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我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 摘要 房地产企业是资金密集型企业，现金流是其血液，融资是每家房 地产企业重中之重。现阶段随着国家关于遏制房价过快上涨的“国八 条”的颁布，紧缩性财政政策的实施，贷款利率和存款准备金率一次 次的提高，外部融资受限，现有融资渠道难以保证房地产企业的需求， 而借壳上市却能为房地产行业输送资金，但是对于这一融资模式，国 内外研究并没有统一结论，以及对房地产企业的价值影响也没有任何 研究进行说明。房地产企业借壳模式是否与一般企业有所不同呢? 是 否有其自身特点呢? 房地产企业借壳上市过后对企业价值又有怎样 影响? 基于此本文选择2 0 0 7 年至2 0 1 0 年房地产行业中所有成功借壳上 市的企业为研究对象，通过手工搜集在4 年内主营业务为房地产的所 有资产重组公告，以此对每家借壳上市的房地产公司公告进行整理分 析，利用典型案例分析和事件研究法对上述问题进行研究。 本文通过案例研究发现房地产企业借壳上市具有一般借壳上市 的特点，但是房地产企业更加注重原壳公司的债务包袱，在借壳上市 过程中，都需要寻找一家公司来继承壳公司的债务，以此为房地产企 业通过借壳上市再次融资创造条件。 本文通过实证研究发现，市场对房地产企业借壳资产重组公告反 映迅速强烈，且存在一定的消息泄露问题，其中：1 以定向增发模式 借壳上市的房地产企业消息泄漏最为严重，以资产回购模式借壳上市 基本不存在消息泄露；2 以资产回购和资产置换形式进行的房地产企 业借壳上市的企业，企业价值提升基本相同，而以定向增发形式进行 的借壳上市企业价值提升最低，未来市场反向修正行为最为明显。 最后，结合本文研究发现，本文认为房地产企业借壳上市过程中 需要提高公司治理水平，并充分分析融资需求，充分利用当地政府的 引导职能，同时国家需要规范证券市场秩序，才能使得房地产企业有 序、有效、有质的上市。本文的主要贡献是以房地产企业借壳上市为 切入点，分析房地产企业借壳上市的特征，为以后借壳上市研究提供 新视角，丰富和发展房地产企业上市途径。 关键词：房地产企业；借壳上市；模式；行为效应 i i i ii 1 li tiii i i ii ii iu i y 2 0 7 0 3 6 8 r e aie s t a t ee n t e r p ris eb a c k d o o rlis tin gm o d ea n d b e h a vio r e f f e c tr e s e ar c h a bs t r a c t r e a le s t a t ei n d u s t r yi sc a p i t a lc o n c e n t r a t e de n t e r p r i s ea n dc a s hf l o w i si t sb l o o d f i n a n c i n gi st h em o s ti m p o r t a n tt a s ko fe a c hr e a le s t a t e e n t e r p r i s e n o w a d a y s ，w i t ht h ep r o m u l g a t i n go fo u rc o u n t r y sc u r b i n g h o u s i n gp r i c e st or i s eq u i c k l y c i r c u l a ro ft h es t a t ec o u n c i l ，i ti s d i f f i c u l tt om e e tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sd e m a n db yc a r r y i n go u tat i g h t f i s c a lp o l i c y , r a i s i n gl e n d i n gr a t e sa n dd e p o s i tr e s e r v er a t er e p e a t e d l yo ra t t h es a m et i m et h ef o r e i g ne x c h a n g ee x t e r n a lf i n a n c i n gr e s t r i c t e db yt h e s t a t ea d m i n i s t r a t i o n a sf o rt h i sf i n a n c i n gm o d e ，t h e r ew a sn e i t h e ra u n i f i e dc o n c l u s i o nf o rt h i sf i n a n c i n gm o d en o rr e s e a r c h e sp e r f o r m e dt o i l l u s t r a t et h ev a l u eo fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e si n f l u e n c e a r et h e r ea n y d i f f e r e n c e sb e t w e e nt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s ea n do t h e r s ? w h a ti st h e c h a r a c t e r i s t i c ? 