（会计学专业论文）股权分置改革对信息技术业上市公司绩效的影响研究.pdf

江苏大学硕士学位论文 摘要 经过漫长的探讨和试验，在2 0 0 5 年5 月，股权分置改革试 点启动，同年8 月，股权分置改革全面推开。至今，股权分置改 革己经进行了四年，截止到2 0 0 9 年1 0 月，沪深两市已有1 4 4 6 家上市公司完成了股权分置改革，股权分置改革已基本完成，进 入了后股权分置改革时代。那么这场重大变革给企业带来了什么? 股权分置改革后企业绩效究竟有没有提高? 这是本文的研究主 匕- 日0 已有的相关研究一般认为，股权分置改革提高了公司的经营 绩效，甚至对绩效已经有显著性影响。从股权分置改革对上市公 司的作用机理和传导机制来看，由于股改存在时滞效应，在短期 内可能并不能给公司绩效产生显著性的影响，因此这些研究结论 是值得怀疑的。 本文分别从理论与实证两个角度分析了股权分置改革对公 司绩效的影响。理论部分采用规范分析方法，认为股权分置改革 可以完善价格形成基础，促进资本市场的长期稳定发展，改变非 流通股股东与流通股股东利益取向不一致的公司治理状况，进而 巩固全体股东的共同利益基础，进一步完善上市公司治理，从整 体上提高上市公司绩效。实证部分首先采用因子分析法，从多个 方面评价上市公司的综合绩效，进而生成股权分置改革前后每家 信息技术业上市公司的综合绩效得分，然后，以信息技术业上市 t 江苏大学硕士学位论父 公司的综合绩效得分为被解释变量，建立面板数据模型，将反映 股权分置改革、体现股权分置改革变化的变量纳入模型，以深入 研究股改的绩效效应和传导过程。 实证研究发现股权分置改革对信息技术业上市公司的绩效 影响不显著。我们从宏观和微观两个层面分析了不显著的原因： 从宏观层面来讲，股权分置改革作为我国资本市场的制度变迁， 对宏观层面的影响需要长期的过程，宏观制度环境的改善难以在 短期内就在上市公司的绩效上体现出来；从微观层面来讲，是因 为股改完成时间还比较短，大股东一股独大的情况没有发生根本 性变化，原非流通股虽然获得流通权，但是由于限售承诺，获得 流通权的非流通股依旧保持非流通状态。在短期内，股权结构对 上市公司绩效的影响可能还没有完全从会计数据上体现出来，这 可能需要几年甚至更长的时间去观察、验证股权分置改革所带来 的股权结构变化对公司绩效的影响。 关键词：股权分置改革；信息技术业上市公司；股权结构；公司绩 效 i i 江苏大学硕士学位论文 a b s t r a c t a f t e rl o n g t e r md i s c u s s i o n sa n dt e s t i n g ，i nm a y2 0 0 5 ，t h es p l i t s h a r es t r u c t u r e r e f o r ml a u n c h e d ，i na u g u s t ，t h es p l i t s h a r er e f o r mf u l l yo p e n s of a r , t h es p l i t s h a r e s t r u c t u r er e f o r mh a sb e e ng o i n go nf o rf o u ry e a r s t h e r ea r e14 4 6l i s t e dc o m p a n i e s w h o c o m p l e t e dt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mb yt h ee n do fo c t o b e r2 0 0 9 n o w , t h e s p l i t 。s h a r es t r u c t u r er e f o r mh a se n t e r e dt h ep o s te r a w h e t h e rt h i sr e f o r mc a nb r i n g a b o u tm a j o rc h a n g e st ot h ee n t e r p r i s eo fc h i n a ss e c u r i t i e sm a r k e t ? a f t e rt h es p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m ，w h e t h e rt h ee n t e r p r i s e sp e r f o r m a n c ec a nb ed e v e l o p e d ? t h i s i st h em a i n p u r p o s eo ft h i ss t u d y t h er e l a t e dr e s e a r c hh a sb e e ng e n e r a l l yb e l i e v e dt h a tt h er e f o r mo fs p l i t s h a r i n g i m p r o v e do p e r a t i n gp e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e s ，e v e ni