（会计学专业论文）中国上市公司控制权市场效率研究.pdf

the research on the efficiency of the market for listed corporate control in china a dissertation submitted for the degree of master candidate：jiang yujiang yu supervisor：prof. song xiliangsong xiliang school of accounting shandong university of finance and economic 中图分类号中图分类号： 密级：公密级：公 开开 学科分类号：学科分类号： 论 文 编 号论 文 编 号 ：kj20101313kj20101313 硕 士 学 位 论 文 中国上市公司控制权市场效率研究 作 者 姓 名： 姜宇 申请学位级别：管理学硕士 指导教师姓名： 宋希亮 职 称：教 授 学 科 专 业： 会计学 研 究 方 向：财务管理 学 习 时 间： 自 2010 年 9 月 1 日 起至 2013 年 6 月 30 日 止 学位授予单位： 山东财经大学 学位授予日期： 2013 年 6 月 山东财经大学学位论文独创性声明山东财经大学学位论文独创性声明 本人声明所呈交的学位论文是我个人在导师指导下进行研究工作及取得的研究 成果。尽我所知，除了文中特别加以标注和致谢的地方外，论文中不包含其他人已经 发表或撰写过的研究成果， 也不包含为获得山东财经大学或其它教育机构的学位或证 书而使用过的材料。 与我一同工作的同志对本研究所做的任何贡献均已在论文中作了 明确的说明并表示了谢意。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 山东财经大学学位论文使用授权声明山东财经大学学位论文使用授权声明 本人完全同意山东财经大学有权使用本学位论文（包括但不限于其印刷版和 电子版） ，使用方式包括但不限于：保留学位论文，按规定向国家有关部门（机 构）送交学位论文，以学术交流为目的赠送和交换学位论文，允许学位论文被查 阅、借阅和复印，将学位论文的全部或部分内容编入有关数据库进行检索，采用 影印、缩印或其他复制手段保存学位论文。 保密学位论文在解密后的使用授权同上。 学位论文作者签名： 日期： 年 月 日 指导教师签名： 日期： 年 月 日 i 摘要摘要 控制权市场作为十分重要的公司治理外部机制，一直受到广泛关注，其中公司控 制权市场能否有效发挥作用，控制权市场中的控制权转移行为能否提高目标公司价 值， 影响控制权市场效率的因素是什么等问题更是国内外学者关注的焦点。本文在参 考国内外控制权市场效率研究的基础上，对控制权市场方面的相关概念进行了界定， 并对控制权市场效率研究的基础理论进行了阐述。 通过理论分析从不同角度对可能影 响公司控制权市场效率的因素进行了探讨，并提出了相应的研究假设。实证部分以我 国 2009-2011 年沪、深两市 a 股市场上发生控制权转移的 53 家上市公司作为研究样 本，采用基于市场调整模型的事件研究法，以日平均超常收益率（aar）和累积超常 收益率（car）作为反映控制权转移事件市场反应程度的指标，通过分析事件期内控 制权转移的市场反应检验了我国上市公司控制权市场的效率， 并对影响效率的因素进 行了多元回归分析。研究发现： 控制权转移事件在较短事件期内对目标上市公司的日 平均超常收益率和累积超常收益率均有较大影响， 在整个事件期内目标公司获得了平 均 8.11%的显著累积超常收益率，控制权转移对目标上市公司的股东财富和企业价值 产生了正向的积极影响，中国上市公司控制权市场具有一定的效率；转移股权比例、 市盈率（目标公司成长性） 、支付方式对控制权转移事件的市场反应有显著影响，转 移股权比例越大、市盈率越高、采用现金支付的控制权转移交易在事件期可以获得更 高的累积超常收益率。 最后， 总结了本文的基本结论和不足之处， 给出了相关的建议， 并对未来的研究提出了一定的展望。 