（会计学专业论文）公司控制权私有收益问题研究——基于非流通股股权协议转让事件.pdf

内容摘要 随着公司治理理论研究的不断深入，控制性股东在公司治理中的作用和影响越来越被 学者关注。在中国随着股权的进一步集中，公司治理的焦点已经发生转移( 从第一类代理 问题转移到第二类代理问题) ，即：由股东和经理人之间的代理问题转移到大股东和中小 股东之间的代理问题。控制性股东利用自身优势对中小股东实施侵害，从而产生了“控制 权私有收益”问题，也是本文研究的重点问题。现有的关于公司控制权的研究文献表明， 公司控制性股东一般会得到与其所持股份比例不相称的、比一般股东多的收益，这部分收 益即为控制权私有收益。 文章基于公司治理理论重点转变出发，从理论角度分析了控制权私有收益的来源、特 征、影响因素等问题，从实证角度，以股权分置改革背景下非流通股股权协议转让事件为 基础，计算了控制权私有收益的大小，并对影响因素进行了回归分析作者在详细综述国 内外学者对控制权私有收益计量的基础上，提出了本文的研究方法。文章选取了发生在 2 0 0 4 - 2 0 0 7 年问的符合甄选条件的8 8 个控制权转移交易，测得控制权私有收益水平为 5 2 5 ，并找到了控股股东对公司的控制力、财务状况、公司规模、内部监督力度等8 个 因素进行了实证分析，发现内部监督力度中的独立董事人数指标回归结果不显著，这可能 是由于我国独立董事制度不够完善以及执行不力等问题造成的。 最后，对全文进行了总结，并提出了相关政策建议。包括完善证券市场的有关法律法 规，完善股权转让时的资产在评估制度，加强内部监督力度，建立有效的公司治理结构和 健全的债务约束机制，最后要进一步加强对控制性股东的监管 关键词：控制权；控制权私有收益；非流通股1 _ 】叉t 权协议转让 a b s t r a c t w i t ht h et h e o r e t i c a ls t u d yo fc o r p o r a t eg o v e r n a n c ed e e p e n i n g , r o l ea n di m p a c to f c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c ea r em o r e a n dm o r ec o n c e r n e db ya c a d e m i c s i n c h i n a , w i t hf u r t h e rc o n c e n t r a t i o no fo w n e r s h i p ，t h ef o c u so fc o r p o r a t eg o v e r n a n c eh a sb e e n t r a n s f e r r e d ( f r o mt h ef i r s tc a t e g o r yo fa g e n tt r a n s f e r r e dt ot h es e c o n dc a t e g o r yo fa g e n tp r o b l e m ) ， n a m e l y ：b yt h ea g e n c yp r o b l e mb e t w e e ns h a r e h o l d e r sa n dm a n a g e r sh a sb e e nt r a n s f e r r e dt ot h e a g e n c yp r o b l e mb e t w e e nl a r g e s h a r e h o l d e r sa n ds i n a i la n dm e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r s c o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r st a k et h e i ro w na d v a n t a g e st oa g a i n s tt h ei m p l e m e n t a t i o no fs m a l la n d m e d i u m s i z e ds h a r e h o l d e r s ，s or e s u l t i n gi na ”p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ”i s s u e ，a n di ti sa l s ot h e f o c u sp r o b l e mo ft h i sp a p e r a v a i l a b l ei n f o r m a t i o no ft h er e s e a r c hl i t e r a t u r er e g a r d i n ga b o u tt h e e o r p o r a t ec o n t r o li n d i c a t e s ，t h a tt h ec o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r so fc o m p a n yw i l lg e n e r a l l yb e i n c