进企业和产业发展方面的研究主要集中在风险投资与高新技术产业。对 于具体的细分行业风险投资的应用研究还比较少，在风险投资与信息产业的研究上，目 前国内外还没有这方面的专著。风险投资在信息产业中的应用研究还处在一个不断探索 的阶段。 近几年，信息产业在世界范围得到内迅猛发展，在社会经济生活中以占有举足轻 重的地位。风险投资在促进信息产业的发展中起到的巨大作用毋庸置疑，但风险投资在 此领域也存在的许多的问题，如何完善风险投资在此领域的不足，构建一个具有中国特 色的信息产业风险投资机制，更好地促进信息产业的发展，将成为国内研究的重点。 广西大学i 商管理硕士学位论文 风险投资理论在中国信息产业中的应，只 第二章风险投资概述 2 i 风险投资的定义、特征及其功能 2 1 1 风险投资的定义 风险投资又称创业投资。国内外学者普遍认为，所谓的风险投资是由风险投资家出 资，协助具有专门技术而无法获得资金的技术创业家，并共同承担创业的高风险的一种 投资。一般说来，只要是投资行为，就会或多或少地承担一定的风险，只不过所承担风 险的种类、大小不同而己。从广义上浣，风险投资泛指一切具有高风险、高潜在收益的 投资活动，不管资金的来源、资金的分配方式和资会使用如何；从狭义上说，风险投资 是指以高新技术为基础的，生产经营技术密集型产品，为未来获取成熟企业高额转让收 益而在其创始阶段冒险投入资本所进行的一种投资，其最终目的是通过高新技术的商品 化产业化而取得巨额的资本收益。现在人们通常所说的风险投资，如果不加特殊限定， 一般就是狭义的。本文也是基于这个定义。 2 1 2 风险投资的特征 风险投资不同于一般意义上的投资，它具有以下六大特征： ( 1 ) 风险投资是一种高投入、高风险、高收益的投资。风险投资是一种高风险的 投资行为，这是风险投资区别于一般投资的首要特征。传统投资的投资对象往往是成熟 的产品，有稳定的市场基础和较高的社会信誉，因而投资风险相对较小；而风险投多各的 投资对象则是高科技企业，尤其是中小企业的技术创新活动，它看重的是投资对象潜在 的技术发展前景和市场扩张能力，因而具有很大的不确定性、高风险性。由于这种风险 来源于技术风险、财务风险以及市场风险等多种风险的组合，所以任何一个环节的失误 都有可能导致全局失败，但是一旦技术创新获得成功，就可以取得的超额垄断利润，同 时可以借此弥补在其它项目上投资失败所带来的损失。 ( 2 ) 风险投资是一种权益型投资。风险投资是一种权益资本，而不是一种借l 黄资 金，因此其着眼点并不在其投资对象当酊的盈亏，而在于它们的发展前景和资产的学值。 风险投资的目的并不是取得风险企业的所有权，而是希望通过上市或出售时实现股权转 让，收回投资并且能够获得高额回报。 ( 3 ) 风险投资是一种中长期投资。风险资本投资于一项高新技术科研项目，翥二使 其研究成果最终转化为市场化的高新技术产品，要经历调研开发、样品测试、产品盟三产、 广西大学i 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信息产业中的应用 市场丌拓、规模扩张、利润回报等多个阶段。这一过程少则3 至5 年，多则7 至1 0 年， 相对于其它投资方式来说，风险投资从投入到获驳巨额i 亘忖艮所需的时间较长。 ( 4 ) 风险投资是一种组合投资。为了有效地分散风险，风险投资通常在对投资项 目进行多方论证评估的基础上，采取分散投资的方式，即投资予一个包含l o 个以上项 目的高新技术项目群，利用成功项目所获取的高额回报来弥补失败项目的损失并获得收 益。 ( 5 ) 风险投资是一种参与管理型投资。风险投资公司不仅投入资金，而且还用他 们长期积累的经验、知识和信息网络参与风险企业的管理，通过这种主动参与型投资， 有效地对风险企业的管理、财务等各个方面进行整合，发挥风险资本家的自身优势，为 风险企业提供增值服务，促进企业的发展，同时也降低了投资的风险。风险投资公司不 刻意强调从股权架构上控股，而是希望投资后通过输出的后续资源推进风险企业迅速成 长。 ( 6 ) 风险投资具有循环性。风险投资采取“投资回收再投资”的资金运 行方式。风险投资家在风险企业的某一阶段投入资金，旦创业成功，立即在资本市场 上转让股权或出售股票，收回资金并获得高额利润。当风险资本通过上述方式退出风险 企业后，并不会停止流动，而是依靠更强大的投资能力和投资经验，继续寻找新的风险 投资机会，促使高新技术企业不断成长壮大，从而推进高新技术产业化的进程。 2 1 3 风险投资的功能与作用 风险投资被人们称为“经济增长的发动机”。它通常具有市场筛选、资金放大、风 险调节、产业导向、企业孵化等功能“，一般认为风险投资的功能集中体现在以下四个 方面： ( 1 ) 风险投资是高新技术企业的“孵化器”。这是风险投资的首要的功能。一个 项目或企业在它最初始阶段前途未h ，企业要发展壮大并形成一定规模和产业化，必需 投入大量的资金。但在新技术、新产品向产业化转化过程中存在来自技术、市场、管理 和财务等方面的巨大风险，这些风险因素使风险企业达不到通过公开发行股票或公司债 券来筹集资金的条件，也无法满足商业银行对信用、抵押、担保、安全性、收益性要求， 用传统的融资方式是不可能解决高新技术企业所需资金，而风险投资的高收益性却可以 吸引风险投资人放宽条件，对风险企业进行投资。因此，风险投资可以起到为企业创造 良好的环境，降低企业的创业风险，并通过参与创业，协助经营，促进其迅速地成长。 ( 2 ) 产业导向、技术创新的“催化剂”功能。传统产业由于生产技术、工艺流程 广西大学1 7 m 管理硕士学位论文风险投资理论在中国信息产业中的应斥i 的成熟性和产品市场的相对稳定性，使其风险相对较小，收益也相对稳定。而高新技术 ，t 业，由于风险大，产品附加值高，因而收益率也高，迎合了风险资本追逐高风险、高 收益的本性，理所当然地成为风险投资重点投入的领域。由于大量的资本涌入新兴的具 有发展潜力的、成长性的高科技领域，促使浚领域研发队伍的不断壮大，有力地促进技 术创新，加速研发产品的商品化、产业化，进而提升了产品结构和产业结构。另外，加 之政府通过补贴、税收等政策优惠手段体现国家的产业政策与产业意图，进一步推进高 新技术的创新，促使产业结构也进一步优化，社会资源得到最优配罱。由此可见风险投 资具有极强的产业导向的功能，是技术创新的催化剂。 ( 3 ) 金融创新功能。风险资本市场是金融创新的代表，为提高全社会的资源利用 率，风险投资不断地推动金融创新、完善资本市场。风险投资机构可以通过担保、控股、 参股等多渠道，成倍甚至几十倍的筹集资金和带动金融机构资金、社会资金、私人资金、 境外资金、非金融机构等投向高新技术产业领域，同时，风险投资通过采用组合投资、 辛迪加投资等形式，分散转嫁风险，从而形成一种多层次、全方位的投资格局，提高了 社会的资源利用率；此外，风险投资还能通过如i o p 、买壳上市等途径，积极开发新的 金融产品，不断地进行金融创新，有效地促进公司上市，促进了股票市场的繁荣。 ( 4 ) 资金放大功能。