晒a tt h ei n f l u e n c et ot h er e a l e s t a t ev a l u ea i d e rt h e b a c k d o o rl i s t i n g ? t h ep a p e rc h o o s e sa l lt h eb a c k d o o rl i s t i n go f e n t e r p r i s e sf i o m2 0 0 7 t o2 010 硒t h er e s e a r c ho b j e c t a n du s et y p i c a lc a s ea n a l y s i sa n de v e n t s t u d ym e t h o dt os t u d ya s s e tr e s t r u c t u r i n ga n n o u n c e m e n to fe v e r ym a i n i nt h i sp a p e r , t h er e s u l ts h o w st h a tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s eb a c k d o o r l i s t i n gi st h es a m ew i lt h eg e n e r a lc h a r a c t e r i s t i c so ft h eb a c k d o o rl i s t i n g ， b u tt h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e sp a ym o r ea t t e n t i o nt ot h eo r i g i n a ls h e l l c o m p a n yd e b tb u r d e n t h e ya l w a y sn e e dt of i n dac o m p a n yt oi n h e r i tt h e s h e l lc o m p a n y sd e b td u r i n gt h eb a c k d o o rl i s t i n gp r o c e s st oa c h i e v et h e p u r p o s eo fr e f i n a n c i n g t h em a r k e to fr e a le s t a t ee n t e r p r i s e sr e f l e c t ss t r o n g l ya n df a s tt o a s s e tr e s t r u c t u r i n ga n n o u n c e m e n ta n dt h e r em u s tb ei n f o r m a t i o nl e a k a g e 1 i n f o r m a t i o nl e a k a g ei sm o s ts e r i o u sb ya d d i t i o n a ld i r e c t i o n a lp a t t e mo f b a c k d o o rl i s t i n gr e a le s t a t ee n t e r p r i s e ，b u ta s s e tb u y b a c km o d ea l m o s th a s n ol e a k a g eo fi n f o r m a t i o n ；2 b a s i c a l l y , a s s e t - r e p u r c h a s e da n da s s e t s r e p l a c e m e n tp a t t e r na r e t h es a m ei nt h ei n c r e a s i n go ft h ee n t e r p r i s ev a l u e d i r e c t e da d d i t i o n a lp a t t e me n h a n c et h em i n i m u mv a l u eo fe n t e r p r i s e s ， a n df u t u r em a r k e tr e v e r s ec o r r e c t i o nw a st h em o s to b v i o u s f i n a l l y , i ns u m m a r y , r e a le s t a t ec o m p a n i e sn e e dt oi m p r o v ec o r p o r a t e g o v e r n a n c e ，a n a l y z et h e i rf i n a n c i n gn e e d s ，a n