关键词：控制权市场效率 控制权转移 累积超常收益率 ii abstract as very important external corporate governance mechanism ,the market for corporate control has attracted widespread attention,among it,whether the market for corporate control can play an effective role,whether control right transferring in the market for corporate control can enhance the value of the target company,what are the factors that affect the efficiency of the market for corporate control and so on,are the much concerned problems of domestic and foreign scholars. on the basis of reference to the study of the efficiency of the market for corporate control,this paper defines the related concepts of the market for corporate control and describes some basic theories in this area.from different angles analyses have been made on the factors that may affect the efficiency of the market for corporate control,and at the same time the related hypotheses have been proposed.in the empirical part,this paper uses the listed companies in china which have control right transferring during 2009 to 2011 as the sample,takes the method of event study based on the market adjusted model,in particular uses the average abnormal return (aar) and comulative abnormal return (car) as the index reflecting the market reaction on the control right transferring events,through the analysis of the market reaction on the the control right transferring events it tests the efficiency of the market for corporate control,and then the multiple regression analysis has been made on the influencing factors.the result shows that the control right transferring events have strong effect on the average abnormal return and the cumulative abnormal return of the target company in the short term,the target company can get a significant 8.11% car of in the whole event term, namely that the control right transferring exerts a positive influence on the shareholder wealth and enterprise value of the target company, the market for corporate control in china has a certain degree of efficiency; transfer equity ratio、p/e ratio(the growth of the