m p r o v e ds i g n i f i c a n t l y f r o mt h ei n f l u e n c ea n dt r a n s m i s s i o nm e c h a n i s mo fs h a r e - s p l i t t i n gr e f o r mt ol i s t e d c o m p a n i e s ，t h ei m p a c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c es h o u l dh a st i m e d e l a ye f f e c t ，s o t h e s er e s e a r c hr e s u l t sa r eq u e s t i o n a b l e t h i sp a p e ra n a l y z e st h ee f f e c to nc o r p o r a t ep e r f o r m a n c eo ft h e s p l i t s h a r e s t r u c t u r er e f o r mf r o mb o t ht h e o r ya s p e c ta n de m p i r i c a la s p e c tt h et h e o r e t i c a lp a r t u s e ds t a n d a r da n a l y t i c a l m e t h o d s ，t h e ng o tt h ec o n c l u s i o nt h a tt h es p l i t s h a r e s t r u c t u r er e f o r mc a ni m p r o v et h ep r i c ef o r m a t i o nb a s i s ，i m p r o v es t a b l ep r o m o t i o no f c a p i t a lm a r k e t s ，a n dc h a n g ed i s c o r d a n c eb e n e f i to r i e n t a t i o nb e t w e e nn o n t r a d a b l e s h a r e h o l d e r sa n dt r a d a b l es h a r e h o l d e r s ，t h e r e b ys t r e n g t ht h ec o m m o ni n t e r e s t so fa l l s h a r e h o l d e r s ，f u r t h e ri m p r o v eg o v e m a n c e ，a n de n h a n c et h eo v e r a l lp e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s e m p i r i c a lp a r tu s e df a c t o ra n a l y s i s ，w h i c he v a l u a t e dp e r f o r m a n c e o fl i s t e dc o m p a n i e sf r o ms e v e r a la s p e c t s ，t h e ng e n e r a t e dc o m p r e h e n s i v es c o r e so f e a c hi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n yb o t hi nt h et e r m so f s p l i t s h a r es t r u c t u r e r e f o r mb e f o r ea n da f t e r , t h e nb u i l tt h ep a n e ld a t am o d e lb a s e do nc o m p r e h e n s i v e s c o r e so fe a c hi n f o r m a t i o nt e c h n o l o g yl i s t e dc o m p a n y , f i n a l l yb r o u g h tt h ev a r i a b l e s w h i c hr e f l e c tc h a n g e so fs p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mi n t ot h em o d e lt o s t u d y i i i 江苏大学硕士学位论文 p e r f o r m a n c ee f f e c t sa n d t r a n s m i s s i o np r o c e s so fs p l i t s h a r es n r l l c n 盯er e f o r m e m p i r i c a ls t u d