dt a k ea d v a n t a g eo ft h e g u i d a n c ef u n c t i o n so fl o c a lg o v e r n m e n t i na d d i t i o n ，o u rc o u n t r ya l s o n e e d st or e g u l a t et h es e c u r i t i e sm a r k e to r d e rt og u a r a n t e et h er e a le s t a t e l i s t i n go r d e r l ya n de f f e c t i v e l y t h em a i nc o n t r i b u t i o no ft h i sp a p e ri st o m a k er e a l e s t a t ec o m p a n i e sb a c k d o o rl i s t i n ga si t s s t a r t i n gp o i n t i t 2 p r o v i d e san e wp e r s p e c t i v ef o rf u t u r er e s e a r c hi nb a c k d o o rl i s t i n ga n d e n r i c h e sa n dd e v e l o p st h e p a t ho f r e a le s t a t ee n t e r p r i s el i s t i n g k e yw o r d s ：t h er e a le s t a t ee n t e r p r i s e ；t h eb a c k d o o rl i s t i n g ：p a t t e m ， b e h a v i o re f f e c t 3 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 第一章引言 第一节研究背景及研究意义 一、研究背景 房地产企业是国民经济支柱产业，是经济发展的基础，是社会生产和其他一 切经济活动及科学、文化、教育等活动的载体和空间条件，是整个国家财政收入 的重要来源。同时土地是一种不可再生的有限的资源，房地产的开发具有巨大的 社会性。 国务院总理温家宝2 0 11 年1 月2 6 日主持召开国务院常务会议，研究部署进 一步做好房地产市场调控工作。自去年4 月份 国务院关于坚决遏制部分城市房 价过快上涨的通知印发后，房地产市场出现积极变化，房价过快上涨势头得到 初步遏制。为巩固和扩大调控成果，逐步解决城镇居民住房问题，继续有效遏制 投资投机性购房，促进房地产市场平稳健康发展，必须进一步做好房地产市场调 控工作。会议确定的相关政策措施，简称“新国八条”。这将会对房地产企业融资 造成重大影响。 目前，我国房地产企业的资金主要来源是国内贷款、外商投资、自筹资金、 其他资金等，如表1 1 所示，2 0 0 8 年，房地产开发资金进4 万亿，其中国内贷款、 外商投资、自筹资金、其他资金所占比重分别为1 8 7 2 、2 4 4 、3 8 6 5 和4 0 3 2 ； 而2 0 0 9 年房地产投资金额猛增到5 7 8 万亿，同比增长4 5 8 9 ，其中国内贷款增 加3 7 5 9 亿元，同比增长4 9 4 2 ，外商投资下降4 8 1 亿元，下降了3 5 2 4 ，其 他资金所占比重上升为4 8 4 5 。 表1 - 1 ：2 0 0 5 _ - 2 0 0 9 年我国房地产开发投资的资金来源结构表 单位：亿元 从表中可以看出，对于银行的直接贷款近五年来平均水平接近2 0 ，其他资 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 金来源中主要是购房人通过银行按揭贷款等方式取得，亦属于间接的银行贷款； 从中可以看出房地产企业主要资金的6 0 7 0 来源于银行。突显我国房地产开 发融资渠道比较单一，在国家宏观调控的政策下，透露以下问题： ( 一) 加息压力增大 中国人民银行决定于2 0 1 1 年4 月6 日起上调金融机构人民币存贷款基准利 率。金融机构一年期存贷款基准利率分别上调o 2 5 个百分点，由现行的3 提高 到3 2 5 ；一年期贷款基准利率上调0 2 5 个百分点，由现行的5 5 6 提高到 6 3 1 ；其他各档次存贷款基准利率据此相应调整。随着存款准备金率连续上调， 这给房地产企业带来巨大的预期压力。加息意味着投资成本上升，增加的利息额 将会对以债务为主的房地产企业带来巨大压力，促使企业加快回笼资金，缩短开 发周期。对于房地产行业股票而言，加息代表了企业要求的必要收益率标准提高， 而企业价值降低，股价可能下跌。 ( 二) 国家紧缩性货币政策 2 0 1 1 年5 月1 8 日央行宣布，将6 月2 0 日起上调存款类金融机构人民币存 款准备金率0 5 个百分点。这是央行2 0 11 年第五次统一上调存款准备金率，大 中型存款类金融机构存款准备金率达到2 1 的历史高位。在房企陷入资金困局的 情况下，继续紧缩的政策预期无疑使房企资金环境进一步恶化。 央行拟从9 月开始将部分保证金存款纳入存款准备金上缴范围。