第4周（1）证券价值评估ppt课件

/jpkc/cwgl/zcr-1.htm 证券价值评估 一、股票估价模型 现金流量折现法（ discounted cash flow， DCF ） 0 1 2 n CF1 CF2 CFn 式中： P0为股票价值； CFt为第 t期预计现金流量； rs为股票投资者要求的收益率或股票资本成本 （折现率）。 股票现金流量一般指 股利。 二、股利折现模型 股票价值等于其 未来现金流量 的现值 每期的预期股利 (D1， D2， Dn ) 股票出售时的预期价值 取决于股票未来的股利 式中： Divt代表未来各期的普通股股利或红利， (t=1,2, ， n) ； re代表普通股投资必要收益率 ； Pn代表普通股在第 n期预期售价； P0代表普通股未来 预期现金流量的现值。 （一）不同类型的普通股价值评估 1、零增长模型预期股利增长率为零，即公司 每期发放的股利（ D）相等 。 计算公式： DtD (t=1,2,3) re 0时， 1/（ 1+re） 1 主要适用于评价 优先股 的价值， 即 优先股价值是优先股未来股息 按投资必要收益率折现的现值 2、固定增长模型 假设条件 ： （ 1）股利支付是永久性的，即 t ； （ 2）股利增长率为一常数 (g)，即 g t=g； （ 3）模型中的折现率大于股利增长率，即 re g。 * 6 计算公式： 每股股票的预期股利越高，股票价值越大； 每股股票的必要收益率越小，股票价值越大； 每股股票的股利增长率越大，股票价值越大。 解析 : X公司股票价格为： 【 例 1】 假设一个投资者正考虑购买 X公司的股票 ，预期 1年后公司支付的股利为 3元 /股，该股利预计 在可预见的将来以每年 8%的比例增长，投资者基于对 该公司风险的评估，要求最低获得 12%的投资收益率 ，据此计算该公司的股票价格。 不变增长模型中有一重要假设，即贴现率大于股息 增长率。因此，如果贴现率与股息增长率出现其他 情形（小于或等于）时，股票价值将出现无穷大或 者负值，显然这是不符合现实的。 事实上，这种假设在一个相当长的时期内，就行 业整体水平而言，是符合实际的。但就单个企业， 在特定的时期内并不严格遵循这一假设，短期内， 股息增长率是会大于或等于贴现率的。 可见，对此类公司股票进行估价需要进一步释放 假设条件。 * 8 3、多元增长模型 释放贴现率大于股息增长率的假设条件， 而假设在某一时点 T之后 g为常数，而在 T之前 g 是可变的、无规律的。其估价公式为： * 9 10 g t o T （ a）多元增长模型中 g与 t的关系 从零息增长模型到多元模型是一个逐渐释放 假设条件的过程。多元模型是一个比较接近现实 的估价模型。但它仍存在不足，主要是必须逐一 估计 T时间内每年的现金流量，这是一项繁琐的工 作。 因此实际中，一般使用二元或三元模型简化计算 。 12 0 g g1 g2 T t (b)二元增长模型中 g与 t的关系 g g1 g3 0 T 1 T2 t g2 (c)三元增长模型中 g与 t的关系 二元模型 近似： T之前保持一个不变的增长速度 g1， T之后保持另一个不变的增长速度 g2。 估算公式为： * 【 例 2】 假设 Y公司目前拥有一种引起公众注意的 新产品，预计在未来的 3年内，销售每年以 50%的速度 增长，其股利将以每年 13%的速度增长，此后预计股 利增长率为 7%。如果股东投资的必要收益率为 15%， 公司最近发放的现金股利为每股 1.4元。那么 Y公司的 股票价值是多少？ 根据资料，我们可以将该公司前三年作为高速增长阶 段，第四年以后作为固定增长阶段。两个阶段股票价值 计算如下： 因此， Y公司普通股价值为 4.05+17.76=21.81元 。 如果股利增长情况不限于两种情况，则还可以继续划分为 三阶段或多阶段，只要最后将各个阶段的现值相加即可。 