o m p a t i b l ew i t ht h ep a r to ft l l ep r o c e e d sf r o mt h ep r o p o r t i o no fs h a r e sa n dm o r et h a nt h e a v e r a g ei n c o m e ，w h i c hp a r ti st h ep r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 t h ea r t i c l ef o c u s e do nc h a n g e si nc o r p o r a t eg o v e r n a n c et h e o r y , a n df r o mt h et h e o r e t i c a l p o i n to fv i e w , w ea n a l y z et h es o u r c e ，c h a r a c t e r i s t i c s ，i n f l u e n c i n gf a c t o r sa n do t h e ri s s u e so f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 f r o mt h ee m p i r i c a lp o i n to fv i e w , b a s i so nt h es p l i ts h a r es t r u c t u r e r e f o r ma g a i n s tt h eb a c k d r o po fi n c i d e n t so fn o n - n e g o t i a b l es t o c kt r a n s f e r , w ec a l c u l a t et h es i z eo f p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ，a n dm a k ear e g r e s s i o na n a l y s i sa b o u tt h ei n f l u e n c i n gf a c t o r s t h e a u t h o rd e t a i l e do v e r v i e wt h em e a s u r e m e n to fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lo fs c h o l a r sa th o m ea n d a b r o a d r a i s et h er e s e a r c hm e t h o d o l o g yo ft h i sa r t i c l e t h ea n i c l es e l e c t e d8 8c o n d i t i o n so ft h e t r a n s f e ro fc o n t r o lt r a n s a c t i o n sw h i c hm e e tt h es e l e c t i o nc r i t e r i ab e t w e e nt h e2 0 0 4a n d2 0 0 7 t h e l e v e lo fp r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o lw a sm e a s u r e db v5 2 5 ，a n df o u n ds u c ha st h ec o n t r o l l i n g s h a r e h o l d e ro ft h ec o m p a n y sc o n t r o l ，f i n a n c i a ls i t u a t i o n , s i z e ，i n t e r n a l s u p e r v i s i o ne t c 8 f a c t o r sf o rt h ee m p i r i c a la n a l y s i s 。w ef o u n dt h ei n d i c a t o r sn u m b e ro f o ft h ei n d e p e n d e n td i r e c t o r s o ft h ei n t e r n a ls u p e r v i s i o ni sn o to fs i g n i f i c a n tr e g r e s s i o nr e s u l t s ，t h i sm a yb ed u et ot h e i n d e p e n d e n td i r e c t o rs y s t e mi nc h i n ai sn o tp e r f e c t ，a sw e l la sw e a ke n f o r c e m e n ta n ds oo n f i n a l l y , s u m su po ft h ea r t i c l e ，a n dp u tf o r w a r dr e l a t e dp o l i