保证金存款 是指金融机构为客户提供具有结算功能的信用工具、资金融通以及承担第三方担 保责任等业务时，按照约定要求客户存入的用作资金保证的存款。数据显示，截 至2 0 1 1 年7 月末，金融机构的人民币保证金存款余额高达4 4 4 万亿元。中央财 经大学中国银行业研究中心主任郭田勇：“4 万多亿元保证金存款的加入，将扩 大商业银行准备金率的缴存范围，一定数量的银行资金将被冻结，起到了存款准 备金率上调的作用，有利于回收市场上的流动性。 业内人士测算，如果按照 2 0 5 的平均存款准备金率对保证金存款全口径征缴的话，则将在未来6 个月冻 结资金8 3 1 0 至9 0 2 5 亿，相当于上调了1 0 0 1 2 5 个基点的存款准备金率。开征保 证金存款准备金，房贷将再次收紧。 2 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 ( 三) 信托融资受到限制 房地产信托融资具有资金操作风险小、资金成本低、产品操作方式比较灵活 以及满足广大投资者需求的特点。但融资规模受限，流动性差，近年门槛逐渐提 高。2 0 0 9 年3 月2 5 日颁布的中国银监会关于支持信托公司创新发展有关问题 的通知规定：信托公司应取得“三证 的房地产开发项目发放信托贷款。2 0 1 0 年2 月1 2 日，银监会颁布关于加强信托公司房地产信托业务监管有关问题的 通知，信托公司发放贷款的房地产开发项目必须“四证”齐全、开发商或其控 股股东具备二级资质、项目资本金比例达到国家最低要求等条件。 2 0 1 0 年1 1 月，银监会发又发布关于信托公司房地产信托业务风险提示的 通知，要求各地银监局对辖内信托公司的房地产信托业务进行逐笔核查，各信 托公司对房地产信托业务进行自查。较之前两轮压力测试偏重控制金融风险，这 次则直接收紧融资渠道。银监会还规定禁止向开发商发放流动资金贷款、禁止商 品房预售回购、禁止信托公司以信托资金发放土地储备贷款，将投资附回购形式 的变相融资视同贷款管理等。多家信托公司暂停了房地产信托业务。 据中国信托业协会发表2 0 1 1 年前2 季度数据显示，信托公司第二季度为房 地产行业提供的新融资达到1 3 6 7 亿元，相比一季度的7 1 1 亿元接近翻番。这并 不表明信托能为房贷紧缩填补空缺。同房贷一样，目前银监会要求，信托公司在 为房地产项目提供融资的交易之前，必须把交易的关键细节提交给银监会，这在 事实上是赋予银监会事先废止交易的权力。目前信托融资的利率远高于银行贷 款，年回报普遍在1 3 以上，有些甚至高达2 0 。这也是房地产企业选择这种模 式融资面临的难题。 ( 四) 企业外部融资限制 2 0 1 1 年7 月末，国家外汇局发布关于核定境内银行2 0 1 1 年度融资性对外 担保余额指标有关问题的通知( 简称通知) ，一方面削减2 0 1 1 年度境内银行 融资性对外担保余额指标规模的同时，另一方面明确规定，暂不受理境内房地产 企业为其境外子公司发行债券提供对外担保的申请。通知称：将适度调减2 0 1 1 年度境内银行融资性对外担保余额指标规模，核定部分中资银行、法人制外资银 行和外国银行分行2 0 11 年度指标合计7 6 3 7 6 2 2 万美元。 3 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 由此可见，今后房地产企业找境内机构担保到境外去发债融资这条道路也可 能将行不通。此前，为压缩跨境资金非法流动的空间，遏制违法违规资金流入和 结汇，外汇局曾连续两年减少境内机构短期外债指标规模等。国家针对房地产行 业的宏观调控确实越来越严厉了，而开发商在资金渠道和销售渠道都受影响的情 况下，房地产企业寻去发展所需资金需要重新考虑。 ( 五) 股权融资受限 目前股票市场不能充分满足当前企业的融资需要。由于我国信用体系尚未简 历，证券法制不够完善，市场监督较弱，股民风险意识薄弱，使得国家严格限制 公司上市，导致股权融资困难。而我国房地产开发企业的资产负债率较高，经营 水平较差，大部分无法满足股票上市的严格要求。即使已经成功上市的房地产企 业，由于其业绩的波动性比一般企业大，致使能获得再融资资格的少之又少。 直接上市受挫，使得房地产企业采用迂回方式通过借壳上市。s t 国祥 ( 6 0 0 3 4 0 ) 于2 0 1 1 年8 月2 6 日收到中国证监会批复文件，核准公司重大资产重 组及向华夏幸福基业股份有限公司发行股份购买资产。同日，华夏幸福收到中国 证监会关于华夏幸福基业股份有限公司及一致行动人公告浙江国祥制冷工业股 份有限公司收购报告书并豁免其要约收购义务的批复文件：这是截止今年的第 三家房地产企业借壳上市活的批复的企业，此前5 月1 2 日证监会批准银亿控股 重组s , s t 兰光；5 月2 7 日证监会核准s t 东源以新增9 0 8 亿股吸收合并重庆金 科。这无疑给房地产企业融资带来了新的机遇，但是并不是所有的企业都能采用 这种方式进行融资，早在2 0 0 7 年中国证券监督管理委员会就开始限制房地产企 业首次公开发行股票以及其他再融资方式，只放行优质的房企以借壳的方式上 市，所以只有努力改善企业经营水平，才能通过这条渠道进行融资。 近年来，随着我国改革开放的深入，国企改革的深化，以及证券市场的发展， 上市公司之间展开的兼并、并购及各种资产重组活动频繁发生。