target company) and the payment method all have significant influence on the market reacon on the control right transferring events,with the transfer equity ratio and p/e ratio increased,and cash payment used simultaneously,the the control right transferring events can get higher car in the event term.in the end,this paper summarizes its basic conclusions and shortness,puts forward some relevant suggestions and discusses the future research directions in this field. key words: the efficiency of the market for corporate control control transfer comulative abnormal return iii 目目 录录 第 1 章 绪论 . 1 1.1 研究背景和意义 . 1 1.1.1 研究背景 .1 1.1.2 研究意义 .3 1.2 文献综述 . 4 1.2.1 国外文献综述 .4 1.2.2 国内文献综述 .8 1.2.3 国内外研究总体评价 . 11 1.3 研究内容和框架 . 12 1.3.1 研究内容 .12 1.3.2 研究框架 .13 1.4 研究方法 . 13 1.5 创新点 . 13 第 2 章 概念界定与基础理论 . 15 2.1 概念界定 . 15 2.1.1 控制权.15 2.1.2 控制权市场 .16 2.1.3 控制权市场效率 .17 2.2 基础理论 . 17 2.2.1 委托代理理论 .17 2.2.2 效率理论 .18 2.2.3 公司治理理论 .19 2.2.4 公司控制权市场理论 .19 第 3 章 中国上市公司控制权市场效率的影响因素分析 . 21 3.1 转移股权比例 . 21 3.2 控制权转移后控股股东的性质 . 22 3.3 控制权转移方式 . 22 3.4 目标上市公司规模 . 23 3.5 目标公司成长性 . 24 3.6 支付方式 . 24 3.7 行业相关性 . 25 iv 3.8 控制权转移价格溢价率 . 26 3.9 控制权是否渐进转移 . 26 3.10 目标公司是否为 st 公司 . 27 第 4 章 中国上市公司控制权市场效率的实证研究 . 29 4.1 控制权市场效率实证分析. 29 4.1.1 数据来源 .29 4.1.2 样本选择 .29 4.1.3 研究方法 .30 4.1.4 实证研究结果与解释 .33 4.2 控制权市场效率影响因素的回归分析 . 35 4.2.1 影响因素假设的提出 .35 4.2.2 变量定义 .36 4.2.3 分析模型设定 .37 4.2.4 多元回归分析结果与解释 .37 4.3 实证研究结论 . 40 结论与建议 . 41 参考文献 . 46 攻读硕士学位期间取得的学术成果 . 50 致谢 . 51 山东财经大学硕士学位论文 1 第 1 章 绪论 1.1 研究背景和意义 1.1.1 研究背景 公司控制权是现代公司治理研究中一个核心的问题，自 berle 和 means 在 1932 年提出公司所有权和控制权分离理论，认为二者的分离使股东和管理者之 间形成了一种委托代理关系之后，在此理论基础之上，如何设计合理有效的公司 控制机制来对管理者进行监督和约束， 减少由于信息不对称和管理者道德风险产 生的损害公司股东利益的行为，成为许多学者研究的重点。公司治理的控制机制 分为内部和外部两部分， 内部控制机制主要是指公司内部有何种制度来防止管理 者偏离股东利益最大化的目标，包括公司管理者的内部竞争、董事会和大股东的 监督制衡等；从控制权的角度出发，外部控制机制主要体现在控制权市场上，尤 其是控制权的争夺，包括代理投票权竞争、兼并、要约收购及直接购入股票等。 公司控制权市场首先是由 henry manne 在他的经典论文“兼并和控制权市场”中 提出来,而后结合 grossman 和 hart 的企业所有权理论， 由 manne 和 jensen 形成 了一个相对比较完善的理论。