c yr e c o m m e n d a t i o n s i n c l u d i n g i m p r o v e t h er e l e v a n tl a w sa n dr e g u l a t i o n so ft h es e c u r i t i e s m a r k e t ，i m p r o v i n gt h ea s s e t a s s e s s m e n ts y s t e mw h e nt h ee q u i t yt r a n s f e r e d ，s t r e n g t h e ni n t e r n a ls u p e r v i s i o n ，e s t a b l i s h m e n to f e f f e c t i v ec o x i o r a t eg o v e r n a n c es t r u c t u r ea n ds o u n dd e b t e o n s t r a i n t e dm e c h a n i s m f i i l a l l y , w e m u s tf u r t h e rs t r e n g t h e nt h es u p e r v i s i o no fc o n t r o l l i n gs h a r e h o l d e r k e yw o r d s ：c o n t r o l ；p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r o l ；n o n n e g o t i a b l es t o c kt r a n s f e ra g r e e m e n t ； s p l i tr e f o r mo fs h a r es t r u c t u r e l i 独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是本人在导师指导下进行的研究工作及取得 的研究成果。据我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不 包含其他人己经发表或撰写过的研究成果，也不包含为获得天津财经大学或 其他教育机构的学位或证书而使用过的材料。与我一同工作的同志对本研究 所做的任何贡献均已在论文中作了明确的说明并表示谢意。 学位论文作者签名： 弓仄移签字日期：p 移夕年占月j 。日 学位论文版权使用授权书 本学位论文作者完全了解天津财经大学有关保留、使用学位论文的规定， 有权保留并向国家有关部门或机构送交论文的复印件和磁盘，允许论文被查 阅和借阅。本人授权天津财经大学可以将学位论文的全部或部分内容编入有 关数据库进行检索，可以采用影印、缩印或扫描等复制手段保存、汇编学位 论文， ( 保密的学位论文在解密后适用本授权书) 、 学位论文作者签名： ? 妖莒导师签名：檄 签字日期： z 卯罗年6 月日签字日期：d o 矿7 年g 月r 日 学位论文作者毕业后去向： 工作单位：电话： 通讯地i = ：邮编： 第1 章绪论 1 1 问题的提出 根据所学的金融理论和企业理论的知识得到：公司收益是按照公司股东所持有的股份 比例进行分配的，并且公司股东拥有控制权。然而大量的研究表明，拥有控制权的控制性 股东往往会得到与他所持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益，这部分收益就是 我们所说的控制性股东利用控制权为自己谋求的私有收益，也就是控制性股东对中小股东 的利益进行侵害而获得的收益。所以说，控制权私有收益产生的基础便是公司所有权与控 制权的非对称性。分散化和高流动性的股权结构必然导致所有权和控制权的分离，从而减 少控制性股东监督的积极性；而集中并获取控制权的办法通常依赖于大比例持有优势股份 或其他代理投票机制则降低股票流动性，从而减少了资本市场的效率，同时也可能扭曲控 制性股东的激励机制，使得其滥用控制权掏空上市公司。这些矛盾及相互作用机制在学术 理论还存在争论，在不同国家的实践中也尚未很好地解决流动性和控制权潜在的矛盾，而 这一矛盾却是对我们的资本市场的发展有重要的作用，需要后来的学者进行深入研究。 2 0 0 8 年，我国出现了众所周知的“三鹿奶粉 事件。由于内部监管和外部监管的缺失 以及行业潜规则的存在，致使奶制品业暴露出一系列问题，我们可以从控制权角度加以看 待。正是由于控制性股东为了自身的利益，对本来存在负面社会责任的事实不加以控制， 放任自流，导致了公司名誉和业绩均受损的结局，这不仅仅是社会责任缺失的表现，也是 对中小股东利益侵害的表现。 在中国上市公司中，股权集中度比较高，股权呈现“二元结构刀和“一股独大的现 象，使得控制性股东有很大的决策控制权，对公司重要的事件能够施加重大影响。加上我 国的监督机制还不够完善，控制性股东享受到更多的自由空间，严重侵害了中小股东的利 益。中小股东往往对于控制性股东的决策无能为力，多数情况下会选择用脚投票来回应。 面对控制性股东对中小股东利益侵害这一问题，作者试图对其进行计量，并找到影响问题 的因素，从而使得中小股东的利益免受侵害，并对完善中国资本市场提供有意义的指引。 