借壳上市作为企 业并购的一种特殊方式，早就成为会计学、管理学等多个学科领域共同关注的热 点问题。房地产企业的借壳上市可谓是比比皆是，这几年来房地产企业借壳上市 的数目占总体借壳上市的三分之一。 然而在众多房地产企业借壳上市过后，如何评价并购活动尤其借壳上市行为 4 浙江工商大学硕士学位论文 我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 对壳公司股价的影响，以哪种方法进行评价比较合理，国内外很多学者虽然进行 了相关研究，但并没有统一结论，还需要进一步研究。 二、研究意义 对我国房地产公司借壳上市现象的研究是理论创新和实践发展的迫切需要， 其意义主要体现在以下两个方面。 ( 一) 拓宽我国房地产公司上市途径，加快上市进程 在我国，房地产业是国民经济的重要支柱产业，对于拉动钢铁、建材及家电 家居用品等产业发展举足轻重，对金融业稳定和发展至关重要，对于推动居民消 费结构升级、改善民生具有重要作用。改革开放以来特别是1 9 9 8 年以后，我国 房地产业得到迅速发展。2 0 1 0 年全国房地产名录中共收录9 - 3 万家从事房地 产开发和经营企业、房地产管理业和房地产经纪代理的行业厂商公司企业名录， 而中国目前沪深上市的仅仅只有1 1 6 家，其中有至少三分之一是借壳上市，毕竟 能够上市融资的企业是少数。本文希望通过对国内房地产公司借壳上市的模式与 借壳资产重组效应研究总结，为目前正在进行的和拟上市的房地产公司提供一些 参考意义，希望能有更多的房地产企业能够成功融资，有更快更好的发展。 ( 二) 推动借壳上市研究和实践应用的创新 虽然企业借壳上市理论早已成为国内外学术界普遍关注的一个热点课题，在 理论和实践领域也都取得较大进展。在国外，对借壳上市的研究主要集中在借壳 重组前的动因以及借壳后整合效应方面；而在国内，壳公司则是作为一种能够提 供上市再融资的稀缺资源，特别是在公认为高风险行业的房地产行业，中国自身 体制转变过程的不确定性和复杂性，使得国外研究结论并不能完全解释国内的借 壳上市。当前我国房地产公司借壳上市浪潮已过，这为借壳上市理论的突破提供 了创新可能。这要求我们在对主流理论进行借鉴与综合的基础上，结合中国现有 的特殊的环境，积极推进我国房地产公司借壳上市理论创新与应用拓展。 第二节研究对象界定及说明 借壳上市在证券市场上较为常见，自从1 9 9 4 年珠海恒通受让上海棱光的国 5 浙江工商大学硕士学位论文 我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 有股份后成为其第一大股东，开创了中国证券市场第一例以后，众多公司通过借 壳上市获得上市资格，这也引发了学术界的众多讨论和研究，形成了大量研究成 果。 一、壳公司 按国际惯例，壳公司指在证券市场上拥有和保持上市资格，但相对而言，业 务规模较小或停业，总股本与可流通股规模小或停牌终止交易，业绩一般或无业 绩，股价低的上市公司。而在我国，国内经济学专家对壳公司有多种定义。广义 上，壳公司泛指已经取得并一直拥有上市资格的股份有限公司，其价值主要体现 在上市公司拥有从证券市场进一步融资的权利。国内狭义的定义和国际上的定义 基本一致。 在本文中所指的壳公司，如无特别说明，专指被非上市公司已经收购了的上 市公司( 以公告签订股权转让协议为准) ，即成为非上市公司买壳上市目标的上 市公司。壳公司一般分为实壳公司、空壳公司、净壳公司三种： ( 1 ) “实壳 公司指：保持上市资格、业绩一般或不佳、业务规模小、总 股本规模较小、股价较低的上市公司。 ( 2 ) “空壳 公司指：业务有遭受重大损害或明显亏损的可能、业务严重 萎缩甚至停业、业务发展前景渺茫、股票尚在流通但交易量较少和股价持续下跌， 或股票已经停牌终止交易重整无望的公司。“空壳 公司多数是在一定条件下由 空壳公司转变而来。如新产品开发和市场导向严重相悖，经营失败；公司产品周 期处于衰退后期且无法换代；公司产业属于夕阳产业又无法创新；资源开采型公 司因资源枯竭或矿藏质量下降，开采成本上升，失去开采价值；公司生产成本太 高，没有竞争力，从而转变为“空壳 公司。 ( 3 ) “净壳 公司指：无负债或低负债、无法律纠纷、无违反上市交易规 定的“空壳一公司。“净壳 公司来源主要有以下两方面：一是“空壳公司控 股股东在公司无法重组的情况下，出售资产、清理债务进行一系列清算工作，最 终只维持“空壳公司上市资格，以备自己将来发展或合并新业务时使用；或待 价而沽，出售给意欲“买壳 上市的借壳方或投资银行及相关专业投资顾问机 构。二是一些善于经营“买壳上市一业务的投资银行或专业投资机构专门搜寻 6 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 “空壳公司，与符合要求的“空壳 公司的主要控股股东洽谈转让，完成买壳 业务后将“空壳 公司改造成净壳公司一边出售。 二、借壳上市 借壳上市一般包括两种模式，即买壳上市和造壳上市。通过这两种方式可以 避开证券市场上的法律法规对直接上市苛刻的条件和限制。 ( 1 ) 买壳上市 所谓的买壳上市，即非上市公司股东收购壳公司( 上市公司) 的股份达到控 制该公司。正常的买壳上市由两个交易步骤组成： 买壳，即收购或受让股权。非上市公司以收购壳公司控制权的方式，绝 对控制这家上市的股份公司。 换壳，即资产置换。