yf o u n dt h a tt h ep e r f o r m a n c eo fs p l i t - s h a r es t r u c t u r er e f o r mh a d n os i g n i f i c a n te f f e c t i nt h et e r m so fm a c r o s c o p i c a la s p e c t ，t h i sb e c a u s et h ee f f e c to f s p l i t - s h a r i n gs t r u c t u r er e f o r mo nm a c r o s c o p i c a la s p e c tn e e dl o n gp e r i o d ，s ot h e p e r f o r m a n c eo fm a c r o s c o p i c a la s p e c ti s d i f f i c u l tt om a n i f e s t i nt h et e r m so f m i c r o c o s m i ca s p e c t ，t h i sb e c a u s es p l i t s h a r er e f o r mc o m p l e t i o nt i m ei sr e l a t i v e l y s h o r t ，t h ed o m i n a n c eo fl a r g es h a r e h o l d e r sh a sn o tf u n d a m e n t a l l yc h a n g e d ，t h e o r i g i n a ln o n t r a d a b l es h a r el i m i t e ds a l e sc o m m i t m e n t s ，t h er i g h to fa c c e s st ot h e c i r c u l a t i o ns t i l lr e m a i nn o n n e g o t i a b l en o n - t r a d a b l es t a t e ，i nt h es h o r tt e r m ，t h e r e f l e c to f o w n e r s h i ps t r u c t u r eo nt h ep e r f o r m a n c eo fl i s t e dc o m p a n i e sm a yn o th a v e f u l l ym a n i f e s tf r o mt h ea c c o u n t i n gd a t a ，w h i c hm a yt a k ey e a r so re v e nl o n g e rt i m et o o b s e r v e ，v e r i f yt h er e f l e c t i o no fs p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r mo nt h ep e r f o r m a n c eo f l i s t e dc o m p a n i e s k e yw o r d s ：s p l i t s h a r es t r u c t u r er e f o r m ，i tl i s t e dc o m p a n i e s ，s h a r e h o l d i n g s t r u c t u r e ，c o r p o r a t ep e r f o r m a n c e i v 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解学校有关保留、使用学位论文的规定， 同意学位保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和电子版， 允许论文被查阅和借阅。本人授权江苏大学可以将本学位论文的全部 内容或部分内容编入有关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫 描等复制手段保存和汇编本学位论文。 本学位论文属于 保密口，在年解密后适用本授权书。 不保密口。 学位论文作者签名：锯两鹚超指导教师签名：庐研 纠年月2 - 目矽歹年，x 月e l 独创性声明 本人郑重声明：所呈交的学位论文，是本人在导师的指导下，独 立进行研究工作所取得的成果：除文中己注明引用的内容以外，本论 文不包含任何其他个人或集体已经发表或撰写过的作品成果。对本文 的研究做出重要贡献的个人和集体，均已在文中以明确方式标明。本 人完全意识到本声明的法律结果由本人承担。 学位论文作者签名：貌。日鹊怨 日期：唧年，2 月日 江苏大学硕士学位论文 1 1 研究背景 第1 章导论 中国证券市场自成立以来，就存在股权分置的问题，股权结构存在制度性 缺陷，上市公司的股票被人为分裂为两种不同性质的股票非流通股和流通 股，国家股和法人股在二级市场不能流通，而只有社会公众股才拥有上市流通 权。