manne 等学者研究发现，控制权是宝贵的资产，在 公司控制权市场上， 不同的利益集团可以通过代理投票权争夺或直接收购等方式 获取公司的控制权， 从而改变公司的管理者或经营策略。 如果管理者工作不努力， 造成公司业绩下滑、利润减少，从而表现在较低的股价上，当股价降低到一定水 平时，公司价值就会被低估，此时公司就很容易被当做收购兼并的目标，收购方 在获得了企业的控制权之后，一般会委任新的管理者来替换低效的管理者。反过 来，现任管理者会意识到如果不努力工作，由于控制权市场的存在，公司可能存 在被收购的风险，他将丧失工作，因此这种无形的压力会使管理者更加努力的工 作以提高公司的业绩。这样一来，控制权市场就可以减少所有权和控制权分离带 来的代理成本，其公司治理的外部效用得以体现。对公司控制权市场效率进行评 价可以沿着控制权转移行为的效率来进行， 控制权转移行为实质是对稀缺的控制 权资源的再分配， 控制权市场是否有效率取决于市场中所进行的交易是否是有效 率的，也就是看控制权转移这一资源重新配置过程是否增加了公司的价值，从而 提高了社会的福利。 第 1 章 绪论 2 西方最具代表性的并购史当属美国并购史， 它对现代经济的发展产生了深远 的影响。19 世纪末以来，西方国家在其控制权市场的发展中，共经历了 5 次比 较大的浪潮。进入 21 世纪，随着社会和经济的不断发展，兼并和收购作为控制 权市场发挥作用的一种主要方式，更是取得了飞速的发展，日益成为社会资源配 置的重要方式，在各国经济发展中发挥着重要的作用。 我国的企业并购实际上是随着 1984 年城市经济体制改革而展开的，初期的 企业并购带有明显的行政干预色彩，仅限于国企内部，并未形成规模。1993 年 的“宝延事件”是中国股票市场的第一例并购事件，开创了通过二级市场收购上 市公司股票获得控制权的先河，自此中国上市公司的并购重组日益繁荣，控制权 市场逐步形成。中国证券市场相比西方资本市场，由于历史沿革不同，有其独有 的特点。中国的资本市场不是经济发展到一定程度自发形成的结果，而是在政府 的干预下形成的，市场中掺杂的政府因素较多，在市场形成的初期，为保国有资 本的绝对控股地位， 政府在上市公司的股权结构上设计了非流通股和流通股这样 股权分置的格局。股权分置在我国资本市场形成的早期阶段，对加快我国上市公 司发展、推动经济改革发挥了很大的作用，但是随着我国经济的不断发展和对外 贸易的频繁，股权分置逐渐成为了妨碍我国资本市场发展的制度性缺陷。由于流 通股和非流通股股东取得股票的成本不同，同股不同权，这造成了严重的不公和 利益扭曲，产生了一系列的诸如“一股独大” 、股权流通效率低等问题。在股权 分置的条件下，分割的市场造成流通股和非流通股不同的定价方式，公司控制权 价值无法通过一个有效的控制权市场表现出来。 同时由于非流通股占 2/3 的大多 数比例，敌意收购难以实施，这限制了控制权市场的发展和作用的发挥，导致控 制权市场的外部治理效应低效，控制权市场没有活力。过度的行政干预阻碍了资 源的优化配置，上市公司成为一种稀缺有价值的壳资源，控制权转移的目的则更 偏向于借壳上市。此外，内部人控制严重、大股东掏空行为、国有资产流失等给 中国的资本市场带来了严重的危害。 股权分置条件下控制权市场难以发挥其应有 的整合公司资源，提高公司综合竞争能力的作用。 2005 年 4 月，中国证监会发布了关于上市公司股权分置改革试点有关问 题的通知 ，宣布开始股权分置改革试点工作，这标志着我国股权分置改革正式 启动，非流通股转化为流通股，为激活公司控制权市场打下了重要的基础。2006 山东财经大学硕士学位论文 3 年 7 月，为了适应股权分置改革后的新经济环境，中国证监会又颁布了上市公 司收购管理办法 ，条款中放宽了对并购事件的行政监管，赋予市场更多的调节 权利，进一步开放了我国的控制权市场。 截止到 2006 年底，沪、深两市共有 1269 家上市公司顺利实现了股改或启动了股改程序，公司家数占总家数的 93%， 市值占总市值的 96%，股权分置改革基本完成。股权分置改革消除了资本市场原 来的制度与市场缺陷，使非流通股和流通股股东的利益趋于一致，上市公司的价 值估值更加接近市场实际，这为我国控制权市场有效运作、发挥其外部公司治理 作用提供了有利的前提条件。 本文对我国上市公司控制权市场效率的研究是在中 国资本市场进入全流通的大背景下进行的。 