证券投资者保护机制研究

-精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 1 证券投资者保护机制研究 摘 要：证券法已然走过将 近 20 年，其对证券经济的发展和完善 发挥着巨大的推动作用。但不可否认的 是， 证券法在保护投资者利益方面 仍然有所欠缺。21 世纪初期，我国证券 行业呈现出“ 井喷式” 发展势头，投资者 人数剧增，交易规模空前，而证券市场 极具波动性，风险无处不在，这就决定 了证券法必须将投资者保护作为立 法核心。本文从我国证券投资者保护的 实际状况为切入点，分析证券投资者保 护欠缺的历史成因，并进行比较法上的 对比分析，旨在本次证券法修改之 际，提出完善投资者保护的建h。 中国论文网 /2/view-12934342.htm -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 2 关键词：证券法 ；投资者； 投资者保护 中图分类号：F830.592 文献标 识码：B 文章编号： 1674-0017- 2017（10）-0037-05 近年来，中国证券市场蓬勃发展， 证券投资成为潮流。对于企业而言，证 券市场成为吸收资金的重要来源。对于 投资者而言，证券作为投资利器愈发受 到青睐。趋利避害，保护投资者利益始 终是证券法的核心所在。 证券法 第一条，开宗明义地规定了其立法目的， 即规范证券发行与交易，保护投资者利 益。而在其实施中往往证券发行与交易 的规制成为重心所在，对于证券投资者 利益的保护却存在诸多问题。 一、证券投资者保护之症结 无论在公司法上还是在证 券法上，我国都主张“ 股权平等 ”，但 在现实中却存在不平等。 公司法第 130 条确立了“ 同股同酬” 的基本原则， 证券法第 4 条规定了“证券投资者 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 3 享有平等的法律地位” 。而这种平等仅 仅是形式上资本的平等，难以真正做到 利益上的平衡与实质上的平等。中小投 资者由于资金、信息与控股股东之间天 然的不对称，使两者利益的天平难以真 正保持平衡。在股东中，控股股东由于 具有强大的资金优势，滥用证券法 的“资本多数 ”原则，中小股东却只能在 夹缝中生存。中小股东作为公司的投资 者，其话语权缺乏有效的表达机制，难 以从实际上发挥监督作用。同样，占有 信息优势使得控股股东对市场投资享有 主动权，而中小投资者只能被动接受。 从风险分散与风险负担上讲，控股股东 的资金优势和信息优势决定了在风险来 临之时，其可以有效地规避、化解风险， 使风险最小化，但是中小股东却往往遭 受着巨大的经济损失。由中小投资者为 控股股东的失误买单，违反了证券法 的立法初衷。其次，证券投资者通过财 产以及实物使用权的交付，成为公司的 股东，获得了股权，失去了物权。股权 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 4 和物权的分离，是现代公司治理的主要 机制。但是股东通过向公司转移财产， 获取的不仅仅是形式上的“股权” ，更是 其参与公司管理的“ 话语权 ”。物权作为 一种对世权，受到绝对保护，而作为对 价获得的“股权 ”，则更类似于 “请求权”。 丧失了绝对权，获得“ 相对的请求权 ”， 中小投资者处于弱势地位。 证券法应以投资者利益最优 为目标，但是于法律责任而言，当前法 律责任的设置过分重视行政责任与刑事 责任，而忽视对于投资者的民事救济。 以证券法第 194 条为例，发行人擅 自改变资金用途，直接利益受到影响的 是中小投资者，但是在该条文中却丝毫 未提对于投资人损失的弥补，而是执着 于直接责任人的行政处罚。第 234 规定， 违反证券法 ，后果严重的，应按照 刑法定罪处罚。第 235 条仅以兜底性条 款规定违反证券法 ，同时被处以行 政处罚以及责令赔偿损失的，优先赔偿 投资者所受损失。法律责任是一个严密 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 5 体系，包括行政责任、刑事责任和民事 责任。在追责的过程中，我们不能仅仅 着眼于行政责任和刑事责任，而忽视民 事责任。坦言之，行政责任和刑事责任 无疑是治理证券市场最有效最强力的手 段，毕竟其以国家强制力作为保障。但 是证券法的本质仍然是投资者利益 保护工具。 诉求机制不完善。2000 年，银广 厦虚假陈述案件，致使股民利益严重受 损；2001 年，亿安科技的三家股东涉嫌 操纵股价被查处，无数投资者利益受损； 2003 年，东方电子科技公司虚报财务报 表，引起大规模股民反应；上述案件成 为证券行业发展中的代表性事件，集中 体现证券法对于中小投资者的利益 保护较弱，使其诉求无方。