股权分置改革通过赋予非流通股以流通权，实现全流通，以解决不合理的 股权结构，使各类股东在制度层面上都处于平等的地位，核心目标在于把上市 公司建设成所有股东利益的共同体，使各类股东的目标函数趋于一致，共同致 力于公司治理和经营绩效的提高。截止到2 0 0 9 年1 0 月，沪深两市已有1 4 4 6 家 上市公司完成了股权分置改革。从本质上说，股权分置改革试图从制度层面上 “再造”中国资本市场，对中国资本市场的发展和制度建设具有里程碑式的意 义，它所具有的历史意义几乎可以与2 0 世纪9 0 年代初建立这个市场相提并论。 股权分置改革后，国有股将进入二级市场流通。这种流通将会逐步改善我 国上市公司的股权结构，使现有的大多数公司国有股控制的局面得到改变；并 使股权结构走向多元化。在一些重要行业，国有股仍然会保持相对稳定的控股 局面，但在一些竞争性的行业，其股权结构将会分散化，大股东之间将会建立 起相互制衡的内部架构，而对经理层的监管也会由于股权的相对分化而得到效 率的提升。当股权结构产生这样的变化之后，由大股东一股独大所造成的市场 效率损失、内幕交易屡禁不止的状况将会得到改善。总之，随着“大小非”的 不断解禁，股权多元化对公司治理的改善效应将不断显现。 1 2 研究目的和意义 股权分置是中国特有的股权结构，随着我国资本市场的发展，股权分置已 成为约束我国资本市场发展的重大障碍。为应对这种现象，我国于2 0 0 5 年5 月 9 日拉起了股权分置改革的大幕，这是改变股票市场运行格局的重大事件。随 着股改的启动，股权分置这一特殊制度设计即将成为历史，股票全流通，也将 江苏大学硕士学位论文 随之成为现实。然而，股权分置是过去若干年支撑我国资本市场运行的制度平 台，当这个制度平台被一个“全流通”的市场所取代，股改是否将导致非流通 股股份流通属性和股权结构比例的变化，这样的变化到底能给企业带来什么? 它对股权结构的优化是否能起到促进作用，进而为公司的绩效带来正面效应? 这些问题是本文的研究主旨。本文试图用数据说话，从实证的角度来检验股权 分置改革究竟是否带来了公司绩效的提高，并通过分析绩效变化的原因，提出 一些提高公司绩效的政策建议。 1 3 国内外研究综述 1 3 1 国外研究综述 迄今为止，绝大多数的研究结论认为：适度的股权集中有利于公司治理和 公司绩效，控股大股东的存在能够对经理人进行有效的监督，从而较好的解决 委托代理问题。也有少数研究得出相反结论，认为股权结构是内生的，与公司 治理和绩效无关。 研究股权结构与公司治理的关系，首推伯利一米恩斯n 1 假说( 1 9 3 3 ) ，他们 认为，两权分离式的现代公司由于股权高度分散，公司受控于经营者而非众多 小股东，经营者利益与分散的小股东之间的利益是有潜在冲突的，得出会计利 润率与前五大股东持股比例之间存在线性关系，并提出股权越分散公司的业绩 可能越差。围绕这一命题，人们展开了深入的研究。最早的研究是詹森和麦克 林旺1 ( 1 9 7 6 ) 他们认为经理存在机会主义行为，公司的价值取决于内部股东所占 股份的大小。但d e m s e t z 。1 等人( 1 9 8 5 ) 在其论文中理论上证明了股权集中度与公 司绩效并不相关，以1 9 8 0 年5 1 1 家美国大型公司为样本，采用会计收益率对各 种股权集中度进行回归，发现股权集中度与公司经营业绩指标即净资产收益率 之间不存在显著的相关性。h o l d e r n e s s s h e e h a n h l ( 1 9 8 8 ) 也通过对拥有绝对 控股股东的上市公司与股权非常分散的上市公司绩效比较托宾q 值并无显著差 异，这些研究结果与主流经济论文的研究结果正好相反，后来s t u l z 畸1 ( 1 9 8 8 ) 则建立了一个模型，来说明公司价值随内部股东持股比例的增加所产生的先升 后降的关系。在此基础上，最著名的实证要算m c c o n n e l l s e r v a e s 砸1 ( 1 9 9 0 ) ， 2 江苏大学硕士学位论文 他们认为公司价值是公司股权结构的函数，通过对1 9 7 6 年11 7 3 家样本公司及 1 9 8 6 年1 0 9 3 家样本公司的托宾q 值与股权结构关系的研究，得出如下结论： 当内部股东持股比例从0 开始增加时，托宾q 值开始上升，当这一比例达到4 0 时，托宾q 值最大，而后开始下降，从而内部股东持股比例与公司绩效呈倒u 型关系。l a p o r t a 耵1 ( 2 0 0 0 ) 认为，控股股东的利益和外部小股东的利益常常不一 致，两者之间存在严重的利益冲突。在缺乏外部控制威胁，或者外部股东类型 比较多元化的情况下，控股股东可能以其他股东的利益为代价来追求自身利益， 通过追求自利目标而不是公司价值目标来实现自身福利最大化。此时，股权分 散型公司的绩效和市场价值要优于股权集中型公司。对于新兴市场，m a k h i j a 和s p i m ( 2 0 0 3 ) 陋1 研究了9 8 8 家刚完成私有化的捷克企业，发现企业股票价值与 外国投资者、内部人持股比例正相关，因为他们更有能力发现高利润公司。他 们还发现，基金持股比例与公司股票价值没有显著相关性，说明公司价值与外 部股东的身份有关。如果基金是公司第一大股东，对公司价值会产生不利影响； 但如果有银行参与该基金，则有助于降低不利影响。 