壳公司定向收购非上市公司，控制非上市公司的所 拥有的资产及营运业务，将壳公司原有的不良资产剥离出去，随后将借壳方优质 资产通过配股、收购、置换等方式注入壳公司。壳公司在资产置换后业绩得到改 善，选择适当时机，利用自身上市条件，通过配售或者再次发行股票等方式筹集 资金。 在借壳上市中，非上市公司对壳公司的控股方式主要是由壳公司定向向非上 市公司的全体股东增发股份实现的。非上市公司股东要将所持有的本企业全部权 益让渡给壳公司作为取得壳公司所增发股份的对价。壳公司在取得买壳公司全部 权益后与买壳公司合并，原买壳公司在法律上不再存在而成为壳公司的一部分。 在这个交易中，法律上的合并方是壳公司，被合并方式非上市公司，但实质 上壳公司将控制权转移到了非上市公司股东手上，被称为反向购买，因为法律意 义上的合并方向与经济意义上的合并方向恰恰相反。采用这种方式，可以使企业 绕过监管部门对公司直接上市的严格要求，快速的取得间接上市地位，并在合适 的时机注入新的资产，持续不断拓展上市公司的规模，在资本市场上能更广泛筹 集资金，支持企业实现快速发展，是使企业走向资本市场的一条捷径。 ( 2 ) 造壳上市 造壳上市，即我国企业在本国以外的证券交易所所在地或允许的其他国家和 7 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 地区，独资或合资注册一家能够对原国内企业控制的控股公司( b v i ) ，再以该控 股公司的名义选择对自己有利的证券交易所申请上市并发行股票，以此筹集大量 海外资金，从而实现国内企业通过境外的控股公司达到在境外间接上市筹资的目 的。该种形式的上市是目前国内企业到境外上市的主要方式，如新浪、网易、金 蝶、联通等公司都是通过这种方式在境外上市。 在这种形式的借壳上市中，国内公司并不直接在境外发行股票，而是利用在 境外注册的控股公司的名义在境外上市，境外控股公司与国内企业的联系是通过 资产注入、控股等方式来实现。 本文由于数据取得困难和实际中运用造壳上市的企业并不是很多，主要以国 内沪深两市a 股中发生的买壳上市行为为研究对象进行研究。 第三节研究内容、框架及研究方法 一、研究内容 文章分为六部分对房地产企业借壳上市的模式与行为效应进行研究，其主要 内容包括： 第一部分：引言。 本部分主要是介绍本文的研究背景、研究意义、相关概念界定、研究内容、 研究方法以及对我国房地产企业融资现状分析，提出借壳上市是解决房地产企业 融资问题的有效途径。 第二部分：理论基础 本部分主要对与借壳上市有关的相关理论进行总结分析，说明各理论对借壳 上市的影响，最后用图表的形式对理论基础总结说明。 第三部分：国内外文献回顾。 本部分主要对并购效应的相关理论进行了重点阐述。其目的是为后面的实证 研究以及实证结果分析提供理论基础；并从借壳上市的模式、动因、成本及绩效 四个方面对国内外文献做了详细的整理，同时对房地产企业融资方式进行阐述说 明，最后进行总结性阐述，指出本文的研究方向。 8 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 第四部分：房地产企业借壳上市的模式分析。 本部分主要是在上述论述的基础上分别从回购大股东股权、以股权换资产及 资产置换这三个模式下对我国沪深两市房地产企业借壳上市行为进行深刻的分 析和总结，并对个别典型案例做出详细分析。 第五部分：样本选择与实证研究 该部分首先对实证研究的数据来源及选取方法进行说明，然后对房地产企业 借壳上市行为效应的实证研究方法与模型设计进行阐述。本部分用事件研究法对 沪深两地房地产公司成功借壳上市的效应进行计算和检验。 第六部分：结论与建议。 对本文前面所得出的结论做出总结，并提出解决问题的政策建议。 二、结构框架 本文 研究框架 引言 t 竺兰垩竺 一_ 4 面苡蕊 我国房地产企业 融资模式分析 股份回购 资产置换 定向增发 我国房地产企业借 壳上市模式特点 一胖瓣黼米琛 结论与建议 9 研究结论 政策建议 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 三、研究方法 本文主要采用案例研究和实证研究相结合的方法进行研究，从国内房地产企 业借壳上市这一现象出发，首先研究借壳上市理论与房地产企业借壳上市的实际 情况，阐述房地产企业融资现状和困境；其次从众多房地产借壳上市公司中选取 典型案例进行详细分析：最后采用事件研究法对房地产企业借壳资产重组行为效 应进行研究。 第四节创新与不足 本文基于资本集中理论、代理理论效率理论等理论基础，结合当前房地产企 业融资约束的现实背景，分析房地产企业的借壳上市模式与其行为效应关系，为 房地产企业操作借壳上市提供理论支持，本文的主要贡献有： ( 1 ) 本文提出了房地产企业无论选择何种模式进行借壳上市都需要减轻壳 公司的债务压力以为以后再融资做铺垫的新结论。 ( 2 ) 本文对我国房地产企业借壳上市行为效应进行实证分析的基础上，得 出了房地产企业采用直接购买净壳公司模式的企业价值提升最大的新观点。 与其他研究相比，本文还有很多不足： ( 1 ) 本文仅仅选择房地产企业作为研究对象，并不能反映其他行业的借壳 模式及其特点情况： ( 2 ) 由于理论界没有对借壳上市模式有确定的结论，本文只是参考做出的 分类，并不能准确分类，可能对实证结果产生影响； ( 3 ) 由于无法获取房地产企业借壳方上市之前的数据资料，因此无法准确 分析借壳方本身的变化； ( 4 ) 本文在衡量借壳上市公告的市场反应时，基于一定的条件局限，采用 了市场调整方法模糊计算股票的异常收益，计算的精确度略有不足。 