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我国证券市场引入做市商制度的思考摘要：引入做市商制度一直是我国证券市场争论的焦点之一。在回顾相关研究结论和竞价交易市场引入做市商制度的实践后，本文认为，混合交易制度在一定程度上代表了交易制度发展的趋势。在借鉴我国银行间债券市场引入做市商制度的经验后，本文提出了混合模式和平行模式并分析了其利弊。关键词：做市商；混合交易系统；交易制度作者简介：吴林祥，男，深圳证券交易所综合研究所，助理研究员。中图分类号：F832.5 文献标识码：A引入做市商制度的背景一、引入做市商制度：一个长期争论的话题引入做市商制度一直是我国证券市场上争论的焦点之一。总体来看，关于在我国证券市场引入做市商制度的讨论经历了三个阶段。第一阶段是市场起步阶段（1996年前）。在这个阶段，我国证券市场总体上还处于起步阶段，市场还没有基本定形，因此，对不同制度（包括交易制度）的研究和探索也一直没有停止过。相应地，有关做市商制度讨论的出发点也比较简单，只是把它作为一种可供选择的交易制度，研究它在我国证券市场的适用性。在这期间，STAQ和NET分别于1991年和1993年起实行做市商制度。尽管深沪证券交易所在一开始就采用了竞价交易制度，但在1993-1994年，我国证券界仍探讨过在深沪市场采用做市商制度的问题。其中，深圳证券交易所内部和券商层面曾提出过多份研究报告，建议在当时缺乏流动性的B股市场建立做市商制度。此外，也有人提出在国债市场和未来的高科技板试行做市商制度。1995年上海证券交易所曾组织过有关证券市场引入做市商制度的大规模研讨活动。总体上看，在这个阶段，市场对做市商制度的讨论虽一度热烈，但并没有形成很大的市场影响。即使受到了一时关注，也会马上“时过境迁”，远离人们的视野。特别是1993年以后，STAQ和NET的转让功能逐渐削弱，交易日趋不活跃，市场影响逐步消失，人们对做市商制度的关心就更少了第二阶段是市场发展阶段（19961999）。1996年市场大发展之后，对做市商制度讨论一度沉寂。此后，对做市商制度的讨论却是从另一个崭新的角度展开的。在市场高速发展的同时，鉴于市场的剧烈波动，人们对做市商稳定市场的作用特别关注。特别是在1999年“5.19”行情中，机构投资者的出逃导致股价的剧烈波动，造成了不良影响，因此，有关方面为了稳定市场，再次提出了引入做市商制度的问题。从这个阶段开始，做市商所承担的稳定市场责任受到了最大关注，研究做市商制度的出发点也转变为是否有助于稳定我国证券市场。然而，总体上看，关于做市商制度有助于稳定市场的讨论并没有形成一致意见，难以监管做市商行为和难以落实做市商的责任成为引入做市商制度的最大担心。第三阶段是市场创新阶段（2000年至今）。2000年后，随着我国建立创业板市场的日益临近，作为可供选择的交易制度之一的做市商制度是否应该被引入创业板市场就成为了热点问题。与十年前的讨论不同，这次讨论的焦点集中在是否有必要在创业板市场引入做市商制度。尽管市场的讨论十分热烈，但是，最终的方案并没有采用做市商制度，而是仅对主板市场的竞价交易制度进行了修改和完善。随着推出创业板市场时间的延迟，对做市商制度的讨论也就逐渐冷落下去。从2002年开始，人们讨论的重点又重新回到了是否要在主板市场引入做市商制度。这次讨论的主要结论是，出于稳定市场的需要，有必要研究在主板市场引入做市商制度，建立以电子自动撮合竞价制度为主、以竞争性多元做市商制度为辅、投资者的报价与做市商的双边报价共同参与集中竞价的混合交易制度。综上所述，每隔两年左右时间市场就会重新讨论引入做市商制度，可见该问题的重要性和复杂性。