1 3 2 国内研究综述 国内关于股改对公司绩效影响的研究可分为两类。一些学者认为，股权分 置改革有助于上市公司绩效的提高；还有一部分学者认为股权分置改革没有给 公司绩效带来显著性影响。 陈明贺n 们( 2 0 0 7 ) 利用8 1 家上市公司2 0 0 5 年和2 0 0 6 年财务中报的面板数 据，以市净率、净资产收益率和每股收益三个指标为被解释变量，股权分置改 革作为政策性因素，回归结果表明股权分置改革有助于提高净资产收益率和每 股收益。作者认为股权分置改革使公司的控股股东的持股数下降，一定程度上 改变了国有股一股独大的局面，股票向全流通又前进了一步，有助于改善公司 的治理环境，从而提高了公司绩效。任俊琛、吴春梅n 1 1 ( 2 0 0 7 ) 采用财务指标法， 通过分析选取的3 2 家样本公司在2 0 0 3 年至2 0 0 6 年中四项财务指标数据，研究 股改对上市公司绩效产生的影响。研究发现，股改能够在短期内提升上市公司 绩效，并且非流通股比例越高，股改的绩效提升效应越显著。董柳汕和关明坤 u 钉( 2 0 0 7 ) 以在2 0 0 5 年最早完成股权分置改革的4 6 家上市公司为研究对象，以 江苏大学硕士学位论文 净资产收益率、主营业务收益率和每股收益为绩效变量，对股权分置改革前后 的绩效进行配对样本t 检验、含量相等的单因素方差分析等方法检验股权分置 改革与公司绩效的关系，得出股权分置改革有利于公司治理改善和企业绩效提 高的结论。胡珍全和唐军n 3 1 以2 0 0 5 年最早进行股权分置改革试点的2 6 家进行 分析，研究数据为样本公司半年度财务报告，对净资产收益率、总资产收益率、 主营业务总资产利润率、主营业务净资产利润率和主营业务利润率等主要财务 指标分别进行配对样本t 检验和配对样本的w i l c o x o n 符号秩检验，探讨股权分 置改革对上市公司经营绩效的影响。研究结论表明股权分置改革后上市公司的 经营绩效总体上有明显的改善，并且绩效的改善来自主营业务，认为这种改善 具有实质性。 也有部分学者认为股权分置改革并没有给公司绩效带来显著性影响。李旭 旦钔( 2 0 0 7 ) 以2 0 0 5 年底完成股权分置改革的2 3 4 家公司为样本，以这些公司 2 0 0 6 年的中期与2 0 0 5 年的中期绩效进行对比，以每股收益为绩效变量进行了 股改自 后的配对样本t 检验。研究认为上市公司在完成股权分置改革后的半年 时间中的公司绩效有所下降，但并不显著，股权分置改革后公司的绩效在短期 内没有出现预期的明显改善。董梅生、查会琼n 5 1 ( 2 0 0 8 ) 选取了1 7 7 家股改公司， 通过对股改前后绩效的分析发现：每股净资产在股改前后不存在显著差异；每 股收益、资产利润率、净资产收益率均表现为股改后第一季度指标值显著高于 股改前的指标位、股改后第二和三季度的指标位显著低于股改前的指标位、股 改后第四季度的指标位与股改前的指标位没有显著差异。 1 3 。3 文献评价 综上所述，国外已有的研究文献都是以一些发达国家的公开上市企业为研 究对象，在这些国家中，股权结构相对分散，并且股权结构也单一，但由于我 国特有的股权分置现象，在利用国外的研究成果来解释我国上市公司股权与绩 效的关系时可能会出现偏差，所以国内学者在我国特殊的制度背景下也进行了 实证研究，虽然并没有得出一致的结论，但为我们今后进一步的研究提供丰富 翔实的文献资料。已有的研究成果大概存在以下几点不足之处： 1 忽视了股权结构优化与行业性质的相关性 4 江苏大学硕士学位论文 “公司治理权变理论”认为不同行业拥有不同的最优股权结构。徐向艺和 王俊翰认为：行业竞争性强的公司，分散性的股权结构优于国有控股型，国有 控股型优于法人控股型。行业竞争环境弱的公司，法人控股型结构优于国有控 股型，国有控股型优于股权分散性。股权分置改革通过非流通股股东向流通股 股东支付对价而获得流通权，股权分置改革实施之后，非流通股股东获得上市 流通权，同时上市公司的股权结构发生变化，原非流通股股东的持股比例下降， 而原流通股股东的持股比例上升，股权分置改革一经实施，上市公司原有高度 集中的股权结构将出现一定的分散化。一般认为股权结构的分散化有利于抑制 国有股一股独大的局面，有利于改善公司治理，进而提高经营绩效。 已有研究股权分置改革对公司绩效影响的文章，普遍没有将行业性质差异 纳入到研究中来，没有对行业性质进行划分，而是将有没有进行股改作为选取 样本公司的唯一依据。在此情况下，对研究的样本公司不进行行业区分，在短 期内就难以研究股权分置改革对绩效的真实影响。 2 忽视了股权分置改革作用发挥的时滞效应 截止2 0 0 6 年底，沪深两市上市公司股权分置改革基本宣告结束，股权分置 改革完成后，非流通股虽然获得流通权，但是并不能马上在二级市场流通。证 监会在2 0 0 8 年4 月2 0 日发布了上市公司解除限售存量股份转让指导意见， 要求持有解除限售存量股份的股东预计未来一个月内公开出售解除限售存量股 份的数量超过该公司股份总数1 的，应当通过证券交易所大宗交易系统转让所 持股份。由此可见，原非流通股虽然已经获得了流通权，但实际上依旧保持着 非流通的状念，上市公司一股独大的问题并没有发生根本性改变，公司治理水 平在短期内更是难以提升。