首先，从两 灶分立角度观察，证券公司具有同一性， 可作为股东的投资者，规模庞大，难以 寻求适当的救济机制。若允许每个投资 者以自己的名义提起诉讼，无疑会使法 院的工作量激增。目前，只能依据民 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 6 事诉讼法中代表人诉讼制度提起诉讼。 该制度确实可以将受害投资者作为一个 整体原告来看待，但是诉讼代表人的选 择是一个难题，利益的驱使，使得不同 的投资者存在不同的利益考量。诉讼代 表人可能存在与广大投资者利益不一致 情形，因此诉讼代表人在一定程度上很 难代表投资者的整体利益。在银广厦案 件中，证监会明确指出将会支持广大中 小投资者通过诉讼方式来挽回自己的利 益，但是鉴于规模较大，使得投资者难 以真正通过诉讼机制来寻求利益保护。 其次，传统的“ 厌诉” 情结则为投资者拒 绝提起诉讼提供了强大的心理支撑，通 过私力救济以及谈判协商来挽回利益， 无疑难上加难，举证责任的分配亦为诉 讼增添难度。 民事诉讼法第 65 条规 定，当事人对自己提出的主张应当及时 提供证据。举证责任包括证据提出责任 和证据说服责任。对于投资者而言，信 息不对称使其本就难以提出合法有效的 证据，更何况说服责任的实现。再次， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 7 企业为了规避自己的损失，极易采取拖 延战术，使群体性规模事件息事宁人， 而投资者作为弱者，却难以耗费巨大的 精力与企业展开“ 拉锯战”。 信息公开机制不健全。证券市场 瞬息万变，而信息的发布则是影响投资 的重要因素。 证券法第 63 条规定了 发行人发行股票债券，应当及时披露信 息。第 69 条规定，上市公司的高管应 当对披露的信息负责。同时，信息的披 露必须坚持四项原则。首先，证券公司 公开的信息必须真实，不得发布虚假消 息，使投资者产生误解；其次，信息必 须准确可靠，不得进行误导性陈述；再 次，公开之信息必须完整，不得趋利避 害，故意隐瞒亏损状况，仅仅披露盈利； 最后证券公司必须及时公开信息，确保 投资者及时了解本公司股权变动以及资 产盈亏状况。但是，现实中企业通过各 式各样的美化与虚假陈述，诱惑投资者 注入资金。证券投资者作为弱者，本身 获取信息的通道就极其有限，主要途径 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 8 仍然是依靠证券公司或者发行人对外公 布的信息。如若信息公开机制不健全， 则注定是证券市场的“ 灾难 ”。首先，发 行人作为证券信息的直接知晓者，经济 人的假设使其很难摆脱利益的诱惑，如 实向社会公布所有信息。其次，为了拉 拢顾客，即使公开信息，但其中不乏存 在不实。再次，信息公开约束机制不健 全。发行人及企业的侥幸心理是内生性 因素，缺乏强有力的监管是外因。发行 人以及证券企业将信息公开视为一种负 担，采取“应付 ”战术，而非以积极的心 态来正视。同时信息公开的随意性以及 自由空间较大，使得内幕信息泄露现象 屡见不鲜。信息因素作为证券市场中最 为灵活的因素，如果不能保证客观、准 确、及时，无疑会使证券市场动荡，产 生大规模群体事件，出现证券市场中的 “蝴蝶效应”。 二、证券投资者 保护的比较法探析 欧美国家证券发展历史已达数百 年，在其历史上也曾爆发过大规模的群 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 9 体性事件，最著名的是“ 华尔街事件 ”， 然而得益于完备的投资者利益保护机制， 美国证券市场度过了难关。 美国：以保护投资者为核心的机 制。1929 年，美国爆发了华尔街危机， 致使引发大规模群体性事件。在危机中， 美国 1933 年便将证券法的制定提 上议程，以恢复证券投资者的信心。其 证券法集中体现了三个原则： （1）投资者利益保护优先；（2）为投 资者交易创造良好的环境；（3）市场 自由公平流动。值得一提的是，这三个 原则之间存在位阶关系，投资者利益保 护始终处于核心地位，而良好的交易环 境以及市场自由流动则是该原则的派生 品。这两个原则在核心原则的统领之下， 共同为证券市场的发展护航。为了保护 投资者利益，美国于 1970 年制定了 证券投资者保护法 。同时，为了配 合该法的施行，设立了投资者保护基金 公司（SIPC）.投资者保护基金公司设 立的首要目的是保护投资者利益，帮助 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 10 投资者分散消化损失。