我们不难发现，迄今为止，虽然对我国证券市场引入做市商制度的讨论仍停留在比较原始的阶段，但是仍在某些方面，如在引入做市商制度的模式方面取得了一定的共识，即建立混合交易制度、把做市商制度作为竞价交易制度的补充。二、现阶段的不同出发点总结十多年来有关引入做市商制度的讨论，我们发现，不同的市场主体对引入做市商制度有着不同的期望。大致来看，主要有三个方面的市场主体从不同角度论证了引入做市商制度的必要性。首先是中国证券市场的监管层。这不仅包括中国证监会，而且包括与证券市场相关的立法机构等。他们主要从有利于加强监管的角度来看待引入做市商制度。这些管理层人士推动在中国证券市场引入做市商制度，其诉求点并非是“活跃市场”，而是“规范市场”。他们认为，“中国股市的最大问题是操纵，而做市商制度恰恰可以抑制操纵。”其中，比较有代表性的是中国证监会高层顾问所提出的观点：“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的。”这个观点也回应了对做市商制度的一个主要指责：较难对做市商进行有效监管。与监管层不同，深沪交易所主要从流动性角度来考虑在我国证券市场引入做市商制度，认为引入做市商制度主要是为了解决可能存在的流动性不足问题。因此，对未来市场流动性判断的差异决定了深沪交易所对引入做市商制度的态度差异。目前，人们普遍认为，主板市场具有较高流动性，而主板市场之外其他市场，如银行间债券市场、代办股份转让市场等普遍缺乏流动性。但对于未来的创业板市场的流动性，则有两种截然不同的看法。一种认为我国创业板市场会像主板市场一样具有很高的流动性，另一种认为我国创业板市场部分股票可能缺乏流动性。不论是哪种情况，只要认为市场缺乏流动性，则引入做市商制度就会被看作是一个解决流动性不足问题的备选方案而加以考虑。第三类考虑引入做市商制度的主体是券商，尤其是在我国证券市场居主导地位的几个主要券商。他们的主要出发点是：引入做市商制度将创造新的盈利模式，成为券商新的利润来源。自2000年以来，随着实施浮动交易佣金制、限制委托理财等措施的实施，特别是三年多来市场的持续调整，券商整体的盈利能力受到削弱，因此，在努力节流的同时，券商也在不断尝试开源，而做市商制度则被各大券商寄予厚望。一旦引入做市商制度，这些券商希望成为首家或首批做市商，从做市行为中获得一定的收益。此外，券商认为，引入做市商制度有利于活跃市场，促进二级市场交投，从而增加经纪、自营等业务的收入。竞价交易系统引入做市商制度的经验一、从交易制度的发展趋势看混合交易制度自20世纪90年代开始，随着计算机技术在证券市场中的广泛运用，交易制度也发生了一些重要的变化，混合交易制度逐渐成为一种新的交易制度，并有逐渐取代竞争性做市商制度的趋势。具体来说，形成混合交易制度有两种途径。第一个途径是原先采用纯粹做市商制度的市场逐渐引入竞价交易制度、实现由竞争性做市商制度向混合交易制度的过渡。在欧美成熟市场上，这一趋势尤为明显。作为纯粹做市商市场最主要代表的纳斯达克市场和伦敦市场，近年来先后调整了做市商制度的使用范围和使用方式。NASDAQ于1997年实行新的委托处理规则OHR（Order Handling Rules），建立了竞价制度竞争性多元做市商制度（即每个证券有多个做市商负责做市）的混合模式；伦敦证券交易所在2003年11月推出新的混合交易系统SETSmm，融合SETS系统和做市商制度的优点。除了建立混合交易制度外，另外一种引入竞价交易制度的方式是直接在部分股票上采用竞价交易制度，如伦敦证券交易所于1997年10月推出SETS（Securities Electronic Trading System），将部分流动性较好的股票改为竞价交易。在这种方式下，不同股票实行不同交易制度，市场上同时存在着竞价交易制度和竞争性做市商制度。