1 0 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 第二章国内外文献回顾 第一节国外关于借壳上市研究成果 在行业相关性方面，h a g e d o o m 和d u y s t e m ( 2 0 0 i ) 对计算机行业的并购研究， 他们认为经营战略和组织结构相类似的两个企业的合并有利于产生经营和财务 协同效应，促进企业资源的重新配置。 在并购企业规模方面，k l a u so u g l e ( 2 0 0 3 ) 在分析全球过去1 5 年并购案例认 为总体而言企业并购会显著增加企业利润，其中中小型企业在并购过程中利润增 加明显，并且效率有很大提高；而大型企业在并购过程中并不能增加利润，相反 还减少利润，并降低效率。 在并购方式方面，研究表明并购方式的不同导致并购后企业的经营绩效具有 很明显的差异。c l a r k 和e l e r s ( 1 9 8 0 ) 发现采取非混合并购方式的企业绩效低于混 合并购方式下的企业并购。a g r a w a l 等人( 1 9 9 2 ) 的实证研究则说明企业并购之后 的一定期间内取混合并购方式的企业的绩效与采取非混合并购方式的企业基本 相同。j e n s e n 和r u b a e k ( 1 9 8 3 ) 通过总结文献资料研究得出：1 9 8 3 年以前企业并 购的绩效是，目标企业股东的平均收益率为5 0 ，其中恶意收购的平均收益率为 3 0 ；并购企业股东的平均收益率为0 ，而其中恶意收购的平均收益率为4 ； 而通过两家企业合并计算的平均收益率则增长了8 4 ，由此说明并购提高了绩 效。s c h w c r t ( 1 9 9 6 ) 研究1 9 7 5 1 9 9 1 年并购公司后得出结论，事件窗口期内并购公 司股东的超额累积平均非正常收益c a a r 为3 5 。b h a g a t ( 2 0 0 1 ) 分析了 1 9 6 2 1 9 9 7 年在美国证券市场发生的7 9 4 起案例，发现目标公司和收购公司在事 件前五天及后五天的超额累积收益率分别为2 9 3 和0 6 5 。 在并购支付方式方面，研究表明并购支付方式的不同导致并购后不通投资者 所获得的收益有所不同。g o r d o n 和v a g i l ( 1 9 8 1 ) 以及t r a v l o s ( 1 9 8 7 ) 研究发现，采 用现金支付方式比股票支付方式可以产生更多的超额收益。e e k b o ( 1 9 8 3 ) 提出纳 税协同效应观点：并购合理打完进行避税，采用股票支付方式时，可以使目标企 业的投资者延迟纳税或者以低税率税种纳税，这对收购企业股东有益；而采用现 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 金支付方式时，并购企业增加了资产，从而增加了折旧抵税额，所以并购企业愿 意支付相对更高的价格。l i n n 和s w i t z e r ( 2 0 0 1 ) 从收购企业的角度也证实了现金 支付方式所获得的超额收益超过其他方式。 h e a l y ( 1 9 9 2 ) 以样本企业的经营现金流量作为分析指标，综合研究了 1 9 7 9 1 9 5 4 年间美国最大的5 0 起并购案例，发现企业并购后的投资报酬率有着明 显的提高，企业管理效率也明显提高，表明企业并购与行业密切相关。l a n g t i e g ( 1 9 7 8 ) 的研究将同行业企业作为样本进行配对检验，发现企业并购后的绩效没有 显著提高，甚至有所下降。然而，b r a d l e y 和j a r r e l ( 1 9 8 8 ) 采用不同的指标研究了 相同的样本，却发现企业并购后的绩效没有下降。 国外文献主要是对并购的方式、涉及的行业、规模、绩效方面进行研究，主 要是关于并购的绩效进行大量的分析，由于国外与国内的背景差异，国外的法律 ， 体系相对完善，对并购的行为的规定详细，并且国外有着成熟的市场经验，但是 对于借壳上市的绩效研究所得出的结论却有所不同，甚至完全相反的结论，也明 确指出这与借壳上市的行业明确相关，所以研究并购并不能统一而论，需要分行 业研究，因此本文主要选择发生借壳上市最多的房地产行业作为研究对象。 第二节国内关于借壳上市研究成果 近年来，国内有关我国资本市场企业借壳上市问题本身的研究较少。从目前 的研究情况来看，国内学着主要是借鉴国外理论与实证方法，针对借壳上市的概 念、模式、绩效等方面进行研究，但是并没有分行业来研究借壳上市，并且对借 壳上市后企业价值变化并没有统一看法。 赵文昌( 2 0 0 1 ) 对壳、壳的形式和内容、壳资源、借壳上市等概念作了比较详 尽的解释和明确的界定，还提出了一些极具启发性，引导今后研究方向的结论。 陈永忠( 2 0 0 4 ) 首次提出了“市场产权理论”这一理论创新，并利用市场产权理论分 析了壳资源的价值，从而在理论上为壳资源的交易提供了定价依据。梁立、董佳 ( 2 0 1 0 ) 得出微利公司将是今后壳资源买卖的密集区，也将成为借壳上市新的热 点。 