1 2 1 国外研究概况 1 2 文献综述 ( 一) 控制性股东侵害证据 国外学者对大股东对中小股东的掠夺状况进行了大量的研究。事实上，大股东的存在 对公司绩效的提升效应是双重的。s h l e i f e r 等( 1 9 8 6 ) 、m c c o n n e l l d 等( 1 9 9 0 ) 均认为，大 股东的存在可以有效监督管理层，从而提高公司价值。s h l e i f e r 等( 1 9 9 7 ) 认为，在不发达 国家所有权集中的好处相对更大，因为在这些国家财产所有权没有得到很好界定及司法保 护。同时，他们认为，当大股东所有权超过某一1 1 6 j 界点时，其几乎获得完全控制权，从而 更倾向于利用公司获取私人收益，而该收益中小股东难以获得。 然而，也有学者的研究结果表明：所有权集中损害公司价值。如，m o r c k 等人( 1 9 8 8 ) 研究发现，管理层的所有权与公司价值及其盈利状况呈倒u 型关系。s h l e i f e r 等( 1 9 9 7 ) 、 l ap o r t ae ta 1 ( 1 9 9 9 ) 认为，大股东与小股东间存在一系列的冲突，包括控股股东通过 不派现或者与关联公司转移利润的方式来最大化自身利益。因此，s t i j nc l a e s s e n s 等在 研究东亚国家后得出结论为：主要的代理冲突不是由不负责任的管理者所建立的企业帝 国，而是如何有效制约大股东对中小股东的盘剥。他们通过实证研究后发现，对于大型公 开上市公司来说，大股东对小股东的剥夺风险的确是委托代理中的主要问题。 典型的英美国家上市公司，股权结构比较分散，代理冲突主要集中在管理当局与外部 股东与以及债权人之间( b e r l ya n dm e a n s1 9 3 2 ：j e n s e na n dm e c k li n 9 1 9 7 6 ) 。而近来的 研究则显示，股权集中成为一种普遍的现象，甚至对于很多美国大公司也是如此( l ap o r t a e ta 1 1 9 9 9 ：s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 8 6 ：m o r c k e ta 1 ，1 9 8 8 ) 。而对一些投资者法律 保护比较弱的发达国家和发展中国家，这种股权集中的程度更高，如东亚新兴市场国家， 很多企业都是由家族或政府控制的，这些企业的控股股东常常通过金字塔式持股结构或交 叉持股的方式获得控制权，从而使他们的控股权大于他们的现金流权 ( l l s v ，1 9 9 9 ；c l a e s s e n s ，2 0 0 0 ) 。在这种股权结构下，企业的代理冲突主要体现为大股东与 中小股东之间的利益冲突( s h l e i f e ra n dv i s h n y ，1 9 9 7 ) ，即大股东往往会利用自己的控 制权通过各种方式来侵害上市公司和中小股东的利益，如通过关联方交易以较低的价格将 资产或产品销售给控股股东或控股股东持有较多现金流权的其他附属公司，向经理人员 ( 通常公司的经理层也由控股股东担任) 支付较高的薪酬，为控股股东及其其他子公司提供 担保等等。j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 将控股股东的这种行为称之为“利益输送 ( t u n n e li n g ) 行为。 大股东的“利益输送 行为会造成很多的经济后果，不仅损害上市公司和中小股东的 利益，还会阻碍整个国家金融证券市场的发展，j o h n s o n 等( 2 0 0 0 ) 的研究就表明控股股东 的这种行为可能是导致1 9 9 7 年东南亚金融危机的原因之一。b e r t r a n d 等( 2 0 0 2 ) 研究了印 度公司的情况，发现也普遍存在控股股东的“利益输送行为，而且这种行为加剧了整个 经济的不透明。w u r g l e r ( 2 0 0 0 ) 则研究了控股股东的这种行为对证券市场资源配置效率的 影响。 ( 二) 计量方法 尽管公司控制权的私有收益从本质上难以量化，但经济学家们从未放弃过尝试对私有 收益进行计量。目前，国外对控制权私有收益的计量主要通过三种途径进行： 第一种计量方法即：差别投票权法。该方法是通过对具有相同分红权、不同投票权的 公司( 如允许发行双层级股票的公司) 进行研究，利用两种不同股票的价差( 即投票权溢价) 来估算控制权私有收益。这种方法在模型和计算上都比较复杂一些。该方法由l e a s e ， m c c o n n e l la n dm i k k e l s o n ( 1 9 8 3 ，1 9 8 4 ) 首先提出，他们对美国1 9 4 0 - 1 9 7 8 年间有发行双层 级股票的2 6 家上市或上柜公司进行实证分析，结果认为管理者私有收益是投票权价值的 重要来源。此后，h a r r yd e a n g e l o a n dl i n d ad e a n g e l o ( 1 9 8 5 ) 、b e r g s t r o m a n d r y d q v i s t ( 1 9 9 0 ) 、s m i t h a n da m o a k o - a d u ( 1 9 9 5 ) 、z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 、n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 、 d o i d g e ( 2 0 0 4 ) 沿用相同的方法对控制权私有收益进行了计量。