SIPC 的资金来 源主要包括四个方面：国会拨款，财政 部和联邦储备银行的信用贷款；证券公 司缴纳的会费；上述所有资金的投资收 益。我国证券法要求证券公司必须 缴纳会费，但是却和美国证券公司缴纳 会费的用途不一样。美国证券公司所缴 纳的会费是当证券公司面临破产以及解 散时，由该会费予以补贴，使投资者能 够得到赔偿。同样，SIPC 的保障范围 十分广泛，不仅仅局限于股票与债券， 与有价证券相关的权益都在其保护范围 内。 英国：以监管为核心的投资者保 护机制。证券市场发展初期，英国并未 形成专门的法规体系对证券行I 进行 监管。直到 80 年代中后期，通过颁布 实行证券服务法 ，确立了有效的证 券监管体制，从外部上克服证券市场的 弊端，以保护投资者的合法权益。首先， 由工贸局设置全国范围内的证券准入条 件，负责统领证券市场发展的动向以及 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 11 趋势。其次，由证券投资局行使工贸局 的部分职能，负责具体事务的处理，对 证券公司的组织经营进行日常监管，督 促其披露相关信息。最后，由全国范围 的证券行业自律组织负责自律性监管。 同时，证券行业自律性组织通过纠纷解 决机制，化解投资者与发行人上市公司 的矛盾，有效地解决投资者的诉求。英 国通过形成严密的外部监管体系，消解 证券市场波动可能来带的消极影响，加 上其内生的证券交易制度，共同保障证 券行业的稳步发展。 台湾地区：综合立法保护模式。 我国台湾地区，成立了专门的投资者保 护机构，即财团法人证券投资人及期货 交易人保护中心（SFIPC） 。2002 年， 颁布了证券投资人及期货交易人保护 法 。首先该法的制定旨在保护投资者， 值得一提的是，台湾地区将涉及到证券 行业投资者保护的所有事项在该法中皆 有体现。并且，该法明确了证券纠纷解 决机制。明确了证券发行人和上市公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 12 应当及时、准确、客观地公布信息，否 则承担民事责任。法律责任方面，则比 较重视民法上的救济，侧重于对投资者 利益的保护。 无论是美国，日本还是我国台湾 地区，都比较重视投资者利益的保护。 其不仅仅停留在理念上，更为重要的是 建立了一整套的制度体系。当然，我国 在立法建构上于保护模式而言不可能完 全照搬，但在建立完备的保护体系方面 有需要我们借鉴之处。 三、我国证券投资者保护体系的 建立与完善 完善投资者保护机制，实现“股 权平等”。要想从实处保护投资者利益， 必须将股权平等原则落至实处，建立中 小投资者对大股东的权力制衡机制。现 行的证券法实行的是无差别的保护 机制，即将控股股东与中小投资者的利 益等同对待。如此，便使中小投资者的 利益保护丧失了特殊性。首先，充分保 障投资者利益，就要确保投资者在公司 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 13 治理结构中具有足够的话语权。公司治 理的本位在于股东权益，投资者既是公 司的股东，同时也是利益获得者。公司 权利的行使皆离不开股东的积极参与， 应确保公司每位股东可充分行使其权利。 其次，就公司决策机制而言，改传统的 “股东会”决议制度为“类别股”决议制度。 类别表决权是指类别股股东在普通股东 大会之外分类召开的类别股东会上的表 决权，类别股股东对变更其在公司中的 参与权的有关公司议案作出意思表示， 从而形成类别股股东团体的意思。当公 司存在两种或者两种以上不同性质、不 同种类的股权之时，权利架构尚存在着 多种层面。单一的股权认购机制无法满 足股市多元化的需求，而传统的资本多 数决原则又常使中小投资者处于尴尬境 地，并打消投资者的积极性。商事活动 注重效率，资本多数决的决策机制无疑 对于提高效率具有重要意义，但是权利 义务的配置更倾向于大股东或者控股股 东的利益保护。 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 14 类别股东能够充分考虑股东之间 资金与权利的差别，通过差别的利益表 达机制，保障任何投资者皆可充分表达 话语权。股东、投资者创造了公司，股 权是原始性的权利，而非公司舶来品， 不能本末倒置，将股权视为公司缔造的 权利。股东权利多元化配置的基本实现 机制，实质上是股东权利体系中的归属、 收益、参与及处分等多种维度上的权利 交换。证券投资者积极性的提高，势必 会调动证券市场的活力和创造力。同时 应该鼓励市场分析技术的引进，对上市 公司的绩效进行客观中肯的评价，引导 投资者进行资产配置。 完善信息公开。