第二个途径是原先采用竞价制度的市场引入做市商制度。在这种方式下，做市商的双边报价与投资者的委托共同参与集中竞价，交易仍然主要按照“价格优先、时间优先”的原则进行，做市商或者承担连续报价的义务，或者只承担特定情况下报价的义务。除了建立混合交易制度外，另一种在竞价交易市场引入做市商制度的方式是另外建立单独的竞争性做市商系统，如台湾股票市场对“兴柜股票”采用竞争性做市商制度，日本JASDAQ市场对部分股票采用竞争性做市商制度。在这种方式下，对实行做市商制度的股票而言，已经完全摒弃了竞价制度，转而实行纯粹的做市商制度，市场上也同时存在着竞价制度和竞争性做市商制度。不难发现，混合交易制度的出现突破了原有的竞价制度和做市商制度的范围，成为一种新的交易制度。相比之下，虽然通过在不同股票上分别采用竞价制度和做市商制度也能够实现一个市场同时采用这两种方式，但仍没有突破原有的框架。综上所述，在竞价市场中引入做市商、建立混合交易制度在一定程度上代表了市场发展的一种趋势。与混合交易制度相比，纯粹做市商制度更显得是一种为解决流动性不足而采用的“权益之计”。可以预计，在市场流动性有了很大提高，纯粹做市商制度的不足将逐步暴露，到那时，通过引入竞价交易方式过渡到混合交易制度将成为必然。二、海外竞价市场引入做市商的实践总体来看，海外证券市场引入做市商主要有两种情况。第一种情况是在竞价交易市场上引入做市商制度，建立混合交易制度，如巴黎证券交易所、德国法兰克福交易所等。与竞争性做市商市场通过引入竞价交易成分、建立混合交易制度不同，竞价交易市场引入做市商制度很大程度上是为了解决市场流动性不足的需要。总体上看，在这些市场上，由于长期以来一直采用竞价交易制度，市场投资者以个人投资者为主，因此，做市商较难从做市行为中获利，从这个意义上说，做市商更大程度上充当了流动性提供者（Liquidity provider）的角色。第二种情况是在竞价市场之外建立新的纯粹做市商市场，如日本的JASDAQ和台湾的兴柜股票市场等。台湾市场分为四个层次，其中台湾证券交易所上市股票、台湾证券柜台买卖中心上柜股票采用纯粹竞价交易制度，而兴柜股票（Emerging Stock）采用的是竞争性做市商制度（多名“推荐证券商”），类似1997年之前的NASDAQ市场。其中，台湾证券交易所曾对引入做市商制度进行了研究，得到的基本结论是：原则上建议维持现状，如欲引进做市商制度，则建议采取混合制度模式，至于做市商的权利、义务及绩效评等的设计则可参考德国交易所的成例。三、竞价市场中的“做市商困境”混合交易制度存着一个难题做市商较难从做市行为中获利来平衡所承担的报价义务，我们姑且称之为“做市商困境”。由于投资者的委托和做市商的报价进行平等竞争，交易首先遵循了“价格优先”的原则，因此，即使做市商的报价在执行中享有一定程度的优先权（如相同价格下优先得到执行的权利）以及其他一些优惠（如交易手续费减免等），总体而言做市商不可能在竞价交易过程中享有特殊地位。由于没有特殊的地位，因此，做市商从做市行为中获利的机会容易被其他投资者抢走。具体来说，在有利可图时，其他券商就会主动加入成为“无名却有实”的做市商，只要提供稍优的报价（在目前的情况下是0.01元或0.001元），就可以把原本属于做市商的盈利机会夺走，即“非做市商”的可以用相当低的“插队”成本抢走“做市商”的盈利机会。也就是说，“无名却有实”的非做市商可以保其“相机抉择”的权力，在有利可图时可以抢夺做市商的好处；而在无利可图时，则可以轻松退出。相比之下，做市商却不得不为“名”所累，不能随意放弃双向报价的义务。