风险投资的资金放大器作用主要表现在两个方面：一是风险 投资通过吸收社会上包括私人、保险公司、养老基金、企业等在内的资金组成风险投资 公司，将分散的资金集中起来，形成更大的资金量；二是通过风险投资公司对风险投资 的成功运作，获得比投入高出许多的收益。 2 2 风险投资的运作 风险投资的运作是由风险资本供给方( 投资者) 、风险资本运作方( 风险投资公司) 和 风险资本需求方( 风险企业) 三方在相互依赖、相互促进中形成一条一致的利益链，并 始终保持利益同向性的连动过程。它以投资者的资金供给为启动的初始基础，以风险企 业的成长为增值的依托，以风险投资公司为彼此结合的纽带，如图2 1 所示。关于风险 投资的运作流程，无论在国内外学术界均无定论。本文同意美国哈福大学商学院的学者 l e r n e r 和g o m p e r 曾提出了“风险投资循环模型”的观点，将风险投资的运作分为筹资、 投资和撤资三阶段。”这是一种极为简洁的划分法，任何划分法都不可能忽略这三个 关键环节。 广西大学z 商管理硕士学位论文风险投资j 里论在中国信息产业中的应用 投资主体 政府几外资 企业l 一研 民间弋夕单位 1 提供风险拱金 2 获取投资收益 3 承担投资风险 风险 投入资金 资收益 风险投资机构 私人 几 团体 风险f 风险 挂金太岁基金 1 筹集风险资金 2 区分创新企业主 体与风险承担主体 3 资金放大和风险 调节 4 参与风险企业经 风险 提供刨业资本 参与企业经营 撤出或中止投资 减少投资损失 回增值 风险企业 翌几翌 妙 1 提供刨新技术成 果 2 提供创新资= ；= 需 求 3 实现创新资i 奉升 值 图2 1风险投资运作机理框架l 】 2 2 1 筹资阶段 在风险投资中，雄厚的风险资本是基础和前提，没有资二本的风险投资便成了无源之 水、无本之木。筹资是风险投资整个过程的起点，也是最困摊的阶段。风险投资属于中 长期投资，其存续期在4 7 年以上，而且由于投资的成功率大约在2 0 - 4 0 ，“成三败七” 风险较大。因此，风险企业无法通过正常的融资渠道获取信：贷资本，企业将面临极大的 资金缺口，若企业拥有的创新技术又具备潜在的发展空间和彳艮好的市场前景，势必积极 地寻求资本输入，拓宽融资渠道。正是基于此，才会使风险主螽本家对所要投资的对象发 生兴趣，对要注入的领域倍感青睐。当风险资本家准备进入三某家风险企业时，必然要积 极寻找有限合伙人，募集资金。在这一阶段，风险资本家凭借自己经验、知识、信息， 和以往的声誉、业绩，利用诱人而可行的投资计划说服有钱自家庭和个人、基余和机构 投资参与投资。国际上，风险资本的来源一般为政府、公共白向和私人的养老基金、捐赠 基金、银行持股公司、保险公司富有的家庭和个人、国外投主冬者、投资银行、非金融机 构或公司等，其中养老基金约为主要来源，约占4 0 以上。恨据国际经验，做好资本筹 集，必须健全和发展合伙基金、风险投资公司、风险基金三种有效的组织形式，要以风 险投资基金为主要形式，并充分发挥民间力量，遵照市场化运作原则，才能实现风险投 资运作主体的专业化和机构化。 2 2 2 投资阶段 风险投资家根据自己的现状和投资重点，把风险资本投入选定的公司中去。在这一 广西大学工商管理硕士学位论文 风险投资理论在中圆信息产业中的应用 阶段风险投资公司需要作大量的调查、咨询、研究。在选择好初步投资对象后，还要对 这个具体对象作深入的研究并作出投资决策。风险投资在这一阶段的运作包括以下三个 步骤：a 、项目的筛选、评价；b 、谈判、达成功、议；c 、经营与管理投资项目。 ( 1 ) 项目的筛选与评价 项目筛选。项目的选择是风险资本家最为关心环节，选择怎样的项目也是衡量投 资家的素质和眼光的重要指标。