b e r g s t r o m a n d r y d q v i s t ( 1 9 9 0 ) 对瑞典公司进行了研究，但未发现存在明显的控制权私有收益；s m i t h a n d a m o a k o - a d u ( 1 9 9 5 ) 利用多伦多证交所上市公司的数据进行研究后，发现在存在接管可能性 的情况下，上市公司具有投票权的股票大约可以获得4 1 7 的溢价；z i n g a l e s ( 1 9 9 5 ) 通过 对美国上市公司不同投票权股票的价差进行研究，发现美国上市公司具有投票权的股票大 约可以获得3 0 2 的控制权溢价收益；n e n o v a ( 2 0 0 3 ) 对非一股一票的股票报价进行研究， 比较具有相同股息权但不同投票权的股票的股价，由此推算出控制权价值，她对1 8 个国 家6 6 1 家双层级股票公司进行了统计，发现控制权价值在公司市价的0 ( 丹麦) 至5 0 ( 墨 西哥) 之间。 第二种方法即：大额股权交易溢价法。首先由b a r c l a ya n dh o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 提出， 通过对大宗股权转让的价格进行研究从而提出私有收益计量的模型。这种方法的特点是模 型比较简单，容易计算。b a r c l a y a n d h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 推断，如果所有的股东根据股权比 例按比例地获得公司收益，那么大股权就没有私有收益。但是，如果控制性股东预期能够 通过使用投票权力来获得小股东无法获得的正的收益，那么大宗股权应该以溢价进行交 易，而溢价接近净的私有收益的贴现值。但是如果控制性股东预期到要承担净的私人成本， 那么大宗股权应该以折价成交。他们通过对纽约证券交易所和美国证券交易所1 9 7 8 - 1 9 8 2 年间发生的6 3 项私下协议的大宗股权交易价格进行了实证分析，发现该交易价格要明显 1 地高于消息被宣告后的市场价格。他们认为这一溢价反应了控制权的价值，根据他们的模 型计算出的平均溢价水平达到了2 0 ( 中值为1 6 ) 。他们还发现，如果其他条件不变，溢 价通常随着大宗股权比例的上升而上升。此后，沿用b a r c l a y a n d h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 的研究 方法，m i k k e l s o n a n d r e g a s s a ( 1 9 9 1 ) 对美国证券市场1 9 7 8 - 1 9 8 7 年间发生的3 7 项大宗交易 进行研究，发现平均溢价水平只有9 2 ( 中值为5 5 ) ；c h a n g a n d m a y e r s ( 1 9 9 5 ) 同样发现 了当大宗股权超过公司已发行普通股总数的2 5 时会有更大的溢价，样本公司的平均溢价 水平为1 3 6 ( 中值为1 0 1 ) 。世界其他国家研究也证实了大宗股权交易溢价和其所反映 的控制权私有收益的存在。n i c o d a n o a n d s e m b e n e l l i ( 2 0 0 0 ) 以意大利的上市公司为样本， 得出大宗股权转让平均溢价水平为2 7 ( 中值为8 3 ) ，他们推测，相对于美国公司更大的 溢价反映了意大利缺乏对控制性股东的法律约束从而使控制性股东拥有更多获取控制权 私有收益的机会。d y c k a n d z i n g a l e s ( 2 0 0 4 ) 对全世界3 9 个国家1 9 9 0 2 0 0 0 年间的3 9 3 项大 宗股权交易进行了研究，发现控制权的平均溢价水平为1 4 ，但不同的国家差异很大，有 些国家( 日本) 溢价水平为负的4 ，而在有些国家( 巴西) ，其溢价水平高达6 5 。 第三种途径即：配对股权交易溢价法。由h a n o u n a ，s a r i n a n d s h a p i r o ( 2 0 0 2 ) 所提出， 以控制权交易价格和小额股权交易价格的差额来计量控制权私有收益。他们以西方七国 ( 6 - 7 ) 在1 9 8 6 - 2 0 0 0 年间发生的9 5 6 6 宗收购案例为分析对象，根据产业类别和交易时间将 控制权交易和小额股票交易进行配对，发现控制权交易价格平均比小额股权交易价格高出 1 8 左右。 对控制权收益水平的测度及影响因素分析经历了两个阶段首先是对于美国以及其他国 家的单独测度，并寻找公司的特质对于控制权私有收益的影响后来，随着数据可得性的增 加、研究方法的改进和国际研究机构的介入，跨国研究、国际比较研究也开始逐渐产生， 并且依据各国不同的特质来观察各国控制权私有收益的差别。 1 , 2 2 国内研究概况 ( 一) 控制性股东侵害证据 对于处于转轨经济中的我国上市公司而言，大股东对中小股东利益的侵害引起了社会 的广泛关注。