三元模型 第一阶段：股息增长率 g1，第二阶段： g1 过渡到 g2；第三阶段： g2。估算公式为： 4、有限持股状态下的价值评估 以上估价模型均假设：投资者对股票的投资 期限是无限的。这一点与现实中的实际也是不完全 吻合的。现实中投资者一般是有限期持股，它可以 选择在任意时点 T以价格 PT出售股票。 因此，在有限持股状态下，投资者的股利贴 现模型变为： 而 PT等于 T+1时期开始的股利现值，则 * 17 代入 得 ： 显见，这与无限期持股的估价模型的计算公式是 一致的。 因此，在基于股利贴现的估价模型中，投资者持因此，在基于股利贴现的估价模型中，投资者持 股期限的长短并不影响股票价值。股期限的长短并不影响股票价值。 * 18 投资者的决策 运用 DDM估算的是股票的内在价值 V，一般与股票 现实交易的价格 P是不相等的。理性投资者不能仅仅依 此作为投资决策的最终依据，而应该进一步分析内在 价值与股票市场价格之间的差额，即净现值 NPV作为最 终的决策依据。 并且：当净现值大于零，则该股票价值被低估，有并且：当净现值大于零，则该股票价值被低估，有 投资价值；反之，该股票价值被高估，没有投资价值投资价值；反之，该股票价值被高估，没有投资价值 。 * 19 股利政策与股票价值之间的关系 股利来源于每股收益（ E），收益的增长是股利增 长的源泉；收益中用于支付股利 D的份额称为红利付出 比（ D/E）；留存在企业内用于扩大再生产的部分称为 红利留存比（ 1-D/E）。 股利政策会影响投资者在不同时期内获得的现金 流量分布，但在没有纳税、交易成本或其他市场不完 善的条件下，不会影响股票的内在价值。企业的股权 价值只与企业未来收益和产生这些收益所需要追加的 必要投资相关，公司股权价值总额等于每年预期收益 减去必要投资之后的现值之和。 * 需要说明 股票价值与股利政策不相关的结论与前面 的股利贴现模型之间并不矛盾。 因为股利贴现模型表明的是股票价值等于 未来所有预期股利现金流量的现值之和；而股 票价值与股利政策不相关的结论表明的是这样 的状况：如果公司决定提高当期的股利水平， 就会降低公司为产出未来收益而追加投资的能 力，此时公司必须增发新股或承担更多的债务 已取得投资资金。 结果：股利政策的变动只是改变未来预期的股 利收入的现金流量的现值分布，而不改变这些 现金流量现值的总和，从而不改变利用股利贴 现模型估算的股票价值。 23 分析股票投资价值应考虑的因素分析股票投资价值应考虑的因素 内部因素： 公司净资产、公司盈利水平、公司股利政策 、股份分割、增资或减资、资产重组 . 外部因素： 宏观因素、行业因素、市场因素 24 课后思考 股利政策与股票内在价值的关系？ 股利政策与相应的股票市场价格之间的关系？ （二）股票收益率与股利增长率 对于公开交易的股票来说，最近支付的价格是最 易获得的价值估计。与债券价值评估模型一样，普 通股价值评估模型提供了估计必要收益率的最好方 法。如果已知股票市场价格、预期股利及股利增长 率，根据公式即可计算股票预期收益率： 如果资本市场是有效的，必要收益率与期望收 益率相等，因此按公式（ 4.10）估计的期望收益率是 必要收益率的一个较好的估计。在上式中， 股票收益 率来源于两个因素 ：一是预期股利收益 Div1/P0；二是 资本利得收益（ Capital Gains Yield），它是预期的 股票价格的年变化率。 某股份公司去年支付每股股利 2.5元，预计未来该 公司股票的股利按每年 2%的速度增长，假定投资者的 预期收益率为 8%，现在该股票的市场价格为 45元，计 算股票的内在价值和内部收益率，并对该股票的价格 高低作出判断。 