股权分置改革对企业绩效的影响应该存在很长的时 滞，在短期内，如果说股权分置改革导致了上市公司绩效的显著提升，这是值 得怀疑的。 3 指标选择的单一性 在已有的文献中，大多采用单因素指标表示上市公司的经营绩效，而企业 的绩效评价是综合性很强的工作，特别是股权分置改革通过改善公司治理水平 来提高综合经营绩效，公司治理水平的改善对企业的经营管理有综合性影响， 选择的单因素指标一般来自盈利能力指标，一个或多个单因素指标都不能涵盖 江苏大学硕士学位论文 股权分置改革对公司绩效的综合性影响。正是基于单一指标的缺陷，本文考虑 了行业性质与股权结构的相关性，以信息技术业上市公司为样本，采用因子分 析法，利用多项财务指标，从多个方面综合评价上市公司的综合绩效，有效避 免了盈余管理对单因素绩效指标的影响。 1 4 研究方法 本文采用历史分析法、规范分析法和实证分析法三种方法进行研究。 1 历史分析法 任何事物的发展都与历史有必然的联系，因此，本文的研究注重从历史的 角度考察我国股权分置改革的由来与发展，这样做是为了有一个完整地分析框 架。 2 规范分析法 用规范的研究方法，对股改前后的公司股权结构的变化情况做一个比较分 析，通过比较我国上市公司股改前后股权结构的变动情况，分析其对股权结构 的优化促进作用，为后面进一步研究股权结构对公司绩效的影响奠定基础。 3 实证分析法 为检验股权分置改革对信息技术业上市公司经营绩效的影响，首先，采用 因子分析法，综合评价信息技术业上市公司股权分置改革前后的经营绩效，在 此基础上，以信息技术业上市公司的绩效综合得分为被解释变量，通过面板数 据建立计量经济学模型，采用回归分析法细致分析股权分置改革对信息技术业 上市公司经营绩效的作用机理和传导过程。 1 5 研究框架 本文共分五章。第一章为导论，主要介绍了论文研究背景、研究目的和意 义以及研究方法；同时分析了国内外的研究现状并对现有文献进行了评价，为 后面的实证分析打下了基础。第二章为股权分置改革概述。首先，对股权分置 改革的成因、危害以及发展历程进行了简单介绍；其次，对信息技术业上市公 司的股权分置改革进行了重点分析。第三章为股权分置改革对上市公司绩效影 6 江苏大学硕士学位论文 响的理论分析，从理论上分析了股权分置改革对上市公司绩效的影响。第四章 为股权分置改革对信息技术业上市公司绩效影响的实证分析，从实证的角度分 析股权分置改革对信息技术业上市公司绩效的影响。首先，利用多项财务指标， 采用因子分析法，从多个方面评价上市公司的综合绩效，生成历年每家信息技 术业上市公司的绩效综合得分；其次，以信息技术业上市公司的绩效综合得分 为被解释变量，通过面板数据建立计量经济学模型，采用回归分析法细致分析 股权分置改革对信息技术业上市公司经营绩效的作用机理和传导过程。最后， 对实证结果进行分析。第五章为政策建议及展望。本文的研究框架如图1 1 所 示。 第一章导论 1 r 第二章股权分置改革概述 1 r 第三章股权分置改革对上市 公司绩效影响的理论分析 1， 第四章股权分置改革对信息 技术业上市公司绩效影响的实 证分析 1 r 第五章政策建议与展望 图1 1 研究框架图 1 6 本文研究的创新点 1 在样本选择上，考虑了行业性质与股权结构的相关性，克服了以往研究 7 江苏大学硕士学位论文 的缺陷，即，普遍没有将行业性质差异纳入到研究中来，没有对行业性质进行 划分，而是单纯的将有没有进行股改作为选取样本公司的唯一依据。 2 在指标选择上，采用因子分析法，利用多项财务指标，从多个方面评价 上市公司的综合绩效，将综合绩效得分作为被解释变量，从而克服了以往研究 只单一考虑一项盈利能力指标( 如：主营业务利润率、总资产报酬率或净资产收 益率) 作为被解释变量的缺陷。因此，模型的解释能力将大大提高。 8 江苏大学硕士学位论文 第2 章股权分置改革概述 上市公司股权分置改革( 以下简称“股权分置改革”或“股改”) ，是通过 非流通股股东和流通股股东之间的利益平衡协商机制，消除a 股市场股份转让 制度性差异的过程。因此，股权分置改革与非a 股的其它股份无关，股权分置 改革不需征求非a 股股东的意见，当然，股权分置改革不能损害非a 股股东的 利益m 3 。 2 1 股权分置的原因及其危害 股权分置问题由来已久，它是由于我国证券市场建立初期，改革不配套和 制度设计上的局限所形成的制度性缺陷，它不仅造成了我国股市的先天畸形， 而且直接导致了一系列的市场扭曲行为。2 0 世纪8 0 年代末，在经济改革和对 外开放进程中，我国开始对国有企业进行股份制改造，目的是试图通过建立现 代企业制度，改善公司治理结构n 。这一初衷决定了我国股票市场建立的目标 之一即是为国有企业改制服务。并且人们对股份制改革和设立证券市场的理解 也存在着两大误区：其一是担心动摇公有经济的地位。基于此，在8 0 年代后期 的股份制改造过程中，为了尽可能保证公有股份占绝对控股的优势地位，规定 股份制企业中的国有股份不得低于5 1 ，并且不能流动、转让和交易。同时认 为国有股上市必将使国有股转化为个人股，导致国家股权的削弱，进而动摇国 家股权的主导地位。