从现有的文献看，国内对大股东侵害中小股东利益的现象即程度进行了较多 的研究( 何浚，1 9 9 8 ；唐明宗、蒋位，2 0 0 2 ) ，但对大股东侵害中小股东利益的因果关系 进行理论分析不多( 申尊焕，2 0 0 3 ；李学峰，2 0 0 4 ：申尊焕，2 0 0 5 ) 。由于大股东侵害中 小股东利益的一个重要前提是大股东掌握控股权而对上市公司有控制权( 刘少波，2 0 0 7 ) ， 五 大股东侵害中小股东利益的方式是利用拥有的公司控制权谋取利益。 唐宗明和蒋位( 2 0 0 2 ) 研究发现控股股东往往会利用控制权为自己谋求私利，从而得到 与其持股份比例不相称的、比一般股东多的额外收益。由于这部分额外收益是通过对小股 东进行侵害而获得，因此可用来衡量控股股东的侵害程度。韩德宗和叶春华( 2 0 0 4 ) 认为，我 国上市公司控制权利益侵占主要表现在以下四个方面：利用关联交易向母公司或其控股子 公司转移利润：非法占用上市公司巨额资金或利用上市公司的名义进行各种担保和恶意融 资：为控股股东委派的高管人员提供不合理的高薪水和特殊津贴：利用控制权转移事件与 二级市场的炒家联手进行内幕交易。这四个方面的侵占之和构成控制权利益侵占程度。 ( 二) 计量方法 在我国的证券市场上，也有许多学者对我国的控制权私有收益问题进行大量实证研 究。由于我国股票发行的特点，只能借鉴国外学者后两种方法。香港学者b a i ，l i u a n d s o n g ( 2 0 0 2 ) 对我国股票市场的控制权收益进行了研究，研究发现控制权的价值与第一控制 性股东的持股比例及其他控制性股东的持股集中度成正比，且其从控制权中获得的私人利 益( p r i v a t eb e n e f i t so fc o n t r 0 1 ) 占到了公司市值的2 9 ，然而，这一利益与公司第二 到第十控制股东持股集中度负相关；并认为出来这种情况的原因是因为竞争性公司控制市 场降低了私有收益：并且他们还认为中国股票市场上，某个公司被宣布s t 前后的累积超 常收益率就是控制权收益的良好估计值，认为其方法与b a r c l a y 、h o l d e r n e s s ( 1 9 8 9 ) 和 n e n o v a ( 2 0 0 0 ) 的方法是一致的。唐宗明、蒋位( 2 0 0 2 ) 对我国上市公司的控制性股东侵害度 进行了研究，发现在我国大宗股权的转让中存在溢价，并把这一部分溢价定义为控制权私 有收益预期，并且发现中国上市公司中大股东侵害小股东的程度高于美英国家。白重恩等 ( 2 0 0 2 ) 用c a r 值作为控制权私有收益指标，测得中国s t 上市公司的控制权私有收益 平均水平为2 9 。朱峰、曾五一( 2 0 0 2 ) 研究发现控股权的每股平均超额溢价率大约为上市 公司每股账面资产额1 2 左右。政府主导的交易中溢价要小于市场主导的溢价：溢价率与总 股本规模、公司净资产、转让比例的成反比。叶康涛( 2 0 0 3 ) 用控股股权、一般股权的非 流通转让价格和各自流通股价格的比值的差来衡量控制权的隐性收益。胡旭阳( 2 0 0 4 ) 检验 结果发现转让溢价与转让时的负债率、前一年度主营业务增长率、公司的净利润增长率呈 正相关关系，与公司每股收益、前一年的净资产收益率无关。韩德宗、王志诚和张翼( 2 0 0 4 ) 研究了1 9 9 5 - 2 0 0 0 年a 股上市公司大宗股权转让交易对市场价值的影响，他们的研究是依 靠市场反应变量( 即交易的平均累积超额收益) 的大小即判定了股权受让方控制公司的意 图到底是为了提高业绩还是掠夺小股东。韩德宗、叶春华( 2 0 0 4 ) 考察了我国1 9 9 8 2 0 0 1 年 气 之间发生的8 8 起控制权转移事件，该文将控制权私有收益定义为每股交易价格减去每股 净资产的溢价率与所转让股份比例的乘积，结果测算出其值为1 4 1 ，其影响因素的检验 结果是，控制权私有收益与宣告前的流通股比例、净资收益率以及总资产都呈负相关。赵 昌文、蒲自立、杨安华( 2 0 0 4 6 ) 测得控制权溢价水平的平均值为1 5 8 3 ，其范围从一4 5 4 到5 7 6 8 0 。在影响因素上，作者发现其与净资产收益率、资产负债率负相关，与上市公 司规模无关。金灵( 2 0 0 5 ) 采用b a r c l a ya n dh o l d e r n e s s ( 1 9 8 4 ) 的研究方法，发现中国上 市公司控制权的隐性收益约占公司所有者权益的7 2 。李增泉等( 2 0 0 5 ) 从上市公司兼并收 购非上市公司视角对“掏空 这一控制权私有收益的可能途径进行了实证分析，研究发现： 在无保、配之忧时，控制性股东会通过收购关联方“劣质资产 获取控制权收益。朱红军 等( 2 0 0 5 ) 通过“第一百货 吸收合并“华联商厦 案例证明，控制性股东通过设计关联交 易侵犯小股东利益，并由此获得控制权收益。许敏、张若如( 2 0 0 6 ) 采用收益折现法计算每 股理论价值，用控制权转移前三年每股收益的平均值，以一定的折现率，按永续年金折现， 求出控制权转移的理论价值。何丹、朱建军( 2 0 0 6 ) 以1 9 9 8 - 2 0 0 4 年进行配股的1 5 6 家上 市公司作为研究样本计算控制性股东的融资成本，发现控制性股东平均债券融资成本为 5 0 6 ，平均股权融资成本为0 8 1 3 ，解释了我国上市公司存在强烈的股权融资偏好的原 因。