1.1.2 研究意义 相比较国外，我国在控制权市场市场这一领域的研究尚浅，多数文献仅是对 国外控制权市场理论研究成果的引进和介绍以及对我国控制权市场重要性、 存在 问题及相应对策建议的理论研究， 市场效率方面的实证研究相对较少且缺乏系统 性，研究结果往往存在局限性。由于我国资本市场面临的政策制度和宏观环境与 西方发达国家相比有很大的不同， 因此在分析时就不能完全僵化的照搬西方的理 论来解释，必须结合我国的实际进行研究。股改后进入全流通时代，制约我国证 券市场发展的股权分置障碍已经扫除，因此可以在全流通的大背景下，在对国内 外控制权市场的相关研究进行梳理的基础上，结合我国公司现阶段的现实情况， 运用适当的方法，将视线集中于控制权转移类的并购，对我国控制权市场的效率 及其影响因素进行深入系统的分析， 这对丰富和完善我国控制权市场研究具有重 大的理论意义，研究的结果可以为今后如何规范我国上市公司的控制权转移、如 何提高我国上市公司控制权市场效率提供理论依据。 从现实角度出发，我国公司普遍面临的公司治理问题，在内部治理机制效果 不明显的情况下，如何强化控制权市场这一外部治理机制显得尤为重要。因此， 从控制权转移事件市场反应方面论证控制权市场效率， 并对其相关影响因素进行 实证分析，可以加深在新的市场环境下对我国控制权市场的认识，这对于改善市 场的资源配置效果，提高我国公司治理的水平从而提高企业经营效益，探索适合 中国国情和市场规律的控制权市场发展道路以及规范政府市场监管有十分重大 的现实意义。尤其在目前我国资本市场全流通的背景下，对控制权市场的系统研 第 1 章 绪论 4 究更具时代意义。 1.2 文献综述 1.2.1 国外文献综述 1.国外公司控制权市场理论研究 自 manne 首先提出公司控制权市场概念之后， 公司控制权市场引起了学术界 许多学者的关注，经过研究与争论已取得了较为丰富的成果，但还没有形成一致 的结论，本文将公司控制权市场理论研究分主流理论和反主流理论分别进行评 述。 （1）公司控制权市场主流理论 从相关理论文献上看，上世纪 60 年代中期公司控制权市场的主流观点被提 出，70 年代末其地位趋于主导并在 80 年代达到顶峰，成为最具影响力的财务理 论学派之一。主流理论的观点大致可以分为以下几个类别：manne 及其后人的惩 戒理论，ansoff 的协同效应理论，leibentein 的 x 低效率理论，jensen 的自由 现金流理论，pelikan 的市场进化理论以及 bebchuk 和 roe 的政治理论等。 manne（1965）认为公司控制权市场的一个基本前提是公司的管理效率和其 股价之间存在一种高度的正相关关系，除了证券市场，其他衡量管理效率的标准 都不客观，在委托代理框架下，高效率的管理可以使股东财富最大化1。jensen 和 meckling(1976)在其经典文献中从企业的契约特征出发，考察企业中所有权 和经营权分离而引起的委托一代理问题，提出了“代理成本”的概念，将公司控 制权市场作为降低代理成本的一种外部市场机制2。他们的研究把公司控制权市 场与公司治理更直接的联系在一起，为从代理角度解释惩戒理论提供了理论依 据。jensen 相继发表过一系列研究公司控制权的论文，他被誉为是主流学派的 “首要人物之一” 。 peter holl(1977)把管理层受到的控制权市场的约束分为两种：惩罚性约束 和纠正性约束。惩罚性约束指当股价较低时，大量收购公司股票的收购方可以获 得控制权， 替换现有管理者， 这能在短期内迅速达到效果； 但当股价不是很低时， 收购可能会导致股价急剧上升从而使控制权转移失败， 这样只有通过长期的吸纳 股票来逐渐完成控制权转移，这即是纠正性约束，此机制在长期内起作用3。 山东财经大学硕士学位论文 5 anosff（1965)给出了协同的经济学定义，即协同效应来自资产、知识和技 术的共享，他认为，恶意收购与管理者低效无关，收购溢价是与目标公司协同的 收益4。但协同效应难以说明有些目标公司为什么不接受善意收购以致发起恶意 收购，这让人怀疑是否存在协同效应。 leibenstein(1966)研究企业内资源配置的低效率后提出了“x 效率”概念, 企业内资源配置的 x 低效率，在很大程度上是由于内部人的因素，包括人的有限 理性、努力程度、对环境的反应等，建立人才流动和激励约束机制是降低 x 效率 的有效途径， 控制权市场对x低效率严重的管理者提供了最后有效的替代手段5。 