另一个误区表现为把价值化流通看作资产流失，认为在当 时国有股的产权管理体制未理顺之前，国有股的上市流通必然造成国有资产的 流失，因为这时没有明确规定究竟由谁代表国家作为国有股持有者，在这种思 想压力下，在起初发行股票时就采取了折衷的方案，即将原有的存量国有企业 资产界定为非流通股，并处在法律冻结的境地，被直接剥夺了上市流通权，不 允许在二级市场买卖。股票发行则采取增量方式，也就是在原来界定的资产基 础上，再溢价增发一些股票，这部分股票被界定为社会公众股可以流通，并且 这一制度在其后的新股发行与上市实践中被固定下来，定格形成我国股市发行 与交易的二元股权结构并且延续至今。这就使我国证券市场形成了有别于其他 9 江苏大学硕士学位论文 市场经济国家股权结构所不具各的鲜明特点股权分置现象。 股权分置是我国资本市场的一项重大基础制度缺失，股权分置长期以来扭 曲证券市场定价机制，使公司治理缺乏共同的利益机制，不利于国有资产的顺 畅流转和国有资产管理体制改革的深化，不利于投资者对市场的完整判断，影 响证券市场预期的稳定，制约我国资本市场国际化进程和产品创新n 引。具体而 言，股权分置对我国资本市场的发展存在着如下弊端： 1 股权分置破坏了上市公司股东利益机制一致性的基础，导致流通股股东 和非流通股股东的利益发生冲突。 在股权分置的制度背景下，流通股股东的利益依靠股票价格的上涨来实现， 而股票价格的上涨更多地体现在公司核心竞争力的提升、经营业绩的提高等基 本面上的改善上。但是非流通股股东的利益则取决于上市公司净资产的增加， 上市公司每股净资产的增加一方面来源于公司经营利润的累计，另一方面来源 于以高于每股净资产的价格融资，而后者才是非流通股股东财富增加的快车道。 由于上市公司三分之二的股权掌握在非流通股股东手上，因此，上市公司更多 地体现非流通股股东的利益而不是流通股股东利益，上市公司拥有强烈的股权 融资偏好也就显得非常正常，而大股东积极监管公司，努力提升公司核心竞争 力，进而提升公司股价的正向激励机制被割裂。可以说，由于非流通股股东并 不能获取股价上涨带来的收益，因此，上市公司的股东不能形成激励相容的机 制促进上市公司良性发展。 2 股权分置下的上市公司利益易受大股东的侵害。 在全流通的资本市场上，大股东损害上市公司利益的行为会在很大程度上 受到股票价格的约束( 如果大股东损害公司的利益，这将导致股票价格的下跌， 由于大股东持有公司较大比例的股票，股价下跌将直接损害大股东的利益，减 少大股东的财富) 。但在股权分置的资本市场下，大股东缺乏来自股票价格的市 场约束( 如果大股东损害公司的利益，这将导致股票价格的下跌，由于大股东 持有的股票本身不能流通，因此股价下跌不能损害大股东的利益，相反，大股 东可以全部获得通过损害公司利益而获得好处) ，因此，大股东更有可能损害上 市公司利益。 3 股权分置下上市公司的股利分配异于正常资本市场中的股利分配。 1 0 江苏大学硕士学位论文 在全流通的资本市场上，为了稳定和提升股价，很多上市公司都制订和执 行持续、稳定的分红政策，分红是很多投资者的主要的投资收益。但在我国资 本市场中的股利分配中，上市公司对现金分红普遍具有较强的吝啬性，这主要 是因为非流通股股东本身并不能获得股价上涨的利益，因此其没有执行稳定分 红政策来吸引投资者的动机n 引。与此相适应的是，我国资本市场上的投资者只 能追求资本利得，而资本市场作为投资性场所的本性难以得到体现。 4 股权分置下的资本市场定价机制发生扭曲。 股票定价除包含公司基本面因素外，还包括三分之二股份暂不上市流通的 预期，因此，股票价格由两部分构成：股票的内在价值、其他股份上市交易需 支付的流通权对价。股票的内在价值可以由相关的估值方法进行分析，但是流 通权对价的决定因素非常复杂，很难确定，因此，这就导致股票价格的不稳定 性1 。同时，三分之二以上的股份不能上市流通，客观上导致单一上市公司流 通股本规模相对较小，股市投机性强，股价波动较大和定价机制扭曲。 5 股权分置也不利于深化国有资产管理体制改革。 在股权分置的背景下，国有股权不能实现市场化的动态估值，国有股份也 不能做到增持和减持的自由操作，不利于国家产业政策的实施。同时，由于缺 乏科学的考核和评估价值，资本市场也形不成对企业强化内部管理和增强资产 增值能力的激励机制。 6 股权分置不利于上市公司的并购重组。 以国有股份为主的非流通股转让市场是一个参与者有限的协议定价市场， 交易机制不透明，价格发现不充分，严重影响了国有资产的顺畅流转和估值水 平。同时，在股权分置的资本市场上，收购公司收购目标公司股权后，由于这 一股权是不可流通的股份，很难在股权增值后出售，因此，收购上市公司后的 收益更多来源于“非正常收益”，如通过向上市公司注入优质资产，使上市公司 符合再融资条件，在上市公司再融资成功后获取新筹集资金的支配权；用上市 公司为收购公司或其关联方恶意担保，将上市公司推向担保的泥潭等等口1 1 。 2 2 股权分置改革的历程 随着我国股票市场的发展，市场化、规范化和国际化被提上议事日程，管 江苏大学硕士学位论文 理层也逐渐意识到我国所特有的二元股权结构对股票市场的进一步发展的局限 性。为了改变这一股权结构，消除阻碍我国市场进一步发展的瓶颈，管理层就 解决“股权分置”做出了多次尝试： 1 转配股 转配股是指将国有股股东的配股权有偿转让给其他法人或社会公众，这些 法人或社会公众行使相应的配股权时所认购的新股。