佟岩、王化成( 2 0 0 7 ) 使用2 0 0 1 2 0 0 2 年中国上市公司的数据检验发现，当控制性股 东持股在5 0 及以下时，更多通过关联交易追求控制权私有收益，结果降低了盈余质量：而 当控制性股东持股超过5 0 时，偏好通过关联交易获取控制权共享收益，最终提高了盈余质 量。许永斌、郑金芳( 2 0 0 7 ) 通过分析中国民营上市公司家族控制权特征与公司绩效的关 系，得到的控制权持有比例区间特征与公司绩效的“侵害一协同一掘壕 关系与英美大多 数学者“协同一掘壕一协同 的研究结果正好相反，深沪市场自然人和家族控制公司控制 权的利益协同区间是3 8 9 9 - 4 8 8 9 ，这一区间的公司占总样本1 2 9 9 。 施东晖( 2 0 0 3 ) 以h a n o u n a ，s a r i n 和s h a p i r o 提出的配对股权交易溢价法为基础，为了 进一步从个体层而研究单个公司的控制权收益，他选取在1 9 9 7 年一2 0 0 1 年间一年内同时 发生控制权交易和小额股权交易的3 5 家上市公司作为分析样本，将控制权收益定义为( p c p m ) p m ，其中p c 表示单个公司的控制权交易每股价格，p m 表示小额股权交易的每股价 格。研究结果显示我国上市公司的控制权价值平均为2 4 左右，公司盈利状况和现金流动 性对控制权私有收益具有一正向影响，控制权竞争程度对控制权私有收益具有负向影响。 邓建平、曾勇( 2 0 0 4 ) 用控股股权和非控股股权转让的溢价差来估计我国控制权的私有收 益，发现我国的控制权私有收益与控制性股东的控制力、股权离散度存在正相关关系，同 时股权制衡度越低，控股股权转让溢价越高。 1 3 1 研究背景 1 3 研究背景和意义 自从b e r l e 和m e a n s ( 1 9 3 2 ) 的开创性研究以来，公司治理问题的研究一直集中在代理 型公司治理问题，而忽视了剥夺型公司治理问题。所谓代理型公司治理问题指的是股东和 经理人之间的委托代理关系，即是传统的代理问题；而剥夺型公司治理问题则涉及到股东 之间的利益关系( 宁向东，2 0 0 5 ) ，这种代理问题源于控制性股东与上市公司利益的不一 致，而控制性股东控制权和现金流权的分离使现金流权远远小于控制权，又放大了这种利 益的不一致，助长了控制性股东通过遂道行为侵害中小股东利益，攫取控制权私有收益的 动机。一些学者研究发现，除了美国和英国等几个少数国家之外，世界上几乎大部分国家 都存在股权集中的问题，我国更是如此( 据有关研究表明：我国上市公司普遍具有控制性股 东，而且呈现“一股独大特征) 。正因为股权的集中以及由此产生的控制性股东，公司 治理问题的焦点问题在悄然转移。无论从实证角度还是理论角度来分析，大股东都有动机 介入到公司的高层进而实现对公司经营的控制。这一治理问题也跟传统的治理问题相类 似，只是“委托代理关系 由股东和经营者之间的矛盾转变成大股东和中小股东的分歧了， 属于股东的内部矛盾，同样是委托代理矛盾。为什么呢? 因为一般情况下，中小股东很少 参与或者不参与公司的内部经营管理，公司事务都被大股东所掌控。 在现实的上市公司治理实践中，持有不同股权比例的股东对公司治理有着不同程度的 参与动机和参与能力，由此可能形成不同股东间的利益冲突，进而对公司治理产生重大影 响。在控制性股东( 或称大股东) 治理模式下，由于控制性股东的利益未必与中小股东的利 益相一致，这样他们就有动机去侵害中小股东的利益。控制性股东转移上市公司的资源进 而取得控制权私有收益，这些收益不但不能为小股东分享，而且还直接损害小股东的利 益。他们通过什么方式来转移资源呢? 据有关的学术研究表明，控制性股东可通过在职消 费、职业声誉j e n s e n ( 1 9 7 6 ) 、取得社会地位、声誉等m u e l l e r ( 2 0 0 3 ) 、低价转移资产、 过度报酬等c o f f e e ( 2 0 0 1 ) 、盈余管理、现金股利和关联交易等方式侵害小股东利益。 目前最主要的代理问题不是股东和管理者的利益冲突，而是控制性股东和中小股东的 利益冲突问题即第二类代理问题。在我国的上市公司中，部分控制性股东经常无视上市公 司独立法人人格，侵害小股东权益，以获取不正当收益，在2 0 0 3 年“上市公司建立现代 7 企业制度专项检查的总结中，“控制性股东掏空上市公司”的行为成了最突出的问题。 检查发现共有6 7 6 家公司存在控制性股东占用资金的现象。在上市公司的检查结果中，也 有2 7 的公司存在控制性股东及关联方违规占用资金或资产的行为；2 0 的上市公司为控制 性股东及关联方提供担保。股东之间尤其是控制性股东和小股东之间的利益冲突非常明 显，保护小股东合法权益成为我国现阶段公司治理面临的重大问题。 1 3 2 研究意义 研究控制性股东的侵占行为，研究控制权私有收益的形成机理，以及与制度环境、股 权结构的关系，对于现阶段完善我国公司治理制度具有理论和实践意义。控制权如同商品 或者资产一样，也是一个可以交换或转移的标的。本文就是要在我国当前的资本市场大背 景下，研究控制权转移过程中产生的价值问题，这是控制权问题中最主要、最核心的问题， 也是最复杂的问题。 ( 一) 理论意义 第一，本文的研究起点在于控制性股东侵害中小股东的事实，这是一个全球资本市场 均存在的问题，并不唯独我国而有。