风险投资家在分析某个项目投资是否可行性时，要详细 了解分析企业管理人员，特别是主要经理人员的素质、能力。在筛选时，首先是分析“人” 即创业者的素质，需要从不同的角度对创业者及其队伍进行考察，需有高素质的人刁， 刁有高水平的管理。另外，还要深入研究企业内部机制，具体包括：管理制度、用人机 制、企业文化等。风险投资公司宁可选择有一流的管理、二流技术的风险企业，而不去 选择有先进的技术而管理混乱的企业。管理的混乱、落后，再好的技术都无法发挥其 优势。其次是分析市场。全面了解企业产品市场潜力，具体包括：市场规模、成长性、 销售渠道和市场需求。识别和确认企业的市场价值和潜在的风险，具体包括竞争进入障 碍、替代品威胁、经济循环的威胁、破产风险。再次是全面了解企业的产品技术，具体 包括：产品独特性、技术能力、边际利润、产品专利。 尽职调查。尽职调查是指风险资本家对风险企业现状、成功前景及管理层所作的 独立的调查，是筛选和评估阶段的重要工作。经过初步筛选的备选企业( 项目) 还需进 行深入复杂的专业评估，评估决定是否投资、如何投资、投资多少。此过程由风险投资 家或者外请专家进行，评估小组通常包括会计师和律师。对备选项目或企业要进行一系 列严格的的审查。在这一阶段中，评估与决策最为重要，因为一旦投资于一个有缺陷的 风险项目，即使后期各个阶段的工作做得再好，仍将面l 临非常高的失败风险。从而要求 这种审查与评估必须非常认真仔细，包括所有细节。因此被称为“慎重调查”或“充分 的慎重”。 ( 2 ) 谈判、达成协议 谈判是在对项目评估的基础上进行的。由于风险企业家对投资前的公司价值与风险 投资家会有较大的差异，因此需要经过双方多次的交锋，一旦投资者和企业家双方都感 到满意，可达成一个对双方而言可接受的交易价格时，双方就可以签署协议。通过制定 投资计划、协议，可以确定交易价格和资本结构，明确双方的拥有的权利与义务，作为 后续管理与退出的法律依据，同时对风险投资家来说，在筛选确定所投资对象后，还要 同投资对象订立投资保护性契约。确定交易价格和资本结构可以明确可转换优先股和普 广西大学i 商管理硕士学位论文 风癌? 投资理论萑中国信电产业中的应异 通股的比例与价格；而建立保护性契约，可以限制资本支出和管理人员薪金，以及在约 定条件下风险投资家可以控制董事会、更换管理人员，并可通过回购、兼并和公开发行 来实现风险投资套现的安排。此外，风险投资家还可以通过契约，限制企业管理层通过 募集新资本稀释原来投资者股权的行为。 ( 3 ) 对风险投资企业的监控，参与经营和管理项目。如图2 2 所示，在完成投资交 易后，风险投资家由投资者变成合作者，按照协议要求注入资金，并利用风险管理与控 制技巧和技术。熟练地驾驭和控制风险。如风险投资家在后续投资活动阶段，他们通过 对董事会的派出正式代表，或通过在营销、供应商和信用网络方面的非正式影响，积极 参与管理、协助企业经营，达到减少投资风险、确保预期的投资收益率的实现。这也是 风险投资区别于银行贷款、企业项目融资的重要标志。风险投资家对企业经营的参与强 度因时因事而异，大部分风险投资家并不对企业的日常经营实施控制，但在企业发生财 务和管理危机时，风险投资家将进行积极干预，甚至更换管理层。 筹资阶段厂 投资阶段厂，1 撤资阶段 筹集资 金、签 订合伙 契约 选择 投资 对象 谈判 达成 协议 参与 企业 管理 策划执行退出 战略( 1 0 p 、被 兼并收购、破 产i i l j 算 事 后 风 险 评 估 幽2 2投资风险循环模型与风险控制管理 2 2 3 撤资阶段 风险投资的退出是指风险投资公司将其在风险企业中的权益资本在市场中售出变 现，实现风险资本的投资利得，从而带着丰厚的利润回报投入新一轮的投资，这是风险 投资运作过程的最后一个环节。