针对这种情况，混合交易制度下，承担做市责任的做市商需要额外的补偿，这些补偿大致来源于四个方面：一是法定责任豁免，如在突破法律要求的持股比例限制时可以延迟披露、延迟披露大宗交易信息等；二是来自交易所的各项税费减免等，三是来自上市公司的补偿，四是来自市场的补偿，如有利于提高知名度、有助于获得IPO承销资格等。我国证券市场引入做市商制度的实践一、我国银行间债券市场的尝试我国银行间债券市场的双边报价商制度可以为证券市场引入做市商制度提供一些直接的借鉴和指导。银行间债券市场采取分步实施的策略，由双边报价商制度逐渐过度到做市商制度。2000年4月30日，中国人民银行发布全国银行间债券市场债券交易管理办法，明确金融机构经批准可开展债券双边报价业务，并规定了双边报价商的权利和义务。此后，央行出台了双向报价商报价义务的相关详细规定，对报价商的资格认定、业务范围及相关政策支持做出了明确规定，将双边报价商最大报价价差核定方式由价格方式改为收益率方式，并规定了各期限品种双边报价债券的最大到期收益率差和双边报价最小金额。这些规定在客观上起到了规范报价行为、提高市场流动性的作用。在双边报价商的推动下，银行间债券市场的流动性得到一定程度的提高。据悉，引入做市商制度以及债券发行规模的扩大，使2001年现券市场呈现出质的变化，流动性得到了明显提高，价格对市场利率的反应也更为理性化。2003年，银行间市场现券共成交31582亿元，是2002年的7倍，其中首批9家双边报价商共成交19438亿元，按双边计占到交易总量的31%，充分表明双边报价商在活跃市场方面发挥了不可替代的作用。三年多来的实践使银行间债券市场的双边报价商制度得到了充分的检验，也充分暴露了其中的问题。首先，所暴露的最大难题是，双边报价商在履行了义务的情况下，其权利如何得到保证。据称，在2002年债券价格下跌的时候，9家双边报价商基本上都因买下债券而遭受损失。2003年下半年后，双边报价业务更是基本陷于停滞状态，双边报价商的做市功能日益削弱。其次，非真实报价也在一定程度上阻碍了双边报价商制度的实行。我国银行间债券市场实行询价交易的交易方式，投资者在双边报价商所报价格的基础上，与双边报价商进行讨价还价，这使得严格按双边报价商所报价进行成交的交易并不多，双边报价商为维持市场流动性所发挥的作用并不明显。第三，在缺乏做空机制和相应金融衍生产品的情况下，银行间债券市场双边报价商缺乏规避利率风险的手段和方式，使双边报价商面临比其他市场成员高得多的风险。在2003年市场利率上升、国债价格普遍下跌的情况下，双边报价商的存货风险突然凸现。第四，相关权利没有落实。虽然双边报价商获准为了双边报价目的向央行借入债券，但业内人士称央行并没有足够的债券应付双边报价商的融券行为。为了改变这种状况，央行对银行间债券市场进行了一些改革。首先，为了改变市场参与机构类型单一（9家做市商全部为商业银行）且数量不足的状况，2004年7月22日，央行新批准了招商银行等6家金融机构为银行间债券市场做市商，并要求将“双边报价商”统一改称为“做市商”。其次，市场参与者呼吁，央行应在未来进一步推出更多的促进市场发展的举措，尤其是对现行制度下做市商承担的权利义务的失衡情况予以重视，赋予做市商适度的信息优先权，在买卖价差及报价券种选择规定比较严格的基础上，给予配套融资融券支持。在具体措施上，应该考虑引入做市商的自动质押融资融券、日间卖空制度，以及税收和费用减免等特殊便利。更有人士提出，为方便做市商之间的头寸调剂和信息交换，应建立一个做市商间的市场。这些建议都值得我们在研究证券市场引入做市商制度时加以考虑。银行间国债市场双边报价商制度的另一个值得借鉴之处是，双边报价商取得了很重要的承销便利。例如，2003年6月24日，中国人民银行贴现发行2003年第十六期、第十七期央行票据，发行总量300亿元，其中120亿元向家双边报价商以非竞争性招标方式配售。