转配股实施开始于1 9 9 4 年 5 月，首家发行转配股的上市公司是广东珠江实业。但转配股发行主要集中于 1 9 9 5 1 9 9 7 年间，1 9 9 8 年停止转配股的做法。为解决公众手持转配股尚不能 流通的问题，中国证监会决定，自2 0 0 0 年4 月开始，用2 4 个月左右时间逐步 安排转配股上市。结果这一进程推进十分顺利，仅用一年的时间就提前完成了 全部转配股的最终全部上市。这一次的转配股行动，起因是为了防止国有资产 流失，防止国有股股东控股比例下降，实施的结果，在客观上却反而起到了稀 释国有股比例的意外作用。这一结果正是我们后来想得到的，并指望进一步深 化推进到国有股减持。 2 国有股配售 1 9 9 9 年9 月2 2 日，中国共产党第十五届四次全体会议通过关于国有企 业改革和发展若干问题的决定，明确提出了“要坚持有进有退，有所为有所不 为”的国企改革原则，并指出，从战略上调整国有经济布局和改组国有企业， “在不影向国家控股的前提下，适当减持部分国有股”，为国有资本在部分领域 的退出打开了政策通道，上市公司国有股减持实践与试点也从此拉开了序幕。 1 9 9 9 年1 2 月2 日，国有股配售试点启动。在随后的试点中，中国嘉陵和黔轮 胎首次通过配售方式进行国有股减持，因为配售价格过高，反响不佳，随后试 点被叫停。 3 国有股减持 2 0 0 1 年6 月1 2 日，国务院正式发布减持国有股筹集社会保障资金管理 暂行办法，办法的核心是第五条，即新发、增发股票时，应按融资额的1 0 出 售国有股。2 0 0 1 年7 月2 3 日，烽火通信、北生药业、江汽股份、华纺股份等 多家上市公司按1 0 的融资额市价( 发行价) 减持国有股。随后中国证监会开始 广泛征集国有股减持方案，半年后收集到的成千上万条建议被利汇聚为十大解 1 2 江苏大学硕士学位论文 决方案，终因无法协调流通股股东和非流通股股东之间的利益冲突，无果而终。 2 0 0 2 年6 月2 3 日，国务院决定停止通过国内证券市场减持国有股。在这一阶 段，有关减持国有股充实社保基金的方案从开始到结束，历时一年。 4 股权分置改革 经过国务院批准，2 0 0 5 年4 月2 9 日，中国证监会向各上市公司及其股东、 保荐机构、沪、深证券交易所、中国证券登记结算公司下发了关于上市公司 股权分置改革试点有关问题的通知，宣布正式启动股权分置改革试点工作。 2 0 0 5 年5 月9 日，股权分置试点上市公司名单正式亮相，金牛能源、三一重工、 紫江企业和清华同方四家公司成为第一批股权分置改革试点公司。这标志着股 权分置改革试点工作正式启动，从此拉开了股权分置改革的序幕。目前，上市 公司的股权分置改革己基本宣告结束，标志着中国资本市场迎来即将形成全流 通的崭新时代。 2 3 信息技术业的股权分置改革 信息技术产业是我国的基础性、支柱性产业。在国家“以信息化带动工业 化”战略实施的推动下，我国信息技术业得到空前发展，其规模已位居世界前 列，其产值增长速度远远超出了整体工业的增长速度，信息技术行业在中国经 济发展中正发挥着越来越重要的作用乜羽。 2 3 1 信息技术业上市公司的基本情况 信息技术业是指一切与信息研发、生产、流通和利用有关的产业脾3 1 。在1 9 9 0 年1 2 月1 9 日，我国第一家信息技术业上市公司方正科技在上海证券交易所挂 牌上市，之后信息技术业上市公司的规模不断扩大，截止到2 0 0 9 年1 0 月，根 据沪深两市的统计，我国信息技术业上市公司发展到了9 6 家之多。根据2 0 0 1 年4 月证监会颁布的上市公司行业分类指引，我国信息技术业分为四类，分 别为计算机及相关设备制造业、计算机应用服务业、通信服务业和通信及相关 设备制造业。 从经营范围来看，计算机及相关设备制造业有1 8 家，占1 9 ；计算机应用 服务业有3 7 家，占3 9 ；通信及相关设备制造业3 3 家，占3 4 ；通信服务业 江苏大学硕士学位论文 8 家，占8 。从主营业务发展看主要集中在通信及相关设备制造业和计算机 应用服务业，两者比例合计高达7 3 。其分却如图2l 所示。 计算机应川服务业3 9 9 6 通信服并业8 臻裔煞秽鬻 图21 信息技术业经营范围分布 j m 信及相芙设备 制造业3 4 从地区分布柬看，我国信息技术业上市公司大多集中在经济发达地区。其 中长三角( 江浙沪) 地带数量最多，有3 3 家，占3 4 ；珠三角次之，有2 l 家， 占2 2 ；再者是北京，有1 7 家，占1 8 。这三个地区共有信息技术业上市公司 7 l 家，共占7 3 。如图2 2 所示。 3 5 3 0 2 5 2 0 1 5 1 0 _ 0 o i 篓裴东d j 咒党鬻孚警茬 角角市 图22 信息技术业地区分 江苏大学硕士学位论文 2 3 2 信息技术业上市公司股权分置改革概况 在股权分置的时代，信息技术业上市公司也存在股权分置导致的一般问题， 国有股比例过高，一股独大问题严重，股权结构不合理，公司治理效率不高， 影响经营绩效的提高。在由国家主导的股权分置改革的滚滚浪潮中，信息技术 业上市公司不甘落后，纷纷开展了股权分置改革工作。在信息技术业上市公司 中，同方股份最早推出了股改方案，并且还在股权分置改革试点第l 批股改公 司之列，随后，亨通光电、恒生电子、上海金陵等也相继