关于房地产企业融资方式方面，丁健( 2 0 0 3 ) 指出，融资方式按照融资对象， 可以分为权益性融资和债务性融资。权益性融资包括房地产企业股票、房地产权 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效戍研究 益信托、房地产企业借壳上市和房地产权益合资。债务性融资又分为直接融资和 间接融资。直接融资包括商业信用，债券和租赁；间接融资包括信用贷款和抵押 贷款。洪艳蓉( 2 0 0 7 ) 认为除了传统的银行信贷融资之外，还能通过房地产企业 上市，发行企业短期融资券，引入外资合作开发，进行项目融资或者通过设立房 地产投资信托融资。吴静在发展房地产产业投资基金拓宽房地产融资渠道一 文中提出，我国房地产金融市场主要以银行信贷为主，其他金融方式如上市融资、 信托融资、债券融资以及基金融资等所占比例较小。银行一直以来都是房地产市 场的主要资金提供者，大约7 0 的房地产开发资金来自银行贷款。因此，她主张 要发展房地产产业投资基金，有助于降低因过分依赖银行而带来的系统风险。张 顺慈在当前房地产业融资渠道分析中指出：融资包括内部和外部融资两部分。 内部融资是开发企业利用企业现有的自有资金来支持项目开发，或通过多种途径 来扩大自有资金基础。开发企业的自有资金包括现金、其他速动资产，以及在近 期内可以回收的各种应收款，开发商向消费者预收购房定金或购房款也可属于内 部融资的一种。外部融资有主权性融资和债务性融资两种。主权性融资是指融资 者以出让一部分利润为条件而向出资者融资的行为，包括：发行股票融资、合作 开发融资、房地产投资信托。债务性融资是指融资者以还本付息为条件而向出资 者融资的行为。 关于借壳上市模式方面，周洪武( 1 9 9 8 ) 认为借壳上市模式有四种，1 控股权 转移模式；2 全资出让模式；3 先托管后收购模式；4 再借壳上市模式。黄建欢、 尹筑嘉( 2 0 0 7 ) 在证券公司借壳上市：模式、成本和收益比较中归纳了证券公司 借壳上市的三种模式为：模式一、股改+ 资产剥离给大股东+ 回购大股东股权+ 吸 收合并；模式二、股资产剥离给大股东+ 券商股权换上市公司资产+ 吸收合并； 模式三、资产剥离给大股东+ 吸收合并。卿校成、勇( 2 0 0 8 ) 认为借壳上市成为 我国民营企业上市的主要模式，是我国特殊的制度、政策、法律、经济等共同作 用的结果。雷志军( 2 0 1 0 ) 认为借壳上市有三种模式，1 先以现金或资产为支付 方式收购壳公司控股股份，也包括通过行政划拨、竟买司法拍卖股份获得上市公 司控制权，再进行资产置换；2 换股吸收合并。换股吸收合并是指吸收方( 壳公 司) 向被吸收方( 借壳公司) 股东定向增发股份，收购方以所持被吸收方( 借壳 公司) 的股票与定向增发的股份按一定比例进行换股，被吸收方( 借壳公司) 变 1 3 浙江工商大学硕士学位论文我国房地产企业借壳上市模式及行为效应研究 为吸收方( 壳公司) 的全资子公司，实现资产置入；然后注销被吸收方( 借壳公 司) 法人资格，收购方成为吸收方( 壳公司) 的股东，从而获得控股权。3 另类 模式借尸还魂。借尸还魂模式是指由于极为特殊的原因，原上市公司被监管 部门停牌，为保护流通股东特别是散户的利益，政府及证券监管部门允许有意愿 上市的股份公司通过发行股票替换原上市公司流通股票，此举相当于向社会公众 发行股份。 关于企业借壳上市的动因方面，黄文德( 2 0 0 7 ) 认为企业借壳上市的动因主要 包括：1 筹集巨额资金，为新的飞跃聚集资本；2 形成完整的现代化企业公司治 理结构，作为企业做大做强的平台；3 提高企业知名度，分散经营风险。叶字( 2 0 0 8 ) 认为企业借壳上市动因主要包括：i p o 的高门槛；资本市场的完善及以“净资本为 核心 的动态监管：应对国外同行的竞争；企业上市的时机趋于成熟；企业希望 做大做强。胡潇云( 2 0 0 8 ) 认为企业借壳上市动因主要包括：管理层的支持；i p o 的实现障碍；资产重组带来的双赢；股改后的环境支持。任刚要( 2 0 0 9 ) 认为企业 借壳上市的动因主要包括：证券市场的优越性；无法造壳；取得协同效应；附带 获得壳公司的优质资产；获得巨额投资收益。刘贵文、冯捷( 2 0 l o ) 研究房地产企业 资金短缺以及融资方式缺乏成为房地产企业选择“买壳上市 的最重要动因。而 通常“买壳上市 之后的企业绩效很可能得到提升，正效应一般大过负效应，所 以“买壳上市成为众多房地产企业青睐的融资方式。 关于并购效应方面，李善民和陈玉是( 2 0 0 2 ) 以1 9 9 9 年和2 0 0 1 年深沪两市3 4 9 家公司并购重组为样本，研究结果表明收购公司股东可以获得超常收益，但目标 公司股东并未能获得显著的超常收益。范从来和袁静( 2 0 0 2 ) 利用我国上市公司 1 9 9 5 至1 9 9 9 年3 3 6 次并购事件进行实证分析的结果表明：1 处于成熟性行业的 公司进行纵向并购绩效相对最好；2 处于衰退性行业的公司进行横向并购的绩效 最差；处于成长性行业的公司进行横向并购绩效相对最好。张新( 2 0 0 3 ) 以 1 9 9 3 2 0 0 2 年我国a 股上市公司的并购重组事件的1 2 1 6 个样本，运用事件研究 法分析并购行为前后若干期间并购双方的平均股价、累积平均收益率、累积超额 平均收益率，运用会计研究法分析并购行为前后各3 年并购双方的财