国内外学者均对这一侵害事实进行过一些相关的研究， 目前对于股权转让中股权价格的研究中较为重要的一部分价值控股股权所附载的价 值研究并没有特别关注，原因在于这部分价值即私有收益难以衡量。本文的研究将为控股 股权的定价研究提供一定的参考和帮助。 第二，虽然这些年有很多学者研究控制权私有收益问题，但角度各异，并且对这一问 题未形成一个统一的观点，说明仍然有必要对其进行更为深入的探讨。 ( 二) 实践意义 我国近年来出现的一些操纵上市公司的行为，如买壳上市、国企改制、管理层收购、 股权分置、民营企业公司治理的优化，无不涉及到公司控制权问题。探讨控制权私有收益 问题，对于迎接我国股权分置改革后的全流通时代的到来，实现公司治理结构的合理和优 化配置，都具有十分重要的现实意义。 第一，我国公司仍将以大股东控制型为主，而国家和私人资本是最主要、有实质权利 的控制性股东。如果控制性股东凭借控制权对上市公司侵害过大，会严重影响公司的正常 运营和收益，使得外部投资者对政权市场失去信心，影响整个资本市场的发展。由于资本 市场的发育和成熟对于现在企业的成长发展，尤其是国有企业改制脱困，甚至于对整个国 民经济发展都至关重要。因此，需要全面系统的解析控制性股东侵害上市公司利益行为。 8 第二，上市公司控制权交易价格的合理定位不仅是交易成功的前提和基础，而且对促 进公司资产重组，维护资本市场稳定都有重大影响。然后再根据规范性分析的理论中找到 影响私有收益的主要因素，加以控制，以降低控制性股东侵害的可能性和破坏性，保护中 小投资者。 第三，在公司治理结构方面，通过建立有效的公司治理结构，最大限度的保护股份公 司的整体利益不仅是公司制度的基本要求，同时是建立现代企业制度的精髓所在，是股份 制公司推动社会主义市场经济发展和科学进步的组织保证。 1 4 研究目的 虽然国内外学者已经指出控制性股东侵害小股东利益的动因是获取“控制权私有收 益 ( 或称“控制权溢价 ) ，但是现有文献尤其是国内文献对控制权收益的计量方法仍有 待改进。本文就是要我国股票市场现状下，通过比较控制权收益计量方法，对之进行改进、 优化，提出较为准确和适用的计量方法，并通过建立回归模型分析各个影响因素的相互关 系，得到控制性股东对中小股东侵害度的大小和影响因素，通过因素分析，进而找到中小 股东保护的方式和方法，以完善公司治理结构和促进资本市场的健康发展。 1 5 研究方法与框架 本文主要采取规范研究和实证研究相结合，定性分析和定量分析相结合的研究方法， 对我国上市公司中控制性股东侵害中小股东的而取得控制权私有收益的行为进行了探讨 和研究。 第一章为绪论。首先探讨了控制权私有收益问题的提出，并且对控制权私有收益这 一问题作了全面的综述，分别归纳和总结了国外的理论研究成果和方向与国内学者的探 索。然后论述了本研究的研究背景和意义以及目的。这是本文的序。 第二章为控制权和控制权私有收益的基础理论。对有关控制权和控制权私有收益的基 础理论进行了论述，主要阐述了不完全合约理论( g h m 理论) 和委托代理理论，从契约视 角和委托代理角度作为对收益空间的分析的基础。这些理论是本文的基石。 第三章为控制权私有收益的理论分析。首先对控制权和控制权私有收益这两个概念进 行了定义和界定。接着论述了私有收益的特征、计量方法。通过对相关理论的阐述和分析， 对这一问题有了更为精确和全面的把握，由此确定需要研究的问题。这些理论分析是实证 分析的理论基础。 第四章为控制权私有收益的影响因素分析。分析了控制权私有收益的影响因素。根据 对以前学者的研究的成果和不足的分析，提出改善的研究方法和模型，进行实证研究。本 文的实证研究仅指在控制权转移过程中的私有收益问题研究，包括两个部分：一是对控制 权私有收益的大小进行计量；二是对控制权私有收益影响因素进行分析。这是本文的实证 部分。 第五章为研究结论及建议。这是对本文的总结，结合中国市场的具体情况对实证结果 进行分析，并在政策上提出了改进的建议。 文章的结构图示意如下： 注：在上图中，匕= 今表示研究顺序，_ 表示研究内容和该部分的研究地位。 图1 - 1 文章框架图 第2 章控制权私有收益研究的基础理论 2 1 不完全合约理论( g h m 理论) 科斯等人的企业契约理论认同把企业当做以权威方式来配置资源的特殊装置，假设有 一个权威存在，但是都没有解释权威的来源问题。格罗斯曼、哈特和莫尔等人的不完全合 同理论( 即g h m 理论) 明确指出，剩余控制权的重要性来自合同的不完全性。当合同不完全 时，就出现了一个问题：当合同中未预料到的情况出现时，谁说了算? 这就是所谓的剩余控 制权问题。按照g h m 理论的分析框架，合同的不完全性导致了剩余控制权问题，即在合同 未明确规定的情况下的权力归属和行使问题。通过对事后剩余分配的影响，剩余控制权的 配置反过来又影响事前的投资激励：无剩余控制权的一方由于担心事后利益的损失而会减 低投资意愿。“在合同不完全时，所有权是权力的来源 ，因为“对物质资产的控制能够导 致对人力资本的控制，雇员将倾向于按照他的老板的利益行动 ( 哈特和莫尔，1 9 9 0 ) 。 不完全合同理论把剩余控制权看作产权的本质，他们对于剩余控制权的内涵与外延的 界定十分模糊，法马和詹森( 1 9 8 3 ) 的分类弥补了这个缺陷，按照法马和詹森对企业决策程 序的划分，企业决策可分为“决策管理”和“