jensen（1986)引入了自由现金流(free cash flow)的概念，他认为企业应 该把多余的现金派发给股东，这能减少管理者控制的资源，从而减少代理成本， 如果企业需要资金，则可通过市场融资，资本市场对企业同时也能起到监督作用 6。实际中管理者往往从自身利益出发，较少派发现金，而将其投资于一些低收 益的项目，在公司治理的内部机制难以解决这一问题时，就可能引发并购。 pelikan(1989)认为经营者和所有者的双向选择可以通过控制权市场实现， 社会动态效率得到提高，尽管控制权市场也会失灵，但可以通过制定规则来促进 其发展，因而虽然控制权市场本身交易成本较高，但其价值表现在作为一种进化 工具提高了其他资源配置的竞争力7。 bebchuk 和 roe(1999)提出了政治理论，他们认为美国的民主影响了美国的 公司结构， 美国人由于对独裁的反感而削弱机构组织， 形成了分散的所有权结构， 强大了管理层的力量，培育了活跃的控制权市场8。他们分析了文化因素在控制 权市场发展中的作用，为研究公司控制权市场提供了一个新的视角。 （2）公司控制权市场反主流理论 1990 年 3 月美国宾夕法尼亚州议会通过了宾西法尼亚州 1310 法案 ，这 标志着美国第二次反接管浪潮达到顶峰。 该法律彻底改变了注册于宾西法尼亚州 公司的股东和管理者的关系，重新定义了董事会的信托责任，要求董事会对股东 在内的所有的利益相关者都负有诚实信用的责任。 该法案允许董事会把其他利益 相关者的利益置于股东利益之上，可以不特殊照顾处于支配地位的集团。 宾西 法尼亚州 1310 法案在美国引发了一场激烈的争论，从根本上动摇了主流学派 的观点，使公司控制权市场理论由“股东导向”向“利益相关者导向”发展。 第 1 章 绪论 6 如此一来，主流理论中股东利益最大化的核心概念遭到破坏。布莱尔指出公 司的风险并非都由股东承担，其他利益相关者也是风险的承受者。公司不是股东 一家所有的，他仅仅是相关利益者中的一员，这样股东的利益就不应该比其他利 益相关者的利益优先考虑。管理者不应当单方面的为股东利益最大化服务,应当 考虑社会福利的最大化,生产的社会化使企业的社会性更加突出，主流理论仍以 股东利益为中心显然已经不适合。 布莱尔等人的论点将伯利米因斯模型最大化 股票价值就是最大化公司总财富的基本假设推翻。 由于控制权市场主流理论以伯 利米因斯模型为基石，推翻了该模型也就否定了控制权市场的主流理论。 主流学派认为控制权转移会带来股东财富、经营绩效的提高，但反主流学派 对此提出了疑问，他们的主要观点有：mue1ler 的管理主义理论，roll 的过于自 信假说和 masulis 等的剥削相关者理论。 mueller(1969)认为收购可能不能解决代理问题， 相反它可能是代理问题的 表现，他假设公司规模越大管理者的薪酬越高，因此管理者想扩大公司规模以提 高自身薪酬，研究发现，并购仅实现了管理者个人利益的增加，公司业绩并没有 提高，甚至有所下降9。 roll(1986)认为接管溢价是估值失误造成的,他假定市场有效，股价反映了 所有信息，由于收购者过于自信高估了目标公司的潜力而支付了过高的溢价，其 实收购后并没有产生明显的协同效应，经理层的自大导致了股东财富的受损10。 masulis(1980)认为目标方股东的收益来自于财富的重新分配，超常收益来 自对其他利益相关者的剥削而不是价值的创造11。shleifer 和 summers(1988) 认为并购导致了目标公司对员工的剥削， 如在收购的压力下可能降低工资和增加 工作时间等12。 近年来，很多文章涉及对控制权市场主流理论的争论，它们表面上是在讨论 恶意收购的对错，实质上是在争夺公司控制权市场理论的主流地位，这具有十分 重大的意义，学术界目前还没有形成一致的结论。 2.国外公司控制权市场效率实证研究 控制权转移的主要方式是并购， 因此对并购绩效的研究一般被作为考察控制 权市场效率的主要途径。国外学者对并购绩效的实证研究成果非常丰富，但结论 却不尽相同，研究并购绩效的方法有事件研究法、会计研究法、调查问卷法和案 山东财经大学硕士学位论文 7 例研究法，其中前两种方法使用的最多，也更为严谨。事件研究法利用累计超额 收益（car）来检验某事件的宣告对股价产生的影响，即检验公司并购引发的证 券市场反应及对股东财富的影响。会计研究法利用会计数据，以营业收入、利润 水平、销售额和现金流量等经营业绩指标为评价标准，对企业并购前后的经营业 绩进行比较，即检验事件对公司经营业绩的影响。 事件研究法由于数理基础成熟，已成为国际学术界研究并购绩效的主流方 法。