证券本质上属于 虚拟产品，与消费者实物消费存在着较 大差异。投资者不可能洞察证券行业的 所有过程，因此必须完善信息公开制度。 信息披露是证券市场监管的核心内容， 同时也是投资者投资信息获取的重要渠 道。首先，于信息公开而言，上市公司 或者证券发行人必须严格信息披露制度， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 15 增强证券发行以及证券交易的透明度， 增强证券发行、交易过程中重要信息的 平等交换和营业的透明度，增加信用度。 在证券法修改之际，宜做出如下改 进。首先，扩大上市公司披露信息范围， 将信息披露事项不仅仅局限于招股说明 书以及财务报表等，涉及到公司股权债 权变动的事项，都应该告知投资者。同 时，涉及投资者利益的实质性事项也应 在披露之列。其次，采取动态信息披露 体制。当前，我国采取的披露制度一般 仍集中于年度报告、临时报告等。证券 信息从市场到上司公司，再从上市公司 到投资者，一般而言经历较长的流转时 间，最后投资者所接受的极有可能是已 经不具时效性的信息。建立动态信息分 享机制，将信息流转时效缩至最短，确 保投资者可以在第一时间接触到最新信 息，以应对证券市场的瞬息万变，将证 券市场动荡所带来的风险降至最低。再 次，推进使用国际会计结算准则，促进 国内证券市场与国际证券市场的接轨， -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 16 促使证券信息披露不仅仅局限于一国之 内。最后，完善信息披露监管制度。立 法要以安民为本，同样，监管更要以安 民为本。证监会负责证券市场信息披露 监管，并不能排除证券服务机构利用法 律漏洞，进行信息造假以麻痹监督机构， 同时监管措施的落后难以全面对证券行 业进行全方面监管。应加强信息互享机 制，实现部门间联动监管，督促证券企 业如实履行信息公开告知义务。 强化民事救济。投资者向公司注入资金， 旨在获取收益。虽然证券市场具有波动 性，易对投资者现有利益造成损失，并 使预期利益落空。但是并不能因此而弱 化法律对于投资者的民事救济。 证券 法第 76 条规定行为人内幕交易，给 投资者造成损害的，应当给予民事赔偿。 证券法第 77 七条规定，行为人操 纵市场，造成投资者利益受损的，应当 予以民事赔偿。 证券法第 79 条规定， 欺诈客户行为给客户造成损失的，行为 人应当依法承担赔偿责任。同时，行为 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 17 人虚假陈述，给投资者造成损失的，亦 应承担民事责任。笔者并不排斥刑事、 行政责任，但是更主张应该强化对投资 者的利益救济，为其营造良好的投资环 境。 为了强化对投资者的民事救济， 可以借鉴美国经验，建立并完善投资者 保护基金。当前，我国已经建立了中国 证券投资者保护基金有限责任公司，该 公司由国务院出资，财政部拨付注册资 金 63 亿元，由中国证监会管理。主要 负责监测风险，采取强制性监管措施， 赔付债权人，并且参与证券公司的清算 工作。但监管功能仍不到位，偿付程序 尚有欠缺，处理机制尚需完善。对于投 资者利益偿付的案件仅有万福生科虚假 陈述事件、投资者利益补偿专项基金以 及海联讯财务造假案件。适用范围较小， 缺乏具体的处理机制，限制其发挥作用。 改进投资基金注资方式，不能完全由国 家为上市公司的失误买单，其资金来源 应由国家拨付和上市公司缴纳，以督促 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 18 证券公司合规经营。 四、构建多元化纠纷解决机制 1.实行举证责任倒置。如前文所 述，在C 券领域，对于内幕信息交易 和操纵市场，虽说存在一定的民事救济 渠道，但由投资者举证的规定，堵塞了 该途径的正常运行。投资者信息不完全， 救济渠道有限，难以获得同等于发行人 或者上市公司的信息源。由其进行举证， 显然大大增加了难度。从本质上讲， 证券法第 76、77、79 条都属于发 行人、上市公司对投资者施行的侵权行 为，更宜将此类行为看做特殊侵权行为 进行处理，由发行人、上市公司承担举 证责任，举证责任由上市公司承担，可 以强化其责任意识。当发行人、上市公 司不能提供相应证据或者证据不具有证 明力之时，则推定其侵权行为成立，举 证责任倒置，充分考虑了发行人、上市 公司与投资者之间的信息差别，有利于 落实投资者权益保护。 2.建立证券公益诉讼制度。证券 -精选财经经济类资料- -最新财经经济资料-感谢阅读- 19 市场涉及人数众多，投资者不存在固定 的组织形态，当出现内幕交易、操纵市 场等行为之时，投资者个人提起诉讼孤 掌