在股利固定增长情况下，股利增长率可分解为两个部 分： 股利增长率 =（ 1股利支付率） 净资产收益率 =留存收益比率 净资产收益率 【 例 3】 假设 Z公司近 5年共获利 1000万元，同期共 支付 400万元的股利，股利支付率为 40%。该公司预期 明年的每股收益为 4.5元，每股股利支付为 1.8元。当 前， Z公司的股票每股售价为 36元。如果 Z公司预期净 资产收益率为 15%， Z公司股票的必要收益率为多少？ 计算 Z公司股利增长率和必要收益率分别为 计算结果表明，投资必要收益率为 14%，小于 Z公 司未来投资机会的预期净资产收益率 15%，因此，该项 投资会增加公司价值。 已知无风险资产收益率为 8%，市场组合收益率为 15%，某股票的贝塔系数为 1.2，派息比率为 40%，最 近每股盈利 10美元。每年付一次的股息刚刚支付，预 期该股票的股东权益收益率为 20%。 （ 1）求该股票的内在价值； （ 2）假如当前的股价为 100美元 /股，预期一年内股价 与其价值相符，求持有该股票一年的回报率。 解 ： （ 1）股息增长率 g ROE（ 1 b） 20%（ 1 40%） 12% 折现率 R Rf （ Rm Rf） 8% 1.2（ 15% 8%） 16.4% 故当前股票内在价值 V1 101.82（元 ） （ 2）一年后的股票价值 V2 114.04（元） 而一年内持有者可得到股利 D1 D0（ 1 g） 1040% （ 1 12%） 4.48元， 故一年后持有者的回报率 18.52% 二、市盈率 =股票价格 /每股收益（ P/E ） 股票价格（值）的计算公式： (一 )市盈率的概念与计算 1.概念 :市盈率是市价与每股收益之比 ,以股价是每股 收益的倍数表示。 2.计算公式 :市盈率 =股票市价 /每股收益 (二 )市盈率的作用 市盈率是衡量个股和市场整体投资价值的一项重要指 标 ,也是投资者衡量股票潜力 ,借以投资入市的重要依 据 .市盈率的本质含义是在不考虑资金时间价值的前提 下 ,以公司目前的收益水平 ,投资者收回投资其投资额 的年数。 （三）应用步骤 简单估算： 首先寻找一组可比公司；随后根据它们 的市盈率估计所选用市盈率的数值；最后根据被估 价公司与可比公司组的差异作相应的调整。 回归分析： 如果可比公司数量大，并在市场上进行 交易，简单估算估价方法是合理的。但是如果因为 被估价公司的独特性或市场中公司数量有限而无法 找到足够的可比公司，采用截面数据的回归方程估 计比率将更为合理。 * 例： 北京银行： 2004年， 2005年， 2006年每股净 收益分别为 0.41元 、 0.43元 、 0.43元，北京银行 在发行时把市盈率定在 27倍 29倍 之间 ,求出北京 银行发行新股的价格 (行业市盈率为 45.11倍 )。 由 市盈率 =P/E,可得 P=E*市盈率 ， 若市盈率为 27时， P=0.43*27=11.61； 若市盈率为 29时， P=0.43*29=12.47。 (因为 05年、 06年均为 0.43元 ,且预计今年每股收益 为 0.48元，明年每股收益预计为 0.67元 ) 而北京银行在上市时，根据初步询价情况，并 综合考虑发行人基本面、所处行业、可比公司估值 水平和市场环境等因素，确定本次发行的发行价格 区间为 11.50元 /股 12.50元 /股 (含下限和上限 )。 投资分析： 当行业市盈率为 45.11时， P 0.4345.11 19.40元 ，且预计今年每股收益为 0.48元，明年每 股收益预计为 0.67元。市盈率最低的中国银行达到 了 36.9倍，其余银行市盈率全部在 40倍以上，其中 市盈率仅次于中国银行的工商银行其市盈率也达到 了 47.24倍，因此， 12.5是明显低估的。 （四）市盈率法的缺陷 市盈率估值发中的是股票的当前价格，而是上 一年的每股收益，然而，投资者购买股票不是为了过去 的每股收益，而是为了获得未来的盈余也就是说当出 现以下的情况时，根据市盈率进行分析将产生严重错误 。 （）所评估的是一家高成长公司。 （）现实的公司经营中存在一定的偶然性，而当前的 每股收益较低并不意味着其未来的每股收益也一定较低 。 （）所评估的公司每股收益为负值时市盈率法反映 的是投资于股票的投资回收期，当某年度公司的每股收 益为负时，由此计算的市盈率即失去了经济意义。 市盈率的高低对投资者而言是一把双刃剑。 高市盈率说明投资者对企业的发展前景看好，企 业盈利潜力大，愿意为每一元净利润支付较高的价 格，但高市盈率高同时表明投资者想利用净利润回 收投资需要更长的时间，风险较大。低市盈率说明 投资者对企业的发展前景预期不高，投资人没有信 心，投资者为每一元净利润所支付的价格较低，股 票会持续走低，利用净利润回收投资需要的时间较 短。对投资者而言，过高的市盈率和过低的市盈率 都代表着风险。 股票市场存在着一部分当前盈利不高、从不派 发现金红利的普通股，而它们的发展前景被市场看 好，市场给予这类成长型股票很高的股价和很高的 市盈率。 如果应用上述的价值评估模型，恐怕难以得到 合理的解释。于是，有学者从理论上提出了新的价 值评估模型。 三、增长机会现值 市盈率增长比率（ PEG） 计算公式为： PEG=市盈率 /（预测的净利润年增长率 *100 ） 它反映了单位净利润增长所对应的市盈率倍数， 它将股票当前的市盈率水平与盈利增长结合起来。 如果公司的增长率比较高，那么投资者愿意支付比 较高的价格来购买该公司的股票，相应的市盈率也 会比较高。通常高成长企业的 PEG数值应小于 1，数 值越小越好，说明单位净利润增长所支付的市盈率 倍数较少。 我国股市作为新兴资本市场，上市公司具有明显 的成长性高的特点，从长远看，实际价值投资必须 关注公司股票的成长性，对于成长性较好的行业来 说，仅用市盈率难以说明其投资价值。因此从国际 市场成熟经验来看，成长型行业的股票估值上有较 高的市盈率，只不过该市盈率与其盈利增长相适应 ，因此用 PEG来衡量行业投资价值应该更具合理性 。 与成长型股票相对照，收益型股票往往没有大 规模扩张性资本支出，成长速度往往不超过 10%； 经营现金流可以满足日常维护性投资支出的需要， 财务杠杆比例较高；现金流入和现金红利支付水平 比较稳定，且现金红利支付率高。 华尔街一直存在两大投资理念。一方被称为成 长型股票投资家，他们愿意为将来预期能够产生高 额利润的公司股票支付高价格。 另一方为价值型股票投资家，只投资拥有明确 资产和收益比较稳定的公司股票，不愿预支所谓增 长机会现值。公用事业公司被视为价值型股票。 从理论上说，运用上述各种估值模型预测或分 析股票价值一般都可以得到正确的结果，但其 前提 是估值所采用的各种参数必须是正确的，也就是说 ，普通股价值评估的质量最终取决于所获得的 信息 的质量 。因为不论什么参数，都会得到某种答案。 如果各种参数不真实，则对股票进行的价值评估就 毫无用处，即通常所说的 “ 垃圾进，垃圾出 ” （ garbage in, garbage out）。利用价值评估模型需 要注意的另一个问题就是 获得信息的成本 。任何答 案的值必须与利用这一模型的成本相权衡。如果获 得充分信息的成本太高，这个模型就毫无意义。 本章小结 1由于普通股价值评估模型中的预计现金流量可以分 为两种： 股利 或 股权自由现金流量 ，因此普通股价值 评估模型也可以分为两大类： 股利折现模型 和 自由现 金流量折现模型 。 2股利折现模型中的现金流量包括两部分： 每期的预期股利； 股票出售时的预期价格。 根据股利的变化情况，一般可以将股票分为三类： 零 增长股 、 固定增长股 和 非固定增长股 。在估价中，对 股票收益率和股利增长率的确定是非常重要的。 本章小结