这是国债市场双边报价商在国债认购方面所得到的优先地位。当然，国债市场双边报价商也承担了相应的做市责任：第十六、十七期央行票据在银行间债券市场上市流通后，通过认购便利方式购买央行票据的双边报价商须将这两期央行票据作为做市债券，在银行间债券市场进行做市交易。二、其他市场的尝试深圳证券交易所在2004年12月20日上市交易的首只LOFs南方积极配置基金上实行主交易商制度，共有9家证券公司被确定为首批主交易商。由于主交易商只履行单向报价义务，并且LOFs存在着特殊套利机制，因此，主交易商的报价行为与混合制度下做市商的做市商行为还有一些差异。但作为对做市商制度的有益探索，主交易商制度不仅是基金市场交易制度的一项探索与尝试，对于整个证券市场交易制度的创新也具有重要意义。此外，我国外汇市场也在积极筹划引入做市商制度。外汇管理部门积极研究建立外汇市场做市商制度。据称，由中国外汇交易中心负责研究制定的中国外汇市场美元做市商制度的相关报告已经在2004年底前脱稿，具体实施日期和步骤将由国家外汇管理局对外宣布。至于外汇市场做市商制度对证券市场引入做市商制度有多大的借鉴意义，则有待于进一步研究。我国证券市场引入做市商制度的模式选择根据前面的分析，我们认为，我国证券市场引入做市商制度可以考虑采取两种模式“混合模式”与“平行模式”。一、“混合模式”的主要利弊所谓混合模式，是指直接在竞价交易系统中引入做市商。在这种模式下，做市商和其他市场参与者一样平等地参与竞价，与所有的买卖委托撮合成交，按价格优先、时间优先原则决定成交价格。混合模式是目前被最多提到的模式，其优点在于以下三个方面。首先，混合模式能够融合竞价制度与做市商制度的优势，既能发挥竞价交易制度交易成本低、交易公平公正的优点，又能发挥做市商制度能有效提高市场流动性的特点。其次，混合模式与现行的法律法规不冲突。第三，相对而言，采用混合模式不需要建立新的交易系统与券商终端系统，只需对现有系统进行一定程度的修改，因此，实施成本相对较低。但是，混合模式也有其内在缺陷，即较难平衡做市商的权利和义务。前面的理论分析已经表明了这种模式具有内在的不足。从现实角度看，混合模式的难点可能在于，如何让券商有动力做市。如不放弃集中竞价制度就意味着券商没有来自交易的盈利机会，因此必须给做市商特殊优惠。据了解，目前券商对承担做市商角色具有一定的先决条件，主要包括：（1）融资融券的权利。由于做市商承担着维护市场报价的义务，因此，做市商必须时刻拥有相当数量的证券和资金作后盾，特别是在出现大宗交易时，做市商必须拥有一个合法、有效、低成本的融资融券渠道，优先进行融资融券。（2）必须消除公司法和证券法中关于单个投资者持股比例的限制。中华人民共和国证券法第四章第七十九条规定，通过证券交易所的证券交易，投资者持有一个上市公司已发行股份的百分之五时，应当在该事实发生之日起三日内进行书面报告并予以公告；在上述规定的期限内不得再行买卖该上市公司的股票。以后所持该上市公司已发行的股份比例每增加或者减少百分之五，应当依照前款规定进行报告和公告。在报告期限内和做出报告、公告后二日内，不得再行买卖该上市公司的股票。显然，上述规定对做市商大比例持有上市公司股票起到了限制作用。（3）为了更好地承担起做市商的责任、提高券商担任做市商的积极性，有必要在新股发行时，专门划出一定数量的股票（初始券）给拟充当做市商的券商，作为其原始的证券库存。只有在拥有了一定库存之后，券商才能承担做市义务。这涉及新股发行方面相关法规的修改。（4）其他“合法化”优惠。在成为做市商之后，券商可以合法地进行某些行为，也可以合法地处理某些问题。例如前述的合法持有超比例的股票等。这些也是促使券商承担做市义务的动力。