jensen 和 ruback(1983)的研究发现：要约收购中，目标公司和收购公司分 别可以获得 30%和 4%的超常收益率；而兼并中，目标公司可以获得 20%的超常收 益率，收购公司没有获得显著的超常收益率，但也非负值13。这证明了收购产生 了正的收益，目标公司从中获益，收购方也没有损失，他的这一研究结论也得到 了许多主流理论研究的实证检验支持。 dodd 和 reback(1977)通过对 1973-1976 年间发生的 172 次要约收购进行研 究，发现无论要约收购是否成功，在公告当月，目标公司都能获得较大的超常收 益，若要约收购成功，这一超常收益率为 20.58%，不成功则为 18.96%，收购公 司在收购事件前 1 年里，可以获得显著的正超常收益，收购成功时为 11.66%， 失败时则为 8.44%14。三年后 dodd（1980）自己的一篇文章研究发现不管兼并成 功与否， 被并方在方案公布时和整个兼并过程中分别可获得 13%和 33.96%的超常 收益率，但和上次与 reback 合写的文章结果不一样的是，dodd 发现兼并方并没 有从兼并过程中获益，兼并成功与失败时其收益率分别为-7.22%和-5.5%15。 weidenbaum 和 vogt(1987)在总结了使用事件研究法的 10 项研究结果后认 为，目标公司从并购中收益，收购公司的股东没有得到收益或者遭受了损失，收 购双方的绝对收益几乎为零 16。 weston(1998)针对 31 个大宗股权转让进行了分 析，发现目标公司在公告日前 1 天和公告日前后 30 天股价分别有 7.3%和 12.8% 的涨幅17。 bruner(2002)在对 1971-2001 年 30 年间 130 篇经典论文进行总结后， 认为目标公司肯定是获得了超常收益，累积收益率大部分在 15%以上，有的甚至 高达 45.6%，收购双方的综合收益似乎也为正，但单就收购方来说，股东最多只 获得了只够弥补资本成本的回报率，超常收益几乎为零18。 综上， 事件研究法下公司公司控制权市场研究的主流观点一般认为被兼并方 能够从兼并中得到收益，但是在兼并方能否得到收益上存在分歧。 第 1 章 绪论 8 除了从累积超常收益角度采用事件研究法来分析并购绩效， 大量的学者也从 长期绩效的的角度，采用会计研究法对并购前后公司的财务数据进行比较分析， 以判定并购是否创造价值。会计研究法所需的财务数据较易获得，也是分析企业 并购较常采用的方法。 meeks(1977)对英国 1964-1971 年间的 233 个收购样本进行研究后发现，收 购方的资产收益率（roa）在交易后出现了下降，五年后最低，将近三分之二的 公司在收购后获利能力出现了小幅的下降，业绩往往低于行业平均水平19。 ravenscraft 和 seherer(1987)以 1950-1977 年之间的 471 个兼并事件为样本进 行研究，发现在控制了会计方法、行业、市场份额的影响后，收购方的获利能力 指标要比控制样本组显著的低 1%-2%，目标方的的资产回报率以 0.5%的速度递 减，但大部分目标方的财务绩效仍有所提高20。healy,palepu 和 ruback(1992) 以美国 1979-1984 年间最大的 50 起并购案为对象，研究发现，被兼并方的资产 周转率得到了显著的提高，但经营现金流量增长不显著，兼并方的经营现金流有 所增长，但其增长没有超过兼并支付的溢价，因此作为一项投资活动兼并本身的 净现值为零 21。 总的来说，大量研究表明，会计研究法下大部分的目标公司在并购后财务绩 效有所提高，但是收购公司的财务绩效有下降的趋势而且普遍低于行业平均水 平。事件研究法和会计研究法得出的结论较为一致。 1.2.2 国内文献综述 1.国内公司控制权市场理论研究 国内对控制权市场相关领域的研究尚浅， 大部分文献仅是对国外相关理论的 引进与介绍，近年来，一些学者在引入外国理论后也开始针对我国控制权市场的 自身特点进行深入的探索， 梳理这些文献有助于公司控制权市场研究的进一步深 入和拓展。 刘胜军(2001)比较了中国和美国公司控制权市场的制度差异， 指出中国控制 权市场的最大特点是“掠夺式接管” ，其实质是进行金融资源的掠夺，掠夺是由 中国的制度缺陷造成的，我国的接管市场根本不存在公司治理效应22。 朱筠笙(2002)认为集中的比分散的所有权结构更能促进有效率的公司控制 权转让；但分散的比集中的所有权结构更能防止无效率的控制权转让。我国上市 山东财经大学硕士学位论文