在实际运作过程中，风险投资公司不仅需要把握和选择 风险投资退出的时机，而且需要选择适当的退出方式和途径。风险投资的退出方式主要 广西大学z 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信息产业中的应用 有以下几种。“” 公开上市。公开上市被誉为风险投资退出的黄金通道，对于风险投资公司和】风险 企业都能较好的实现各自的利益。公开上市又分为首次公开上市( p o ) 和买壳上市。首 次公开上市通常是在二板市场( 即创业板市场) 发行上市。买壳上市，是指收购公司通过 定的途径获得对上市公司的控股权，再通过资产置换或反向收购等方式，使收购公司 的资产注入到上市公司，从而达到非上市公司间接上市的目的。二板市场是i p o 的退出 的主要方式瑚，通过i p o 转让基金股份收回投资，制度化程度比较高，便于通过对风险企 业及其股份价格进行公正客观的评价。 企业并购。企业风险并购是风险企业股权的整体性或结构性转移，是风险企业主 体结构重新安排的过程。按照产权交易对象的不同又分为两种方式，即一般收购和第二 期收购。一般收购主要指企业问的收购与兼并，在风险企业进入正常的生产经营或取得 初步的成长以后。往往容易成为一些大企业的收购对象。第二期收购是指由另一家风险 投资公司收购，接受第二期投资。 股本回购。股本回购是指风险企业以现金、票据等有价证券从风险投资公司手中 将其持有的企业股份赎买回来。一般来说，只有在风险企业成长到一定程度或持有足够 的现金或能从银行等其它方面获得贷款的情况下，爿会进行股本回购。通常有两种情况， 一种是风险企业管理者从风险投资公司手中购回其所持有的股份，以达到对企业更大程 度的控制，即所谓的“管理层收购”( m b o ) ；另一种则是风险投资公司与风险企业在风 险投资协议中约定的行为。为了保护风险投资公司的利益，风险投资公司可以在企业业 绩较差的情况下要求风险企业购回股份。 破产清算。风险投资的成功比例一般较低，对于风险投资家来说，一旦确认风险 企业失去了发展前途或者成长缓慢，不能得到预期的高额回报，就应该果断退出，以保 证最大限度地减少损失，及时收回资金用于下一个投资循环。如果将风险资本继续沉淀 在这样的风险企业中，就要承担巨大的机会成本。因此，以清算方式的退出是在很多情 况下必须断然采取的方案。 2 3 国内外风险投资的发展 2 3 1 国外风险投资的发展及其经验教训 1 美国风险投资发展的历程及其经验教训 ( 1 ) 美国风险投资的发展历程 广西大学i 商管理硕士学位论文风险投资理论在中国信。电产业中的应用 美国是风险投资的发祥地，是世界一h 发展最早、规模最大、经验最丰富的国家。自 1 9 4 6 年美国成立第一家风险投资公司美国研究与开发公司( a r d ) 并取得巨大成功以来， 风险投资已经扶持了一大批高技术企业从一个简单的创意发展壮大，有的甚至进入全球 5 0 0 强企业之列。概而言之，美国现代风险投资业的发展经历了以下几个阶段： 起步期，4 0 年代6 0 年代末。1 9 4 6 年6 月，乔治多瑞特等成立了美国研究与发展 公司( a r d ) ，成为美国发展风险投资业的第一个里程碑。a r d 公司通过引入专业性的风 险投资中介机构，来募集众多个人和机构投资者的资金，从事专业性的组合投资，打破 了传统的只能依赖于个人或非专业性机构，分散从事风险投资的局面，标志着风险投资 发展达到了“组织制度化”的新阶段。 