（5）需要得到交易信息披露方面的优惠。在做市商披露成交信息方面，要尽量减少披露和延迟披露，交易信息过于透明会损害做市商的利益。另外，对异常交易情况的界定标准也要进行相应的调整，以减少做市商做市行为被披露的可能性。券商普遍认为，目前的大宗交易信息披露要求过于严格，导致券商进行大宗交易的意愿不高。（6）尽量得到更多的交易信息，有利于增加券商的盈利机会，提高券商的做市积极性。（7）更低的交易成本，如应减免做市商的手续费和印花税等。总体上看，这些条件虽可在一定程度上提高做市商的做市动力，但现在看来，满足这些条件需要在全面清理各有关法规的基础上适当修改有关规定，有些暂时不能修改的则需要使用豁免程序。二、“平行模式”的主要利弊所谓平行模式，是指在竞价交易系统之外另建新的竞争性做市商制度，专门适用于流动性不高的部分股票。该模式的本质在于另建新的竞争性做市商交易系统。根据前面的分析，我们认为，现阶段采用该模式主要存在三个方面的障碍。首先，在部分证券上采用纯粹的做市商制度，会面临比较大的法律障碍。根据目前我国证券法的相关规定，在交易所上市的证券必须进行“集中竞价交易”。所谓集中，就是指所有在交易所上市股票的交易必须在交易所进行；所谓竞价，是指采用指令（委托）驱动交易制度，严格遵循“价格优先、时间优先”原则，在交易系统中所有参与者的地位平等，无特殊地位的交易者（如做市商）。目前来看，短时间内修改证券法中关于集中竞价交易条款可能会有困难。其次，该模式会面临着较大的系统建设成本。这会降低该模式的可行性。在这方面，NASDAQ-Japan的教训值得吸取。NASDAQ-Japan在2001年准备推出的类似NASDAQ市场的竞争性做市商交易系统要求经纪商进行较大的系统改造。但在日本，除了JASDAQ之外，其他证券交易所都采用电子化竞价交易制度，并且NASDAQ在日本的合作者大阪证券交易所也采用竞价交易制度。因此，这一新系统并不符合日本各大券商的利益。它们坚持认为，新的交易系统会大大增加它们的系统运行成本，从而降低它们的利润。但NASDAQ还是一意孤行地坚持开发新交易系统，结果不得不取消该计划并退出日本市场。当然，根据台湾证券柜台买卖中心兴柜股票交易系统的建设经验，在市场发展初期，竞争性做市商交易系统的功能相对比较简单，很大程度上类似于联网的场外市场，其功能与现有的竞价交易系统有差距，这可能在一定程度上降低了系统建设成本。另外，虽然NASDAQ-Japan引入做市商制度以失败而告终，但是JASDAQ却较成功地在部分流动性不高的股票上引入了纯粹的竞争性做市商制度。第三，如何解决监管做市商是个难题。如果引入纯粹做市商制度，则对做市商的监管就会成为一个难题。由于做市商享有特殊的地位，因此极有可能发生与个别投资者联手进行内幕交易以及做市商之间联手垄断价格的现象，这些都加大了监管难度。虽然有观点认为，“做市商与庄家有根本的区别，做市商的交易行为是透明的，而庄家的行为则是不透明的”，但是，从世界各主要交易所的实践看，对做市商做市行为的监管相当困难。这方面的教训很多。当然，该模式也自有其优势。首先，这种模式更加符合市场发展的真正趋势，以相对较低的成本解决了股票场外交易的需要，特别适用于流动性较低的股票。其次，从本质上说，该模式适应了较低层次市场的需要，具有上市成本、交易成本较低的优势，“天然地”适用于未上市股票的场外交易。在我国着力发展多层次资本市场的方向下，该模式也许反而有其“用武之处”。三、其他需要考虑的问题我们认为，引入做市商制度需要结合我国证券市场的投资者结构、市场运行特点、发展轨迹乃至整个市场架构，必须综合分析做市商制度的利弊、实施成本和对市场的影响。以下几点值得引起我们的注意。首先，应该从解决市场流动性不足的角度考虑引入做市商制度