反复阶段，7 0 年代初一7 0 年代末。7 0 年代初美国私人风险投资公司纷纷成立。私 人有限合伙投资公司由于内在的机制优势，吸引了大量的资金，并逐渐被视为行业组织 标准。然而到了1 9 6 9 年末由于市场经济的萧条，美国股市开始跌落，同时美国进行税务 方案改革，国会将长期投资的资本收益由2 8 提高到4 9 5 ，这使得风险资本额由1 9 6 9 年 的2 5 4 亿美元锐减为1 9 7 0 年的2 4 4 亿美元，新股发行几乎停滞，从而大大影响了以新股 上市为退出途径的风险投资业。即使1 9 7 8 年美国国会撤消了它在1 9 6 9 年的决定，把长期 资本收益税的最高税率从4 9 又降到了2 8 ，仍然没能改变风险投资下滑的趋势。 复兴阶段，2 0 世纪8 0 年代。进入8 0 年代，美国政府劳工部的推出有关规定，允许 养老金可以进入风险投资领域；同时，国会又将长期资本收益的最高税率从2 8 降至2 0 。 美国政府的这一系列举措标志着政府对风险投资的认识趋向成熟，从此获得了长期持续 的发展。从资本的注入上看，1 9 8 0 年猛涨1 0 倍，1 9 8 1 年继续加倍，风险投资的净增值从 1 9 7 9 年的3 亿美元猛增至1 9 8 3 年的4 5 亿美元，资本的形成l l 7 0 年代快5 0 倍左右( 参见表 2 一1 ) 。风险投资总额在1 9 8 7 年达到最高峰后，开始逐渐滑坡。 表2 1美国风险投资业的总资本及净增值( 单位：亿美元) 年度 1 9 6 9 1 9 7 01 9 7 51 9 7 71 9 7 81 9 7 91 9 8 11 9 8 31 9 8 51 9 8 6 i 总资本 2 5 4 2 4 42 9 13 03 53 85 8 1 2 l1 9 62 4 l 净增值 1 7 1 0 9 7o 1 00 3 9631 34 53 34 5 大发展阶段，9 0 年代以来。自1 9 8 7 年后，美国风险投资业进入了萎缩和调整期。 8 0 年代，美国风险投资的平均回报率都在3 0 以上，然而在1 9 8 9 1 9 9 1 年，平均回报率 降至8 以下，注入的风险资本也降至1 3 亿美元。但随着1 9 9 2 年后的经济复苏，计算机网 络工业的崛起，以网络为核心的信息工业形成了一个巨大的潜在市场，风险投资业再起 高潮。美国9 0 年代的年均经济增长率为32 ，高出8 0 年代年均增长率，失业率和通货膨 1 4 广西大学工商管理硕士学位论文风险投资理论在中圜信息产业中的应异i 胀率连创新低。经济增长带动了股票市场，从而使风险投资资本的退出变得容易，而且 收益很高。这些因素的共同作用使美国风险投资业迎来了迄今为止最艇煌的时代。”“1 ( 2 ) 美国风险投资业的经验教训 美国风险投资经过几十年的发展取得了许多的宝贵经验： 宽松和稳定的政策环境。从美国的发展历程可以看出，政府支持与否是风险投 资繁荣与否的关键。9 0 年代以前的一些间接法律中，政府对投资的政策稍有一些变化， 就使得风险投资的波动较大。如1 9 6 9 年的提高资本所得税，结果就使风险资本从1 9 6 9 年 的2 亿美元下降至0 1 9 7 5 年的1 0 0 0 万美元。而美国国会在1 9 7 8 年将资本所得税从4 9 5 降至 2 8 ，是1 9 7 9 年风险投资资本比前年扩大了1 0 倍，也促使了7 0 年代末和8 0 年代初风险投 资的迅速增长。而1